煤炭企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究

【摘要】基于2010-2018年我國煤炭上市公司數(shù)據(jù)，采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值三者間的關(guān)系。結(jié)果表明：①股權(quán)集中度、國有股比例與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，流通股比例與企業(yè)價(jià)值沒有顯著關(guān)系;②股權(quán)集中度與技術(shù)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，國有股比例、流通股比例與技術(shù)創(chuàng)新沒有顯著關(guān)系;③技術(shù)創(chuàng)新在股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值之間起部分中介作用，技術(shù)創(chuàng)新在國有股比例、流通股比例與企業(yè)價(jià)值之間沒有中介作用。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu)? 技術(shù)創(chuàng)新? 企業(yè)價(jià)值? 中介效應(yīng)

當(dāng)前，我國正在實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展從量的增長向質(zhì)的提升轉(zhuǎn)變。企業(yè)作為創(chuàng)新的主體，其創(chuàng)新不僅是推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的重要力量，也是企業(yè)提升核心競(jìng)爭(zhēng)力、推動(dòng)企業(yè)價(jià)值增長的重要手段。同時(shí)，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值兩兩之間關(guān)系的研究很多，但對(duì)于三者之間關(guān)系的研究卻比較少。因此本文從微觀層面出發(fā)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)煤炭企業(yè)價(jià)值可持續(xù)增長。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值

結(jié)合實(shí)際情況分析，我國煤炭上市公司股權(quán)相對(duì)集中，且第一大股東所持股份比例較高，大股東在企業(yè)中處于控制地位，并且擁有絕對(duì)話語權(quán)。周瑜勝（2013）認(rèn)為股權(quán)集中會(huì)導(dǎo)致企業(yè)第一大股東控制權(quán)過大，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的決策缺乏理智，不合理的決策將為企業(yè)帶來災(zāi)難，直接體現(xiàn)就是企業(yè)價(jià)值的減少，因此股權(quán)集中度應(yīng)該與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。楊梅（2015）在研究過程中發(fā)現(xiàn)國有股比例與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。溫彩璇，李曉鵬（2017）通過研究2015年河北省內(nèi)市轄區(qū)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)證實(shí)，當(dāng)上市企業(yè)的第一大股東為國有法人時(shí)，易對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響，而且企業(yè)價(jià)值還會(huì)隨著限售股比例的升高而下降。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)1：股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。假設(shè)2：國有股比例與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。假設(shè)3：流通股比例與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新

技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)高、周期長、著眼于長遠(yuǎn)發(fā)展的活動(dòng)，同時(shí)又具有“利在千秋”的前瞻性。楊風(fēng)、李卿云（2016）以深市2009-2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度的提高降低了公司的研發(fā)投資，尤其在制造業(yè)和市場(chǎng)化程度高地區(qū)上市公司中表現(xiàn)顯著。蔣衛(wèi)華（2017）通過對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的研究，最終發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)相對(duì)國有企業(yè)創(chuàng)新度更強(qiáng)。根據(jù)現(xiàn)有的研究，流通股比例的提升并沒有使企業(yè)加大研發(fā)投入強(qiáng)度，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)4：股權(quán)集中度與技術(shù)創(chuàng)新能力呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)5：國有股比例與技術(shù)創(chuàng)新顯著呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)6：流通股比例與技術(shù)創(chuàng)新顯著呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）技術(shù)創(chuàng)新對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的中介效應(yīng)

技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)由于其自身特性的原因，使受技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)影響的利益相關(guān)者較多、涉及面較廣，且容易受各種因素的制約，但股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種制度性安排影響企業(yè)資源分配，進(jìn)一步對(duì)企業(yè)各要素產(chǎn)生影響，尤其是通過影響研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生作用。因此，本研究引入技術(shù)創(chuàng)新作為股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的中介變量，并提出如下假設(shè)：假設(shè)7：技術(shù)創(chuàng)新是股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值的中介變量。假設(shè)8：技術(shù)創(chuàng)新是國有股比例與企業(yè)價(jià)值的中介變量。假設(shè)9：技術(shù)創(chuàng)新是流通股比例與企業(yè)價(jià)值的中介變量。

