證券法中探究A股市場藍(lán)籌股合法收益率的影響因素*

周勝楠，劉 澍，李帥鵬

(淮北師范大學(xué))

0 引言

中國A股市場，全稱是中國人民幣普通股市場，是在境內(nèi)上市且只有國內(nèi)投資者才能購買的境內(nèi)股票市場.藍(lán)籌股是A股市場中經(jīng)營狀況良好、股息分紅相對優(yōu)厚的公司發(fā)行的普通股票，“藍(lán)籌”的叫法一開始來源于賭場中的籌碼，藍(lán)色籌碼是最為值錢的.

證券市場的有序運(yùn)營離不開證券法的監(jiān)督和管理，規(guī)范了證券發(fā)行和交易，保障了投資者的權(quán)益，在新修訂的證券法中主要著重在五項(xiàng)重點(diǎn)改革：(1)證券投資保護(hù)基金設(shè)立；(2)確立散布不實(shí)投資信息者民刑事責(zé)任；(3)開放市場交易機(jī)制；(4)強(qiáng)化證券市場監(jiān)管；(5)為開放證券相關(guān)業(yè)務(wù)之設(shè)立，提供法源依據(jù).據(jù)此基礎(chǔ)上，接下來探究合法的藍(lán)籌股收益率.

在國內(nèi)外股票市場研究中，不少學(xué)者對于藍(lán)籌股收益率提出了自己的觀點(diǎn).其中有Schwert通過月度報(bào)告分析了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對于股票收益率的影響推出宏觀經(jīng)濟(jì)與股票收益率的相應(yīng)關(guān)系[1]；George Tauchen通過研究分析了杠杠效應(yīng)、股票的成交量以及股價(jià)波動性之間的相關(guān)關(guān)系，得出了藍(lán)籌股收益率的波動來自于股票市場的各支股票的變化；Hodgson、Masih從股市交易的風(fēng)險(xiǎn)、成本的角度，深度剖析了小企業(yè)股票收益率與大企業(yè)股票收益率之間存在正相關(guān)[2].朱武祥、王連恒根據(jù)道·瓊斯工業(yè)指數(shù)得出藍(lán)籌股股票市場與公司財(cái)務(wù)特征之間存在相互影響[3].譚雅文利用回歸方程進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性分析推出宏觀環(huán)境對于股票收益率效果顯著，股權(quán)結(jié)構(gòu)、國有股比例、銀行利率都同股票收益率存在負(fù)相關(guān)[4].

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

該文以2015～2017年為研究期限，選擇A股市場藍(lán)籌股為研究對象，采用滬深300指數(shù)中的部分藍(lán)籌股作為研究對象，為了保證樣本的全面性、安全性，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，該文根據(jù)下面條件進(jìn)行選擇樣本：剔除連續(xù)三年盈利為負(fù)的公司；剔除三年內(nèi)發(fā)生過大型公司重組、改制、合并的公司；剔除2015～2017年公司股份轉(zhuǎn)讓超過50%的公司.選取經(jīng)營狀況盈余、定期分配股息的樣本進(jìn)行研究，該文的數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和東方財(cái)富網(wǎng).

1.2 變量定義

(1)市場利率

是指資金市場上供求關(guān)系決定的利率，一般參考倫敦同業(yè)拆解利率(LIBOR)、美國的聯(lián)邦基金利率(Federal Funds Rate),中國也有銀行間同業(yè)拆借市場(SHIBOR)，其利率也是市場利率(Rate)[5].

(2)凈資產(chǎn)增長率

公司年度報(bào)告、半年度報(bào)告、月度報(bào)告等數(shù)據(jù)中比較顯著反映公司成長狀況的一個(gè)指標(biāo)就是凈資產(chǎn)增長率(Net Assets Growth Rate),凈資產(chǎn)增長率等于期末凈資產(chǎn)一期初凈資產(chǎn)與期初凈資產(chǎn)的比值，代表了一個(gè)公司資產(chǎn)保值增值的能力.

(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司治理的結(jié)構(gòu)就是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體形式，股權(quán)分置或者股權(quán)集中都是對于公司發(fā)展起決定性的作用，股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義，第一層含義就是股權(quán)集中度，指的是股權(quán)高度集中或者股權(quán)高度分散；第二層含義是股權(quán)構(gòu)成，即國家股東、法人股東及社會公眾股東等的比例.該文研究變量見表1.

