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    中美貨幣政策分化對(duì)上證指數(shù)影響幾何

    2020-05-19 15:04張喻
    經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2020年9期
    關(guān)鍵詞:上證指數(shù)貨幣政策

    張喻

    摘 要:我國(guó)貨幣政策自2014年來(lái)以在穩(wěn)健中性和靈活適度中切換,但在2015年底,美聯(lián)儲(chǔ)退出了量化寬松開(kāi)始加息,同時(shí)又在2017年開(kāi)啟緊縮資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)程,這一系列的行動(dòng)標(biāo)志著中美兩國(guó)在貨幣政策的選擇上出現(xiàn)了分化。而貨幣政策與股票市場(chǎng)聯(lián)系緊密,中美不同類(lèi)型的貨幣政策會(huì)給我國(guó)的股票市場(chǎng)施加不同的影響。通過(guò)構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸SVAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù),分析美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策及我國(guó)央行在穩(wěn)健中性和靈活適度切換的貨幣政策對(duì)于上證指數(shù)的影響及其傳導(dǎo)的渠道。結(jié)果發(fā)現(xiàn),近年來(lái)當(dāng)中美貨幣政策出現(xiàn)分化時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策能夠通過(guò)利率渠道對(duì)上證指數(shù)產(chǎn)生正向影響,匯率渠道影響較為微弱,而我國(guó)央行的貨幣政策則主要通過(guò)匯率渠道對(duì)上證指數(shù)施加正向作用,利率渠道的影響并不顯著。

    關(guān)鍵詞:貨幣政策;上證指數(shù);SVAR模型

    中圖分類(lèi)號(hào):F830.91? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A? ? ? 文章編號(hào):1673-291X(2020)09-0089-04

    引言

    21世紀(jì)以來(lái),世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易聯(lián)系日益緊密,美國(guó)憑借著其自身強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和完善的金融體系,在經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和金融方面都有著強(qiáng)大的影響力。而美聯(lián)儲(chǔ)作為美國(guó)央行,其所制定的貨幣政策不僅影響到美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng),也會(huì)引起其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融體系的波動(dòng)。近年來(lái),隨著我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放舉措的不斷推出,我國(guó)金融市場(chǎng)與其他國(guó)家的聯(lián)動(dòng)愈加明顯。

    2014年在全球經(jīng)濟(jì)的回暖和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及失業(yè)率的不斷下降的背景下,美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃,這標(biāo)志著美國(guó)退出了自2008年開(kāi)始的量化寬松政策。緊接著美聯(lián)儲(chǔ)又在2015年12月開(kāi)始加息進(jìn)程,通過(guò)提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率使其貨幣政策回歸正?;?017年,美聯(lián)儲(chǔ)又實(shí)施了緊縮資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)程,這一舉措被視為美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的延續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊使得資金不斷回流美國(guó),美債收益率不斷上行,美元指數(shù)高位運(yùn)行,引發(fā)了全球資本市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊。這一貨幣政策的轉(zhuǎn)向,使得各國(guó)貨幣承壓,多國(guó)外匯市場(chǎng)的大幅度波動(dòng),為維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定,多國(guó)央行被迫改變貨幣政策提高利率水平。不可避免的,我國(guó)的金融市場(chǎng)也受到了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣的影響,不僅人民幣的匯率不斷承壓,股票市場(chǎng)也會(huì)受到其影響。但是,我國(guó)貨幣政策是以保證我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在正常區(qū)間內(nèi)運(yùn)行和國(guó)內(nèi)外收支的穩(wěn)定為目的,所以央行并未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行加息。特別是在2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的背景下,我國(guó)貨幣政策從穩(wěn)健中性切換為靈活適度,向市場(chǎng)投放流動(dòng)性來(lái)促進(jìn)信貸和投資,進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

    我國(guó)央行與美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策方面自2015年底就在取向上出現(xiàn)了分化,這種政策取向的不同會(huì)給我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)不同的影響。在影響股票市場(chǎng)的各類(lèi)因素中,貨幣政策對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)的影響尤為重要。因此,本文主要研究這兩種貨幣政策對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)所造成的影響及其傳導(dǎo)路徑。

