論套利機(jī)制對(duì)定價(jià)的重要性

陳嘉禾

在資本市場(chǎng)中，套利機(jī)制無(wú)處不在。而正是這種普遍存在的套利機(jī)制，保證了金融產(chǎn)品定價(jià)的相對(duì)準(zhǔn)確性。但是同時(shí)，當(dāng)套利機(jī)制缺位時(shí)，金融產(chǎn)品的價(jià)格就容易出現(xiàn)大幅的波動(dòng)。

過(guò)去一段時(shí)間里，一些分級(jí)基金偏離歷史平均水平的大幅溢價(jià)，就給“套利機(jī)制是金融產(chǎn)品定價(jià)的重要基石”的理論，展示了一個(gè)生動(dòng)的案例。

套利機(jī)制可以包括許多廣義范圍上的機(jī)制。舉例來(lái)說(shuō)，順暢的上市和退市機(jī)制，就是保證二級(jí)市場(chǎng)股票與一級(jí)市場(chǎng)公司定價(jià)相匹配的重要套利機(jī)制。

當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)估值過(guò)低時(shí)，一個(gè)順暢的退市機(jī)制會(huì)讓上市公司有動(dòng)力私有化退市，從而削減二級(jí)市場(chǎng)的供給，讓價(jià)格回升。而當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)估值過(guò)高時(shí)，順暢的上市機(jī)制則會(huì)使得許多公司登陸二級(jí)市場(chǎng)，增加二級(jí)市場(chǎng)的供給，從而讓價(jià)格下降。

而在ETF基金中，套利機(jī)制則更加簡(jiǎn)單干脆：投資者可以在場(chǎng)外申購(gòu)基金份額、轉(zhuǎn)入場(chǎng)內(nèi)賣掉，或者反向操作。因此，在絕大多數(shù)時(shí)候，ETF基金的場(chǎng)內(nèi)份額和場(chǎng)外份額之間的價(jià)差非常小。

對(duì)于那些同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上市交易的封閉式基金來(lái)說(shuō)，套利機(jī)制在許多時(shí)候則是缺失的。投資者買入的基金份額在幾年的時(shí)間里不能贖回，只能賣出，持有的封閉式基金份額和基金實(shí)際資產(chǎn)之間，并沒(méi)有順暢的套利機(jī)制。

因此，封閉式基金也就常常出現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)凈值的大幅折價(jià)，在少部分時(shí)候也偶爾出現(xiàn)溢價(jià)。而在2005年到2007年的大牛市中，這種折價(jià)率的變現(xiàn)，為當(dāng)時(shí)持有封閉式基金的投資者帶來(lái)了巨大的回報(bào)。

圖1：申萬(wàn)菱信電子A、B基金歷史溢價(jià)

單位：元。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊

圖2：申萬(wàn)菱信電子行業(yè)基金歷史整體溢價(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊

圖3：信誠(chéng)滬深300A、B基金歷史溢價(jià)

單位：元。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊

圖4：信誠(chéng)滬深300基金歷史整體溢價(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊

在過(guò)去一年中的市場(chǎng)里，分級(jí)基金則出現(xiàn)了一個(gè)經(jīng)典的案例，證明了“當(dāng)套利機(jī)制改變時(shí)，產(chǎn)品的定價(jià)也會(huì)發(fā)生改變，從而導(dǎo)致折價(jià)和溢價(jià)率的變化。”

一般來(lái)說(shuō)，分級(jí)基金的條款非常簡(jiǎn)單：一個(gè)指數(shù)基金作為母基金，然后拆分成A類和B類兩個(gè)子基金。A類基金類似于債券，本金受到保障，并且從母基金中拿走固定的回報(bào)，而剩下的收益或者虧損則都由B基金承擔(dān)。也就是說(shuō)，B類基金從A類基金借了一些杠桿進(jìn)行投資。

由于B類基金實(shí)質(zhì)上是從A類基金借錢的，因此A類基金和B類基金的出現(xiàn)必然是匹配的。也就是說(shuō)，投資者在二級(jí)市場(chǎng)買入的A類和B類基金，不可以單獨(dú)贖回，而必須配對(duì)贖回。而投資者在一級(jí)市場(chǎng)買入的份額，也必須同時(shí)拆分成等量的A類和B類基金。

這樣的“可以從母基金和A+B類基金之間來(lái)回轉(zhuǎn)換”的套利機(jī)制，就保證了只要母基金的凈值大于A、B兩個(gè)基金的市場(chǎng)交易價(jià)格之和，那么投資者就可以在二級(jí)市場(chǎng)買入A、B兩種基金，合并以后以母基金的形式賣出。在相反的情況里，投資者則可以買入母基金、拆分成A、B兩種基金，然后賣出獲利。

