新三板融資：方式、困境及改革建議*

福州職業(yè)技術學院 鄭云峰

福建師范大學 朱 珍

一、問題的提出

新三板是“全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)”的俗稱，是依法設立的全國性股權交易場所。2013年12月31日起，新三板面向全國企業(yè)接受掛牌申請，新三板市場進入了快速發(fā)展的階段。2017年,全國新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已經(jīng)由2014年的1572家迅速上升至11630家，隨后在2019年緩慢下滑至8953家(見圖1)。

圖1 2014～2019年新三板掛牌企業(yè)數(shù)量資料來源：全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)公開發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)2019年市場統(tǒng)計快報》《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)2018年市場統(tǒng)計快報》《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)2017年市場統(tǒng)計快報》。

2013年國家對新三板交易市場擴容之初，各方面對新三板市場寄予厚望，希望其能成為為中小企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)金融服務的中國版“納斯達克”(何牧原和張昀，2017)。因此，中小企業(yè)、投資機構、證券公司、律師事務所、會計師事務所等都將新三板交易市場作為投融資及提供金融服務的重要領域。正是基于對新三板交易市場融資功能的期待，掛牌企業(yè)的數(shù)量在短短三年間，就由2014年的1572家迅速突破1萬家。但是，從2018年開始，掛牌企業(yè)、投資機構及中介服務機構普遍降低了對新三板融資功能的預期，認為新三板融資功能比較弱，難以為掛牌企業(yè)提供精準的融資服務。基于對新三板融資功能認識的轉變，一方面，新增申請掛牌企業(yè)數(shù)量不斷下降；另一方面，已掛牌企業(yè)申請摘牌的數(shù)量不斷增加。從2018年1月至2019年12月，僅2018年2月新三板新增掛牌企業(yè)數(shù)量為正數(shù)，其余月份均為負數(shù)。新三板掛牌企業(yè)數(shù)量不斷下滑，截至2019年12月31日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量下滑至8953家，與最高峰時點相比下降了23.01%。

為了緩解新三板掛牌企業(yè)的融資壓力，更好地為掛牌企業(yè)提供金融服務，中國證監(jiān)會及股轉系統(tǒng)加大了對新三板交易市場的改革力度，并于2019年12月27日發(fā)布了《股票向不特定合格投資者公開發(fā)行并在精選層掛牌規(guī)則(試行)》《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司治理規(guī)則》《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票交易規(guī)則》等六件自律規(guī)則。盡管中國證監(jiān)會及股轉系統(tǒng)加大了對掛牌企業(yè)融資的制度性支持，但是掛牌企業(yè)及相關機構仍對新三板的融資功能存有很大的疑慮。因此，有必要對新三板的融資功能、融資方式、融資困境及其原因進行研究，以便給監(jiān)管層、掛牌及擬掛牌企業(yè)、投資機構、中介機構開展新三板相關業(yè)務提供參考，為新三板市場參與者的行為選擇提供參考依據(jù)。本文的主要貢獻在于對掛牌企業(yè)的融資行為進行了詳細界定，合理拓展了掛牌企業(yè)的融資方式，并指出民間借貸是新三板掛牌企業(yè)最普遍、最容易獲取資金的融資形式，更全面地揭示了新三板市場融資的全貌。

二、新三板掛牌企業(yè)的融資方式及表現(xiàn)形式

從新三板掛牌企業(yè)及其實際控制人的角度來看，企業(yè)在新三板掛牌后，可以采取的融資方式包括兩種類型：股權融資和債權融資。股權融資主要是采用定向增發(fā)的方式獲取投資機構的投資資金。在股權融資方面，需要特別解釋說明的是，部分掛牌企業(yè)實際控制人通過新三板交易系統(tǒng)將個人股份出售給個人以及機構投資者，并將取得的股份轉讓款借給掛牌公司使用，因此實踐中也將實際控制人的老股轉讓行為視為企業(yè)的“股權融資”行為。債權融資主要是指掛牌公司采用發(fā)行公司債券、銀行貸款(包括銀行信用貸款、股權質(zhì)押貸款、資產(chǎn)抵押貸款等)以及民間借貸等方式籌集資金的行為。

