我國上市公司并購績效實證研究

婁 磊 通訊作者 蔣海新 張

（1、貴州大學經(jīng)濟學院 貴州貴陽 550025；2、貴州大學農(nóng)村土地制度創(chuàng)新研究中心 貴陽550025；3、閩江學院 福建福州 350108）

文獻綜述

國內(nèi)外關于企業(yè)并購績效的研究的文獻主要通過基于會計研究法與事件研究法來考察上市公司的并購績效。按照這兩種方法得出的上市公司的并購績效研究結(jié)論大致有四類：

第一類，上市公司的并購有利于提高上市公司的績效。Manne（1965）對上市公司的橫向并購進行實證分析，得出橫向并購可以降低企業(yè)的經(jīng)營成本，并以此提高企業(yè)的經(jīng)濟效益；Jensen&Runback（1983）通過對前人相關研究進行總結(jié)得出，上市公司的并購績效對收購公司會有20%-30%的超額收益，對被并購的公司則有4%的超額收益；Bradley（1988）利用1963-1984年間的236項并購進行實證分析，其得出并購不僅會對股票市場產(chǎn)生有利的影響，并且還有利于并購雙方公司績效的提高；茍聰聰（2019）通過對我國2000-2017年零售業(yè)上市公司績效數(shù)據(jù)進行實證分析，得出并購對提升公司的績效具有顯著影響，尤其是橫向并購對企業(yè)的績效提升更加顯著。

第二類，上市公司的并購對上市公司產(chǎn)生負面影響。Agrawal等（1992）對美國1955-1987年所產(chǎn)生的937起并購事件使用長期累計超額收益研究并購績效，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購后的五年內(nèi)績效全部為負值；Dong（2006）基于美國1978-2000年的250 家企業(yè)并購相關數(shù)據(jù)，使用動態(tài)優(yōu)化模型進行實證研究，得出美國企業(yè)由于并購導致績效受損；吳英（2007）利用因子分析法對A股111起有效的并購事件進行實證研究，表明上市公司的并購績效得到進一步惡化；王晨、李新華（2012）利用2007年滬深證券交易所制造業(yè)上市公司的并購為樣本進行實證分析，表明制造業(yè)上市公司的短期并購損害了并購公司股東的財富。

第三類，上市公司的績效呈現(xiàn)出“V”型。范從來、袁靜（2002）選擇1995-1999年中的338家公司的并購事件作為研究對象，其通過運用因子分析法實證發(fā)現(xiàn)成長性企業(yè)在進行橫向并購時當年并購績效會有所下降，但在以后會持續(xù)保持上升趨勢；陳柳卉、刑天才（2018）通過篩選37家上市公司作為研究對象，通過分別計算2011-2016年每個公司的EVA值發(fā)現(xiàn)，公司的并購績效沒有得到提高反而損害了股東的權(quán)益，并且一直到第三年公司的績效才會有顯著提高；梁曉鳳（2018）通過選取我國2011-2013年的84家混合并購的上市公司作為樣本進行實證研究，其表明混合并購的上市公司的績效先下降后上升。

第四類，上市公司的并購績效呈現(xiàn)出倒“V”型。Meeks（1977）利用在英國1964年到1971年的233個并購事件樣本中用ROA來表示公司的績效，其研究表明有2/3的企業(yè)的并購績呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢；張?zhí)镉唷㈥愋旁?999）通過利用1997年進行并購重組的上市公司為研究樣本進行并購績效的分析，表明公司的績效呈現(xiàn)出先上升后下降，即在并購發(fā)生之前企業(yè)的績效是上升的，但是隨著企業(yè)并購完成后企業(yè)的績效逐漸下降；李志剛等（2008）使用2003-2004年滬深證券交易所的81起并購事件進行研究表明并購公司在并購的當年績效有所提高，但隨后績效會有所下降，甚至比之前的績效還低；趙海燕、王曉雪（2009）通過使用 2004 年間并購的86 家運用經(jīng)營業(yè)績對比法進行實證，發(fā)現(xiàn)并購績效大致呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢。

基于此，本文選取了2015-2017年的滬深證券交易所200家上市公司作為樣本，以2016年作為這200家上市公司并購發(fā)生年份，運用SPSS對我國上市公司并購績效（ROA）進行統(tǒng)計性描述與配對t檢驗，之后本文通過建立線性回歸模型，運用Eviews進行回歸分析從而進一步得出實證結(jié)果

