國企套保為何套而不保

陳云富

新年伊始，紐約原油價格延續(xù)200g年以來的窄幅波動，每桶40美元左右的價格創(chuàng)下了自2004年12月以來的新低。不過低油價并沒有讓中國國際航空為代表的國內(nèi)航空公司松一口氣。不僅市場需求受金融危機影響出現(xiàn)的下滑還在漫長的恢復(fù)過程之中，而且原本是企業(yè)風(fēng)險管理工具的“燃油套保”浮動虧損還在繼續(xù)擴大，其虧損額已遠(yuǎn)超現(xiàn)貨市場油價下跌帶來的收益。

不僅如此，在過去的一年里，包括中國遠(yuǎn)洋在內(nèi)的眾多國有企業(yè)在“套?！睒I(yè)務(wù)上折戟沉沙，讓期貨市場上原本專業(yè)的詞匯——套期保值幾乎家喻戶曉，受到了前所未有的關(guān)注。新的一年開始，價格不確定性繼續(xù)在考驗企業(yè)等社會各界的應(yīng)對策略，企業(yè)簽訂的包括期貨期權(quán)在內(nèi)的未止損衍生品合約也繼續(xù)成了懸在其頭上的一把劍。

反思2008年國企“套?！鳖l頻失手的原因，除了受國際金融危機的影響，大宗商品市場罕見暴跌，企業(yè)難以對形勢作出準(zhǔn)確預(yù)測之外，企業(yè)內(nèi)部操作和風(fēng)險控制失當(dāng)以及國內(nèi)金融市場創(chuàng)新不足、品種缺失乃至人才缺乏亦是其重要原因。

套保虧損或成企業(yè)年報沖擊波

2008年注定是一個是特殊的年份，美國次貸危機最終演變成席卷全球的金融危機，國際金融市場形勢在2008年年中突變，全球經(jīng)濟主要威脅由通貨膨脹迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有跃o張，商品市場因此演繹了一回“過山車”行情。尤其是國際油價、鋼材、有色金屬等資產(chǎn)價格在2008年10月后呈現(xiàn)出拋物線狀下跌，這給相關(guān)行業(yè)的眾多上市公司業(yè)績造成了影響，同時，企業(yè)的風(fēng)險管理能力也在動蕩的市場中接受著嚴(yán)峻的考驗。

時值2008年年報公布期，從一些上市公司已公布的預(yù)告來看，2008年上市公司年報除了要接受國際宏觀經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)直下帶來的存貨對業(yè)績的負(fù)面打擊外，一些公司還不得不接受作為風(fēng)險管理工具的衍生品投資虧損的“尷尬”現(xiàn)實，其中尤以航空業(yè)為甚。

春節(jié)前，東方航空(下稱東航)公布的年報預(yù)告顯示，預(yù)計2008年1月至12月間業(yè)績將出現(xiàn)大幅虧損。東航在預(yù)告中分析認(rèn)為，由于20D8年前三季度公司虧損約22.92億元，資產(chǎn)負(fù)債率為98.4%，財務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。并且第四季為航空市場的傳統(tǒng)淡季，加上2008年下半年以來，全球經(jīng)濟衰退跡象明顯，航空運輸需求急劇下滑使得民航業(yè)面臨全行業(yè)的危機。公司指出，套期保值交易的浮虧對公司的影響“重大”，截止到2008年12月31日，東航于2008年12月當(dāng)期的航油套期保值合約發(fā)生實際現(xiàn)金交割損失約為1415萬美元。根據(jù)初步測算，該航油套期保值合約于2008年12月3l日的公允價值損失約為62億元人民幣。而同受套保影響的中國國航(下稱國航)目前還沒有預(yù)告業(yè)績，不過業(yè)內(nèi)對其預(yù)計不容樂觀，摩根大通預(yù)計國航2008年全年將虧損59億元人民幣，而招商證券的研究認(rèn)為，公司全年燃油套期保值就將帶來超過40億元人民幣損失。