(一)股權融資

根據(jù)上面的界定，新三板掛牌企業(yè)股權融資可以采取的方式包括以下三種：發(fā)行普通股、發(fā)行優(yōu)先股、老股轉讓。

1.發(fā)行普通股。

發(fā)行普通股指的是掛牌企業(yè)通過定向增發(fā)的方式發(fā)行普通股份進行股權融資，這是掛牌企業(yè)開展融資最典型的形式。

從掛牌公司的發(fā)行比例來看，在2015年達到高峰，約有50%的掛牌企業(yè)通過發(fā)行普通股進行融資，之后便一路下滑至2018年僅有13.11%(見表1)。從掛牌公司的發(fā)行比例來看，新三板掛牌企業(yè)一方面確實具備一定的融資能力，每年均有數(shù)量不等的公司從市場融資成功；另一方面又顯示了大部分公司在新三板交易市場掛牌后，難以通過發(fā)行普通股的形式籌集資金。

表1 2014～2019年新三板掛牌企業(yè)發(fā)行普通股融資概況

資料來源：全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)公開發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)2019年市場統(tǒng)計快報》《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)2018年市場統(tǒng)計快報》《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)2017年市場統(tǒng)計快報》。

從表1數(shù)據(jù)來看，掛牌企業(yè)的融資金額在不同的年份有截然不同的表現(xiàn)，并無固定的規(guī)律。2014年、2015年新三板掛牌企業(yè)融資金額合計均不超過300億元，融資規(guī)模較??；2016年、2017年新三板掛牌企業(yè)融資金額合計均超過1300億元，達到上交所和深交所年度IPO金額總和的規(guī)模，新三板為掛牌企業(yè)提供了很好的融資服務；但是，2018年新三板掛牌企業(yè)融資金額合計又下滑到600億元的規(guī)模，比峰值下降50%。從掛牌公司的融資金額來看，新三板市場表現(xiàn)很不穩(wěn)定，在國家政策扶持力度大以及資本市場行情好的情況下，新三板能夠為掛牌企業(yè)提供良好的融資服務；但是，在國家政策扶持力度下降以及資本市場蕭條時期，新三板市場融資能力大幅下降。

2.發(fā)行優(yōu)先股。

根據(jù)《國務院關于開展優(yōu)先股試點的指導意見》的規(guī)定，非上市公眾公司可以發(fā)行優(yōu)先股，優(yōu)先股指的是“其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，但參與公司決策管理等權利受到限制”的其他種類股份。優(yōu)先股相較于普通股而言，能夠按照約定的票面股息率優(yōu)先分配利潤、能夠優(yōu)先分配剩余財產(chǎn)，投資風險相對較低。按道理，優(yōu)先股應成為投資機構平衡投資風險與投資收益的重要風險控制工具，成為企業(yè)股權融資的重要方式。然而，自國務院推出優(yōu)先股試點之后，在長達6年的時間內(nèi)，新三板掛牌企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股僅有22次，融資規(guī)模合計僅有24.59億元(見表2)。新三板掛牌企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股呈現(xiàn)兩個特征：一是發(fā)行優(yōu)先股的掛牌企業(yè)數(shù)量太少，發(fā)行比例太低，僅約有0.3%的掛牌企業(yè)成功發(fā)行過優(yōu)先股；二是融資總體規(guī)模及單筆融資規(guī)模均很小。因此，優(yōu)先股并不能為大多數(shù)掛牌企業(yè)解決融資問題，而僅是作為新三板市場理論上可行的融資制度安排。