研究方法

（一）主要方法

本文利用SPSS對上市公司并購績效（ROA）進行相關的統(tǒng)計性描述與配對t檢驗。通過建立線性回歸模型，利用Eviews進行線性回歸分析，并對回歸模型進行回歸系數(shù)檢驗，再將不顯著變量剔除，留下10%水平上顯著的變量，觀察結(jié)果的顯著性。

（二）變量選取

1.被解釋變量。企業(yè)并購績效（ROA）。企業(yè)的并購績效可以用不同的指標來進行衡量，本文參考相關文獻研究的方法，選用了資產(chǎn)收益率ROA來進行企業(yè)并購績效的測度。

2.解釋變量：

第一，總資產(chǎn)（ass）?？傎Y產(chǎn)是企業(yè)擁有的內(nèi)部資源的量化，這個數(shù)值越高，說明企業(yè)所能調(diào)動的內(nèi)部資源越多

第二，十大股東持股比例（ten）。前十大股東掌握越多股份，意味著企業(yè)的集中程度越高、企業(yè)的決策效率越高和所付出的監(jiān)督成本越低

第三，企業(yè)期末現(xiàn)金余額（cash）。期末現(xiàn)金余額是企業(yè)在一定時期的期末結(jié)出的賬戶余額，也就是一定時期內(nèi)企業(yè)資源的結(jié)余，其是企業(yè)對資源的利用能力強弱的體現(xiàn)，而企業(yè)的資源利用能力會對經(jīng)營績效會產(chǎn)生影響

第四，并購交易支付價值（val）。并購交易支付價值的大小是衡量被并購方規(guī)模的最直觀的數(shù)據(jù)，被并購企業(yè)規(guī)模的大小會直接影響整個并購后企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略及消化及融合的程度，從而會對企業(yè)后續(xù)經(jīng)營業(yè)績會產(chǎn)生重大的影響

第五，政府參與程度即國有股權(quán)比例賦值（sta）。本文借鑒陳麗敏、王小瑕（2016）已有的研究，采用企業(yè)中的國有股權(quán)的比例來表示政府參與程度，即當國有股權(quán)比例為0時，政府參與度賦值為1；當國有股權(quán)比例大于0但小于等于20%時，賦值為2；當國有股權(quán)比例大于20%但小于等于50%時，賦值為3；當國有股占比達到50%以上時，賦值為4。

第六，支付方式（way）。本文將企業(yè)并購的支付方式分為現(xiàn)金支付和非現(xiàn)金支付兩種，現(xiàn)金支付賦值為1，非現(xiàn)金支付賦值為0。

第七，并購經(jīng)驗（exp）。企業(yè)之前有無并購經(jīng)驗在一定程度上關系著并購后企業(yè)經(jīng)營管理的好壞，而企業(yè)的經(jīng)營管理則直接影響企業(yè)的經(jīng)營績效。對此，本文采用賦值的方法，將有并購經(jīng)驗的取為1，無并購經(jīng)驗則取0。

（三）模型設定

本文參考已有文獻，利用線性回歸模型進行建模，具體模型如下：

其中t代表時間，跨度為2015-2017年；Yit為資產(chǎn)收益率ROA；X1t為總資產(chǎn)（ass）；X2t為十大股東持股比例（ten）；X3t為企業(yè)期末現(xiàn)金余額（cash）；X4t為并購交易支付價值（val）；X5t為政府參與度即國有股權(quán)比例賦值（sta）；X6t為支付方式賦值（way）；X7t為并購經(jīng)驗賦值（exp）；εt為隨機誤差項。

（四）數(shù)據(jù)來源及處理

本文的相關數(shù)據(jù)來源于國泰安“中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫”、“中國上市公司財務指標分析數(shù)據(jù)庫”、“中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫”以及“CSMAR中國上市公司財務報表數(shù)據(jù)庫”，并按下列條件對樣本進行篩選：

