• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    中美貨幣政策分化對(duì)上證指數(shù)影響幾何

    2020-05-19 15:04張喻
    經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2020年9期
    關(guān)鍵詞:上證指數(shù)貨幣政策

    張喻

    摘 要:我國(guó)貨幣政策自2014年來(lái)以在穩(wěn)健中性和靈活適度中切換,但在2015年底,美聯(lián)儲(chǔ)退出了量化寬松開(kāi)始加息,同時(shí)又在2017年開(kāi)啟緊縮資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)程,這一系列的行動(dòng)標(biāo)志著中美兩國(guó)在貨幣政策的選擇上出現(xiàn)了分化。而貨幣政策與股票市場(chǎng)聯(lián)系緊密,中美不同類(lèi)型的貨幣政策會(huì)給我國(guó)的股票市場(chǎng)施加不同的影響。通過(guò)構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸SVAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù),分析美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策及我國(guó)央行在穩(wěn)健中性和靈活適度切換的貨幣政策對(duì)于上證指數(shù)的影響及其傳導(dǎo)的渠道。結(jié)果發(fā)現(xiàn),近年來(lái)當(dāng)中美貨幣政策出現(xiàn)分化時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策能夠通過(guò)利率渠道對(duì)上證指數(shù)產(chǎn)生正向影響,匯率渠道影響較為微弱,而我國(guó)央行的貨幣政策則主要通過(guò)匯率渠道對(duì)上證指數(shù)施加正向作用,利率渠道的影響并不顯著。

    關(guān)鍵詞:貨幣政策;上證指數(shù);SVAR模型

    中圖分類(lèi)號(hào):F830.91? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A? ? ? 文章編號(hào):1673-291X(2020)09-0089-04

    引言

    21世紀(jì)以來(lái),世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易聯(lián)系日益緊密,美國(guó)憑借著其自身強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和完善的金融體系,在經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和金融方面都有著強(qiáng)大的影響力。而美聯(lián)儲(chǔ)作為美國(guó)央行,其所制定的貨幣政策不僅影響到美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng),也會(huì)引起其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融體系的波動(dòng)。近年來(lái),隨著我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放舉措的不斷推出,我國(guó)金融市場(chǎng)與其他國(guó)家的聯(lián)動(dòng)愈加明顯。

    2014年在全球經(jīng)濟(jì)的回暖和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及失業(yè)率的不斷下降的背景下,美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃,這標(biāo)志著美國(guó)退出了自2008年開(kāi)始的量化寬松政策。緊接著美聯(lián)儲(chǔ)又在2015年12月開(kāi)始加息進(jìn)程,通過(guò)提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率使其貨幣政策回歸正?;?017年,美聯(lián)儲(chǔ)又實(shí)施了緊縮資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)程,這一舉措被視為美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的延續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊使得資金不斷回流美國(guó),美債收益率不斷上行,美元指數(shù)高位運(yùn)行,引發(fā)了全球資本市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊。這一貨幣政策的轉(zhuǎn)向,使得各國(guó)貨幣承壓,多國(guó)外匯市場(chǎng)的大幅度波動(dòng),為維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定,多國(guó)央行被迫改變貨幣政策提高利率水平。不可避免的,我國(guó)的金融市場(chǎng)也受到了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣的影響,不僅人民幣的匯率不斷承壓,股票市場(chǎng)也會(huì)受到其影響。但是,我國(guó)貨幣政策是以保證我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在正常區(qū)間內(nèi)運(yùn)行和國(guó)內(nèi)外收支的穩(wěn)定為目的,所以央行并未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行加息。特別是在2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的背景下,我國(guó)貨幣政策從穩(wěn)健中性切換為靈活適度,向市場(chǎng)投放流動(dòng)性來(lái)促進(jìn)信貸和投資,進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

    我國(guó)央行與美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策方面自2015年底就在取向上出現(xiàn)了分化,這種政策取向的不同會(huì)給我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)不同的影響。在影響股票市場(chǎng)的各類(lèi)因素中,貨幣政策對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)的影響尤為重要。因此,本文主要研究這兩種貨幣政策對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)所造成的影響及其傳導(dǎo)路徑。

    一、文獻(xiàn)綜述與理論分析

    隨著世界經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度的不斷加深,各國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的聯(lián)系日益密切,而貨幣政策作為對(duì)經(jīng)濟(jì)影響極深的一項(xiàng)政策,其不僅能夠影響到本國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域,還會(huì)波及到其他國(guó)家的相關(guān)市場(chǎng),這就是貨幣政策的外溢效應(yīng)。Hausman& Wongswan(2011)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn),美聯(lián)儲(chǔ)制定的貨幣政策能夠給全球其他經(jīng)濟(jì)體的股票收益率和利率等資產(chǎn)的價(jià)格帶來(lái)影響,這一影響因不同國(guó)家和不同匯率制度而有不同的區(qū)別。Wongswan(2009)通過(guò)選取的15個(gè)不同國(guó)家股票市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的反映,發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率的下降會(huì)帶來(lái)國(guó)外股票市場(chǎng)的上漲。