表2 2014～2019年新三板掛牌企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股融資概況

續(xù)表

資料來源：全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)公開發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)2019年市場統(tǒng)計快報》《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)2018年市場統(tǒng)計快報》《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)2017年市場統(tǒng)計快報》。

3.老股轉讓。

老股轉讓指的是掛牌企業(yè)的創(chuàng)始股東在新三板市場將其持有的股份轉讓給個人或者投資機構。嚴格意義上講，老股轉讓是股東個人行為，并不是掛牌企業(yè)的融資行為。鑒于在實踐中，掛牌企業(yè)創(chuàng)始股東(主要是實際控制人)轉讓老股取得的交易款有相當大的一部分以股東借款的形式進入掛牌企業(yè)使用，因此本文將老股轉讓作為掛牌企業(yè)開展股權融資的一種特殊形式。從表3可以看出，第一，從老股轉讓成交金額來看，2015年、2016年、2017年三年的成交金額均維持在2000億元的規(guī)模，2018年雖下降至900億元左右，但確實為部分掛牌企業(yè)創(chuàng)始股東提供了老股轉讓的平臺和機會，也為創(chuàng)始股東向掛牌企業(yè)輸送資金提供了資金來源；第二，從成交數(shù)量占總股本比例來看，2014～2019年，成交數(shù)量占股本比例均未超過10%，也就意味著每年超過90%的新三板掛牌企業(yè)的股份沒有交易過，老股成功實現(xiàn)轉讓的覆蓋面太低。

表3 2014～2019年新三板掛牌企業(yè)老股轉讓概況

資料來源：全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)公開發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)2019年市場統(tǒng)計快報》《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)2018年市場統(tǒng)計快報》《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)2017年市場統(tǒng)計快報》。

(二)債權融資

債權融資指的是掛牌公司采用發(fā)行公司債券、申請銀行貸款(包括銀行信用擔保貸款、資產(chǎn)抵押貸款、股權質(zhì)押貸款)以及民間借貸等方式籌集資金的行為。債權融資是掛牌企業(yè)采取的更為主流的融資方式，筆者通過查閱新三板交易系統(tǒng)的掛牌企業(yè)公告、與部分掛牌企業(yè)和主辦券商交流等方式進行的不完全統(tǒng)計，幾乎每家掛牌企業(yè)都采取了一種或者一種以上債權融資方式進行融資。

1.公司債券。

根據(jù)中國證監(jiān)會相關文件的規(guī)定，公司債券指的是“公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價證券”。根據(jù)中國證監(jiān)會制定的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》《中國證監(jiān)會關于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導意見》的規(guī)定，新三板掛牌企業(yè)可以發(fā)行公司債券，符合條件的掛牌企業(yè)還可以發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債?？傮w來看，能夠發(fā)行公司債券或者雙創(chuàng)債的掛牌企業(yè)數(shù)量并不多，特別是雙創(chuàng)債，按照規(guī)定僅有創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)才有資格發(fā)行。

2.銀行貸款。

新三板作為金融服務實體經(jīng)濟特別是中小企業(yè)的重要領域，也是各家銀行開展貸款業(yè)務的重要抓手。銀行針對新三板掛牌企業(yè)的貸款產(chǎn)品主要有信用擔保貸款、資產(chǎn)抵押貸款和股權質(zhì)押貸款三種類型。

信用擔保貸款指的是銀行針對符合條件的新三板掛牌企業(yè)發(fā)放信用擔保貸款的行為，目前大部分銀行都有開展新三板信用擔保貸款業(yè)務，金額一般在300萬～500萬元之間，大部分新三板掛牌企業(yè)能獲得一定額度的銀行信用擔保貸款。

資產(chǎn)抵押貸款指的是掛牌企業(yè)以其名下的資產(chǎn)作為擔保向銀行申請貸款，銀行會給予申請資產(chǎn)抵押貸款的掛牌企業(yè)更優(yōu)惠的條件，比如更高的抵押率，甚至可以最高上浮至抵押物評估價值的120%來給掛牌企業(yè)授信。資產(chǎn)抵押貸款要求掛牌企業(yè)名下?lián)碛匈Y產(chǎn)，因此僅有名下?lián)碛匈Y產(chǎn)的掛牌企業(yè)才能申請。