    一、文獻(xiàn)綜述與理論分析

    隨著世界經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度的不斷加深,各國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的聯(lián)系日益密切,而貨幣政策作為對(duì)經(jīng)濟(jì)影響極深的一項(xiàng)政策,其不僅能夠影響到本國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域,還會(huì)波及到其他國(guó)家的相關(guān)市場(chǎng),這就是貨幣政策的外溢效應(yīng)。Hausman& Wongswan(2011)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn),美聯(lián)儲(chǔ)制定的貨幣政策能夠給全球其他經(jīng)濟(jì)體的股票收益率和利率等資產(chǎn)的價(jià)格帶來(lái)影響,這一影響因不同國(guó)家和不同匯率制度而有不同的區(qū)別。Wongswan(2009)通過(guò)選取的15個(gè)不同國(guó)家股票市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的反映,發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率的下降會(huì)帶來(lái)國(guó)外股票市場(chǎng)的上漲。

    而中國(guó)改革開(kāi)放的深入和經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,在世界經(jīng)濟(jì)一體化背景下,其與世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系日益密切,尤其在次貸危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松的貨幣政策通過(guò)各種渠道對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。張愛(ài)武和邱兆祥(2014)利用SVAR分析美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的股票市場(chǎng)的沖擊,發(fā)現(xiàn)美國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)造成負(fù)面影響,而美國(guó)緊縮性的貨幣政策會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)造成正向影響。美聯(lián)儲(chǔ)自2015起開(kāi)始轉(zhuǎn)變其貨幣政策,開(kāi)始加息進(jìn)程。肖衛(wèi)國(guó)和蘭曉梅(2017)通過(guò)TVP-VAR模型,發(fā)現(xiàn)其對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)是通過(guò)利率、匯率和資本流動(dòng)渠道實(shí)現(xiàn)的,美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松走向正常化的貨幣政策會(huì)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)顯著的時(shí)變結(jié)構(gòu)沖擊,使得股票市場(chǎng)下行。

    一國(guó)的股票市場(chǎng)與其央行所制定的貨幣政策有著緊密的聯(lián)系,貨幣政策通過(guò)改變貨幣供給量,進(jìn)而作用于股票市場(chǎng)收益率。Lastrape(1996)在估計(jì)G7國(guó)家和荷蘭的貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)股票回報(bào)率之間聯(lián)系時(shí),發(fā)現(xiàn)法國(guó)和英國(guó)的貨幣供應(yīng)量的變化則對(duì)股票價(jià)格有微弱的反向沖擊,其他國(guó)家的貨幣供應(yīng)變化對(duì)股票價(jià)格都有顯著的正向影響。張立軍等(2012)通過(guò)SVAR模型研究了我國(guó)貨幣政策和股票價(jià)格之間的波動(dòng)影響,發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響顯著,狹義貨幣供給量M1對(duì)股票市場(chǎng)影響更明顯,而利率的影響不顯著。而一國(guó)的貨幣政策也可以通過(guò)匯率渠道來(lái)影響股票市場(chǎng),李成等(2014)發(fā)現(xiàn),匯率對(duì)股票市場(chǎng)存在均值溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)。Kontonikas&Zekaite(2018)通過(guò)SVAR模型研究了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策和股票收益率,發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦利率對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)收益率有著強(qiáng)烈的負(fù)向沖擊。

    多數(shù)學(xué)者在研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響時(shí),都只考慮到了本國(guó)或是其他國(guó)家單一貨幣政策對(duì)于股票市場(chǎng)的影響。而中美兩國(guó)央行在采取了不同方向的貨幣政策之后,兩國(guó)貨幣政策所產(chǎn)生的效果會(huì)受到這一分化的影響。學(xué)者對(duì)于中美貨幣政策分化研究較少,僅有李冠超(2017)從理論上論述了中美貨幣政策分化的影響和對(duì)策,他認(rèn)為根據(jù)三元悖論,中美貨幣政策分化會(huì)使得我國(guó)央行陷入被動(dòng)加息的局面。目前,尚未有學(xué)者從實(shí)證角度來(lái)研究中美貨幣政策分化背景下股票市場(chǎng)所受影響。因此,本文借鑒之前學(xué)者研究貨幣政策經(jīng)常使用的SVAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策分化對(duì)股票市場(chǎng)所產(chǎn)生的效應(yīng)。