1.選取的是在滬深證券交易所A股上市的公司。

2.并購完成的公告時間為2016年。

3.同一家上市公司同一年內(nèi)發(fā)生多起并購活動時，將各支付價值合并為一個樣本。

4.并購交易已成功完成，并且并購交易的支付價值不低于并購方公司凈資產(chǎn)的50%，絕對金額不少于5000萬元。

5.并購企業(yè)在并購時未出現(xiàn)因財務狀況或其它狀況出現(xiàn)異常而被交易所對其股票交易進行特別處理簡稱ST處理。

表1 ROA的描述性統(tǒng)計

6.除去不能得到的并購樣本所需要的數(shù)據(jù)。

實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

通過對被解釋變量并購績效（ROA）進行相關統(tǒng)計性描述（見表1）可以得出，并購前即2015年的企業(yè)績效均值為0.0269，比并購時即2016年的企業(yè)績效均值0.0537低。而在并購后即2017年企業(yè)績效均值為0.0393，比并購時有所降低，但是比并購前要高，并且企業(yè)績效的離散程度即標準差呈現(xiàn)出下降后上升的趨勢。因此對ROA的統(tǒng)計性描述可大致說明企業(yè)并購前和并購后的績效均值都比并購當年的績效均值低，即企業(yè)的績效均值大致呈現(xiàn)出倒“V”型。

（二）配對樣本t檢驗

按年份分類，運用SPSS依次對企業(yè)并購的績效進行配對t檢驗（見表2）。2015年和2016年的配對t檢驗是對比企業(yè)并購前和并購當年的績效是否存在顯著性差異，結(jié)果顯示2015年企業(yè)績效均值為0.0269低于并購當年績效0.0537，均值差為-0.0268，并且在1%水平上，兩者存在顯著性差異，并購前的績效顯著低于并購時的績效；2016年和2017年的配對t檢驗是對比企業(yè)并購時和并購后的績效是否存在顯著性差異，結(jié)果顯示并購后一年的企業(yè)績效均值是0.0393，低于并購當年的績效均值0.053均值差為0.0144，在1%水平上，兩者存在顯著性差異，并購時的績效顯著高于并購后的績效。由此也可以驗證企業(yè)并購績效呈現(xiàn)出倒V型。

（三）回歸結(jié)果

按照本文上述模型的設置進行回歸，運用Eviews進行6次回歸，得出了回歸結(jié)果（見表3）。并購前1、并購時，并購后1這三個表示全部變量對企業(yè)績效的回歸，并購前2、并購時2、并購后2這三個變量表示剔除不顯著變量后的回歸結(jié)果。由于并購前（2015年）并購支付價值（val）、并購經(jīng)驗（exp）與并購支付方式（way）無法產(chǎn)生數(shù)值，因此無法產(chǎn)生回歸結(jié)果。整體來看，國有股權(quán)占比、企業(yè)總資產(chǎn)與企業(yè)期末現(xiàn)金余額的估計結(jié)果不穩(wěn)健，其余變量較為穩(wěn)健。不論在并購前后（即2015和或2017年），還是在并購當年（2016年），十大股東持股比例對企業(yè)績效影響都是正向的且影響顯著；并購交易的支付價值對企業(yè)績效的影響也是正向的，但在并購當年才有顯著影響。有并購經(jīng)驗的企業(yè)在2016年之前的績效更好，但影響并不顯著；使用現(xiàn)金支付并購金額的企業(yè)的績效會表現(xiàn)得更差，但這一影響渠道并不顯著；國有股權(quán)占比在并購前是與企業(yè)績效正向相關，但是對并購當年和并購后一年的績效是負向的影響，這一影響渠道并不顯著；企業(yè)總資產(chǎn)在企業(yè)并購后對企業(yè)績效的影響是正向的，在并購當年和并購前一年是和企業(yè)績效負向相關，且只有在并購當年才影響顯著；企業(yè)期末現(xiàn)金余額在企業(yè)并購后對企業(yè)績效的影響是負向的，在并購當年和并購前一年是和企業(yè)績效正向相關，但影響不顯著。

具體來看，在并購前一年，只有十大股東持股比例對企業(yè)績效影響顯著，且是正向的影響。在并購當年，十大股東持股比例和并購交易支付價值對企業(yè)績效影響是顯著正向的，企業(yè)總資產(chǎn)對企業(yè)績效的影響是顯著負向的。在剔除不顯著變量再次進行回歸，國有股權(quán)占比的負向影響變得不顯著。在并購后一年，只有十大股東持股比例對企業(yè)績效影響顯著，且是正向的影響。

