監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性與代理成本

周澤將 鄒冰清

(安徽大學 商學院，安徽 合肥 230601)

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)中所有權與經(jīng)營權的分離不可避免地會導致代理問題(Jensen et al.，1976)，作為公司治理體系中專司監(jiān)督職能的機構，監(jiān)事會對代理成本的抑制作用不可忽視。長期以來，中國陸續(xù)出臺了一系列政策對監(jiān)事會工作進行規(guī)范與指導(1)比如《中共中央、國務院關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》(中發(fā)〔2015〕22號)、中國證券監(jiān)督管理委員會出臺的《上市公司治理準則》(證監(jiān)發(fā)〔2002〕1號)等。，并強調(diào)監(jiān)事會在履行監(jiān)督職責時需獨立運作，以防權力濫用。但是，在理性人假設下，監(jiān)事與管理層之間存在合謀的可能，而這會嚴重侵蝕其履職的獨立性，導致監(jiān)事會無法有效發(fā)揮監(jiān)督職能(楊大可，2016)。值得關注的是，中國資本市場中存在大量具備經(jīng)濟獨立性的監(jiān)事(未領取薪酬的監(jiān)事)(2)數(shù)據(jù)統(tǒng)計結果表明，2007—2016年間中國上市公司中具有經(jīng)濟獨立性的監(jiān)事占比為28.96%。，在此類監(jiān)事與上市公司之間不存在利益關聯(lián)的前提下，其履行職能的獨立性和可靠性能夠得到有力保障，因此監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性在抑制代理成本方面應該具有一定功效。然而，已有研究更多是考察監(jiān)事會規(guī)模(Farag et al.，2018)、學術背景(冉光圭 等，2015)等對監(jiān)事會監(jiān)督治理效果的影響，鮮有文獻涉及監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性這一重要特征，這就為本文的研究提供了足夠的空間。

如何構建科學合理的公司治理體系以緩解代理問題歷來是學界、企業(yè)界以及政府監(jiān)管部門關注的焦點。目前，有關公司治理的研究主要涉及外部治理環(huán)境和內(nèi)部治理機構。在中國情境下，公司治理機制的有效性取決于其作為一個整體能否有效監(jiān)督激勵代理人以及對整個企業(yè)進行戰(zhàn)略指導。因此，作為內(nèi)部治理機構的監(jiān)事會與不同外部公司治理機制之間的內(nèi)在聯(lián)系值得深入探討。學界普遍認為，債權治理和股權治理是兩類典型的外部公司治理機制，已有研究發(fā)現(xiàn)二者皆可有效提高公司治理水平，進而降低代理成本(熊劍 等，2016；Rossi et al.，2018)。本文預期在不同的債權治理和股權治理環(huán)境下，監(jiān)事會對代理成本的監(jiān)督治理效果可能存在差異。將債權治理和股權治理納入情境因素進行研究，有助于加深對監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性抑制代理成本這一過程的理解。進一步，監(jiān)事會作為重要的公司治理機構之一，其經(jīng)濟獨立性是否有利于提升企業(yè)價值、保護股東以及中小投資者的利益也值得深入研究，本文繼而探討了監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對公司價值的影響。

基于以上分析，本文采用2007—2016年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察了監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性與企業(yè)代理成本之間的關系，同時分析了債權治理和股權治理在其中的可能影響。較之已有研究，本文可能的貢獻主要體現(xiàn)在三個方面：其一，已有研究圍繞董事會與代理成本之間的關系進行了深入考察(Yu et al.，2015；He et al.，2018；Sutton et al.，2018)，而對監(jiān)事會這一重要治理機制的關注卻相對不足。本文從監(jiān)事會角度出發(fā)，拓展了代理成本影響因素方面的研究。其二，以往對監(jiān)事會監(jiān)督治理職能的研究主要立足監(jiān)事薪酬、會議頻率與內(nèi)部審計人員兼任等角度(袁萍 等，2006；Ran et al.，2015；王兵 等，2018)，鮮有文獻關注經(jīng)濟獨立性這一基本特征。本文基于經(jīng)濟獨立性的視角研究了監(jiān)事會的治理效果，對于評價監(jiān)事行為和完善監(jiān)事會制度具有重要的現(xiàn)實意義。其三，厘清不同公司治理機制之間的相互關系對于理解中國情境下的公司治理問題至關重要，然而債權治理和股權治理與監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性的互動關系一直以來卻少有文獻涉及。本文考察了不同債權治理環(huán)境和股權治理環(huán)境下監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對代理成本的治理效果，有助于進一步豐富公司內(nèi)外部治理機制互動關系的相關文獻。

