企業(yè)創(chuàng)新與杠桿率動態(tài)調(diào)整關(guān)系實證研究
——創(chuàng)新效率視角

李義超，徐 婷

(浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，浙江 杭州 310018)

0 引言

“謀創(chuàng)新”與“去杠桿”是我國經(jīng)濟發(fā)展的兩大主題。黨的十八大提出創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，反復(fù)強調(diào)創(chuàng)新是引領(lǐng)社會經(jīng)濟發(fā)展的第一動力。企業(yè)作為創(chuàng)新的核心主體，在激烈的市場競爭中，只有不斷提高自身創(chuàng)新能力才能發(fā)展壯大。《中國企業(yè)創(chuàng)新動向指數(shù)(2017)》[1]報告指出，當(dāng)前企業(yè)創(chuàng)新動向指數(shù)呈上升態(tài)勢，企業(yè)已進入創(chuàng)新活躍期。但創(chuàng)新需要開展大量研發(fā)活動，需要穩(wěn)定的資金來源支持。羅能生和劉文彬等[2]認為，在以間接融資為主的資本市場中，通過負債渠道，利用資本杠桿，是保障研發(fā)資金、推動企業(yè)創(chuàng)新的重要方式。另一方面，自2008年金融危機以來，在大規(guī)模經(jīng)濟刺激下，我國經(jīng)濟杠桿飆升。截至2014年底，我國經(jīng)濟總杠桿水平達272.3%，較2006 年上升了77.6個百分點。 2015年中央工作經(jīng)濟會議首次提出“三去一降一補”，將其作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點，“去杠桿”成為防風(fēng)險、提效率的關(guān)鍵。雖然2017年我國經(jīng)濟總杠桿水平下降至247.35%，但仍處于較高水平。高杠桿一般被認為是金融危機預(yù)警性指標，宏觀經(jīng)濟的高杠桿不僅影響著金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，而且制約著經(jīng)濟運行效率；微觀企業(yè)杠桿率攀升更易誘發(fā)企業(yè)債務(wù)危機，導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，加劇金融體系脆弱性。國務(wù)院于2016年發(fā)布了 《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，提出積極、穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的七大措施，并相繼推行一系列政策組合，基本遏制了杠桿率快速增長的勢頭，但從總體看，非金融企業(yè)杠桿率仍然偏高。隨著去杠桿目標日益明晰，探討企業(yè)去杠桿政策路徑及措施，對于有效化解中國企業(yè)債務(wù)風(fēng)險意義重大。因此，企業(yè)借助杠桿“謀創(chuàng)新”，創(chuàng)新是否能夠反過來有效促進杠桿調(diào)整？厘清創(chuàng)新與去杠桿之間的關(guān)系，對于企業(yè)降低債務(wù)風(fēng)險、實現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略、謀求長久發(fā)展具有重要的實踐指導(dǎo)價值。

1 文獻綜述

國外相關(guān)研究中，Titman[3]最早指出，創(chuàng)新企業(yè)產(chǎn)品往往具有特殊性，在破產(chǎn)清算中，生產(chǎn)特殊產(chǎn)品的公司，其自身、顧客、供應(yīng)商、工人等均會承擔(dān)更高的破產(chǎn)成本，進而限制了創(chuàng)新企業(yè)獲得高額債務(wù)的可能；Titman & Wessels[4]進一步證實，公司產(chǎn)品特殊性越強，其杠桿水平越低；Vincente-Lorente[5]進一步指出，研發(fā)產(chǎn)出多為無形資產(chǎn)，不能很好地充當(dāng)?shù)盅何?，因而研發(fā)投入多的企業(yè)，其負債水平往往較低；Cantwell & John[6]認為，公司越重視創(chuàng)新，負債水平就越低；Graham & Harvey[7]指出，債務(wù)與研發(fā)具有稅盾效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)試圖保持稅盾總體水平相對穩(wěn)定時，隨著其研發(fā)投入增加，研發(fā)稅盾效應(yīng)不斷增強，債務(wù)稅盾效應(yīng)需求則逐漸下降，進而減少企業(yè)外部借款；Graham[8]進一步考察了研發(fā)投入的非債務(wù)稅盾效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)隨著研發(fā)投入增加，企業(yè)債務(wù)水平會下降；Graham & Tucker[9]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)非債務(wù)稅盾大約是利息抵扣形成的“債務(wù)稅盾”的3倍，會顯著降低企業(yè)債務(wù)水平。