    而中國(guó)改革開(kāi)放的深入和經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,在世界經(jīng)濟(jì)一體化背景下,其與世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系日益密切,尤其在次貸危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松的貨幣政策通過(guò)各種渠道對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。張愛(ài)武和邱兆祥(2014)利用SVAR分析美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的股票市場(chǎng)的沖擊,發(fā)現(xiàn)美國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)造成負(fù)面影響,而美國(guó)緊縮性的貨幣政策會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)造成正向影響。美聯(lián)儲(chǔ)自2015起開(kāi)始轉(zhuǎn)變其貨幣政策,開(kāi)始加息進(jìn)程。肖衛(wèi)國(guó)和蘭曉梅(2017)通過(guò)TVP-VAR模型,發(fā)現(xiàn)其對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)是通過(guò)利率、匯率和資本流動(dòng)渠道實(shí)現(xiàn)的,美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松走向正常化的貨幣政策會(huì)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)顯著的時(shí)變結(jié)構(gòu)沖擊,使得股票市場(chǎng)下行。

    一國(guó)的股票市場(chǎng)與其央行所制定的貨幣政策有著緊密的聯(lián)系,貨幣政策通過(guò)改變貨幣供給量,進(jìn)而作用于股票市場(chǎng)收益率。Lastrape(1996)在估計(jì)G7國(guó)家和荷蘭的貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)股票回報(bào)率之間聯(lián)系時(shí),發(fā)現(xiàn)法國(guó)和英國(guó)的貨幣供應(yīng)量的變化則對(duì)股票價(jià)格有微弱的反向沖擊,其他國(guó)家的貨幣供應(yīng)變化對(duì)股票價(jià)格都有顯著的正向影響。張立軍等(2012)通過(guò)SVAR模型研究了我國(guó)貨幣政策和股票價(jià)格之間的波動(dòng)影響,發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響顯著,狹義貨幣供給量M1對(duì)股票市場(chǎng)影響更明顯,而利率的影響不顯著。而一國(guó)的貨幣政策也可以通過(guò)匯率渠道來(lái)影響股票市場(chǎng),李成等(2014)發(fā)現(xiàn),匯率對(duì)股票市場(chǎng)存在均值溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)。Kontonikas&Zekaite(2018)通過(guò)SVAR模型研究了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策和股票收益率,發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦利率對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)收益率有著強(qiáng)烈的負(fù)向沖擊。

    多數(shù)學(xué)者在研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響時(shí),都只考慮到了本國(guó)或是其他國(guó)家單一貨幣政策對(duì)于股票市場(chǎng)的影響。而中美兩國(guó)央行在采取了不同方向的貨幣政策之后,兩國(guó)貨幣政策所產(chǎn)生的效果會(huì)受到這一分化的影響。學(xué)者對(duì)于中美貨幣政策分化研究較少,僅有李冠超(2017)從理論上論述了中美貨幣政策分化的影響和對(duì)策,他認(rèn)為根據(jù)三元悖論,中美貨幣政策分化會(huì)使得我國(guó)央行陷入被動(dòng)加息的局面。目前,尚未有學(xué)者從實(shí)證角度來(lái)研究中美貨幣政策分化背景下股票市場(chǎng)所受影響。因此,本文借鑒之前學(xué)者研究貨幣政策經(jīng)常使用的SVAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策分化對(duì)股票市場(chǎng)所產(chǎn)生的效應(yīng)。

    二、數(shù)據(jù)選取及模型設(shè)定

    (一)數(shù)據(jù)選取及設(shè)定

    本文選取從美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息到最近時(shí)間的這一時(shí)間段進(jìn)行分析,即2015年12月1日至2018年11月30日這3年的數(shù)據(jù)。中國(guó)股票市場(chǎng)選取的指標(biāo)為上證綜指每日收盤(pán)價(jià)用SZ表示,并對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)差分處理,得出上證指數(shù)收益率序列使得分析更有意義。美國(guó)匯率市場(chǎng)選取的數(shù)據(jù)為美元指數(shù)用USD表示,美國(guó)利率市場(chǎng)指標(biāo)選取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率即10年期美債收益率用UST來(lái)表示,我國(guó)匯率市場(chǎng)和利率市場(chǎng)選取相對(duì)應(yīng)的指標(biāo)即人民幣指數(shù)用CNY表示和10年期國(guó)債收益率用CNT表示。去除交易日不一致的數(shù)據(jù)后,共得到705個(gè)交易日的數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