股權質(zhì)押貸款指新三板掛牌企業(yè)以股東所持有的公司股份作為質(zhì)押擔保申請銀行貸款的行為。新三板股權質(zhì)押業(yè)務相對比較復雜，風險較大。目前僅有中國工商銀行、浦發(fā)銀行、廣發(fā)銀行、杭州銀行等為數(shù)不多的銀行在有限范圍內(nèi)試點開展，并且隨著新三板市場行情的下滑也在逐漸取消。因此，能獲得股權質(zhì)押貸款的掛牌企業(yè)數(shù)量并不多。

3.民間借貸。

民間借貸是指新三板掛牌企業(yè)或者其實際控制人以信用擔保、股權質(zhì)押、資產(chǎn)抵押等形式向個人或者非銀行機構借款的行為，是新三板掛牌企業(yè)最普遍、最容易獲取資金的融資形式。民間借貸的形式包括實際控制人借款新三板掛牌企業(yè)擔保、新三板掛牌企業(yè)借款實際控制人擔保等形式。新三板掛牌企業(yè)及實際控制人向民間借款的對象包括網(wǎng)絡借貸公司、投資機構、個人等。不同的機構和個人給新三板掛牌企業(yè)及實際控制人借款的風控措施不同：部分機構和個人需要掛牌企業(yè)及實際控制人提供資產(chǎn)或者股權作為質(zhì)押物；部分機構和個人僅需掛牌企業(yè)及實際控制人提供資產(chǎn)證明；部分機構和個人僅需掛牌企業(yè)及實際控制人提供連帶擔保責任就提供借款。掛牌企業(yè)及實際控制人能夠從民間獲得的借款金額，主要根據(jù)企業(yè)規(guī)模的大小及實際控制人的資產(chǎn)多寡，從幾十萬元到上千萬元不等。根據(jù)筆者對福建省區(qū)域內(nèi)新三板掛牌企業(yè)的調(diào)研情況來看，受訪企業(yè)大多表示新三板掛牌企業(yè)基本都能從不同的主體獲得民間借貸，借貸的金額視掛牌企業(yè)的業(yè)績規(guī)模以及實際控制人的資產(chǎn)和征信情況而定。

三、新三板市場融資的特征與原因

(一)新三板市場融資的特征

從第二部分對新三板掛牌企業(yè)融資的方式及表現(xiàn)形式的分析來看，新三板市場融資有以下三個特征：整體融資功能偏弱；融資結構不合理；小企業(yè)融資普遍困難。

1.整體融資功能偏弱，融資渠道狹窄。

新三板的擴容是我國完善多層次資本市場體系的重要措施，是繼上海證券交易所以及深圳證券交易所之后的全國第三大證券交易市場。與上海證券交易所以及深圳證券交易所相比，新三板市場整體融資功能偏弱，表現(xiàn)在以下兩個方面。一是融資品種單一。新三板市場的融資品種僅僅局限于定向增發(fā)以及私募債(而且僅限于創(chuàng)新層企業(yè))，而上交所及深交所的融資品種包括IPO、定向增發(fā)、企業(yè)債、融資融券等，融資品種多且健全。二是總體融資規(guī)模小且不穩(wěn)定。新三板市場的融資總額大概在100億～1400億元之間，不僅總規(guī)模很小,且不同年份的融資總額差距很大。根據(jù)2019年上交所披露的《上海證券交易所2018年度社會責任報告》，上交所2018年債券發(fā)行總量達到4.3萬億元，股票融資金額超過6114億元；根據(jù)2019年深交所披露的《深圳證券交易所總經(jīng)理2018年工作總結及2019年重點工作報告》，深交所2018年債券發(fā)行總量超過9000億元，股票融資金額超過3945億元。新三板市場的各項融資數(shù)據(jù)與上交所及深交所相比，都差距太大。