“套?！钡奶潛p已成為懸在航空公司業(yè)績上的一把劍，但是“套?！钡奶潛p并不只是航空業(yè)才有。從2008年10月份中信泰富爆出外匯期權(quán)交易虧損超過150億港元后，截至目前，包括深南電、東方航空、華聯(lián)三鑫、國際航空、中國遠(yuǎn)洋、江西銅業(yè)乃至中小板萬豐奧威等企業(yè)也都相繼爆出了虧損。

據(jù)初步統(tǒng)計，僅在外匯衍生品工具領(lǐng)域，目前有近30家上市公司涉足，而在原油、有色金屬、PTA等太宗商品領(lǐng)域，涉足企業(yè)更多，且由于2008年形勢大大出乎意料，大多企業(yè)“套?！睒I(yè)績不理想。業(yè)內(nèi)人士指出，隨著大宗商品價格持續(xù)下跌并在低位震蕩，上市公司公告的公允價值損失也將轉(zhuǎn)變成實際虧損，而這毫無疑問將拖累年報業(yè)績。

多原因致使套保虧損

業(yè)內(nèi)人士指出，國內(nèi)企業(yè)“套保”虧損不可避免有客觀背景的原因，在國際金融危機背景下，商品市場急轉(zhuǎn)直下，部分企業(yè)始料未及。部分產(chǎn)品和原材料跌幅已遠(yuǎn)超正常波動范圍，其價格也遠(yuǎn)出乎企業(yè)簽訂“套保”合約時預(yù)期價的意料。

據(jù)香港《大公報》報道，受空運需求持續(xù)下跌和燃油對沖合約失利影響，美國九大航空公司2008年四季度也總共錄得13.5億美元營運虧損，全年錄得38億美元的營運虧損。包括美國聯(lián)合航空公司、美國大陸航空公司和美國達(dá)美航空公司等大型航空公司都將油價鎖定在80美元或者90美元以上的價格。其中，在下半年油價下跌的情況下，美大陸航空2008年的綜合燃料成本總額仍比2007年增加了19億美元，達(dá)到了59億美元。

國內(nèi)企業(yè)大面積虧損也顯示出企業(yè)對套期保值認(rèn)識的不足。有過十多年操盤經(jīng)驗的期貨界資深人士張雪峰表示，以銅市場來說，絕大多數(shù)銅加工企業(yè)都是在現(xiàn)貨市場上已經(jīng)發(fā)生虧損或者即將發(fā)生虧損的情況下才被迫進入期貨市場，這時企業(yè)往往希望能夠通過期貨市場來降低成本或者增加銷售收入，也就是通過期貨市場套期保值業(yè)務(wù)來彌補現(xiàn)貨市場的虧損，這在無形中就產(chǎn)生了片面追求期貨市場盈利的心理。

他認(rèn)為，套期保值本意是以回避現(xiàn)貨市場風(fēng)險為目的的期貨交易行為，套期保值的效果評估也是需要在現(xiàn)貨市場和期貨市場兩個市場來綜合評估的。企業(yè)開展套期保值業(yè)務(wù)，首先應(yīng)該根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況判明風(fēng)險的所在，針對風(fēng)險進行相應(yīng)的操作，而不是過分依據(jù)價格的漲跌來進行期貨市場上的操作。

湘財祈年期貨經(jīng)紀(jì)有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家兼副總裁劉仲元在2008年年底中國金融期貨交易所茶座上講課時也表示，套期保值的本意是對沖，其交易并不像一般人想象的那么簡單，不僅需要專業(yè)知識、技巧，需要管理、風(fēng)控諸多環(huán)節(jié)的配合。“真正的套期保值一定要堅持四項原則，一是套保品種要對應(yīng)或相關(guān)；二是與現(xiàn)貨市場方向相反；三是套保數(shù)量不能超額，超額即肯定是投機；四是時間上基本匹配?！?/p>