    (二)模型設(shè)定

    VAR模型常用于預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)及分析隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊,從而解釋各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量形成的影響。

    (三)實(shí)證研究

    1.單位根檢驗(yàn)。時(shí)間序列的變量大多都是非平穩(wěn)的,因此首先要對(duì)這五個(gè)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)來(lái)確保所分析的對(duì)象是平穩(wěn)的。經(jīng)檢驗(yàn),5個(gè)變量在取對(duì)數(shù)差分后均是平穩(wěn)的。

    2.滯后階數(shù)確定。根據(jù)ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知處理前的這三個(gè)變量的時(shí)間序列均表現(xiàn)出非平穩(wěn)的特性,經(jīng)過(guò)一階差分處理后,序列表現(xiàn)出平穩(wěn)的特征。在建立SVAR模型之前,還需要確定最優(yōu)的滯后階數(shù)。對(duì)于滯后期的選擇,要根據(jù)LR、AIC、SC和HQ這4個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)定,根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果,將最優(yōu)滯后階數(shù)設(shè)定為1階。

    3.脈沖響應(yīng)分析。本文通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)具體研究美聯(lián)儲(chǔ)和央行的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)所施加的動(dòng)態(tài)影響,即測(cè)度結(jié)構(gòu)擾動(dòng)項(xiàng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊對(duì)其他變量現(xiàn)在以及未來(lái)走勢(shì)的影響軌跡,進(jìn)而描繪出變量間的動(dòng)態(tài)交互作用及效應(yīng)。

    圖1和圖2表示美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策通過(guò)美元指數(shù)和10年期美債收益率這兩條渠道對(duì)于上證指數(shù)的影響。具體做如下解釋?zhuān)ㄈ鐖D2所示):在給定美元指數(shù)一個(gè)正向沖擊后,對(duì)上證指數(shù)不斷增強(qiáng)的負(fù)向沖擊并再第三期達(dá)到最大,之后不斷減弱,在第五期之后影響逐漸消失。即當(dāng)美元指數(shù)上漲時(shí),A股會(huì)受其影響下跌,這是因?yàn)楫?dāng)美元強(qiáng)勢(shì)時(shí),全球資金會(huì)回流美國(guó),在A股中的資金也會(huì)受其影響。但這一沖擊一直較為微弱,說(shuō)明美元指數(shù)對(duì)于A股市場(chǎng)的影響十分有限,這是因?yàn)槲覈?guó)在外匯制度方面實(shí)施資本管制,即使美元指數(shù)上升,資金從我國(guó)流出的也較少,因此影響較小。

    從上頁(yè)圖3中我們可以看出,10年期美債收益率與A股收益率起初時(shí)逐漸減弱的正向關(guān)系,這與胡公啟(2018)的研究結(jié)果相類(lèi)似,10年期美債收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,當(dāng)債券收益率不斷提高,說(shuō)明債券價(jià)格在不斷下跌,資金從債券市場(chǎng)中離開(kāi),會(huì)去尋求其他資產(chǎn)其中撤離的資金會(huì)部分的流入到股票市場(chǎng)中。但在第二期之后轉(zhuǎn)負(fù),并在第三期之后沖擊消失,說(shuō)明十年期美國(guó)國(guó)債收益率給我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)的影響只在短期有效,上證指數(shù)長(zhǎng)期受其影響較小。

    圖4表示央行貨幣政策通過(guò)人民幣匯率對(duì)A股市場(chǎng)的影響。圖4給定人民幣匯率一個(gè)正向沖擊,股票市場(chǎng)在第一期就產(chǎn)生較大的正向影響,之后不斷減弱,在第二期轉(zhuǎn)負(fù),第三達(dá)到最大負(fù)值,之后沖擊逐漸減小,說(shuō)明我國(guó)央行的貨幣政策通過(guò)匯率渠道傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)中較為明顯。根據(jù)Branson(1983)的股票導(dǎo)向模型,貨幣政策可以通過(guò)匯率渠道影響國(guó)外資本流動(dòng)來(lái)作用于股票市場(chǎng),而在近年來(lái),隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的開(kāi)放政策的不斷推出,股票市場(chǎng)開(kāi)放程度較前幾年已有大幅度的提升,當(dāng)人民幣升值時(shí),意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好,外資會(huì)進(jìn)入股票市場(chǎng)中買(mǎi)入A股,一方面希望獲得股票上漲帶來(lái)的價(jià)差收益,另一方面也希望能夠獲得匯兌收益。因此,這一沖擊在開(kāi)始時(shí)較為強(qiáng)烈。