國內(nèi)有學(xué)者從創(chuàng)新本身、研發(fā)投入及其稅盾效應(yīng)解釋企業(yè)創(chuàng)新與杠桿率的關(guān)系。例如，羅天強和李成芳[10]認為，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新目標具有內(nèi)在一致性，能有效避免技術(shù)創(chuàng)新的盲目性，進而降低創(chuàng)新風(fēng)險，提高財務(wù)風(fēng)險承受能力，增強負債動機。與之相反，任曙明和陳煥[11]認為，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力越強，越傾向于選擇較低的負債水平；周艷菊等[12]發(fā)現(xiàn)，研發(fā)人員與研發(fā)資金投入增加會引起杠桿上升，而專利授權(quán)量與發(fā)明專利申請量增加會引起杠桿下降；王亮亮和王躍堂[13]卻發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入對債務(wù)融資具有替代效應(yīng)，進一步驗證了國外學(xué)者關(guān)于非債務(wù)稅盾效應(yīng)的理論觀點，即研發(fā)投入增加可以促進企業(yè)去杠桿。此外，國內(nèi)也有學(xué)者從其它角度考察創(chuàng)新與杠桿率的關(guān)系。劉啟仁和黃建忠[14]從產(chǎn)權(quán)保護角度分析了企業(yè)創(chuàng)新與負債的關(guān)系，認為創(chuàng)新會為企業(yè)帶來專利等受保護的知識產(chǎn)權(quán)，進而強化其壟斷優(yōu)勢，提高壟斷租金和利潤加成，弱化其負債動機；馬建堂等[15]認為產(chǎn)能過剩會提高杠桿率；而Mayhew 等[16]的實證研究表明，技術(shù)創(chuàng)新可以通過強化產(chǎn)品差異性、弱化產(chǎn)品可替代性，鞏固市場對現(xiàn)有產(chǎn)品需求并增加新產(chǎn)品需求，從而把過剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)能，進而降低杠桿率；于博[17]從政策激勵和行業(yè)創(chuàng)新環(huán)境等方面考察了創(chuàng)新驅(qū)動因素在去杠桿過程中的加速效應(yīng)。

2 研究設(shè)計

2.1 研究假設(shè)

2.1.1 企業(yè)研發(fā)效率與杠桿率

研發(fā)效率是創(chuàng)新效率在“相對量”上的體現(xiàn)。研發(fā)資金投入量反映了企業(yè)對創(chuàng)新的重視程度[7]。早期研究表明，研發(fā)投入增加有助于企業(yè)創(chuàng)新能力提升[18]，也有研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入增加可以降低企業(yè)負債。但Czarnitzki & Kraft[19]發(fā)現(xiàn)，管理權(quán)與所有權(quán)分離使得研發(fā)資金面臨被濫用的風(fēng)險。當(dāng)研發(fā)資金不用于創(chuàng)新時，用研發(fā)投入測度創(chuàng)新的方法就存在瑕疵，而研發(fā)效率反映了研發(fā)資金使用的有效性，即研發(fā)活動運行效率，是企業(yè)創(chuàng)新效率的一種體現(xiàn)。根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司融資工具選擇存在先后順序[20]，在內(nèi)源融資不足的情況下，公司一般會優(yōu)先考慮債務(wù)融資。但Baker & Wurgler[21]認為公司融資通常會考慮市場時機，當(dāng)自身股價被市場高估時，公司處于股票代替?zhèn)鶆?wù)的有利時機。因此，一方面，企業(yè)融資會優(yōu)先考慮內(nèi)部資金。研發(fā)效率提高會擴大企業(yè)利潤空間，豐富內(nèi)部資金流，弱化企業(yè)負債動機；另一方面，當(dāng)內(nèi)部資金不足以維持企業(yè)運營，需要外部融資支持時，研發(fā)效率提高會向市場傳遞利好消息，使得公司股票價格上升。此時，企業(yè)更傾向于股權(quán)融資，以降低杠桿、維護老股東利益[21]。因此，研發(fā)效率提高對杠桿具有下調(diào)效應(yīng)。進一步地，動態(tài)權(quán)衡理論指出，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整取決于調(diào)整成本和投資決策。在生產(chǎn)過程中，舊產(chǎn)能向新產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為企業(yè)帶來了高昂的調(diào)整成本，進而對杠桿調(diào)整速度產(chǎn)生重要影響。具體而言，當(dāng)邊際產(chǎn)品收益較低，資本邊際成本較高時，企業(yè)缺乏調(diào)整動力，調(diào)整速度較慢。但創(chuàng)新積累能為企業(yè)帶來成本加成與壟斷租金，提升企業(yè)利潤率[14]。因此，研發(fā)效率提升會使邊際產(chǎn)品收益逐步提高，進而提升企業(yè)對沖調(diào)整成本約束的能力，從而加快杠桿調(diào)整速度?；诖?，提出如下假設(shè)：