二、文獻綜述、理論分析與研究假設

(一)文獻綜述

鑒于董事會在公司治理中的核心地位，現(xiàn)有文獻圍繞董事會對代理成本的抑制作用展開了大量研究。Yu et al.(2015)發(fā)現(xiàn)，單獨的董事會領導結構是一種有效的公司治理安排，能夠顯著降低代理成本。He et al.(2018)通過對中國上市公司董事會結構的研究發(fā)現(xiàn)，當董事會人數(shù)為偶數(shù)時，公司的代理問題更為嚴重。Sutton et al.(2018)通過構建綜合股東不平等指數(shù)來衡量代理沖突，發(fā)現(xiàn)董事會中立性缺失時會產(chǎn)生更加嚴重的代理問題。近年來，理論界與實務界在肯定董事會治理功能的基礎上，圍繞內(nèi)外部治理機制對代理成本的影響進行了更加深入的挖掘與考察。羅進輝(2012)的實證研究表明，中國上市公司的雙重代理成本與媒體關注度正相關，而高水平的媒體報道能夠有效降低公司的雙重代理成本，且媒體報道的上述治理作用在第一類代理問題中表現(xiàn)得更為明顯。陳志斌等(2017)利用創(chuàng)業(yè)板及中小企業(yè)板A股中小家族企業(yè)面板數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，家族管理能夠顯著抑制中小家族企業(yè)的代理成本，提高其執(zhí)行效率，但同時也會降低決策效率。Purkayastha et al.(2019)的實證研究顯示，家族所有權會減弱代理沖突的負面影響，當家族所有權與非家庭管理相結合時，代理沖突的負面影響會降至最低。

監(jiān)事會作為關鍵的內(nèi)部監(jiān)督機構之一，其重要性不言而喻。長期以來，學界普遍認為德日等國的監(jiān)事會制度取得了較好的治理效果。Velte(2010)通過調(diào)查德國和奧地利上市公司的監(jiān)事會報告，發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會報告的獨立性與企業(yè)績效指數(shù)顯著正相關。Boneberg(2011)的研究發(fā)現(xiàn)，德國監(jiān)事會的勞動力參與度與生產(chǎn)力正相關，與盈利能力負相關。Farag et al.(2018)研究了雙董事會結構對銀行財務績效的影響，發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會規(guī)模越大，代理成本越低。然而，自1993年監(jiān)事會制度被引入中國資本市場至今，學者們對于這一制度在中國的有效性爭議不斷。部分研究認為，對比德日等國的監(jiān)事會制度，中國監(jiān)事會往往“形似而質(zhì)不同”，其應有的治理職能并未充分發(fā)揮。張振新等(2011)的實證分析發(fā)現(xiàn)，監(jiān)事持股以及監(jiān)事會治理均未能有效提高公司信息披露質(zhì)量；Shan(2013)對中國上市公司內(nèi)外部治理機制影響的研究表明，監(jiān)事會規(guī)模、專業(yè)監(jiān)事人數(shù)以及監(jiān)事會會議次數(shù)與大股東“隧道”活動規(guī)模無關。也有文獻指出，監(jiān)事會的存在能夠?qū)χ袊鲜泄局卫懋a(chǎn)生明顯的積極效應。南開大學公司治理評價課題組(2006，2008，2010)通過對中國上市公司治理效果的追蹤研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)事會的監(jiān)督治理水平日趨提高，尤其是在新《公司法》頒布后，監(jiān)事會的治理效果明顯增強；Ding et al.(2010)基于法律視角考察了中國上市公司監(jiān)事會規(guī)模以及會議頻率對高管薪酬的影響，發(fā)現(xiàn)新《公司法》改善了監(jiān)事會對高管薪酬的監(jiān)控；Ran et al.(2015)研究了監(jiān)事會成員個人特征與中國企業(yè)會計信息質(zhì)量之間的關系，結果發(fā)現(xiàn)，具有會計、學術背景，或領取薪酬的監(jiān)事及女性監(jiān)事均可有效改善會計信息質(zhì)量；冉光圭等(2015)通過構建監(jiān)事會能力指數(shù)，發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會的監(jiān)督有助于抑制公司盈余管理行為，并提高公司股票的價值相關性；王兵等(2018)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部審計人員兼任監(jiān)事會成員能夠顯著抑制公司盈余管理活動，且這種抑制作用在股權制衡度高的公司以及非國有上市公司中更明顯。