    綜上所述,美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性的貨幣政策主要通過(guò)利率渠道而不是匯率渠道影響我國(guó)股票市場(chǎng),我國(guó)央行穩(wěn)健中性和靈活適度中切換的貨幣政策則主要通過(guò)匯率渠道而不是利率渠道影響我國(guó)股票市場(chǎng)。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因之一,正是中美貨幣政策分化。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策通過(guò)匯率渠道對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)影響微弱是因?yàn)槲覈?guó)央行對(duì)人民幣匯率的一系列維穩(wěn)的政策舉措,進(jìn)而對(duì)沖了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策的影響,使得人民幣匯率雖有波動(dòng)但仍在可控范圍內(nèi)。而央行貨幣政策通過(guò)利率渠道對(duì)股票市場(chǎng)影響微弱,一方面是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)還不成熟,以至于貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道本身不暢通。

    三、結(jié)論及政策建議

    (一)結(jié)論

    本文通過(guò)構(gòu)建SVAR模型,從匯率和利率角度并用脈沖響應(yīng)函數(shù)圖形來(lái)研究中美貨幣政策出現(xiàn)分化時(shí),各自對(duì)于上證指數(shù)的影響和作用途徑。結(jié)果表明,美聯(lián)儲(chǔ)的漸進(jìn)加息縮表政策主要通過(guò)利率渠道對(duì)上證指數(shù)施加影響。而我國(guó)央行的穩(wěn)健中性與靈活適度切換的貨幣政策影響上證指數(shù)主要通過(guò)匯率渠道,但兩者所帶來(lái)的沖擊持續(xù)較短。上證指數(shù)不僅會(huì)受到央行貨幣政策的影響,使得匯率下降時(shí),會(huì)對(duì)上證指數(shù)造成負(fù)向沖擊。同時(shí),受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響,在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮貨幣政策使得國(guó)債收益率上升時(shí),對(duì)上證指數(shù)帶來(lái)正向沖擊。兩者采用不同類(lèi)型的貨幣政策,并通過(guò)不同渠道對(duì)上證指數(shù)帶來(lái)影響。隨著我國(guó)近年來(lái)資本市場(chǎng)不斷對(duì)外開(kāi)放,外資在A股市場(chǎng)占比不斷提高,在央行和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策出現(xiàn)分化時(shí),一方面要時(shí)刻防范外來(lái)的政策因素對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)的影響,另一方面也要注意到央行的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。

    (二)政策建議

    1.我國(guó)近年來(lái)不斷對(duì)外開(kāi)放資本市場(chǎng),推出滬港通、港股通、滬倫通等多種舉措吸引國(guó)際投資者,推動(dòng)我國(guó)股票市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。但國(guó)外資本進(jìn)入的同時(shí),也會(huì)使得我國(guó)股票市場(chǎng)與其他市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性加深,股票市場(chǎng)會(huì)更容易受到外部沖擊,例如美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策沖擊會(huì)通過(guò)利率渠道傳導(dǎo)到我國(guó)股票市場(chǎng)。因此國(guó)內(nèi)投資者要對(duì)FOMC(聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì))的相關(guān)會(huì)議保持較高的敏感度。

    2.根據(jù)克魯格曼的三元悖論理論,一國(guó)央行只能在貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本的自由流動(dòng)這三個(gè)目標(biāo)中選擇其二。在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下,而我國(guó)央行選擇了保持自身貨幣政策一定的獨(dú)立性,同時(shí)又在2018年采用多項(xiàng)舉措對(duì)人民幣匯率加以穩(wěn)定。因此在中美貨幣政策分化背景下,央行只能選擇放棄資本自由流動(dòng)這一目標(biāo)。而由前文可知,我國(guó)央行貨幣政策會(huì)從匯率渠道對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生正向影響,因此央行在政策操作層面上可以參考成熟國(guó)家市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),通過(guò)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期這一渠道來(lái)減少貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。