研究結(jié)論

（一）并購活動對企業(yè)并購當年經(jīng)營績效有著正面影響

由表1可知，企業(yè)并購前一年的績效（ROA2015）和并購后一年的績效（ROA2017）都比并購當年的績效（ROA2016）低，這表明整體上我國上市公司在并購當年的績效均相較于并購前一年更好，但是在隨后的一年中這一績效出現(xiàn)了下降，即呈現(xiàn)出了倒“V”型。這表明并購行為對并購方企業(yè)當年的績效有著正面的影響，但這一正面影響并不是長期的。

表2 運用SPSS所得的配對樣本t檢驗的結(jié)果

表3 運用Eviews所得的回歸結(jié)果

（二）國有股權(quán)占比對企業(yè)并購績效存在負面影響

通過對表3中政府參與程度即國有股權(quán)占比（sta）進行分析后發(fā)現(xiàn)，雖然在并購前存在國有股成分的企業(yè)績效表現(xiàn)更佳，但是純粹的民營企業(yè)在并購之后的經(jīng)營績效相較于國有持股企業(yè)更好，這主要是由我國的企業(yè)監(jiān)管機制決定的。對于我國國有企業(yè)來說，政府在企業(yè)并購活動中既是管理者和監(jiān)督者，同時又是企業(yè)的“所有者”，這樣既當裁判員又當運動員的模式會為并購活動帶來負面影響。而對于民營企業(yè)來說，民營企業(yè)在市場經(jīng)濟中更趨近于“理性人”，其并購動因更多的來源于市場，例如擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、追求企業(yè)經(jīng)營利潤的最大化等。相反，國有企業(yè)的并購活動則多有行政干預的因素，其純粹因市場因素進行的并購活動較少。

（三）并購交易支付價值對并購當年企業(yè)績效存在正面影響

通過表3中對并購交易支付價值（val）進行分析后發(fā)現(xiàn)，并購交易支付價值對企業(yè)經(jīng)營績效存在正向影響，但并購后一年的整體企業(yè)績效低于并購當年的整體企業(yè)績效。這說明在并購發(fā)生之后，并購企業(yè)與被并購企業(yè)的資源沒有得到有效的整合，其未能最大化提升經(jīng)營效率，由此導致了并購的優(yōu)勢沒有得到有效發(fā)揮。

（四）企業(yè)擁有的現(xiàn)金對并購后企業(yè)的經(jīng)營績效存在正面影響

通過表3中對現(xiàn)金支付（cash）進行分析后發(fā)現(xiàn)，使用現(xiàn)金完成并購交易的企業(yè)的績效會表現(xiàn)得更差。原因在于，在企業(yè)經(jīng)營中，其現(xiàn)金流越充沛，其遭遇財務困境的可能性就越小。

（五）股權(quán)集中更有利于企業(yè)經(jīng)營管理

通過表3中對十大股東持股比例（ten）的分析結(jié)果可以看出，股權(quán)更加集中的企業(yè)其并購后的經(jīng)營績效呈現(xiàn)出更好的趨勢。一方面，如果企業(yè)前十大股東持有著公司相對較多的股份，那么其便能更好地掌握上市公司的話語權(quán)，從而把握公司決策的方向，這可以在很大程度上提高決策的效率。另一方面，股東持有上市公司的股份與其在公司的利益成正比，上市公司的經(jīng)營績效與其切身利益息息相關，因此股權(quán)集中能夠促使其更加積極主動地參與公司經(jīng)營，進而能促使公司更加良好運轉(zhuǎn)。相反的，如果決策權(quán)過于分散，將會使決策效率降低，在此情況下公司對市場的變化將無法做出及時的反應，從而會錯過發(fā)展時機。

（六）有經(jīng)驗的企業(yè)在并購后表現(xiàn)更好

通過表3中對并購經(jīng)驗（exp）進行分析后發(fā)現(xiàn)，2016年之前有并購經(jīng)驗（exp）的企業(yè)在績效上表現(xiàn)得更佳，但這一影響不顯著。這表明雖然有并購經(jīng)驗的企業(yè)在并購完成后的經(jīng)營績效更好，但是現(xiàn)代社會企業(yè)經(jīng)營管理知識多樣，信息交流通暢，管理人才流動也較為頻繁，這也使得更富并購經(jīng)驗的企業(yè)雖然在并購后的經(jīng)營方面略有優(yōu)勢，但是優(yōu)勢并不明顯。