H1a：研發(fā)效率與企業(yè)杠桿率呈負相關(guān)關(guān)系，且其杠桿調(diào)整具有加速效應(yīng)。

企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)是研究中國企業(yè)時不可回避的現(xiàn)實問題。國有企業(yè)在國民經(jīng)濟中具有主導(dǎo)性作用，是構(gòu)建國家創(chuàng)新體系的重要主體。一方面，國有企業(yè)具有重要地位，會獲得政府諸多政策傾斜，更容易獲得相關(guān)資源，因此國有企業(yè)融資成本更低?？梢哉f，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)面臨著更強的預(yù)算軟約束[22]。國有企業(yè)普遍存在產(chǎn)能過剩現(xiàn)象，意味著企業(yè)無法獲得資金流入，進一步加劇了國企負債形勢。另一方面，由于國企管理者通常有著較強的創(chuàng)新惰性，即便在累積的過剩產(chǎn)能和市場競爭高壓下，仍然缺乏創(chuàng)新動力。此外，公有產(chǎn)權(quán)屬性決定了國有企業(yè)存在生產(chǎn)效率與創(chuàng)新效率雙重損失的現(xiàn)象[22]，即使國有企業(yè)有意深入開展R&D活動，R&D效率依舊很低[23]。因此，國有企業(yè)提高研發(fā)效率會加快杠桿調(diào)整速度。并且，國有企業(yè)創(chuàng)新投入資金主要來源于政府補助[24]，資本成本較低，調(diào)整成本也較低，研發(fā)效率提高會帶來更高的邊際收益，更有利于降低對沖調(diào)整成本、提高調(diào)整速度。基于此，提出如下假設(shè)：

H1b：對于國有企業(yè)，不僅研發(fā)效率對杠桿率的調(diào)整效應(yīng)更為突出，而且其加速效應(yīng)也更為敏感。

2.1.2 企業(yè)專利產(chǎn)出與杠桿率

專利產(chǎn)出是創(chuàng)新效率在“絕對量”上的體現(xiàn)。與研發(fā)效率注重考察研發(fā)資金使用效率不同，專利產(chǎn)出可以衡量對研發(fā)資金、研發(fā)人員、研發(fā)運行等研發(fā)資源的綜合運用效率，而且專利既涉及“量”的效率，也涵蓋“質(zhì)”的效率[25]。鐘昀珈等[26]認為專利申請數(shù)量可以真實反映企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和研發(fā)投入的絕對產(chǎn)出效率。因此，本文以專利申請量衡量企業(yè)專利產(chǎn)出，專利申請量越多，創(chuàng)新效率就越高[27-28]。一般而言，若企業(yè)因資金短缺向債權(quán)人貸款時，債權(quán)人更傾向于選擇有廠房設(shè)備等抵押物的項目。專利是不易管理且難以估值的無形資產(chǎn)，無法很好地充當(dāng)?shù)盅何?，難以獲得債權(quán)人青睞，使得擁有大量專利的創(chuàng)新型企業(yè)負債水平較低[29]。但是，從市場競爭視角看，在缺乏競爭的行業(yè)中，企業(yè)可憑借壟斷優(yōu)勢攫取消費者剩余、獲得壟斷利潤，因此缺乏成本控制的內(nèi)在動力[30]。企業(yè)專利產(chǎn)出不斷增加，一方面可以增強自身競爭力，提升績效，另一方面可能誘發(fā)行業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新錦標賽，加劇行業(yè)內(nèi)競爭，進而影響企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，迫使企業(yè)為降低風(fēng)險，更加注重優(yōu)化杠桿。因此，基于創(chuàng)新連續(xù)性的考慮，專利產(chǎn)出增加會倒逼企業(yè)下調(diào)杠桿率。再者，由于專利一般蘊涵較強的技術(shù)性特征，公司對研發(fā)成果有著很強的保密意識，導(dǎo)致產(chǎn)品投入市場的獲利周期延長，產(chǎn)生創(chuàng)新積累效應(yīng)[14]，弱化調(diào)整成本約束，提升調(diào)整速度。這就說明，專利產(chǎn)出增加會使杠桿下調(diào)速度加快，即具有加速效應(yīng)。基于此，提出如下假設(shè)：