    猜你喜歡
    上證指數(shù)貨幣政策
    中國(guó)貨幣政策調(diào)控與居民杠桿率攀升
    國(guó)際油價(jià)對(duì)股票市場(chǎng)的影響研究
    兩次中美貨幣政策分化的比較及啟示
    全球高通脹和貨幣政策轉(zhuǎn)向
    貨幣政策與股票市場(chǎng)流動(dòng)性的互相關(guān)關(guān)系研究
    貨幣政策與股票市場(chǎng)流動(dòng)性的互相關(guān)關(guān)系研究
    上證指數(shù)VaR和CVaR的比較研究及實(shí)證分析
    上證指數(shù)VaR和CVaR的比較研究及實(shí)證分析
    上證指數(shù)宏觀影響因素研究
    上證指數(shù)編制方法存在的缺陷分析
    手机成人av网站| 欧美精品啪啪一区二区三区| 少妇熟女aⅴ在线视频| www.精华液| 免费观看的影片在线观看| or卡值多少钱| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 亚洲av五月六月丁香网| 久久热在线av| 熟女人妻精品中文字幕| 成人特级av手机在线观看| 亚洲av免费在线观看| 91麻豆精品激情在线观看国产| 亚洲18禁久久av| 黄色视频,在线免费观看| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 亚洲国产高清在线一区二区三| 特级一级黄色大片| 久9热在线精品视频| 极品教师在线免费播放| 无人区码免费观看不卡| 99久久99久久久精品蜜桃| 麻豆久久精品国产亚洲av| 色吧在线观看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 九九久久精品国产亚洲av麻豆 | 欧美乱妇无乱码| 欧美一级毛片孕妇| 国产乱人伦免费视频| 国产av在哪里看| 免费高清视频大片| 在线观看日韩欧美| 一区二区三区国产精品乱码| 欧美又色又爽又黄视频| 天堂√8在线中文| 亚洲成av人片免费观看| 99久久精品一区二区三区| 亚洲成人久久性| 十八禁网站免费在线| 嫁个100分男人电影在线观看| 国产av一区在线观看免费| 欧美日韩精品网址| 国产精品久久久久久精品电影| 夜夜爽天天搞| 九色国产91popny在线| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 亚洲美女黄片视频| 亚洲真实伦在线观看| 欧美在线一区亚洲| 久久亚洲精品不卡| 亚洲精品粉嫩美女一区| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 成年免费大片在线观看| www.精华液| 国产高清三级在线| 亚洲av片天天在线观看| 在线a可以看的网站| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 亚洲一区二区三区色噜噜| 午夜福利欧美成人| 亚洲无线在线观看| 亚洲五月婷婷丁香| 亚洲国产中文字幕在线视频| 欧美最黄视频在线播放免费| 免费无遮挡裸体视频| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 欧美不卡视频在线免费观看| 老汉色∧v一级毛片| 国产精品影院久久| 国产一区二区在线观看日韩 | 网址你懂的国产日韩在线| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 亚洲国产精品久久男人天堂| av黄色大香蕉| 一级毛片女人18水好多| 一区二区三区国产精品乱码| 韩国av一区二区三区四区| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 午夜两性在线视频| 嫩草影视91久久| 一级黄色大片毛片| 国产精品98久久久久久宅男小说| 国产亚洲精品一区二区www| 亚洲在线观看片| 性色av乱码一区二区三区2| 亚洲av免费在线观看| 神马国产精品三级电影在线观看| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 久久人妻av系列| 女人被狂操c到高潮| 91在线精品国自产拍蜜月 | 亚洲中文字幕日韩| 脱女人内裤的视频| 久久久久久久久中文| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 亚洲无线观看免费| 亚洲av成人一区二区三| 九色国产91popny在线| 欧美另类亚洲清纯唯美| 精品欧美国产一区二区三| 制服丝袜大香蕉在线| 久久99热这里只有精品18| 热99在线观看视频| 亚洲乱码一区二区免费版| 欧美日本亚洲视频在线播放| 国产精品99久久99久久久不卡| 黄色日韩在线| h日本视频在线播放| 欧美日韩综合久久久久久 | 成在线人永久免费视频| 亚洲av美国av| 美女黄网站色视频| 国产精品综合久久久久久久免费| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 色尼玛亚洲综合影院| 亚洲国产中文字幕在线视频| 三级毛片av免费| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 天天添夜夜摸| 国产精品免费一区二区三区在线| 变态另类丝袜制服| 99久久精品一区二区三区| 亚洲天堂国产精品一区在线| 中文字幕av在线有码专区| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 国模一区二区三区四区视频 | 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| a级毛片在线看网站| 午夜福利视频1000在线观看| 