綜上回顧可知，監(jiān)事會對公司治理的作用不可或缺。然而，當前學界對監(jiān)事會職能的研究仍局限于監(jiān)事會規(guī)模、監(jiān)事能力以及會議次數(shù)等視角，有關經(jīng)濟獨立性與代理成本關系的文獻幾近空白，這顯然不利于更好地提高監(jiān)事會的監(jiān)督治理效率。基于此，本研究將從監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性的角度出發(fā)，探討其在抑制代理成本方面的治理效果。

(二)理論分析與研究假設

1.監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性與代理成本

增強監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性不僅有助于降低監(jiān)事與公司高管合謀的概率，而且還能通過市場聲譽機制的約束作用提高監(jiān)事履職的主動性與積極性，降低公司代理成本。具體而言，本文將依據(jù)合謀理論和市場聲譽理論對此加以闡釋。

(1)合謀理論。身為理性經(jīng)濟人，監(jiān)事的利益并非總與股東利益相一致，他們與管理者存在合謀的可能，這種利益聯(lián)結會阻礙監(jiān)事公正行使監(jiān)督權，進而導致股東權益受到侵占(卿石松，2009)。當前，行使監(jiān)督權的監(jiān)事按照薪酬來源可分為不具備經(jīng)濟獨立性的監(jiān)事和具備經(jīng)濟獨立性的監(jiān)事兩類。不具備經(jīng)濟獨立性的監(jiān)事通常是指管理層領導下的內(nèi)部職工監(jiān)事和在公司領取薪酬的外部監(jiān)事。一方面，作為內(nèi)部職工監(jiān)事，企業(yè)員工的身份往往使得其不可避免地與管理者合謀，進而無法客觀公正地履行監(jiān)督職能(王世權 等，2011)；另一方面，在公司領取薪酬的外部監(jiān)事也可能受利益的驅(qū)動而與管理者合謀，進而致使監(jiān)事會功能弱化，無法有效提高公司治理水平、抑制代理成本。具備經(jīng)濟獨立性的監(jiān)事一般是指股東方所屬控股、參股公司委派的股東代表監(jiān)事或國務院派出監(jiān)事，并于股東方所屬控股、參股公司等獨立第三方機構領取薪酬。相較于不具備經(jīng)濟獨立性的監(jiān)事，具備經(jīng)濟獨立性的監(jiān)事不易受被監(jiān)督者的利益控制，從維護股東利益角度出發(fā)，此類監(jiān)事與管理層合謀的傾向更弱、監(jiān)督動機更強，可以更好地履行監(jiān)督治理職責，促使代理成本降低。

(2)市場聲譽理論。具備經(jīng)濟獨立性的外部監(jiān)事一般由來自股東方所屬控股、參股公司等獨立第三方機構進行考核，此類監(jiān)事的監(jiān)督治理效果往往不能及時準確地為考核方所得，這種信息不對稱使得市場聲譽機制成為其晉升過程中最為重要的考核標準?！豆痉ā芬?guī)定，監(jiān)事會可通過發(fā)表否定意見等方式來履行其監(jiān)督職能，若監(jiān)事會未履行其職能，將會受到中國證監(jiān)會、證券交易所等監(jiān)管機構的公開處罰(3)比如：福建眾和股份有限公司(股票代碼：002070)監(jiān)事會主席陳永志及監(jiān)事許元清、羅建國由于未履行其監(jiān)督職能，于2018年受到中國證券監(jiān)督管理委員會福建監(jiān)管局行政處罰；金亞科技股份有限公司(股票代碼：300028)監(jiān)事曾興勇、張世杰、劉志宏由于未履行其監(jiān)督職能，于2018年受到中國證監(jiān)會行政處罰；廣西慧球科技股份有限公司(股票代碼：600556)監(jiān)事顧建華、顧云鋒、陳琳、潘大明、董雪蓮、顧遠由于未履行其監(jiān)督職能，于2017年受到上海證券交易所公開譴責。?；谛盘栵@示理論，監(jiān)事受到公開處罰，無疑是向股東傳遞了其未能有效履行監(jiān)督職責的重要信息，這會進一步導致監(jiān)事聲譽受損，最終陷入惡性循環(huán)。因此，相較于內(nèi)部監(jiān)事，謹慎行事、有效發(fā)揮監(jiān)督作用是具備經(jīng)濟獨立性外部監(jiān)事的最優(yōu)選擇。

綜上所述，基于合謀理論和市場聲譽理論，經(jīng)濟獨立性是保障監(jiān)事履行其監(jiān)督職能的重要條件，經(jīng)濟獨立性越高的監(jiān)事會抑制公司代理成本的作用越強。據(jù)此，本文提出：