H2a:專利產(chǎn)出與企業(yè)杠桿率呈負相關(guān)關(guān)系，且其杠桿調(diào)整具有加快效應(yīng)。

毋庸置疑，國有企業(yè)負債基數(shù)較高，專利產(chǎn)出會使杠桿率下調(diào)效應(yīng)更顯著，但國有企業(yè)對加速效應(yīng)敏感性不足。相比較而言，非國有企業(yè)對專利產(chǎn)出去杠桿的加速效應(yīng)更敏感。其原因在于：一方面，當(dāng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機時，政府會保護國有企業(yè)，而非國有企業(yè)面臨高昂的債務(wù)，被并購或破產(chǎn)的風(fēng)險概率更高，所以有著更強的杠桿調(diào)整動機；另一方面，專利產(chǎn)出一般具有外部性[31]，非國有企業(yè)面臨激烈的市場競爭，研發(fā)投資動機更強[32]，也更需要規(guī)避其它企業(yè)對本公司產(chǎn)品的模仿。專利則提供了法律保護渠道，在保護期限內(nèi)，可以更好地將專利技術(shù)內(nèi)部化，提升創(chuàng)新產(chǎn)出給企業(yè)帶來的預(yù)期利潤，弱化其負債動機。但現(xiàn)實中非國有企業(yè)專利申請傾向較弱。因此，非國有企業(yè)杠桿率下調(diào)速度會隨專利產(chǎn)出增加而加快。此外，非國有企業(yè)面臨的競爭壓力更大，激烈的產(chǎn)品競爭要求企業(yè)提高專利轉(zhuǎn)化率，實現(xiàn)更高、更快的邊際產(chǎn)品收益積累，以對沖杠桿調(diào)整成本?；诖?，提出如下假設(shè)：

H2b：在非國有企業(yè)，專利產(chǎn)出對杠桿率的調(diào)整效應(yīng)較弱，但其加速效應(yīng)比較敏感。

2.2 樣本選擇

本文以滬、深證券市場2008-2017年上市公司為樣本，數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，其中研發(fā)投入數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。借鑒已有研究的做法，結(jié)合本文研究需要，對樣本進行篩選：剔除金融類上市公司樣本；剔除無連續(xù)3年觀測數(shù)據(jù)樣本，因為動態(tài)面板數(shù)據(jù)研究需要有連續(xù)年限的數(shù)據(jù)；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本。此外，為減少異常值的影響，對所有連續(xù)變量進行Winsorize處理。最終得到6 292個有效觀測值的非平行面板數(shù)據(jù)。

2.3 變量定義

(1)杠桿率，國內(nèi)學(xué)者多用有息負債或總負債與總資產(chǎn)的比率衡量。由于本文從創(chuàng)新角度分析企業(yè)杠桿率變化，而創(chuàng)新是一個持續(xù)過程，需要長期資金支持，因此選用長期負債占總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)杠桿率。

(2)研發(fā)效率。在給定的投入和技術(shù)條件下，經(jīng)濟資源沒有浪費，或?qū)?jīng)濟資源得到帶來最大收益的利用即為效率。在本文中，研發(fā)效率是指以單位研發(fā)資金的專利申請產(chǎn)出量衡量的研發(fā)資金使用效率，因此借鑒魏雪君[33]、晏艷陽和王娟[34]的做法，采用專利申請量與研發(fā)資金投入的對數(shù)之比衡量。

(3)專利產(chǎn)出。Hasan & Tucci[35]認為專利申請量在分析企業(yè)創(chuàng)新能力時具有重要意義，因為專利申請量可以看作是一種創(chuàng)新產(chǎn)出。即使專利申請未獲授權(quán)，這些研發(fā)成果經(jīng)過商業(yè)化后也能帶來回報，對經(jīng)濟發(fā)展具有一定潛在作用，而當(dāng)潛在作用轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實時，該創(chuàng)新成果就具備了保護價值。已有學(xué)者實證了此項指標的可靠性，借鑒前人研究方法，本文采用專利申請量衡量專利產(chǎn)出。

另外，本文還對一系列企業(yè)財務(wù)特征[37]變量加以控制，具體變量設(shè)計如表1所示。

表1 變量定義

2.4 模型構(gòu)建

根據(jù)MM定理[38]，資本結(jié)構(gòu)不直接影響企業(yè)價值，但公司稅和代理成本的存在使二者發(fā)生間接關(guān)聯(lián)，即企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。此外，公司自身特征、內(nèi)外部環(huán)境及時間因素都會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響[37]。因此，本文首先建立最優(yōu)杠桿率水平模型如下(從微觀角度講，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與杠桿率同義)：