天天躁日日操中文字幕| 人妻夜夜爽99麻豆av| 黄色女人牲交| a级毛片在线看网站| 亚洲欧美激情综合另类| 中文字幕久久专区| 亚洲电影在线观看av| 亚洲成人中文字幕在线播放| 日本精品一区二区三区蜜桃| 免费看美女性在线毛片视频| 天堂√8在线中文| 无遮挡黄片免费观看| 嫩草影视91久久| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产又色又爽无遮挡免费看| 啦啦啦免费观看视频1| 国产三级在线视频| 亚洲美女视频黄频| 色吧在线观看| 五月玫瑰六月丁香| 亚洲av成人av| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产真人三级小视频在线观看| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 男人舔女人下体高潮全视频| 国产黄片美女视频| 中文字幕久久专区| 黄色丝袜av网址大全| 一级毛片精品| 欧美大码av| 色精品久久人妻99蜜桃| 婷婷精品国产亚洲av在线| 国产野战对白在线观看| 久久久水蜜桃国产精品网| 啪啪无遮挡十八禁网站| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 一级a爱片免费观看的视频| 精品电影一区二区在线| 国产精品乱码一区二三区的特点| 波多野结衣巨乳人妻| 欧美日本视频| 国语自产精品视频在线第100页| 亚洲午夜理论影院| 午夜日韩欧美国产| 国产探花在线观看一区二区| 高潮久久久久久久久久久不卡| 国产激情偷乱视频一区二区| 高清在线国产一区| 观看免费一级毛片| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 久久午夜综合久久蜜桃| 观看免费一级毛片| 老司机福利观看| 老司机午夜十八禁免费视频| 色视频www国产| 中国美女看黄片| 免费观看人在逋| 成在线人永久免费视频| 亚洲性夜色夜夜综合| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 美女免费视频网站| 精品人妻1区二区| 日本与韩国留学比较| 国产乱人视频| 此物有八面人人有两片| 黄色 视频免费看| 日本五十路高清| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 黄色视频,在线免费观看| 日韩av在线大香蕉| 99在线视频只有这里精品首页| 国产美女午夜福利| 久久久成人免费电影| 欧美又色又爽又黄视频| 大型黄色视频在线免费观看| 在线永久观看黄色视频| 日本精品一区二区三区蜜桃| av视频在线观看入口| 国产高清有码在线观看视频| 麻豆av在线久日| 午夜福利视频1000在线观看| 操出白浆在线播放| 很黄的视频免费| 欧美丝袜亚洲另类 | 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 美女免费视频网站| 欧美黑人欧美精品刺激| 叶爱在线成人免费视频播放| 黄色视频,在线免费观看| 在线观看午夜福利视频| 老司机午夜十八禁免费视频| 国产v大片淫在线免费观看| www.熟女人妻精品国产| 99热这里只有精品一区 | www.熟女人妻精品国产| 国产精品野战在线观看| 黑人操中国人逼视频| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 观看免费一级毛片| 真人做人爱边吃奶动态| 一级毛片高清免费大全| 中文字幕av在线有码专区| 欧美乱码精品一区二区三区| 国产午夜精品论理片| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 亚洲国产欧美一区二区综合| 在线免费观看不下载黄p国产 | 91久久精品国产一区二区成人 | 色老头精品视频在线观看| 国产精品亚洲美女久久久| 波多野结衣巨乳人妻| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 99久久无色码亚洲精品果冻| 国产成人影院久久av| 亚洲欧美精品综合久久99| 级片在线观看| 国产毛片a区久久久久| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 国产av在哪里看| 亚洲片人在线观看| 床上黄色一级片| 母亲3免费完整高清在线观看| 最新在线观看一区二区三区| 人妻久久中文字幕网| 757午夜福利合集在线观看| 久久亚洲精品不卡| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 天堂√8在线中文| 91在线精品国自产拍蜜月 | 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 天天躁日日操中文字幕| 精品午夜福利视频在线观看一区| 国产精品国产高清国产av| avwww免费| 色播亚洲综合网| 欧美国产日韩亚洲一区| 韩国av一区二区三区四区| 亚洲中文字幕日韩| 最新中文字幕久久久久 | 天天躁日日操中文字幕| 黄色片一级片一级黄色片| 淫妇啪啪啪对白视频| 日本熟妇午夜| 日韩欧美精品v在线| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 51午夜福利影视在线观看| 很黄的视频免费| 久久精品国产综合久久久| 99re在线观看精品视频| 亚洲精品久久国产高清桃花| 亚洲 欧美一区二区三区| 最好的美女福利视频网| 嫩草影院精品99| www国产在线视频色| 欧美乱色亚洲激情| 亚洲成人久久性| 99精品欧美一区二区三区四区| 国产淫片久久久久久久久 | 999久久久精品免费观看国产| 在线永久观看黄色视频| 午夜精品在线福利| 中文字幕久久专区| 