H1：限定其他條件，監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對代理成本具有抑制作用。

2.債權治理和股權治理的調(diào)節(jié)作用

代理理論認為，管理者與股東之間存在利益沖突，而公司治理可以提供一種解決代理問題的方法(Iqbal et al.，2019)。長期以來，相關研究探討的重點都是公司內(nèi)部治理。近年來，逐漸有文獻開始關注財務分析師、產(chǎn)品市場競爭等外部治理機制的作用(周澤將 等，2018b)，其中最為重要的兩類外部治理機制——債權治理與股權治理，被普遍認為可有效提高公司治理效率，降低代理成本。具體地，一方面，債權治理的相關研究基于代理視角，發(fā)現(xiàn)債務契約能夠通過償本付息壓力(Stulz，1990；鐘凱 等，2018)、現(xiàn)金流控制(D’Mello et al.，2010)、破產(chǎn)威脅(Nikolaev，2015)、增加負債所帶來的更多債權監(jiān)督(Truong et al.，2013；黃珍 等，2016；熊劍 等，2016)等約束管理者的過度投資、偷懶等消極行為，進而有效降低代理成本；另一方面，根據(jù)經(jīng)濟人假說，按股權份額獲取收益的股東為保障自身利益最大化會更加關注企業(yè)經(jīng)營績效，嚴格監(jiān)督經(jīng)理人的投資規(guī)劃及決策方向，這種約束作用有助于解決內(nèi)部人控制問題，提高公司價值(Shleifer et al.，1997；李明輝，2009)，因此股權治理增強時，代理問題可以得到有效控制(Ducassy et al.，2017；Rossi et al.，2018；胡茜茜 等，2018)。進一步，根據(jù)情境決策理論，不同公司治理機制在遏制代理成本方面并非獨立作用，它們之間存在一定的互動關系(王滿四 等，2017；傅傳銳 等，2018；Jacoby et al.，2019)。綜上所述，本文預期，當債權治理和股權治理增強時，管理者的利己心理有所收斂，機會主義行為較大程度減少，進而使得監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對代理成本的抑制作用受到一定程度的削弱。

基于以上分析，本文認為債權治理和股權治理對監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性的監(jiān)督治理效果存在一定的替代效應。據(jù)此，本文提出：

H2：限定其他條件，債權治理增強時，監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對代理成本的抑制效果減弱。

H3：限定其他條件，股權治理增強時，監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對代理成本的抑制效果減弱。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2016年中國A股上市公司為樣本，并按照已有研究慣例，對初始樣本進行了以下篩選：(1)剔除ST類上市公司；(2)剔除金融保險行業(yè)的公司；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失及資不抵債的公司。為降低極端值對結果穩(wěn)定性產(chǎn)生的影響，本文對連續(xù)變量在1%分位數(shù)和99%分位數(shù)進行了Winsorize縮尾處理。經(jīng)過上述處理，最終得到19840個觀測值。監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性數(shù)據(jù)由手工整理而得，銀行債權治理數(shù)據(jù)和公司注冊所在地數(shù)據(jù)取自CCER(中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫)，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR(國泰安數(shù)據(jù)庫)。

(二)模型設計和變量說明

為檢驗假設H1，本文參考He et al.(2018)的研究設計，構建了模型(1)。根據(jù)假設H1的預期，若因變量為代理成本AGENCY1時，監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性SUPR的系數(shù)β1應顯著為負；若因變量為代理效率AGENCY2時，β1應顯著為正。

AGENCYit=β0+β1SUPRit+β2SIZEit+β3LN JSit+β4BOARDit+β5ROAit+β6INDRit+β7BIG4it+β8MSHAREit+β9DUALit+β10LONGit+INDUS+YEAR+ε

(1)

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為AGENCY，即代理成本，借鑒劉孟暉等(2015)、戴亦一等(2016)的做法，采用經(jīng)營費用率AGENCY1和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率AGENCY2指標分別從成本和效率兩個方面進行度量。具體地，用以衡量代理成本的經(jīng)營費用率等于管理費用與銷售費用之和與營業(yè)收入的比值，經(jīng)營費用率能夠反映管理層對包括在職消費在內(nèi)的實物消費所導致的代理成本的控制效率，主要是經(jīng)理人過度消費引起的浪費(李壽喜，2007)，公司經(jīng)營費用率越高，股東和管理層之間的代理成本越高；用以衡量代理效率的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等于營業(yè)收入與平均資產(chǎn)總額的比值，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠反映由職業(yè)經(jīng)理人對企業(yè)資產(chǎn)的利用程度和代理能力而導致的效率損失，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，股東與管理層之間的代理成本越低。