(1)

實際上，社會真實杠桿率往往偏離最優(yōu)杠桿水平，企業(yè)可以通過優(yōu)化內(nèi)外部環(huán)境，改善杠桿偏離程度，使其逐漸向最優(yōu)水平靠近。在定義最優(yōu)杠桿率后，借鑒動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型[38]，利用滯后一期的杠桿率調(diào)整模型估計其動態(tài)調(diào)整速度，調(diào)整模型如下：

(2)

將式(1)帶入式(2)，整理得到基準模型如下：

Levi,t=(1-δ)Levi,t-1+δ∑jβjXj,i,t+δμi+δνt+εi,t

(3)

其中，δ代表企業(yè)杠桿率向最優(yōu)水平趨近的調(diào)整速度，估計系數(shù)(1-δ)越小，δ越大，調(diào)整速度越快。

2.4.1 研發(fā)效率與杠桿率動態(tài)調(diào)整

為考察研發(fā)效率的企業(yè)杠桿率調(diào)整效應(yīng)，在式(3)右邊加入研發(fā)效率RDEi,t-1。同時，為考察所有權(quán)異質(zhì)性的影響，在等式(3)右邊加入企業(yè)性質(zhì)SOEi,t、研發(fā)效率RDEi,t-1以及二者的交互項RDEi,t-1×SOEi,t-1。其次，為考察研發(fā)效率對杠桿率調(diào)整是否存在加速效應(yīng)，在式(3)右邊加入研發(fā)效率RDEi,t-1和交互項RDEi,t-1×Levi,t-1，得到擴展的部分調(diào)整模型如下：

Levi,t=(1-δ)Levi,t-1+η1RDEi,t-1+δ∑jβjXj,i,t+δμi+δνt+εi,t

(4)

Levi,t=(1-δ)Levi,t-1+η2RDEi,t-1+η3SOEi,t+η4RDEi,t-1×SOEi,t-1+δ∑jβjXj,i,t+δμi+δνt+εi,t

(5)

Levi,t=(1-δ+η5RDEi,t-1)Levi,t-1+η6RDEi,t-1+δ∑jβjXj,i,t+δμi+δνt+εi,t

(6)

式(4)中，若η1顯著為負，說明研發(fā)效率提高會使企業(yè)杠桿下調(diào)；式(5)中，若η4顯著為負，說明研發(fā)效率提高更有利于國有企業(yè)去杠桿；在式(6)中，杠桿調(diào)整速度δ'=δ-η5RDEi,t-1，若η5的符號顯著為負，說明杠桿調(diào)整速度會隨著研發(fā)效率提高而加快。同時，為檢驗企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對研發(fā)效率與杠桿率加速效應(yīng)的影響，將全樣本分為國有企業(yè)樣本與非國有企業(yè)樣本。若國有企業(yè)樣本中的η5小于非國有企業(yè)樣本中的η5，說明隨著研發(fā)效率提高，國有企業(yè)杠桿率下調(diào)速度會大幅度提升。

2.4.2 專利產(chǎn)出與杠桿率動態(tài)調(diào)整

同理，為考察專利產(chǎn)出對杠桿率的調(diào)整效應(yīng)，在式(3)右邊加入專利申請規(guī)模Lapplyi,t-1。同時，為考察所有權(quán)異質(zhì)性，在式(3)的右邊加入企業(yè)性質(zhì)SOEi,t、專利申請規(guī)模Lapplyi,t-1以及二者的交互項Lapplyi,t-1×SOEi,t-1。其次，為檢驗專利產(chǎn)出是否對杠桿調(diào)整速度存在加速效應(yīng)，在式(3)右邊加入專利申請規(guī)模Lapplyi,t-1以及交互項Lapplyi,t-1×Levi,t-1，進而得到擴展的部分調(diào)整模型如下：

Levi,t=(1-δ)Levi,t-1+α1Lapplyi,t-1+δ∑jβjXj,i,t+δμi+δνt+εi,t

(7)

Levi,t=(1-δ)Levi,t-1+α2Lapplyi,t-1+α3Lapplyi,t-1+α4Lapplyi,t-1×SOEi,t-1+δ∑jβjXj,i,t+δμi+δνt+εi,t

(8)