久久精品国产清高在天天线| 在线播放国产精品三级| 国产又色又爽无遮挡免费看| 色视频www国产| 久久久久久九九精品二区国产| 午夜免费激情av| 免费无遮挡裸体视频| 观看美女的网站| 麻豆一二三区av精品| 欧美黑人欧美精品刺激| 午夜精品在线福利| 久久久国产欧美日韩av| 国产精品,欧美在线| 午夜精品在线福利| 中文字幕久久专区| 99国产极品粉嫩在线观看| 两个人视频免费观看高清| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 国产午夜精品久久久久久| 真实男女啪啪啪动态图| 宅男免费午夜| 久久人妻av系列| 草草在线视频免费看| 成人鲁丝片一二三区免费| 久久久久亚洲av毛片大全| 美女cb高潮喷水在线观看 | 成在线人永久免费视频| 欧美日本视频| 叶爱在线成人免费视频播放| 成人永久免费在线观看视频| 我要搜黄色片| 日韩国内少妇激情av| 99国产综合亚洲精品| 亚洲中文日韩欧美视频| 嫩草影院精品99| 国产激情偷乱视频一区二区| 色综合站精品国产| 真人做人爱边吃奶动态| 日韩三级视频一区二区三区| 91老司机精品| 一二三四社区在线视频社区8| 99久久成人亚洲精品观看| 国内揄拍国产精品人妻在线| www.精华液| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 99久久精品国产亚洲精品| 成人国产一区最新在线观看| 日韩有码中文字幕| 久久精品人妻少妇| 亚洲人成伊人成综合网2020| 成人国产一区最新在线观看| 在线看三级毛片| 97碰自拍视频| e午夜精品久久久久久久| 日韩人妻高清精品专区| 午夜激情欧美在线| 国产av在哪里看| 精品一区二区三区四区五区乱码| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 两人在一起打扑克的视频| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 精品熟女少妇八av免费久了| 久久精品人妻少妇| xxxwww97欧美| 日韩欧美精品v在线| 欧美丝袜亚洲另类 | 日本在线视频免费播放| 精品国产美女av久久久久小说| 国产精品久久电影中文字幕| 一进一出好大好爽视频| 精品久久久久久久久久免费视频| 五月玫瑰六月丁香| 丁香六月欧美| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 国产精品亚洲美女久久久| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 免费看光身美女| 国产伦人伦偷精品视频| 色老头精品视频在线观看| 岛国在线免费视频观看| 国产乱人伦免费视频| 嫩草影院入口| 亚洲熟女毛片儿| 国产精华一区二区三区| 日韩欧美 国产精品| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 国产伦精品一区二区三区四那| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 国产精品电影一区二区三区| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 黑人操中国人逼视频| 俄罗斯特黄特色一大片| 亚洲国产精品合色在线| 一边摸一边抽搐一进一小说| 不卡一级毛片| 99久久国产精品久久久| 日本与韩国留学比较| 又爽又黄无遮挡网站| 精华霜和精华液先用哪个| 成人亚洲精品av一区二区| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 亚洲精品乱码久久久v下载方式 | www.www免费av| 国产精品亚洲一级av第二区| 国产欧美日韩一区二区精品| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 国产成人欧美在线观看| 国产精品av视频在线免费观看| www.熟女人妻精品国产| 国产精品一区二区三区四区久久| 99久久精品一区二区三区| 淫秽高清视频在线观看| 国产精品99久久久久久久久| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 亚洲激情在线av| 日本一本二区三区精品| 色综合站精品国产| 国产免费男女视频| a级毛片在线看网站| 亚洲成人免费电影在线观看| 成人性生交大片免费视频hd| 日本与韩国留学比较| 婷婷丁香在线五月| 天堂动漫精品| 亚洲国产欧美网| 日本免费a在线| 欧美不卡视频在线免费观看| 男人的好看免费观看在线视频| av在线蜜桃| 无人区码免费观看不卡| 村上凉子中文字幕在线| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 欧美黑人欧美精品刺激| 午夜日韩欧美国产| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 国产精品久久久久久久电影 | 免费在线观看日本一区| 一个人免费在线观看的高清视频| 日本熟妇午夜| 一本久久中文字幕| 精品电影一区二区在线| 亚洲国产色片| 一二三四在线观看免费中文在| 亚洲,欧美精品.| 婷婷六月久久综合丁香| 国内揄拍国产精品人妻在线| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产精品九九99| 91九色精品人成在线观看| 国产伦人伦偷精品视频| 一级毛片高清免费大全| 国产不卡一卡二| 岛国视频午夜一区免费看| 91麻豆av在线| 免费在线观看影片大全网站| cao死你这个sao货| 91九色精品人成在线观看| 亚洲熟妇熟女久久| 亚洲男人的天堂狠狠| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 给我免费播放毛片高清在线观看| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 天堂动漫精品| 法律面前人人平等表现在哪些方面| av中文乱码字幕在线| 久久久色成人| 99久久99久久久精品蜜桃| 999精品在线视频| 亚洲中文av在线| www.