2.融資結構不合理。

長期以來，我國金融市場以間接融資為主(銀行貸款)、直接融資(股權融資)為輔，國家擴容新三板市場的目的就在于擴大企業(yè)直接融資的比例。但是從前面分析的情況來看，掛牌企業(yè)能夠定增股份成功的比例并不高，而且定增的金額也普遍較低。能夠從新三板市場定增股份成功的掛牌企業(yè)已然是掛牌企業(yè)中的佼佼者，大量的掛牌企業(yè)鮮有投資機構問津。但是，對于掛牌企業(yè)來說，利好消息是銀行及民間借貸資金普遍認可掛牌企業(yè)的價值。在對掛牌公司進行貸款審批及民間借貸審批時都放松了增信條件，基本每家掛牌企業(yè)都能因為新三板掛牌企業(yè)的身份而獲得銀行貸款或者民間借貸。因此，掛牌企業(yè)雖然在新三板市場進行定增時困難重重，但是卻獲得了更好的銀行貸款服務和更便利的民間借貸服務。這客觀上造成了新三板掛牌企業(yè)的融資仍然以銀行及民間借貸為主、股權融資為輔，顯然這與新三板交易市場擴容的初衷相違背。

3.小企業(yè)融資普遍困難。

根據(jù)2019年12月27日全國股轉公司發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)分層管理辦法》，股轉系統(tǒng)根據(jù)掛牌企業(yè)的凈利潤、營業(yè)收入、市值等指標將掛牌企業(yè)劃分為精選層、創(chuàng)新層和基礎層三個市場層級。截至2019年12月31日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量為8953家，而進入創(chuàng)新層的企業(yè)數(shù)量僅為668家，占比為7.46%。從市場表現(xiàn)來看，進入創(chuàng)新層的企業(yè)由于營業(yè)收入、凈利潤、市值等財務指標較好，未來發(fā)展前景及轉板預期更強，能夠獲得更多投資機構的青睞(鄢偉波等，2019)。而大量被劃分在基礎層的掛牌企業(yè)，大多數(shù)是由于營業(yè)收入及凈利潤未能達到相應標準。公司營業(yè)收入及利潤規(guī)模太小，投資機構的投資風險以及投資周期不可控，導致了大多數(shù)的基礎層企業(yè)難以通過定增獲取投資，股東也很難通過出售老股回籠投資成本。同時，在申請銀行貸款及民間借貸時，基礎層企業(yè)也由于業(yè)績規(guī)模偏小的原因在負債金額方面受到很大限制。因此，創(chuàng)新層企業(yè)及基礎層企業(yè)在融資能力方面有很大的差異，以小企業(yè)為主的基礎層掛牌企業(yè)融資普遍困難。

(二)形成新三板市場融資困境的原因

新三板市場的融資困境是由新三板市場的定位、制度安排、掛牌企業(yè)質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟下行壓力加大等因素綜合作用下的結果。

1.新三板市場的功能定位決定了整體融資規(guī)模小、融資功能弱等特征。

根據(jù)2013年12月13日發(fā)布的《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》的規(guī)定，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)的功能主要在于“緩解中小微企業(yè)融資難”的問題，主要為“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務”。根據(jù)上述規(guī)定，新三板市場的功能定位在于為中小微企業(yè)提供融資服務。中小微企業(yè)的特質(zhì)包括業(yè)績體量小、抗風險能力低、公司治理結構不完善等，投資機構在投資中小微企業(yè)過程中，必然態(tài)度謹慎、風控嚴格以及單筆投資規(guī)模較小。因此，主要為中小微企業(yè)提供金融服務的新三板市場必然表現(xiàn)出整體融資規(guī)模小、融資功能弱的特征。