2.解釋變量

本文的解釋變量為SUPR，即監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性，用未領取薪酬的監(jiān)事人數(shù)與監(jiān)事總?cè)藬?shù)的比值進行衡量，比值越高代表監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性越高，本文采用當期監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性變量加以測試(4)為解決內(nèi)生性問題，本文同時采取滯后一期的監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性變量進行檢驗，結論未發(fā)生改變。。

3.控制變量

本文所選取的控制變量涉及兩個層面：一是公司特征變量，主要包括公司規(guī)模SIZE(年末總資產(chǎn)的自然對數(shù))、資產(chǎn)收益率ROA(凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值)、上市年限LONG(研究年份減去上市年份加1的自然對數(shù))；二是公司治理變量，主要包括監(jiān)事會規(guī)模LN JS(監(jiān)事會成員人數(shù)的自然對數(shù))、董事會規(guī)模BOARD(董事會成員人數(shù)的自然對數(shù))、獨立董事比例INDR(獨立董事人數(shù)與董事會成員人數(shù)的比值)、是否聘請“四大”會計師事務所BIG4(聘請“四大”會計師事務所，賦值為1，否則賦值為0)、管理層持股比例MSHARE(董事持股、高管持股和監(jiān)事持股比例之和)、兩職合一DUAL(董事長、總經(jīng)理為同一人，賦值為1，否則賦值為0)。此外，本文還控制了行業(yè)虛擬變量INDUS(參照2012年中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準)和年度虛擬變量YEAR。

為檢驗假設H2和假設H3，本文在模型(1)的基礎上，依次引入債權治理變量BD(LEV)與監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性SUPR的交乘項SUPR×BD(LEV)、股權制衡度DEG與監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性SUPR的交乘項SUPR×DEG，分別構建模型(2)和模型(3)。按照假設H2和假設H3的預期，因變量為代理成本AGENCY1時，交乘項的系數(shù)應顯著為正；因變量為代理效率AGENCY2時，交乘項的系數(shù)應顯著為負。

AGENCYit=β0+β1SUPRit+γ1SUPRit×BDit(LEVit)+γ2BDit(LEVit)+β2SIZEit+β3LN JSit+β4BOARDit+β5ROAit+β6INDRit+β7BIG4it+β8MSHAREit+β9DUALit+β10LONGit+INDUS+YEAR+ε

(2)

AGENCYit=β0+β1SUPRit+γ1SUPRit×DEGit+γ2DEGit+β2SIZEit+β3LN JSit+β4BOARDit+β5ROAit+β6INDRit+β7BIG4it+β8MSHAREit+β9DUALit+β10LONGit+INDUS+YEAR+ε

(3)

對于債權治理變量，本文參考王滿四等(2017)和郭澤光等(2015)的做法，用銀行債權治理BD和資產(chǎn)負債率LEV加以衡量。具體地，BD等于短期借款、長期借款和一年內(nèi)到期的非流動負債之和與期末總資產(chǎn)的比值，在以銀行為主導的中國金融體系中，身為大債權人的銀行通常是企業(yè)負債融資最重要的來源，因而銀行對企業(yè)的監(jiān)督約束作用尤為關鍵(張亦春 等，2015；呂明晗 等，2018)；LEV等于負債總額與資產(chǎn)總額的比值，債務融資分為短期債務融資和長期債務融資，中國上市公司存在短期貸款長期化的問題，因此選取綜合反映負債融資總體水平的LEV加以測度(郭澤光 等，2015)。

對于股權治理變量，本文參考傅傳銳等(2018)、李維安等(2006)的做法，用股權制衡度加以衡量。具體而言，股權制衡度1用DEG1表示，等于第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值；股權制衡度2用DEG2表示，等于第二大股東至第五大股東的持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。股權制衡度能夠反映出控股股東以外的其他大股東對控股股東的內(nèi)部牽制作用，因此可用于衡量股權治理變量。

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。代理成本AGENCY1的均值為0.1678，表明平均而言，樣本公司銷售管理費用占營業(yè)收入的比例約為16.78%。代理效率AGENCY2的最小值為0.0681，最大值為2.7508，標準差為0.4821，表明不同樣本公司的代理效率差異較大。SUPR的均值為0.2896，最大值為1，說明樣本公司的監(jiān)事會經(jīng)濟獨立現(xiàn)象較為普遍。INDR的最大值和最小值分別為0.5714和0.3000，均值為0.3706，反映樣本企業(yè)在觀測期間擁有的獨立董事數(shù)量基本已達到全體董事會成員的1/3。MSHARE的均值為0.1219，中位數(shù)為0.0004，最大值為0.6970，最小值為0，標準差為0.2017，表明上市公司對管理層股權激勵水平較低，差異化程度較大。DUAL的均值為0.2443，說明董事長與總經(jīng)理兼任的比例約為24.43%，兩職合一現(xiàn)象較為普遍。

