原油形勢分析

王旭　沈輝

與權(quán)威機(jī)構(gòu)或研發(fā)部門對大宗商品前景展望的視角不同，本文從觀察經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化出發(fā)，疊加大宗商品基本面和產(chǎn)業(yè)鏈的實(shí)際情況，試圖尋找一些投資實(shí)踐上的機(jī)會(huì)。這份報(bào)告是私募證券基金和期貨公司分支機(jī)構(gòu)合作的產(chǎn)品，是一種跨界的研發(fā)合作。文中涉及基本面的數(shù)據(jù)并不是我們自己調(diào)查得出，都是第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)提供，我們會(huì)標(biāo)明出處。我們認(rèn)為相對數(shù)據(jù)比絕對數(shù)據(jù)重要。報(bào)告預(yù)計(jì)每季度至少一篇，投資者也可以與我們做進(jìn)一步的溝通。

一、原油當(dāng)下的形式

原油從年初60美元跌到現(xiàn)在20美元以下，70%以上的跌幅。其中最大的黑天鵝是由于地緣政治，沙特和俄羅斯在全球經(jīng)濟(jì)可能停擺情況下提高產(chǎn)量打擊美國頁巖油，以至于原油單日暴跌30%。

我們認(rèn)為原油暴跌的最根本原因還是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮造成的沖擊。地緣政治這只黑天鵝只是在一個(gè)比較明顯的經(jīng)濟(jì)趨勢形成時(shí)，把商品之間的競爭用政治經(jīng)濟(jì)學(xué)手法表現(xiàn)出來。這就像兩個(gè)互為競爭對手的雜貨店，在一方看到對方還不起貸款、現(xiàn)金流馬上斷裂的時(shí)候瘋狂降價(jià)大甩賣來搶生意。

所以，地緣政治只是原油暴跌中的插曲而不是主旋律，它改變了原油下跌的時(shí)間和路徑，并沒有改變其暴跌的歸宿。本來也許5天跌30%，現(xiàn)在一天就完成了。如果把沙特、俄羅斯比作機(jī)構(gòu)投資者，他們只是順勢調(diào)整了自己的頭寸。他們這樣做即使促成油價(jià)巨幅下跌，但也遠(yuǎn)比逆勢抵抗更有意義（我想我們都能想到那些曾經(jīng)實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)在逆勢而行時(shí)候的慘痛案例）。

圖1：美國鉆機(jī)數(shù)量持續(xù)下滑

圖2：美國原油產(chǎn)量下降

圖3：沙特4月原油產(chǎn)量創(chuàng)新高

圖4：原油運(yùn)價(jià)指數(shù)（BDTI）沖高回落，維持在相對高位

二、原油未來一段時(shí)間的展望

從原油期貨遠(yuǎn)月大幅升水的月間結(jié)構(gòu)上可以看到大家對未來相對樂觀的預(yù)期。

而最重要的是，我們認(rèn)為這樣的升水結(jié)構(gòu)能夠透露的最與眾不同的信息是，未來半年通縮的可能性大大減小。疫情導(dǎo)致需求短期內(nèi)巨量下滑，雖然時(shí)間上還有很大不確定性，3個(gè)月、6個(gè)月也許更久，但還是可以合理期待歐美主要國家經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)后需求的再次回升。而全球大放水、食品價(jià)格上漲等因素是否會(huì)帶來通脹，我們也保持開放的心態(tài)去仔細(xì)觀察。

疫情疊加地緣政治帶來的短期沖擊讓原油跌到20美元以下，但并沒有阻礙人們對之后6個(gè)月的積極預(yù)期。而疫情控制較好、經(jīng)濟(jì)率先緩慢恢復(fù)的中國，在未來逐漸排除通縮的可能性下;如果人工成本依然高企、食品價(jià)格繼續(xù)上漲，那么一旦經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面恢復(fù)，發(fā)生通脹的概率也大大上升。

綜上，我們認(rèn)為，原油因疫情和地緣政治的價(jià)格沖擊屬于短期行為，或即將結(jié)束。除非因疫情或者其他原因?qū)е陆?jīng)濟(jì)停擺更加嚴(yán)重，否則原油將有投資級(jí)別的機(jī)會(huì)。我們理解的投資級(jí)別是在不加杠桿的情況下可以承受至少20%的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

三、原油基本面主要情況和產(chǎn)業(yè)鏈情況

1、歐洲疫情有轉(zhuǎn)機(jī)，美國疫情仍不明朗

當(dāng)前全球疫情仍然處于高位平臺(tái)期，早先爆發(fā)的歐洲疫情有得到控制的跡象，但是美國的疫情仍未看到拐點(diǎn)。據(jù)美國媒體報(bào)道，截至5月1號(hào)，包括得克薩斯州和佐治亞州在內(nèi)的美國20多個(gè)州進(jìn)入復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段，但與此同時(shí)，美國有線電視新聞網(wǎng)報(bào)道稱，華盛頓特區(qū)、路易斯安那州和佐治亞州等地的疫情出現(xiàn)反彈，單日新增確診病例大幅上升。如果未來美國疫情二次爆發(fā)，可能導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)再次停擺，給中短期預(yù)期帶來較大的不確定性。疫情仍將繼續(xù)擾動(dòng)近月原油價(jià)格，短期原油價(jià)格的波動(dòng)率仍會(huì)比較高。