2.新三板市場的相關制度安排造成了資金供求雙方量上的極大矛盾，這是形成掛牌企業(yè)融資困難的直接原因。

2013年以來，股轉系統(tǒng)發(fā)布了一系列業(yè)務規(guī)則，構成了新三板市場的制度體系。這些制度總體來說可以分為掛牌業(yè)務類、公司治理類、信息披露類、并購重組類、投資者服務類等。按主體進行劃分，上述業(yè)務規(guī)則可以分為以下三類：針對掛牌企業(yè)的掛牌、融資、交易及信息披露規(guī)則；針對中介機構的執(zhí)業(yè)規(guī)則；針對投資者的投資及交易規(guī)則。從制度的傾向性上看，股轉系統(tǒng)一方面對掛牌企業(yè)實行“注冊制”式管理，對企業(yè)的掛牌、融資等都持大力支持及寬松的態(tài)度，因此掛牌企業(yè)的數(shù)量在2015年及2016年呈現(xiàn)爆發(fā)性增長；另一方面對投資者的準入制定較高的門檻，個人投資者要求要有2年以上的證券投資經(jīng)驗及擁有500萬元以上的證券類資產(chǎn)，機構投資者要求具有500萬元以上的實收資本。股轉系統(tǒng)對掛牌企業(yè)準入的寬松政策以及對投資者準入的嚴格政策造成了掛牌企業(yè)融資需求量遠遠超出投資者投資資金供給量，客觀上造成了掛牌企業(yè)融資的窘境。

3.新三板掛牌企業(yè)質(zhì)量良莠不齊、總體偏差的特征是新三板市場融資困境的根本原因。

新三板市場以服務中小微企業(yè)為主，實行“注冊制”式的管理方式，在資本市場改革預期及地方政府大力支持的助推下，一度形成“全民參與”新三板掛牌的熱潮。由于股轉系統(tǒng)對掛牌企業(yè)的業(yè)績并無過高的要求，在新三板掛牌的企業(yè)普遍規(guī)模較小、盈利能力較弱、商業(yè)模式缺乏足夠的創(chuàng)新，呈現(xiàn)出掛牌企業(yè)質(zhì)量良莠不齊、總體偏差的特征。新三板掛牌企業(yè)中固然也有類似寧德時代新能源科技股份有限公司等獨角獸企業(yè)，但是這類優(yōu)質(zhì)標的對于新三板市場而言僅僅是匆匆過客，一旦時機成熟就啟動轉板計劃，轉至上交所或者深交所IPO上市。據(jù)統(tǒng)計，現(xiàn)已累計有上百家企業(yè)成功實現(xiàn)或正在籌劃轉板計劃，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的摘牌及轉板，無疑對新三板市場的投資吸引力產(chǎn)生較大的不利影響。因此，股轉系統(tǒng)對企業(yè)掛牌申請的“注冊制”式管理及轉板機制的設定，使新三板掛牌企業(yè)質(zhì)量表現(xiàn)出總體偏差的特征，這與投資人的預期產(chǎn)生較大的差距，使投資人投資新三板企業(yè)的意愿降低，從而造成新三板市場的融資困境。

4.宏觀經(jīng)濟下行壓力加大是新三板融資困境形成的誘發(fā)因素。

近年來，我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，經(jīng)濟增速逐漸放緩。宏觀經(jīng)濟下行壓力加大從兩個方面加劇了新三板融資困境：一方面，隨著經(jīng)濟增速放緩，各種商業(yè)機會必然減少，競爭加劇，新三板掛牌企業(yè)的業(yè)績壓力增大，發(fā)展前景不明朗，“利好消息”減少，募資計劃缺乏吸引力；另一方面，經(jīng)濟增速放緩，使投資者對未來的預期普遍更為謹慎，投資行為上表現(xiàn)出“多看少投”、謹慎投資、風控更為嚴格、對投資標的的質(zhì)量要求提高等特征。在這種背景下，業(yè)績優(yōu)良、業(yè)績體量大、商業(yè)模式擁有核心競爭力的優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)才能獲得投資，而大量普通的掛牌企業(yè)只能淪落為“僵尸股”。