表1 變量的選取與含義

1.3 模型假設(shè)

該文研究的解釋變量是市場利率、公司規(guī)模、凈資產(chǎn)增長率、國家股、法人股、外資股、社會公眾股、估值、公司第一股東的持股比例、公司前三名股東的持股比例，且A股市場藍(lán)籌股為被解釋變量.通過對2015～2017年A股市場藍(lán)籌股樣本的分析得出表2的解釋變量相關(guān)性分析.

假設(shè)1：市場利率與A股市場藍(lán)籌股合法收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系.

市場利率是用來調(diào)節(jié)市場交易的一大法寶，無論是股票的成交量，還是公司的收益率都與市場利率之間密不可分，在長期債務(wù)、次級債務(wù)以及再貼現(xiàn)手段上都與市場利率的波動有關(guān)，因此，市場利率增強(qiáng)，藍(lán)籌股合法收益率應(yīng)該下降.

假設(shè)2:公司規(guī)模與A股市場藍(lán)籌股合法收益率顯著正相關(guān)關(guān)系.

投資者往往更偏向投資規(guī)模較大的公司，例如萬達(dá)、阿里巴巴等大型企業(yè)，一般經(jīng)營范圍不僅僅是圍繞同一領(lǐng)域去做，大型公司多數(shù)都是涉及領(lǐng)域比較廣泛、經(jīng)營規(guī)模比較龐大，與此同時(shí)，它的承受風(fēng)險(xiǎn)能力相對較強(qiáng)，所以股票合法收益率與公司規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系.

表2 變量相關(guān)性分析[6]

假設(shè)3：凈資產(chǎn)增長率與A股市場藍(lán)籌股合法收益率存在正相關(guān)關(guān)系.

企業(yè)的成長速度與凈資產(chǎn)增長率是直接掛鉤的.一般來說，人們都是通過分析企業(yè)凈資產(chǎn)增長率來判斷企業(yè)的經(jīng)營狀況，公司凈資產(chǎn)增長率越高，公司的發(fā)展前景越好，越能吸引更多的商業(yè)投資者前來投資，相反，如果公司的凈資產(chǎn)增長率處于同行業(yè)最低水平，則公司的經(jīng)營狀況、發(fā)展前景相對難堪，投資者在選擇企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)往往不會去投資這類企業(yè)，從而凈資產(chǎn)增長率是對于藍(lán)籌股合法收益率的一個(gè)重要影響變量.

假設(shè)4：國家股占所有股比例與A股市場藍(lán)籌股合法收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系.

國有股份的占有比例越大，社會作用就越強(qiáng)，社會責(zé)任也就越大，但是國有股根據(jù)流通形態(tài)分為可流通股和不可流通股，可流通股票類似與上市公司發(fā)行的普通股票，不可流通股則是一種附有某種限制條件的股票，當(dāng)不可流通股票轉(zhuǎn)化為可流通股票時(shí)，國家控股作為機(jī)構(gòu)投資者有參與管理的權(quán)利，因此能夠影響藍(lán)籌股上市公司的合法收益率.

假設(shè)5：法人股占所有股比例與A股市場藍(lán)籌股合法收益率顯著正相關(guān)關(guān)系.

法人股東對企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的主要目的是追求利益的最大化，因此往往是將投資的收益放在第一位，然而法人股東的商業(yè)投資行為經(jīng)常出現(xiàn)交叉投資、內(nèi)部交易的嚴(yán)重違法現(xiàn)象，同時(shí)對于上市公司的經(jīng)營狀況、股票價(jià)格等方面的沖擊較大，法人股東通過大量收購股權(quán)一旦擁有公司的絕對話語權(quán)，則容易形成內(nèi)部人控制公司發(fā)展.

假設(shè)6：外資股占所有股比例與A股市場藍(lán)籌股合法收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系.

國內(nèi)上市企業(yè)不少能引來外國投資者參與股權(quán)投資，外資的注入對于公司影響力的作用顯著，也可能為企業(yè)引進(jìn)先進(jìn)的管理理念.相反，也可能存在公司董事會不健全的情況，內(nèi)部人控制公司的制度使得外資投資者無法參與管理公司.由此可得，股票收益率與外資股所占比例存在負(fù)相關(guān)關(guān)系.