2、需求疲弱下原油庫存壓力日益加大

5月8日公布美國當(dāng)周鉆機(jī)數(shù)量374臺(tái)，較5月1日數(shù)據(jù)下降34臺(tái)，鉆機(jī)數(shù)量進(jìn)一步下滑。5月1日美國能源部公布美國當(dāng)周原油產(chǎn)量1190萬桶/日，環(huán)比上周下降20萬桶/日，較4月初下降50萬桶/日。據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)查，4月沙特原油產(chǎn)量達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的1140萬桶/日，在開始落實(shí)減產(chǎn)協(xié)議前開足馬力生產(chǎn)。

5月12日BDI指數(shù)433，較5月1日的617進(jìn)一步下滑，處于較低水平，顯示全球普通貨物貿(mào)易因?yàn)橐咔槿匀坏兔?與此相反的是盡管油輪原油運(yùn)價(jià)指數(shù)（BDTI）從4月底的1500左右高位回落到5月12日的870，但仍保持在相對較高的區(qū)間。

5月1日，當(dāng)周美國精煉廠的開工率70.5%，較上周的69.6%有所回升，但還是低于4月初75.6%的開工水平。盤面精煉利潤11.68美元/桶，較4月初的8美元/桶水平有所提升，但仍處于低利潤水平區(qū)間。需要繼續(xù)觀察裂解利潤的走勢與精煉廠開工率的情況。

從5月1日EIA公布的庫存數(shù)據(jù)看，美國的商業(yè)原油5.32億桶，比上周增加458萬桶，較4月初增加4785萬桶。原油和石油產(chǎn)品（包含戰(zhàn)略原油庫存）20.33億桶，比上周增加1963萬桶，較4月初增加8396萬桶。庫欣地區(qū)（庫容在7550萬桶左右，EIA數(shù)據(jù)），目前已占用6545萬桶，環(huán)比增加206.8萬桶，較4月初增加1620萬桶，當(dāng)前庫容占用率達(dá)86.69%.

從WTI原油非商業(yè)持倉看，5月5日凈多頭持倉（非商業(yè)）530612張，比上周減少58776張，較上月初增加約45717張。

3、頁巖油企業(yè)的先天不足，在低油價(jià)下生命力比較脆弱

美國頁巖油企業(yè)的負(fù)債率均比較高，且普遍依賴債券，特別是高收益?zhèn)谫Y。從上市頁巖油企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表來看，大部分上市頁巖油企業(yè)近兩年的凈現(xiàn)金流為負(fù)。

美聯(lián)儲(chǔ)在4月9日表示將購買高收益?zhèn)徒灰姿灰谆穑‥TF）。評級(jí)為BB-/Ba3的債券符合購買資格，只要在3月22日時(shí)評級(jí)至少達(dá)到BBB-/Baa3，也就是投資等級(jí)的最低一檔，所以美聯(lián)儲(chǔ)只會(huì)購買墮落天使而不會(huì)直接購買低評級(jí)的高收益?zhèn)蛘呃鴤５谴罅康捻搸r油企業(yè)債在疫情前的評級(jí)就在BBB以下，這讓大量頁巖油企業(yè)在目前的情勢下很難得到美聯(lián)儲(chǔ)的購債支持。

再看美國債券市場，截至5月11日，美國市場高收益企業(yè)債有效收益率7.95%，較4月初的高點(diǎn)9.24%下降195個(gè)基點(diǎn)， CCC或以下評級(jí)的企業(yè)債收益率18.23%，較4月初下降60個(gè)基點(diǎn)。從高收益?zhèn)找媛首儎?dòng)趨勢看，市場信心在從前期恐慌的高點(diǎn)慢慢恢復(fù)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好仍在一個(gè)較低的水平。據(jù)美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，4月美國企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)?37億美元，較3月的35億美元大幅增長，超過去年同期160億美元的水平，表明當(dāng)前市場的風(fēng)險(xiǎn)偏有所回升。

基本面總結(jié)：短期歐洲疫情逐步得到控制與美國多地的復(fù)工提振了市場信心，但仍要警惕美國疫情反復(fù)的不確定性。沙特在減產(chǎn)協(xié)議落實(shí)前產(chǎn)量創(chuàng)紀(jì)錄新高，后市需要關(guān)注OPEC+減產(chǎn)落實(shí)情況;長期看，低油價(jià)下頁巖油企業(yè)的生存環(huán)境惡化，可能會(huì)給脆弱的頁巖油行業(yè)帶來一次洗牌，讓低效產(chǎn)能出清。退一步講即使頁巖油企業(yè)能夠活下來，當(dāng)期資本支出的減少也會(huì)讓其產(chǎn)能恢復(fù)速度受限。