    二、數(shù)據(jù)選取及模型設(shè)定

    (一)數(shù)據(jù)選取及設(shè)定

    本文選取從美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息到最近時(shí)間的這一時(shí)間段進(jìn)行分析,即2015年12月1日至2018年11月30日這3年的數(shù)據(jù)。中國(guó)股票市場(chǎng)選取的指標(biāo)為上證綜指每日收盤(pán)價(jià)用SZ表示,并對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)差分處理,得出上證指數(shù)收益率序列使得分析更有意義。美國(guó)匯率市場(chǎng)選取的數(shù)據(jù)為美元指數(shù)用USD表示,美國(guó)利率市場(chǎng)指標(biāo)選取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率即10年期美債收益率用UST來(lái)表示,我國(guó)匯率市場(chǎng)和利率市場(chǎng)選取相對(duì)應(yīng)的指標(biāo)即人民幣指數(shù)用CNY表示和10年期國(guó)債收益率用CNT表示。去除交易日不一致的數(shù)據(jù)后,共得到705個(gè)交易日的數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

    (二)模型設(shè)定

    VAR模型常用于預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)及分析隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊,從而解釋各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量形成的影響。

    (三)實(shí)證研究

    1.單位根檢驗(yàn)。時(shí)間序列的變量大多都是非平穩(wěn)的,因此首先要對(duì)這五個(gè)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)來(lái)確保所分析的對(duì)象是平穩(wěn)的。經(jīng)檢驗(yàn),5個(gè)變量在取對(duì)數(shù)差分后均是平穩(wěn)的。

    2.滯后階數(shù)確定。根據(jù)ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知處理前的這三個(gè)變量的時(shí)間序列均表現(xiàn)出非平穩(wěn)的特性,經(jīng)過(guò)一階差分處理后,序列表現(xiàn)出平穩(wěn)的特征。在建立SVAR模型之前,還需要確定最優(yōu)的滯后階數(shù)。對(duì)于滯后期的選擇,要根據(jù)LR、AIC、SC和HQ這4個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)定,根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果,將最優(yōu)滯后階數(shù)設(shè)定為1階。

    3.脈沖響應(yīng)分析。本文通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)具體研究美聯(lián)儲(chǔ)和央行的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)所施加的動(dòng)態(tài)影響,即測(cè)度結(jié)構(gòu)擾動(dòng)項(xiàng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊對(duì)其他變量現(xiàn)在以及未來(lái)走勢(shì)的影響軌跡,進(jìn)而描繪出變量間的動(dòng)態(tài)交互作用及效應(yīng)。

    圖1和圖2表示美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策通過(guò)美元指數(shù)和10年期美債收益率這兩條渠道對(duì)于上證指數(shù)的影響。具體做如下解釋?zhuān)ㄈ鐖D2所示):在給定美元指數(shù)一個(gè)正向沖擊后,對(duì)上證指數(shù)不斷增強(qiáng)的負(fù)向沖擊并再第三期達(dá)到最大,之后不斷減弱,在第五期之后影響逐漸消失。即當(dāng)美元指數(shù)上漲時(shí),A股會(huì)受其影響下跌,這是因?yàn)楫?dāng)美元強(qiáng)勢(shì)時(shí),全球資金會(huì)回流美國(guó),在A股中的資金也會(huì)受其影響。但這一沖擊一直較為微弱,說(shuō)明美元指數(shù)對(duì)于A股市場(chǎng)的影響十分有限,這是因?yàn)槲覈?guó)在外匯制度方面實(shí)施資本管制,即使美元指數(shù)上升,資金從我國(guó)流出的也較少,因此影響較小。

    從上頁(yè)圖3中我們可以看出,10年期美債收益率與A股收益率起初時(shí)逐漸減弱的正向關(guān)系,這與胡公啟(2018)的研究結(jié)果相類(lèi)似,10年期美債收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,當(dāng)債券收益率不斷提高,說(shuō)明債券價(jià)格在不斷下跌,資金從債券市場(chǎng)中離開(kāi),會(huì)去尋求其他資產(chǎn)其中撤離的資金會(huì)部分的流入到股票市場(chǎng)中。但在第二期之后轉(zhuǎn)負(fù),并在第三期之后沖擊消失,說(shuō)明十年期美國(guó)國(guó)債收益率給我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)的影響只在短期有效,上證指數(shù)長(zhǎng)期受其影響較小。

    圖4表示央行貨幣政策通過(guò)人民幣匯率對(duì)A股市場(chǎng)的影響。圖4給定人民幣匯率一個(gè)正向沖擊,股票市場(chǎng)在第一期就產(chǎn)生較大的正向影響,之后不斷減弱,在第二期轉(zhuǎn)負(fù),第三達(dá)到最大負(fù)值,之后沖擊逐漸減小,說(shuō)明我國(guó)央行的貨幣政策通過(guò)匯率渠道傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)中較為明顯。根據(jù)Branson(1983)的股票導(dǎo)向模型,貨幣政策可以通過(guò)匯率渠道影響國(guó)外資本流動(dòng)來(lái)作用于股票市場(chǎng),而在近年來(lái),隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的開(kāi)放政策的不斷推出,股票市場(chǎng)開(kāi)放程度較前幾年已有大幅度的提升,當(dāng)人民幣升值時(shí),意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好,外資會(huì)進(jìn)入股票市場(chǎng)中買(mǎi)入A股,一方面希望獲得股票上漲帶來(lái)的價(jià)差收益,另一方面也希望能夠獲得匯兌收益。因此,這一沖擊在開(kāi)始時(shí)較為強(qiáng)烈。