表1 主要研究變量的描述性統(tǒng)計

(二)相關性分析

表2報告了主要變量之間的Pearson和Spearman相關性分析結果。其中，代理成本AGENCY1與衡量監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性的SUPR的相關系數(shù)在1%的水平上顯著小于0，代理效率AGENCY2與SUPR的相關系數(shù)在1%的水平上顯著大于0。上述結果表明，監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性與企業(yè)代理成本負相關，與企業(yè)代理效率正相關，初步支持假設H1。

表2 主要變量相關性分析

注：左(下)、右(上)半角分別報告的是Pearson和Spearman相關系數(shù)；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著(雙尾)。

(三)多元回歸分析

監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性與代理成本的OLS多元回歸結果見表3。列(1)中，監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性SUPR與代理成本AGENCY1在1%水平上顯著負相關；列(2)中，監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性SUPR與代理效率AGENCY2在1%水平上顯著正相關。上述結果表明，監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性能夠顯著抑制企業(yè)的代理成本，假設H1得到驗證。出現(xiàn)以上結果的原因主要在于，監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性的增強有助于削弱監(jiān)事與管理層的合謀動機，同時基于市場聲譽機制的正向激勵作用，監(jiān)事會更加積極地履行監(jiān)督職責、參與公司治理。具體而言，一方面，監(jiān)事通過加強對代理人的監(jiān)督和激勵，能夠減少其過度消費引起的浪費，從而降低公司代理成本；另一方面，監(jiān)事通過對管理層卸責或偷懶等行為進行嚴格監(jiān)控，可提高管理層的努力程度和決策水平，從而提升代理效率、降低代理成本。

在控制變量方面，SIZE、LN JS、ROA分別與AGENCY1負相關，與AGENCY2正相關，反映企業(yè)規(guī)模越大、監(jiān)事會人數(shù)增加、相對收益水平上升時，代理成本有所下降、代理效率有所提高。INDR與AGENCY1正相關，與AGENCY2負相關，表明獨立董事比例越高，公司代理問題越嚴重，原因可能是代理成本較高的企業(yè)為減輕代理問題傾向于選聘更多的獨立董事。與之類似，此類企業(yè)具有聘請“四大”會計師事務所的傾向。MSHARE與AGENCY1正相關，與AGENCY2負相關，表明管理層持股比例高的公司代理成本較高，可能是因為在中國的情境下，高管薪酬與股權激勵較低，不僅沒有起到激勵作用，反而還會導致“傳染性貪婪效應”，因此代理問題更加嚴重(Nofsinge et al.，2003)。DUAL與AGENCY1正相關，與AGENCY2負相關，表明董事長與總經(jīng)理兼任的公司代理問題更嚴重，這是因為兩職合一會破壞公司治理結構，進而導致更高的代理成本(葉康濤 等，2014)。

表3 監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對代理成本的影響

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著(雙尾)；括號內(nèi)為T值，T值均經(jīng)過個體和時間層面的Cluster調(diào)整。

表4報告了債權治理調(diào)節(jié)作用的多元回歸結果。從中可見：當以代理成本AGENCY1為被解釋變量時，列(1)和列(2)的交乘項系數(shù)均在1%水平上顯著為正；當以代理效率AGENCY2為被解釋變量時，列(3)和列(4)的交乘項系數(shù)均在1%水平上顯著為負。以上經(jīng)驗證據(jù)聯(lián)合揭示，在降低公司代理成本方面，債權治理能夠一定程度上替代監(jiān)事會治理，即當債權治理水平較高時，監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對代理問題的監(jiān)督治理效果較弱，假設H2得到驗證。原因可能在于：一方面，公司債務有助于促使債權人發(fā)揮監(jiān)督作用，一定程度上制約內(nèi)部人控制行為，進而降低公司代理成本；另一方面，債權人的介入使得上市公司面對還本付息的生存壓力會主動提高自身的經(jīng)營效率，從而對監(jiān)事會的監(jiān)督起到良好的替代作用。控制變量的結果未發(fā)生根本改變，不再贅述。

表4 監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對代理成本的影響：債權治理的調(diào)節(jié)作用

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著(雙尾)；括號內(nèi)為T值，T值均經(jīng)過個體和時間層面的Cluster調(diào)整。

