A股的價(jià)值投資失效了嗎？

肖承志

自2019年以來，我們會發(fā)現(xiàn)以紅利為代表的價(jià)值、低估值指數(shù)顯著跑輸滬深300，價(jià)值因子是否失效，是最近熱門的話題。本文嘗試從國內(nèi)外價(jià)值指數(shù)相對成長指數(shù)給出一個(gè)看法。價(jià)值是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子，價(jià)值可以跑贏成長，也可以跑輸成長，關(guān)鍵是拉足夠長的時(shí)間來看。只要時(shí)間足夠長，便會均值回復(fù)。

A股的價(jià)值VS成長?

我們以中證800價(jià)值指數(shù)（H30356.CSI）價(jià)格除以中證800成長指數(shù)（H30355.CSI）價(jià)格的走勢來反映中證800成分股內(nèi)價(jià)值股相對成長股的強(qiáng)弱。如果走勢向上，說明成分股內(nèi)價(jià)值股走強(qiáng)，反之說明價(jià)值股走弱。從圖1可以看出，自2005年以來，中證800價(jià)值股占優(yōu)的年份時(shí)間段一共有3段，第一段是2006年7月25日至2007年5月10日;第二段是2007年11月12日至2008年11月7日;第三段是2013年7月24日至2019年1月3日，也是持續(xù)時(shí)間最久的一段。

圖1：中證800價(jià)值指數(shù)相對中證800指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind

從圖1中可以看出，拉長時(shí)間看，中證800成分股內(nèi)價(jià)值股相對成長股的表現(xiàn)更多體現(xiàn)出均值回復(fù)的效果。價(jià)值股并不能穩(wěn)定跑贏成長股，中間也有較大的回撤。2007年5月10日至2007年11月12日價(jià)值股相對回撤了16%;2008年11月7日至2011年1月6日價(jià)值股相對回撤了21%。因此，我們可以看到，中證800內(nèi)價(jià)值因子是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子而非alpha因子。如果我們想獲取價(jià)值股的超額回報(bào)，就可能要忍受較長時(shí)間的回撤。例如，2019年1月3日至2020年5月15日，價(jià)值股相對成長股回撤了27%。

為了獲取更長的歷史數(shù)據(jù)，我們參考MSCI中國價(jià)值指數(shù)與MSCI中國成長指數(shù)的相對強(qiáng)弱。從圖2可以看出，MSCI的價(jià)值股和成長股的走勢與圖1中不完全一樣。尤其是2016-2017年，二者的方向幾乎相反。因此，從MSCI的數(shù)據(jù)來看，從2013年開始，成長股就顯著跑贏價(jià)值股。

圖2：MSCI中國價(jià)值指數(shù)除MSCI中國成長指數(shù)走勢

海外市場的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)?

如果我們看美股的數(shù)據(jù)，從圖3可以了解到1980年以來美股的成長股長期表現(xiàn)一直優(yōu)于價(jià)值股。從2007年以后基本上持續(xù)跑輸指數(shù)，失效時(shí)間長達(dá)13年。

圖3：MSCI美國價(jià)值指數(shù)相對MSCI美國成長指數(shù)走勢

一直以來，港股都以估值洼地著稱。以MSCI香港價(jià)值指數(shù)（105790.MI）和MSCI香港成長指數(shù)（105789.MI）之比來反映價(jià)值股相對成長股的強(qiáng)弱。港股從1995年以來，經(jīng)歷了4次價(jià)值股的反彈，但持續(xù)時(shí)間都不長，整體來看，成長股表現(xiàn)要好于價(jià)值股。但從歷史分位數(shù)角度看，當(dāng)前港股價(jià)值除以港股成長處于歷史0.1%分位數(shù)，按照歷史4次反彈來看，其中3次反彈的比值在0.9附近。

我們以滬港AH溢價(jià)指數(shù)（H50066.CSI）來表征A股相對H股的估值溢價(jià)。當(dāng)前，AH股溢價(jià)率處于歷史75%分位數(shù)附近。如果忽略2006-2007年、2015年大牛市帶來的估值波動，現(xiàn)在基本上處于估值頂部。因此，雖然近兩年A股價(jià)值股整體跑輸，但是港股的價(jià)值股表現(xiàn)更疲軟。