Levi,t=(1-δ+α5Lapplyi,t-1)Levi,t-1+α6Lapplyi,t-1+δ∑jβjXj,i,t+δμi+δνt+εi,t

(9)

式(7)中，若α1顯著為負，說明專利產(chǎn)出促進杠桿率下調(diào)；在式(8)中，若α4顯著為負，說明專利產(chǎn)出對杠桿率的調(diào)整效應(yīng)對國有企業(yè)更為突出；式(9)中，杠桿調(diào)整速度δ'=δ-α5Lapplyi,t-1，若α5符號顯著為負，說明杠桿調(diào)整速度隨著專利申請數(shù)量增加而加快。同樣，為了考察專利產(chǎn)出對杠桿率加速效應(yīng)的異質(zhì)性，將全樣本分為國有企業(yè)樣本與非國有企業(yè)樣本，若國有企業(yè)樣本中的α5大于非國有企業(yè)樣本中的α5，則說明隨著專利產(chǎn)出增加，非國有企業(yè)杠桿調(diào)整速度提升更快。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

研究中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2顯示了主要變量的均值、最值與標準差。在研究樣本范圍內(nèi)，以長期負債為考量的企業(yè)杠桿率均值為0.083 4，平均長期負債水平較低，但極值間差距較大，部分企業(yè)有著較高的長期負債水平；研發(fā)效率均值為4.833 4，整體水平偏低，且標準差較大，說明各企業(yè)研發(fā)效率差異較大；以專利申請規(guī)模為代表的專利產(chǎn)出均值為3.548 7，標準差為1.376 3，意味著各企業(yè)間專利申請量也存在較大差異。

表3中，從杠桿率看，國有企業(yè)約是非國有企業(yè)的1.4倍，意味著國有企業(yè)負債基數(shù)較高；從研發(fā)效率看，與前人研究不同，國有企業(yè)研發(fā)效率較高，這是由于本文用專利申請量與研發(fā)投入規(guī)模的比值衡量研發(fā)效率，而國有企業(yè)專利申請意愿更強；從專利申請規(guī)?？矗瑖衅髽I(yè)比非國有企業(yè)高，表明非國有企業(yè)專利產(chǎn)出較少；從其它控制變量看，國有企業(yè)規(guī)模、可抵押資產(chǎn)、非債務(wù)稅盾均比非國有企業(yè)高，但盈利能力及成長性低于非國有企業(yè)。

表3 所有權(quán)異質(zhì)性企業(yè)均值統(tǒng)計結(jié)果

另外，為了保證模型估計的準確性，本文采用方差膨脹因子檢驗變量之間的共線性問題。結(jié)果顯示：各解釋變量、控制變量方差膨脹因子VIF均小于3，平均因子為1.66。一般認為，當(dāng)VIF>10時，變量之間存在多重共線性問題。因此，本文VIF值在合理范圍內(nèi)，即各變量之間不存在多重共線性，適合作模型研究分析。

3.2 實證結(jié)果

3.2.1 研發(fā)效率的杠桿治理效應(yīng)與異質(zhì)性特征

表4中，Lev-1的系數(shù)(1-δ)均大于0且小于1，說明杠桿調(diào)整速度δ在(0，1)內(nèi)變化，即杠桿調(diào)整具有動態(tài)收斂性質(zhì)，會不斷地向最優(yōu)水平靠近。其中第(1)列是模型(5)的回歸結(jié)果，RDE-1系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明研發(fā)效率有著去杠桿的調(diào)整效應(yīng)，且其系數(shù)為-0.002 4，即研發(fā)效率提高1%時，杠桿率會下降0.24%；第(2)列是模型(6)的回歸結(jié)果，交叉項RDEt-1×SOEt-1系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明研發(fā)效率的杠桿調(diào)整效應(yīng)在國有企業(yè)更為突出，具體表現(xiàn)為研發(fā)效率每提高1%時，國有企業(yè)會比非國有企業(yè)多下調(diào)0.42%的杠桿率。第(3)、(4)、(5)列是模型(7)的回歸結(jié)果，在全樣本中，RDE-1×Lev-1系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明企業(yè)提高研發(fā)效率會加快杠桿優(yōu)化速度；在子樣本中，國有樣本與非國有樣本的RDE-1×Lev-1系數(shù)均在1%水平上顯著為負，意味著企業(yè)所有權(quán)異質(zhì)性不會改變研發(fā)效率對杠桿調(diào)整的加速效應(yīng)。此外，對比二者的交叉項系數(shù)(-0.025 7<-0.010 9)可知，國有企業(yè)去杠桿速度提升比非國有企業(yè)更快，表明雖然國有企業(yè)研發(fā)投入大，但由于研發(fā)效率較高，其杠桿優(yōu)化速度依舊表現(xiàn)得非常敏感。以上結(jié)果與H1a、H1b一致。