表5報告了股權治理調(diào)節(jié)作用的多元回歸結果。從中可見：以代理成本AGENCY1為被解釋變量時，列(1)和列(2)的交乘項系數(shù)均在1%水平上顯著為正；以代理效率AGENCY2為被解釋變量時，列(3)和列(4)的交乘項系數(shù)均在1%水平上顯著為負。以上結果表明，隨著股權制衡度的提升，監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性降低公司代理成本的效果減弱，即股權治理的加強會弱化監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性之于代理成本的抑制作用，假設H3得到驗證。股東方利益往往與企業(yè)績效密切相關，從自身收益的角度考慮，股東必然會積極參與公司治理，進而可有效控制管理層機會主義行為，因此股權治理會負向調(diào)節(jié)監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對公司代理成本的抑制效果。

表5 監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對代理成本的影響：股權治理的調(diào)節(jié)作用

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著(雙尾)；括號內(nèi)為T值，T值已經(jīng)過個體和時間層面的Cluster調(diào)整。

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.控制內(nèi)生性問題

代理問題較為嚴重的公司可能更傾向于通過提高監(jiān)事會成員的經(jīng)濟獨立性來降低代理成本，因此監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性與代理成本之間或許存在互為因果的關系。為避免由此產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法進行回歸分析，選取的工具變量包括同年度同省份除本公司外的監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性均值(YPSUPR)(5)本文未選用同年度同行業(yè)除本公司外的監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性均值作為工具變量的原因在于，其Score chi2值分別為10.0364和22.7342，均在1%水平上顯著大于0，存在過度識別問題。和監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性的滯后一期(LSUPR)。另外，為消除省份(PLACE)對檢驗結果的影響，本文將其放入模型中加以控制。兩階段最小二乘法估計結果列于表6，從中可見，所有變量的檢驗結果均與前文保持一致，因此假設進一步得到驗證。此外，對工具變量YPSUPR和LSUPR的檢驗結果表明，偏F統(tǒng)計量值均在1%水平上拒絕了工具變量識別不足的原假設，Score chi2值在統(tǒng)計意義上均不顯著，工具變量不存在過度識別問題?；谏鲜龇治隹傻茫诳刂苾?nèi)生性問題后，本文結論依然成立。

表6 監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對代理成本的影響：工具變量法

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著(雙尾)；括號內(nèi)為T值，T值已經(jīng)過個體和時間層面的Cluster調(diào)整。限于篇幅，只報告了主要變量的回歸結果。

2.改變代理成本的度量方式

為降低變量度量方法選擇可能對結論產(chǎn)生的不利影響，本文還借鑒杜興強等(2010)和劉春奇等(2017)的做法，構建“超額管理費用(EAE)”指標重新衡量代理成本。具體地，超額管理費用等于實際管理費用與期望管理費用之差，期望管理費用通過模型(4)進行估計：

AEit=β0+β1LN SALEit+β2LEVit+β3GROWit+β4BOARDit+β5STAFFit+β6BIG4it+β7LONGit+β8MAGINit+β9H5it+INDUS+YEAR+ε

(4)

其中：LN SALE代表規(guī)模，用當期銷售收入的自然對數(shù)加以衡量；GROW為營業(yè)收入增長率，等于(本年營業(yè)收入-上年營業(yè)收入)/上年營業(yè)收入；STAFF代表員工人數(shù)，用在職雇員數(shù)的自然對數(shù)衡量；MAGIN代表公司盈利能力，用毛利率衡量；H5代表股權集中度，用上市公司前五大股東的赫芬達爾指數(shù)衡量。其他變量的釋義與前文保持一致。為消除量綱影響，本文對實際管理費用(AE)進行標準化處理，等于(管理費用-均值)/標準差，并使用模型(4)對樣本企業(yè)分行業(yè)分年度回歸，通過模型回歸的因變量預測值即為期望管理費用，實際管理費用與期望管理費用之間的差額即為超額管理費用。表7的回歸結果顯示，各測試項系數(shù)符號均與前文保持一致，僅顯著性略有變化，進一步支持了假設H1、H2、H3，表明替換代理成本的衡量方式后，結論基本不變。

表7 監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對代理成本的影響：替換代理成本度量方式

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著(雙尾)；括號內(nèi)為T值，T值已經(jīng)過個體和時間層面的Cluster調(diào)整。限于篇幅，只報告了主要變量的回歸結果。

3.改變監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性的度量方式

考慮到監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性指標較為單一，本文進一步采用監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性虛擬變量SUPD對監(jiān)事會的經(jīng)濟獨立性特征加以衡量。具體而言，若上市公司擁有未領取薪酬的監(jiān)事則賦值為1，否則賦值為0。表8中所有測試變量的檢驗結果都與表3、表4、表5一致，即監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性與代理成本負相關，與代理效率正相關，債權治理和股權治理均會減弱其抑制效果。