政策建議

（一）正確并購以提升企業(yè)競爭力

企業(yè)績效在并購當年相較于并購前一年得到提升，這對我國企業(yè)的并購行為具有一定的啟示作用。在企業(yè)發(fā)展的過程中，并購是企業(yè)實現(xiàn)快速擴張的一種可行方式，但這一方式存在一定的風險，即企業(yè)績效可能因為并購行為出現(xiàn)下降。因此，我國上市企業(yè)切勿隨意采用并購這一擴張方式，只有在對企業(yè)自身的戰(zhàn)略、管理、財務和人員等方面的狀況進行充分合理的評估后，選擇適當而合理的并購，企業(yè)才能穩(wěn)步的擴大經(jīng)營規(guī)模，從而提升自身競爭力。

（二）以市場為導向減少并購活動中的行政干預

表3中的實證結(jié)果表明，政府參與度即企業(yè)國有股權(quán)占比（sta）對并購后企業(yè)績效存在負面影響。因此，政府在并購活動中應更多的放權(quán)給企業(yè)。并購是企業(yè)發(fā)展壯大的一種有效方式，其是企業(yè)在充分考慮了各方面并購優(yōu)勢的基礎上，追求更大的經(jīng)營規(guī)模和利潤最大化的戰(zhàn)略決策。因此可以看出，并購活動是一種非常典型的市場行為。而政府由于存在對市場動向的敏感度不足及自身運行效率較低等原因，因此政府參與的并購活動往往達不到企業(yè)預期效果。所以，在并購活動中政府必須尊重市場的規(guī)律，充分發(fā)揮市場在企業(yè)并購活動中的主體作用，讓企業(yè)在并購活動中擁有充分的自主權(quán)，并在需要時再輔以一定的干預。

（三）增強并購方的資源整合能力

從并購交易支付價值（val）對企業(yè)經(jīng)營績效存在正向影響以及并購后一年的整體企業(yè)績效低于并購當年整體企業(yè)績效這一統(tǒng)計結(jié)果來看，企業(yè)并購之后的整合效果并不理想。然而企業(yè)發(fā)起并購的主要目的是整合并發(fā)揮并購雙方企業(yè)的資源優(yōu)勢，因此，我國上市公司在進行并購前應制定出合理有效的資源整合計劃，并購方公司在并購中應采取措施加強并購雙方的聯(lián)系，協(xié)調(diào)好并購雙方，這可以讓雙方企業(yè)的整合過程進行的更加順利。在并購完成后，并購企業(yè)要重視并購雙方人員的整合，對此要盡可能的留住骨干人員，尤其要重視安撫被并購方員工的情緒，并要調(diào)動他們的工作熱情。

（四）企業(yè)應根據(jù)自身情況選擇更適合更多樣的并購支付方式

采用現(xiàn)金支付（cash）完成并購交易使企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營績效出現(xiàn)下滑，并且股權(quán)集中度更高的企業(yè)并購后的經(jīng)營績效表現(xiàn)更好，這啟示企業(yè)應該采用更多元化的并購支付方式?，F(xiàn)金支付的方式將使企業(yè)短時間內(nèi)失去大量資金流動性，這顯然會對企業(yè)績效造成負面影響，但若采用股權(quán)支付的方式則會稀釋原有股東的股份，這不僅會損害原有股東的權(quán)益，還會使企業(yè)在監(jiān)管方面付出更多的資源，這顯然也會對企業(yè)績效造成負面影響。因此，這需要企業(yè)從自身情況出發(fā)，選擇更適合自身的并購支付方式。

（五）并購完成后聘請更有經(jīng)驗的高管團隊進行管理

并購經(jīng)驗（exp）對并購后的企業(yè)經(jīng)營績效是有著正面的影響，這提醒并購方企業(yè)應該組建一個更富并購經(jīng)驗的高管團隊，并使其負責并購事宜及并購后的企業(yè)的經(jīng)營管理。富有并購經(jīng)驗的團隊能夠更加有效的完成并購后企業(yè)的管理及短時間內(nèi)資源整合。