這種套利機(jī)制并不會(huì)保證分級(jí)基金的A端、B端的價(jià)格，分別等于自己的凈值，因?yàn)椴](méi)有套利機(jī)制保證這兩者之間的通暢套利。分級(jí)基金的套利機(jī)制，僅僅存在于母基金的凈值與A、B兩個(gè)基金交易價(jià)格之和之間。

以三個(gè)分級(jí)基金申萬(wàn)菱信電子A、B，信誠(chéng)滬深300A、B和申萬(wàn)菱信中證申萬(wàn)證券A、B為例。在套利機(jī)制的作用下，這三個(gè)分級(jí)基金的整體溢價(jià)率，也就是A和B基金的價(jià)格之和對(duì)比母基金的凈值的溢價(jià)率，都保持在非常低的水平，基本維持在3%甚至更低。其中僅僅出現(xiàn)的一次意外，是在2015年市場(chǎng)極度狂熱時(shí)。盡管如此，在2015年這些分級(jí)基金的整體溢價(jià)率，也僅達(dá)到最高10%左右，而且出現(xiàn)的時(shí)間十分短暫，最多不超過(guò)1-2個(gè)月。

但是，從2019年年初至今，分級(jí)基金的套利機(jī)制發(fā)生了明顯的變化，導(dǎo)致其中一些分級(jí)基金的定價(jià)、溢價(jià)情況，發(fā)生了明顯的變化。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，由于分級(jí)基金中的B端在2015年曾經(jīng)因?yàn)槌醋鞫鴮?dǎo)致一些投資者虧損嚴(yán)重，因此監(jiān)管層要求分級(jí)基金這種過(guò)于復(fù)雜的金融工具，要有序地退出市場(chǎng)。從2019年開(kāi)始，不少分級(jí)基金不允許新增份額。

圖5：申萬(wàn)菱信中證申萬(wàn)證券基金歷史溢價(jià)

單位：元。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊

圖6：申萬(wàn)菱信中證申萬(wàn)證券基金歷史整體溢價(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊

而這就導(dǎo)致了分級(jí)基金母基金和A、B基金之間的套利機(jī)制被斬?cái)?。?dāng)場(chǎng)內(nèi)A、B基金的交易價(jià)格之和，相對(duì)母基金凈值出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)，投資者不能順暢地申購(gòu)到母基金，然后拆分成A、B基金賣掉。

以之前提到的電子、滬深300和證券這三個(gè)分級(jí)基金來(lái)說(shuō)，這種套利機(jī)制的缺失，導(dǎo)致在2019年以后的一年多時(shí)間里，它們的整體溢價(jià)率都出現(xiàn)大幅攀升，最高值都達(dá)到大約35%左右。也就是說(shuō)，這時(shí)候二級(jí)市場(chǎng)交易的A和B基金的價(jià)格之和，比母基金凈值貴了大約35%。

這種溢價(jià)率的攀升，是由B基金的價(jià)格大漲，以及A基金的價(jià)格恒定所共同實(shí)現(xiàn)的。而在過(guò)去，當(dāng)套利機(jī)制順暢時(shí)，B基金的價(jià)格大漲必然導(dǎo)致A基金的價(jià)格下跌：它們的價(jià)格之間呈現(xiàn)出完美的反向相關(guān)關(guān)系。

從一些分級(jí)基金在過(guò)去一年多的整體溢價(jià)率變化，可以清楚地看到，即使是對(duì)同一種金融產(chǎn)品，當(dāng)套利機(jī)制改變或者缺失的時(shí)候，其交易價(jià)格、折價(jià)溢價(jià)率等要素，就會(huì)發(fā)生巨大的變化。這種變化與價(jià)值的多少毫無(wú)關(guān)系，純粹是一種價(jià)格在交易博弈力量改變時(shí)產(chǎn)生的變動(dòng)。

盡管在長(zhǎng)期，這種變化對(duì)價(jià)值毫無(wú)影響，但是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，如果能巧妙地利用這種定價(jià)的變化，則可以從中獲取更多的盈利：正如在2005到2007年之間利用了封閉式基金大幅折價(jià)的投資者那樣。反之，如果沒(méi)有理解這種交易價(jià)格的變化，僅僅因?yàn)閮r(jià)格的上漲就貿(mào)然參與，則可能遭受虧損：就像以大幅溢價(jià)買入分級(jí)基金，尤其是B端基金的投資者那樣。