表8 監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對代理成本的影響：替換監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性度量方式

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著(雙尾)；括號內(nèi)為T值，T值已經(jīng)過個體和時間層面的Cluster調(diào)整。限于篇幅，只報告了主要變量的回歸結果。

五、進一步分析

上文的實證分析結果表明，提高監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性有助于降低企業(yè)代理成本。但是，從最大化自身利益的角度出發(fā)，投資者更為關注監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性是否有利于提高企業(yè)價值。為此，本文進一步檢驗了監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對企業(yè)市場價值和短期經(jīng)營業(yè)績的影響。具體地，公司短期經(jīng)營業(yè)績用資產(chǎn)收益率ROA加以衡量，企業(yè)長期市場價值用TOBINQ進行衡量。借鑒周澤將等(2018a)的做法，TOBINQ=(期末收盤股價×總股數(shù)+負債賬面價值)/期末資產(chǎn)賬面價值。其余變量定義保持不變。監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對企業(yè)價值影響的分析結果見表9。

表9 監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對企業(yè)價值的影響

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著(雙尾)；括號內(nèi)為T值，T值已經(jīng)過個體和時間層面的Cluster調(diào)整。

表9中，模型1的被解釋變量為衡量長期市場價值的市場指標TOBINQ，模型2的被解釋變量為衡量短期經(jīng)營業(yè)績的會計指標總資產(chǎn)收益率ROA。由表9可見：模型1中SUPR系數(shù)在5%水平上顯著大于0；模型2中SUPR系數(shù)雖然同樣為正，但是在統(tǒng)計學意義上不顯著。以上結果表明，監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性有利于提高公司市場價值，而對企業(yè)的短期經(jīng)營業(yè)績沒有顯著影響。資產(chǎn)收益率ROA體現(xiàn)的是企業(yè)歷史短期績效，而市場價值TOBINQ是前瞻性財務指標，可以反映企業(yè)的成長性和潛在價值，且其主要根據(jù)市場指標加以測算，不易被管理層操控。因此，對于投資者來說，較之資產(chǎn)收益率ROA，TOBINQ更能代表企業(yè)的長期投資價值。綜上可知，監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性最終會促進企業(yè)市場價值的實現(xiàn)。

六、研究結論與政策建議

本文以2007—2016年中國A股上市公司為樣本，實證檢驗監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對代理成本的影響，以及債權治理和股權治理這兩類典型外部治理機制的調(diào)節(jié)作用，主要得到以下結論：第一，監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對代理成本具有顯著的抑制作用；第二，債權治理能夠弱化監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對代理成本的抑制作用；第三，隨著股權制衡度的提升，監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對代理成本的抑制作用顯著下降。進一步分析表明，監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性有利于提高公司市場價值。

基于以上研究結論，本文提出三點建議：

首先，基于監(jiān)事會監(jiān)督治理職能的視角，監(jiān)事會與管理層的利益關聯(lián)會嚴重損害監(jiān)事行使監(jiān)督職能以及提供決策建議時的獨立性，因此有必要適度提升監(jiān)事會的經(jīng)濟獨立性。從監(jiān)管制度角度出發(fā)，國家在相關法律規(guī)定中可明確監(jiān)事經(jīng)濟獨立性的概念范圍，以此保障監(jiān)事在履職過程中不受大股東和董事會的利益干擾，進而有效提升監(jiān)事會的監(jiān)督治理效果；基于任職定薪層面，借鑒中央紀律檢查委員會國家監(jiān)察委員會派駐紀檢監(jiān)察組制度，監(jiān)事會成員可由政府統(tǒng)一任職派駐，此舉既可保證其經(jīng)濟獨立性，又可與公司內(nèi)部的獨立董事劃清職責界限。

其次，基于內(nèi)外部公司治理機制互動關系的視角，債權人監(jiān)督和股東監(jiān)督對監(jiān)事會的監(jiān)督治理職能存在一定的替代作用，同樣在債權治理和股權治理效用較弱的情境下，增強監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性也能夠發(fā)揮重要的補充作用。

最后，基于監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性可顯著降低代理成本、提高企業(yè)價值的前提，為有效識別企業(yè)風險、優(yōu)化投資組合，債權人和股東等資本市場參與者在進行投資決策時可將公司的監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性納入考察范疇。

限于研究主題，本文未對監(jiān)事會與其他公司內(nèi)外部監(jiān)督治理機構之間的關系進行深入探討，這構成了未來進一步研究的方向。