他表示，國航和深南電雖然都是做的套保，但因為兩者都貪圖與買進看漲期權(quán)的權(quán)利金對沖而賣出了看跌期權(quán)導(dǎo)致大虧。不過油價暴跌背景下，兩公司在衍生品上產(chǎn)生虧損還是可以理解。而華聯(lián)三鑫石化本身生產(chǎn)PTA還在期貨市場上買進，“方向一致搞投機，同樣中信泰富套期保值數(shù)量遠(yuǎn)超過公司實際經(jīng)營需要也是投機。”

此外，也有專家表示，在市場急劇下跌的背景下，國內(nèi)企業(yè)沒有即時調(diào)整保值策略與現(xiàn)有方案對沖也是導(dǎo)致虧損放大的原因。一般來說，套期保值操作分為一次成型的靜態(tài)保值策略和不斷調(diào)整的動態(tài)保值策略。國內(nèi)大多企業(yè)簽訂的是靜態(tài)保值策略，尤其是航空公司簽訂的期權(quán)套保產(chǎn)品，時間都在一年以上乃至三年，而動態(tài)的管理策略往往缺乏。實際上，從價格的策略來看，還可以執(zhí)行單一價格策略和分級價格目標(biāo)策略，前者是在目標(biāo)價位，_次完成既定的保值量，而后者是以多個價格目標(biāo)分批完成保值總量。

加強風(fēng)控和推進金融市場創(chuàng)新是根本之路

值得注意的是，隨著世界經(jīng)濟全球化和我國工業(yè)化進程的深入。我國作為“世界工廠”，對各種商品原料以及產(chǎn)品都形成了龐大的需求，而未來大宗商品價格的大幅波動可能會成為常態(tài)，一些上市公司進行套期保值也會是一項經(jīng)常性的業(yè)務(wù)。如何避免，“悲劇”重演，業(yè)內(nèi)專家建議，企業(yè)內(nèi)部加強風(fēng)險控制以及穩(wěn)步推進金融市場創(chuàng)新才是根本出路。

目前，企業(yè)內(nèi)部期貨操盤手嚴(yán)重缺位。業(yè)內(nèi)人士告訴記者，一些企業(yè)認(rèn)為期貨市場專業(yè)性強、風(fēng)險大，不愿參與或考全權(quán)委托外包。不愿參與套保則是完全在市場中“裸泳”，全權(quán)委托外包則是把套保成功與否的命運完全寄托在外包方的產(chǎn)品設(shè)計能力和操守上。

對此，業(yè)內(nèi)人士建議，企業(yè)要完善公司治理機構(gòu)，同時管理層對套保要有深刻的認(rèn)識，且注重內(nèi)部風(fēng)險管理團隊培養(yǎng)，啟用專業(yè)的套保人員為企業(yè)服務(wù)。

“此外，國內(nèi)期貨市場還要完善相關(guān)上市品種，為企業(yè)提供更多更方便的風(fēng)險對沖工具”，北京工商大學(xué)教授胡俞越表示，“像航油，國內(nèi)期貨市場沒有相關(guān)品種，只能購買國外設(shè)計的產(chǎn)品，本土缺失，客場失利?！?/p>

從1992年開始起步的中國期貨市場仍是一個年輕的市場，僅有19個商品期貨品種上市掛牌交易，金融期貨和期權(quán)產(chǎn)品還是空白。而成規(guī)模的金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)則開始于更晚的1997年，當(dāng)前，可參與銀行間債券遠(yuǎn)期交易、人民幣遠(yuǎn)期產(chǎn)品、人民幣互換和遠(yuǎn)期結(jié)算等OTC市場的金融衍生產(chǎn)品交易的機構(gòu)數(shù)量，品種、流動性等也都有限。市場呼吁加大金融創(chuàng)新力度，力求在品種上市以及制度創(chuàng)新上實現(xiàn)全方位突破，改變衍生品交易受控制和被擺布的局面。

編輯：盧勁杉