表4 研發(fā)效率的杠桿治理效應(yīng)與異質(zhì)性特征

注:采用系統(tǒng)GMM兩步法和穩(wěn)健標準誤回歸，括號內(nèi)為t值，*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平；各列結(jié)果均表明：殘差差分序列不存在自相關(guān)，工具變量不存在過度識別，下文相同

3.2.2 專利產(chǎn)出的杠桿治理效應(yīng)及其異質(zhì)性特征

表5中，第(1)列為模型(7)的回歸結(jié)果， Lapply-1系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明專利產(chǎn)出具有去杠桿的調(diào)整效應(yīng)，專利產(chǎn)出每增加1%，杠桿率下調(diào)1.04%；第(2)列為模型(8)的回歸結(jié)果，交叉項Lapply-1×SOE-1系數(shù)在5%的水平上顯著為負，即隨著專利產(chǎn)出增加，杠桿調(diào)整效應(yīng)在國有企業(yè)比非國有企業(yè)多實現(xiàn)2.18%；第(3)、(4)、(5)列為模型(9)的回歸結(jié)果，全樣本中Lappply-1×Lev-1系數(shù)在1%的水平上顯著為負，即專利產(chǎn)出增加有助于加快企業(yè)向下調(diào)整杠桿的速度。子樣本中國有企業(yè)與非國有企業(yè)Lappply-1×Lev-1的系數(shù)均在1%水平上顯著，對比其系數(shù)值(-0.114 1>-0.123 6)可知，國有企業(yè)杠桿調(diào)整速度比非國有企業(yè)慢，從而在專利產(chǎn)出對杠桿調(diào)整加速效應(yīng)方面，非國有企業(yè)表現(xiàn)得更為敏感。以上結(jié)果與H2a、H2b均一致。

表5 創(chuàng)新產(chǎn)出杠桿調(diào)整效果與異質(zhì)性特征

3.3 穩(wěn)健性檢驗

從動態(tài)創(chuàng)新角度重新回歸以驗證結(jié)果的穩(wěn)健性。其中，△RDE表示相鄰兩年的研發(fā)效率之差，反映研發(fā)效率提高程度；△Lapply表示相鄰兩年創(chuàng)新產(chǎn)出之差，反映專利產(chǎn)出增加程度；△RDE×Lev是△RDE與杠桿率Lev的乘積，△Lapply×Lev是△Lapply與杠桿率Lev的乘積，分別體現(xiàn)研發(fā)效率提高程度及專利產(chǎn)出增加程度對杠桿調(diào)整速度的影響。現(xiàn)將模型(4)、(6)、(7)、(9)中的創(chuàng)新靜態(tài)變化量替換為動態(tài)變化量重新進行回歸分析，結(jié)果如表6所示。

表6中，第(1)列△RDE-1系數(shù)在1%水平上顯著為負，說明研發(fā)效率提高有助于杠桿率下調(diào)；第(2)列△RDE-1×Lev-1系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明研發(fā)效率提高得越快，杠桿調(diào)整速度越快，即研發(fā)效率對杠桿調(diào)整具有加速效應(yīng)；第(3)列△Lapply-1系數(shù)在5%水平上顯著為負，說明隨著專利產(chǎn)出增加，杠桿率呈下調(diào)趨勢；第(4)列△Lapply-1×Lev-1系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明專利產(chǎn)出增加越快，杠桿調(diào)整速度越快，即專利產(chǎn)出對杠桿調(diào)整具有加速效應(yīng)。