此外，從2011年之后中國臺灣股市便是成長股持續(xù)跑贏價(jià)值股;日本價(jià)值股跑贏成長股從1975年至2009年，之后便是成長股持續(xù)跑贏價(jià)值股;韓國和日本價(jià)值股與成長股的相對強(qiáng)弱走勢基本相同，差別在于韓國的價(jià)值股跑贏的時(shí)間段推遲到2012年結(jié)束;德國價(jià)值股相對成長股大約于2007年初見頂，之后便是成長股領(lǐng)先價(jià)值股，而且截至2020年5月15日，價(jià)值股相對成長股已經(jīng)創(chuàng)出新低;英國價(jià)值股相對成長股大約于2007年初見頂，之后便是成長股領(lǐng)先價(jià)值股，且不斷創(chuàng)出新低。截至2020年5月15日，價(jià)值股相對成長股的比值已經(jīng)跌至0.69。

從上述數(shù)據(jù)可以看到，美國、英國、德國股市是最早從2007年開始進(jìn)入成長股跑贏價(jià)值區(qū)間，港股和美股幾乎同步，日本股市大約在2009年，中國臺灣股市大約在2011年，韓國股市大約在2012年，A股大概在2013年。

在A股價(jià)值投資還有效嗎？

通過上述的價(jià)值相對成長的強(qiáng)弱對比只是一個(gè)維度，但并不全面。實(shí)際上，價(jià)值和成長因子也很難能夠代表整個(gè)市場風(fēng)格，因?yàn)闅v史上大小盤的因素是一個(gè)很重要的風(fēng)格，我們尚且無法排除這樣的選股背后是否包含了市值大小產(chǎn)生的收益。因此，我們這里借鑒barra純因子（關(guān)于純因子有非常詳細(xì)的計(jì)算方式，但讀者只需理解它是一個(gè)剝離了其他風(fēng)格（如市值、行業(yè)、貝塔等等）影響之后的一個(gè)多空組合收益即可）的思想，構(gòu)建了兩個(gè)常見的估值純因子，一個(gè)是B/P（市凈率的倒數(shù)）純因子，一個(gè)是E/P（市盈率的倒數(shù)）純因子。

B/P這個(gè)純因子和圖1中的價(jià)值因子一樣表現(xiàn)并不穩(wěn)定，但E/P這個(gè)純因子則表現(xiàn)就非常穩(wěn)定，雖然歷史上也有回撤，但回撤都不大，說明在歷史上價(jià)值因子選股還是有效的。但E/P因子從2018年初開始持續(xù)回撤至今，失效的時(shí)間長達(dá)兩年以上，這也是從2004年以來沒有發(fā)生過的。因此如果是在價(jià)值因子上有暴露，在2019年和2020年的表現(xiàn)都不會太好。那么價(jià)值因子是不是會持續(xù)失效呢？我們認(rèn)為該因子不會一直失效，理由有以下兩點(diǎn)。

一是雖然從海外市場的角度來看，A股從2013年就進(jìn)入一個(gè)成長股占優(yōu)的市場環(huán)境。但從圖2也可以看到，從大周期角度來看，2005年就已經(jīng)見頂開始進(jìn)入一個(gè)成長股占優(yōu)的環(huán)境了，現(xiàn)在肯定不會是成長股的強(qiáng)周期的機(jī)會，而更可能是屬于一個(gè)后周期的機(jī)會。即便現(xiàn)在海外市場整體是成長股跑贏價(jià)值股，就像曾經(jīng)價(jià)值股跑贏成長股一樣，未來也會出現(xiàn)均值回復(fù)。

二是從圖1可以看到自2005年以來中證800價(jià)值已經(jīng)和中證800成長的收益率持平，價(jià)值股和成長股之間的博弈又重新回到起跑線上，但估值之比已經(jīng)從0.95變?yōu)?.46，價(jià)值股估值低，安全邊際更高，長期來看價(jià)值股是比成長股更具優(yōu)勢的。估值優(yōu)勢無法短期應(yīng)驗(yàn)，只要公司基本面沒有發(fā)生問題，時(shí)間拉的足夠長估值是會均值回復(fù)的。

綜上所述，在歷史上，中證800價(jià)值相對中證800成長并不是穩(wěn)定跑贏，而是表現(xiàn)出較強(qiáng)的均值回復(fù)。從MSCI中國價(jià)值相對MSCI中國成長來看，A股市場在2005年價(jià)值股相對成長股見頂。從海外市場來看，美國、英國、德國股市是最早從2007年開始進(jìn)入成長股持續(xù)跑贏價(jià)值區(qū)間，港股和美股幾乎同步，日本股市大約在2009年，中國臺灣股市大約在2011年，韓國股市大約在2012年。價(jià)值投資仍然有效，無論從收益率和估值上來看，目前價(jià)值股相對成長股都處于低估狀態(tài)。但低估并不意味著馬上就能漲，而是需要更長時(shí)間才能均值回復(fù)。