大秦鐵路收購資產(chǎn)價格過高

蔣豹

大秦鐵路（601006.SH）近日發(fā)布公告稱，擬公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券不超過320億元，主要用于兩個項目，283億元收購控股股東中國鐵路太原局集團有限公司國有授權(quán)經(jīng)營土地使用權(quán)，40億元收購太原鐵路樞紐西南環(huán)線有限責任公司51%股權(quán)。

這些土地主要為運輸生產(chǎn)經(jīng)營性用地，2009年11月，公司與原太原鐵路局簽訂土地租賃協(xié)議，約定大秦鐵路向原太原鐵路局租賃運輸主業(yè)所使用土地，租賃期為10年，租金按季度支付，土地租金以經(jīng)原國土資源部備案的土地評估價值÷土地攤銷年限確定。

大秦鐵路表示，收購土地使用權(quán)有如下四大好處，一是有效控制運營成本，降低土地租金上漲風險。二是增強公司資產(chǎn)完整性，實現(xiàn)房地產(chǎn)權(quán)匹配。三是提升公司經(jīng)營獨立性，減少公司關(guān)聯(lián)交易。四是挖掘土地資源開發(fā)潛力，實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值。

再看西南環(huán)鐵路公司，主營業(yè)務為太原樞紐西南環(huán)線的貨物運輸業(yè)務，同時向包括大秦鐵路在內(nèi)的其他鐵路運輸企業(yè)提供服務，太原樞紐西南環(huán)線于2019年12月11日開通，目前正處于試運行階段。

大秦鐵路的解釋看似很合理，但是，收購關(guān)鍵看什么？一是資產(chǎn)的盈利能力，二是收購價格的高低，三是支付方式的選擇。

大秦鐵路表示，收購土地使用權(quán)可以節(jié)約租金。那么2019年支付租金多少？只有3.81億元。

首先，從租售比的角度考慮。283億元的收購，每年只節(jié)約3.81億元的租金，租售比只有1.35%。按照合理的租售比4%-5%計算，收購價76.2億-95億元更合適。

其次，從賬面價值的角度考慮。本次收購的土地使用權(quán)一共807宗，分別位于山西、河北兩省的62個市（縣、區(qū)），土地總面積為9161.51萬平方米，賬面價值73.83億元。這個賬面價值與上述使用租售比測算的賬面價值差不多。但經(jīng)過一堆評估，賣給上市公司作價283億元。

最后，從公司解釋的角度考慮。公司稱，如采用收購模式，公司將節(jié)約租金成本現(xiàn)值，較繼續(xù)沿用租賃模式更為有利。按照4.23%-4.9%的折現(xiàn)率，公司可以節(jié)省20億-60億元的租金成本。常見的折現(xiàn)率很少低于10%，這個折現(xiàn)率水平太低了。況且，283.09億元的收購成本，按照40年折舊期，2020年折舊成本7.08億元，比2019年租金高了86%。

無論從哪個角度看，收購土地使用權(quán)的價格都太高了，侵害了小股東利益。

太原鐵路樞紐西南環(huán)線有限責任公司的質(zhì)量又如何？由于剛開始運營，這家公司利潤表不好看，2019年實現(xiàn)營業(yè)收入366億元，凈利潤虧損1825億元。

即使按照合理的估值方法PB估值來看，收購價40億元，收購對應凈資產(chǎn)為24億元，為1.67倍，是大秦鐵路現(xiàn)在估值0.88的1.9倍，所以收購價還是高了，稀釋了老股東的凈資產(chǎn)。

2020年、2021年及2022年，西南環(huán)線公司預計盈利分別為-1.49億元、4，043.58萬元及1.08億元。就算按照2022年的盈利，收購價對應估值約40倍，要知道大秦鐵路的PE估值只有9倍。所以收購價格也高了。

一般情況下，收購資產(chǎn)以發(fā)行股份支付對小股東最好，因為綁定了被收購方，大家利益一致。最不好的就是現(xiàn)金支付，尤其是一筆支付，不分段支付，因為一次支付完，被收購方就脫身了，資產(chǎn)未來盈利如何，他們根本不關(guān)心。

此外，收購時，被收購方一般都有業(yè)績承諾，作為約束對方的重要協(xié)議。

結(jié)果大秦鐵路選擇的是發(fā)行可轉(zhuǎn)債，直接現(xiàn)金支付，且沒有業(yè)績承諾，被收購方股東只負責拿錢，天上掉餡餅的事情。

各位小股東能做的，要么用腳投票賣出公司股票，要么投反對票，可是這一點反對票有什么用？切實保護投資者利益又成了一句空話。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票