以上結(jié)果均與正文結(jié)論一致。

表6 動態(tài)創(chuàng)新進程與杠桿調(diào)整

4 結(jié)語

4.1 研究結(jié)論

本文將企業(yè)最優(yōu)杠桿率內(nèi)生于動態(tài)調(diào)整過程，從調(diào)整效應(yīng)、加速效應(yīng)兩個方面分析創(chuàng)新與杠桿率之間的關(guān)系，結(jié)果表明：研發(fā)效率越高，企業(yè)杠桿率越低。同時，研發(fā)效率提高會加速企業(yè)杠桿調(diào)整速度。企業(yè)所有權(quán)異質(zhì)性并不會改變該結(jié)果，但研發(fā)效率提高更有利于國有企業(yè)去杠桿，而且就加速效應(yīng)而言，國有企業(yè)更敏感；專利產(chǎn)出越多，企業(yè)杠桿率水平越低。同時，專利產(chǎn)出增加會加速企業(yè)杠桿調(diào)整。考慮所有權(quán)異質(zhì)性，專利產(chǎn)出也更有利于國有企業(yè)去杠桿，但就加速效應(yīng)而言，非國有企業(yè)更敏感。本文從動態(tài)關(guān)系層面得出的結(jié)論與前人靜態(tài)關(guān)系視角下的研究結(jié)論大體相同，略有差異：首先，與多數(shù)學(xué)者一致，研發(fā)水平有利于企業(yè)去杠；其次，與周艷菊等[12]研究所得專利與負債水平正相關(guān)的結(jié)論不一致，而是專利產(chǎn)出與杠桿率負相關(guān)。靜態(tài)視角下，專利轉(zhuǎn)化需要大量資金支持，進而提升了企業(yè)債務(wù)水平。動態(tài)視角下，專利投入市場能為企業(yè)帶來流動資金，進而對杠桿率產(chǎn)生連續(xù)性影響，上升態(tài)勢的資金流入會弱化企業(yè)負債動機；最后，既有的少數(shù)動態(tài)研究發(fā)現(xiàn)不同創(chuàng)新政策對去杠桿的加速效應(yīng)或有或無[17]，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身創(chuàng)新效率對去杠桿均有顯著加速效應(yīng)。

4.2 實踐啟示

基于以上結(jié)論，從企業(yè)與政府層面分析，得到以下實踐啟示：

(1)從企業(yè)層面看：創(chuàng)新既可以驅(qū)動企業(yè)長期發(fā)展，又可以降低企業(yè)杠桿、減輕企業(yè)債務(wù)危機壓力。因此，企業(yè)決策部門應(yīng)充分重視創(chuàng)新主體地位，加大創(chuàng)新力度，著力提升創(chuàng)新效率，從提升研發(fā)資金使用效率和增加專利產(chǎn)出兩個方面共同努力，進而提高創(chuàng)新去杠桿加速度，為企業(yè)安全發(fā)展及轉(zhuǎn)型升級奠定堅實基礎(chǔ)；國有企業(yè)在研發(fā)效率去杠桿的加速效應(yīng)方面有更強的敏感性。因此，國有企業(yè)在創(chuàng)新和去杠桿過程中，不能過度依賴政府，要消除創(chuàng)新惰性，提升創(chuàng)新意識。同時，不應(yīng)盲目增加研發(fā)投資，應(yīng)注重提高研發(fā)效率，積極實現(xiàn)舊產(chǎn)能向新產(chǎn)能轉(zhuǎn)化，追求更多的創(chuàng)新積累，通過提高研發(fā)效率實現(xiàn)去杠桿的加速效應(yīng)，最終獲得創(chuàng)新與去杠桿“雙豐收”；非國有企業(yè)在專利產(chǎn)出去杠桿的加速效應(yīng)上有更強的敏感性。因此，非國有企業(yè)可以選擇擴大研發(fā)投資規(guī)模，提升整體創(chuàng)新水平，重點提高專利產(chǎn)出，提升專利轉(zhuǎn)化能力及專利轉(zhuǎn)化效率，有效發(fā)揮專利產(chǎn)出加速去杠桿的優(yōu)勢，從而既可以應(yīng)對激烈的產(chǎn)品競爭、鞏固和拓展新市場，也可以緩解債務(wù)危機。

(2)從政府層面看：應(yīng)構(gòu)建多元化、多層次融資體系，保證企業(yè)研發(fā)資金來源的穩(wěn)定性。同時，釋放金融機構(gòu)信貸決策權(quán)，營造公平公正的中性競爭環(huán)境，減少創(chuàng)新優(yōu)惠政策的歧視性傾斜；對于國有企業(yè)，政府可以適當(dāng)降低創(chuàng)新資金支持力度，建立有效的創(chuàng)新評價體系，加強對國有企業(yè)研發(fā)效率的考核，監(jiān)督其研發(fā)資金用途；對于非國有企業(yè)，政府可側(cè)重拓寬其專利申請渠道，完善專利申請體系，加強知識產(chǎn)權(quán)保護，嚴厲打擊抄襲或竊取等“專利流氓”行為，增強非國有企業(yè)專利申請意識。