假設(shè)7：社會公眾股占所有股比例與A股市場藍(lán)籌股合法收益率存在正相關(guān)關(guān)系.

上市公司采用募集設(shè)立方式設(shè)立時(shí)面向社會大眾募集的股份，也是指社會公眾依法以其擁有的財(cái)產(chǎn)投入公司時(shí)形成的可上市流通的股份.社會公眾股越多，股權(quán)的投資集中度越弱，從而股權(quán)的分散性越強(qiáng)，股東大會的功能越健全，對于上市公司的發(fā)展越有利，公司的發(fā)展前景較好從而影響股票的收益率.

假設(shè)8：估值與A股市場藍(lán)籌股合法收益率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系.

所有股票定價(jià)的背后，都是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法，這是一個(gè)相對復(fù)雜的過程，估值的影響因素很多，沒有全球統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但是所有的估值都是圍繞著股票的內(nèi)在價(jià)值上下波動，經(jīng)濟(jì)形勢的變化、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整、供求關(guān)系的變化等都會影響上市公司未來的收益，引起股票的內(nèi)在價(jià)值變化.由此可得，較高估值的股票，藍(lán)籌股的合法收益率也越高.

1.4 模型研究

1.4.1 Logit模型概念

Logit模型是目前最好用的模型之一，也是世界上最早的離散選擇模型，其應(yīng)用廣泛性的原因主要是因?yàn)榫哂懈怕时磉_(dá)式的顯性特點(diǎn)，運(yùn)用模型的求解速度快，解題方便.當(dāng)模型選擇集沒有發(fā)生變化，而僅僅是當(dāng)各變量發(fā)生變化時(shí)，可以方便的求解各選擇枝在新環(huán)境下的各選擇枝的被選概率[7].邏輯分布公式如下：

P(Y=1|X=x)=exp(x′β)/(1+exp(x′β))

(1)

1.4.2 建立模型

該文運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法把研究對象的模型以Logit模型的形式表現(xiàn)出來，建立以下模型：

(2)

其中β0是常數(shù)項(xiàng)，β1,β2,…,β10表示解釋變量，當(dāng)其他解釋變量不變時(shí)，該解釋變量每增加一個(gè)單位所引起的自然對數(shù)值的變化量，ε表示殘差項(xiàng)[8].

1.4.3 模型的修正與檢驗(yàn)

該文選擇以2015年1月1日到2017年12月31日期限內(nèi)的在A股市場上市的滬深300股指的公司為樣本，刪除數(shù)據(jù)不完善及異常樣本，最后選定了153家上市公司，利用SPSS軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理.藍(lán)籌股合法收益率對各解釋變量的回歸結(jié)果見表3.

表3 藍(lán)籌股合法收益率對各解釋變量的回歸結(jié)果

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平下的顯著.

1.5 主要結(jié)論

近年來，中國市場資金大多數(shù)用于轉(zhuǎn)投資(如房地產(chǎn)、外匯、海外基金等) 的現(xiàn)況下，短期內(nèi)資金仍無法引入股市，受到直接影響便是證券市場交易量所代表的資金流動.隨著證券法的不斷完善，股票市場的運(yùn)營得到極大的規(guī)范化[9].回歸結(jié)果表面，單個(gè)解釋變量對于被解釋變量的影響結(jié)果如下：

(1)凈資產(chǎn)增長率對藍(lán)籌股合法收益率的作用顯著，對于被解釋變量的M值最大且為正，因此兩者存在正相關(guān)關(guān)系；

(2)市場利率對于藍(lán)籌股合法收益率貢獻(xiàn)度較高，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

(3)市場估值期望值越高，投資者看漲，則該支股票的投資加大，股票合法收益率漲幅更大；

(4)股權(quán)結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)在股權(quán)的集中度，股權(quán)集中度指標(biāo)與股票合法收益率呈負(fù)相關(guān)，股權(quán)越集中，控制人的控制上市公司能力越強(qiáng)，則股票的升值空間越??；

(5)國家股所占比例與股票合法收益率呈顯著的負(fù)相關(guān)，法人股、社會公眾股與外資股的作用效果不顯著；

(6)公司規(guī)模對于藍(lán)籌股合法收益率的解釋效果不明顯，數(shù)據(jù)顯示這兩者之間不存在相關(guān)關(guān)系.