四、優(yōu)化新三板融資功能的對策建議

面對掛牌企業(yè)的融資困境，在掛牌企業(yè)、中介服務機構、投資人等的廣泛呼吁下，中國證監(jiān)會、股轉系統(tǒng)穩(wěn)步推進新三板改革，優(yōu)化融資功能。2019年12月27日，股轉系統(tǒng)正式發(fā)布實施《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)分層管理辦法》《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)投資者適當性管理辦法》等7項業(yè)務規(guī)則，從掛牌企業(yè)分層管理、交易規(guī)則、投資門檻、融資品種等方面全面深化新三板改革。上述改革措施的出臺，是對新三板暴露出來各種問題的針對性處置，對于提升融資功能、提振掛牌企業(yè)信心、提高投資人投資熱情具有十分重要的作用。從長遠來看，新三板融資功能的健全，最終成為真正意義上的全國性證券交易場所，需要不斷破除各種困難因素、不斷優(yōu)化各項制度、提升掛牌企業(yè)質(zhì)量、構建適當?shù)暮细裢顿Y者群體才能實現(xiàn)。

(一)合理界定新三板的功能定位

目前新三板的融資困境很大程度上是由新三板的功能定位問題引致的。新三板擴容以來，業(yè)界在新三板功能定位上主要有以下兩個方面的問題：一是將新三板定位為掛牌企業(yè)的轉板和并購平臺，對融資及交易功能不夠重視；二是服務對象幾乎沒有門檻，不僅沒有盈利的要求，也基本沒有行業(yè)的要求。新三板的上述定位應重新調(diào)整。一是從新三板的總體定位來看，應夯實全國性證券交易場所的地位，致力于成為繼上交所、深交所之后的第三大證券交易所，成為國家支持戰(zhàn)略性新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要支點，立志成為中國版的“納斯達克”。二是新三板應成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期的成長伙伴，吸引企業(yè)掛牌后要能夠支持企業(yè)長期留在新三板發(fā)展，而不是成為上交所和深交所的上市后備企業(yè)基地。三是從新三板的服務對象來看，應致力于培育“科技獨角獸”，僅僅定位為為中小企業(yè)服務是遠遠不夠的，應主動服務國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，更應突出科技和創(chuàng)新的屬性，科技及創(chuàng)新能力應是新三板掛牌企業(yè)最重要的特征及門檻。

(二)適當提高掛牌的門檻，提升掛牌企業(yè)質(zhì)量

證券交易所吸引投資者最重要的法寶是擁有一大批優(yōu)質(zhì)的投資標的，能給投資者帶來良好的投資回報。個人及機構投資者在初始階段對新三板抱有很高的期望，許多投資機構(包括證券公司直投部門)設立了新三板專項投資基金，希望能從新三板尋找科技含量高、市場空間大、業(yè)績成長預期好的優(yōu)質(zhì)標的。但是，新三板未能達到投資者的期望，導致了許多投資者慕名而來、失望而去的局面。因此，新三板應“堅守初心”，打造中國版“納斯達克”，從培育一大批優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)入手，提升新三板的投資魅力。一是股轉系統(tǒng)的經(jīng)營管理層要有強烈的競爭意識，主動出擊，將符合創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板上市條件的企業(yè)作為重點服務對象，爭取將其吸引到新三板精選層來掛牌上市；二是要適當提高掛牌申請的門檻，重點圍繞產(chǎn)業(yè)、研發(fā)能力、科技含量、市場前景、成長潛力等設置適當標準，力爭篩選出有巨大增長潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；三是要把好掛牌審核關并做好充分的信息披露工作，責成券商等中介機構對擬掛牌企業(yè)的產(chǎn)業(yè)歸屬、研發(fā)能力、科技含量、市場前景等進行實質(zhì)性盡職調(diào)查及審核，杜絕“濫竽充數(shù)”的現(xiàn)象，對信息披露失真的掛牌企業(yè)及其中介機構嚴懲不貸；四是進一步深化分層管理制度改革，對擬進入精選層的企業(yè)進行嚴格審核并做好動態(tài)調(diào)整工作，大幅度提升精選層的融資功能，力爭將精選層打造成新三板的名片，并帶動創(chuàng)新層及基礎層的融資(劉榮茂和李偲婕，2016)。