    綜上所述,美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性的貨幣政策主要通過(guò)利率渠道而不是匯率渠道影響我國(guó)股票市場(chǎng),我國(guó)央行穩(wěn)健中性和靈活適度中切換的貨幣政策則主要通過(guò)匯率渠道而不是利率渠道影響我國(guó)股票市場(chǎng)。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因之一,正是中美貨幣政策分化。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策通過(guò)匯率渠道對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)影響微弱是因?yàn)槲覈?guó)央行對(duì)人民幣匯率的一系列維穩(wěn)的政策舉措,進(jìn)而對(duì)沖了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策的影響,使得人民幣匯率雖有波動(dòng)但仍在可控范圍內(nèi)。而央行貨幣政策通過(guò)利率渠道對(duì)股票市場(chǎng)影響微弱,一方面是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)還不成熟,以至于貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道本身不暢通。

    三、結(jié)論及政策建議

    (一)結(jié)論

    本文通過(guò)構(gòu)建SVAR模型,從匯率和利率角度并用脈沖響應(yīng)函數(shù)圖形來(lái)研究中美貨幣政策出現(xiàn)分化時(shí),各自對(duì)于上證指數(shù)的影響和作用途徑。結(jié)果表明,美聯(lián)儲(chǔ)的漸進(jìn)加息縮表政策主要通過(guò)利率渠道對(duì)上證指數(shù)施加影響。而我國(guó)央行的穩(wěn)健中性與靈活適度切換的貨幣政策影響上證指數(shù)主要通過(guò)匯率渠道,但兩者所帶來(lái)的沖擊持續(xù)較短。上證指數(shù)不僅會(huì)受到央行貨幣政策的影響,使得匯率下降時(shí),會(huì)對(duì)上證指數(shù)造成負(fù)向沖擊。同時(shí),受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響,在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮貨幣政策使得國(guó)債收益率上升時(shí),對(duì)上證指數(shù)帶來(lái)正向沖擊。兩者采用不同類(lèi)型的貨幣政策,并通過(guò)不同渠道對(duì)上證指數(shù)帶來(lái)影響。隨著我國(guó)近年來(lái)資本市場(chǎng)不斷對(duì)外開(kāi)放,外資在A股市場(chǎng)占比不斷提高,在央行和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策出現(xiàn)分化時(shí),一方面要時(shí)刻防范外來(lái)的政策因素對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)的影響,另一方面也要注意到央行的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。

    (二)政策建議

    1.我國(guó)近年來(lái)不斷對(duì)外開(kāi)放資本市場(chǎng),推出滬港通、港股通、滬倫通等多種舉措吸引國(guó)際投資者,推動(dòng)我國(guó)股票市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。但國(guó)外資本進(jìn)入的同時(shí),也會(huì)使得我國(guó)股票市場(chǎng)與其他市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性加深,股票市場(chǎng)會(huì)更容易受到外部沖擊,例如美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策沖擊會(huì)通過(guò)利率渠道傳導(dǎo)到我國(guó)股票市場(chǎng)。因此國(guó)內(nèi)投資者要對(duì)FOMC(聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì))的相關(guān)會(huì)議保持較高的敏感度。

    2.根據(jù)克魯格曼的三元悖論理論,一國(guó)央行只能在貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本的自由流動(dòng)這三個(gè)目標(biāo)中選擇其二。在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下,而我國(guó)央行選擇了保持自身貨幣政策一定的獨(dú)立性,同時(shí)又在2018年采用多項(xiàng)舉措對(duì)人民幣匯率加以穩(wěn)定。因此在中美貨幣政策分化背景下,央行只能選擇放棄資本自由流動(dòng)這一目標(biāo)。而由前文可知,我國(guó)央行貨幣政策會(huì)從匯率渠道對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生正向影響,因此央行在政策操作層面上可以參考成熟國(guó)家市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),通過(guò)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期這一渠道來(lái)減少貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。

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