精华液| 亚洲精品在线观看二区| 中国美女看黄片| 怎么达到女性高潮| 午夜影院日韩av| 丝袜人妻中文字幕| 一区二区三区国产精品乱码| 国产野战对白在线观看| 久久久国产成人免费| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 99热只有精品国产| 99久久综合精品五月天人人| 不卡一级毛片| 欧美黑人巨大hd| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 人妻久久中文字幕网| 男女午夜视频在线观看| 国产伦人伦偷精品视频| 窝窝影院91人妻| 丰满人妻一区二区三区视频av | 亚洲av美国av| 中文在线观看免费www的网站| 亚洲国产看品久久| 久99久视频精品免费| 黄色 视频免费看| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 观看免费一级毛片| 在线视频色国产色| 欧美黄色淫秽网站| 国产99白浆流出| 欧美激情在线99| 国产成人精品久久二区二区免费| 深夜精品福利| 国产综合懂色| 亚洲成人精品中文字幕电影| 午夜精品久久久久久毛片777| 亚洲电影在线观看av| 啪啪无遮挡十八禁网站| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 九九热线精品视视频播放| 国产精品一区二区免费欧美| 热99在线观看视频| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 999久久久精品免费观看国产| 久久久久九九精品影院| 欧美精品啪啪一区二区三区| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| av黄色大香蕉| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 最近在线观看免费完整版| 女同久久另类99精品国产91| 黄频高清免费视频| 窝窝影院91人妻| 色综合亚洲欧美另类图片| 91麻豆av在线| 亚洲国产精品sss在线观看| 99在线视频只有这里精品首页| 久久精品91蜜桃| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 精品一区二区三区四区五区乱码| 国语自产精品视频在线第100页| 久久香蕉国产精品| 亚洲 欧美一区二区三区| 国产欧美日韩一区二区三| 亚洲avbb在线观看| 久久久国产欧美日韩av| 老司机午夜十八禁免费视频| 老熟妇仑乱视频hdxx| 久久久国产成人免费| 在线观看免费视频日本深夜| 午夜亚洲福利在线播放| 真人做人爱边吃奶动态| 欧美黑人欧美精品刺激| 久久久久性生活片| 亚洲最大成人中文| 免费观看人在逋| 99国产精品99久久久久| 久久久久久久午夜电影| 男女那种视频在线观看| 午夜免费成人在线视频| 国产日本99.免费观看| av在线蜜桃| 亚洲成av人片免费观看| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 天天躁日日操中文字幕| 免费无遮挡裸体视频| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 一二三四在线观看免费中文在| 欧美黑人巨大hd| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| av视频在线观看入口| 国产熟女xx| 露出奶头的视频| 99国产精品99久久久久| 久久久久久大精品| 午夜日韩欧美国产| 一二三四社区在线视频社区8| 国产成人av激情在线播放| 国产高清激情床上av| 久久久久国产一级毛片高清牌| 国产一级毛片七仙女欲春2| 亚洲五月婷婷丁香| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 在线观看午夜福利视频| 成人特级黄色片久久久久久久| 一边摸一边抽搐一进一小说| h日本视频在线播放| 久久久久久久精品吃奶| 黄色成人免费大全| 69av精品久久久久久| 国产精品一区二区精品视频观看| 这个男人来自地球电影免费观看| 中文亚洲av片在线观看爽| 国产亚洲av嫩草精品影院| 午夜视频精品福利| 毛片女人毛片| 国产视频一区二区在线看| 久久午夜亚洲精品久久| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 熟女电影av网| 久久九九热精品免费| 一进一出抽搐gif免费好疼| 国产成人av教育| 国产成人系列免费观看| 色综合欧美亚洲国产小说| 他把我摸到了高潮在线观看| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 国产午夜精品久久久久久| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 久久久久久国产a免费观看| 亚洲成av人片在线播放无| 久久久精品欧美日韩精品| 亚洲av片天天在线观看| 97超视频在线观看视频| 啦啦啦韩国在线观看视频| 国产一区二区在线av高清观看| 波多野结衣巨乳人妻| 搡老妇女老女人老熟妇| 搡老熟女国产l中国老女人| 制服丝袜大香蕉在线| 亚洲自偷自拍图片 自拍| a级毛片在线看网站| 国产黄片美女视频| 这个男人来自地球电影免费观看| 在线十欧美十亚洲十日本专区|