(三)構建適當?shù)暮细裢顿Y者群體，提升市場活躍度

擁有數(shù)量足夠多的、有投資鑒別能力及風險承擔能力的投資者，是新三板良性發(fā)展的重要基礎，是保持市場活躍度、吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)掛牌的重要條件。為了保護投資者合法權益，股轉系統(tǒng)詳細規(guī)定了投資者的準入門檻。2019年12月27日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)投資者適當性管理辦法》對精選層、創(chuàng)新層及基礎層的投資門檻進行了區(qū)別對待，投資精選層、創(chuàng)新層、基礎層的投資人要求分別為：實收資本或?qū)嵤展杀究傤~100萬元、150萬元、200萬元以上的法人機構；實繳出資總額100萬元、150萬元、200萬元以上的合伙企業(yè)；本人名下證券賬戶和資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均人民幣100萬元、150萬元、200萬元以上且具有2年以上投資經(jīng)歷的個人。

股轉系統(tǒng)保護投資人合法權益的初衷是好的，但是投資是市場化行為，投資風險理應交由投資人自行把控。對投資人投資經(jīng)歷及專業(yè)背景知識的要求是合理且必要的，應當嚴格貫徹執(zhí)行。但是，對投資人證券類資產(chǎn)設置過高的門檻是不合理的：一方面證券類資產(chǎn)數(shù)額高的投資人并不一定風險承受能力更強；另一方面剝奪了中低收入群體參與新三板投資的正當權益?？梢詮囊韵氯齻€方面構建適當?shù)耐顿Y者群體：一是降低投資人證券類資產(chǎn)的門檻標準，可以參照科創(chuàng)板的門檻設定，增加投資者的基數(shù)及資金供給量；二是逐步放開公募基金、商業(yè)保險資金、養(yǎng)老保險資金等參與新三板投資的限制，為新三板引入長期、穩(wěn)定、量大的投資資金；三是鼓勵公募投資機構、私募投資機構、券商投行、國有創(chuàng)投公司等設立新三板專項特色投資資金，活躍市場投資氛圍。

(四)增加融資品種，完善融資功能

證券交易所對企業(yè)最大的吸引力就在于可以綜合采取各種融資工具，實現(xiàn)融資的目的。目前新三板掛牌企業(yè)可以采取的融資工具包括定向增發(fā)、優(yōu)先股、雙創(chuàng)債等，不僅品種少，而且融資效果差，對掛牌企業(yè)缺乏吸引力，從而導致優(yōu)質(zhì)的掛牌企業(yè)及擬掛牌企業(yè)流失。新三板可以在分層管理的基礎上，探索構建層次分明、品種豐富、融資能力強的資本市場工具體系。一是允許、鼓勵精選層的掛牌企業(yè)試點公開發(fā)行，并降低精選層投資者準入門檻，增強精選層股份的流動性，帶動精選層掛牌企業(yè)定向增發(fā)、企業(yè)債、股權質(zhì)押等融資工具的有效性，從而大幅提升精選層的融資功能。二是探索、開發(fā)針對創(chuàng)新層及基礎層的股債結合、以債為主的融資工具，鼓勵銀行、投資機構開發(fā)新三板掛牌企業(yè)專項債務工具，增強創(chuàng)新層及基礎層掛牌企業(yè)的融資能力，并降低融資成本。