二、數(shù)據(jù)、變量定義及模型設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010-2018年我國煤炭上市公司作為研究樣本，剔除ST類公司及數(shù)據(jù)不完全的公司，最終的道家公司的207個(gè)樣本觀測(cè)值。數(shù)據(jù)主要來自國泰安（CSMAR）和巨潮資訊網(wǎng)。統(tǒng)計(jì)分析和數(shù)據(jù)處理使用Stata14.0完成。

（二）變量指標(biāo)選取

本研究采取第一大股東持股比例、國有股比例和流通股比例3個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。同時(shí)，在借鑒眾多學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，采用研發(fā)投入強(qiáng)度、托賓Q值分別衡量技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值。引入3個(gè)控制變量：企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿及股權(quán)制衡度。各變量代表符號(hào)和具體算法如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

本研究建立多元線性回歸模型檢驗(yàn)我國煤炭上市公司中，技術(shù)創(chuàng)新與股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)價(jià)值三者間的相互關(guān)系。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系

根據(jù)前文提出的研究假設(shè)1-3，構(gòu)建模型：

模型一用來檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，托賓Q用來表示企業(yè)價(jià)值;GH表示國有股比例;CS表示流通股比例;CR1表示股權(quán)集中度;SIZE表示企業(yè)規(guī)模;LEV表示財(cái)務(wù)杠桿;Z表示企業(yè)股權(quán)制衡度。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系

根據(jù)前文提出的研究假設(shè)4-6，構(gòu)建模型：

模型二用來驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，RD是研發(fā)支出與主營業(yè)務(wù)收入的比值，用來衡量技術(shù)創(chuàng)新;GH表示國有股比例;CS表示流通股比例;CR1表示股權(quán)集中度;SIZE表示企業(yè)規(guī)模;LEV表示財(cái)務(wù)杠桿;Z表示企業(yè)股權(quán)制衡度。

3.技術(shù)創(chuàng)新中介效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)前文提出的研究假設(shè)7-9，構(gòu)建模型：

模型3用來驗(yàn)證技術(shù)創(chuàng)新在股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的中介效應(yīng)，托賓Q用來表示企業(yè)價(jià)值;GH表示國有股比例;CS表示流通股比例;CR1表示股權(quán)集中度;RD是研發(fā)支出與主營業(yè)務(wù)收入的比值，用來衡量技術(shù)創(chuàng)新;SIZE表示企業(yè)規(guī)模;LEV表示財(cái)務(wù)杠桿;Z表示企業(yè)股權(quán)制衡度。

三、研究結(jié)果

（一）樣本描述性統(tǒng)計(jì)

本研究選取2010-2018年我國煤炭上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值作為研究對(duì)象，結(jié)果如表2所示。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從下面的表中我們可以看到中國煤炭上市企業(yè)的第一大股東持股比例最大值為0.847，最小值為0.142，均值為0.537超過了總股份的二分之一，可見煤炭行業(yè)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象非常明顯，股權(quán)有一半多都集中在第一大股東手中。國有股比例比較低（均值0.101），國有股比例的最大值為0.853，最小值為0，流通股比例情況可以從表中看到：均值0.876，最大值為1，最小值為0.107，標(biāo)準(zhǔn)差為0.232，流通股比例的數(shù)據(jù)離散程度大。技術(shù)創(chuàng)新（RD）的最大值為6.310，最小值為0.001，并且均值為0.896，標(biāo)準(zhǔn)差為1.163，技術(shù)創(chuàng)新的數(shù)據(jù)離散程度大。托賓Q值中最大的為11.41，最小值為0.735，并且平均值為1.310，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.834，說明中國煤炭上市企業(yè)整體價(jià)值情況比較好。

（二）相關(guān)性與多重共線性檢驗(yàn)

本研究采用統(tǒng)計(jì)分析軟件Stata14.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，通過相關(guān)性分析，股權(quán)集中度（CR1）及各個(gè)控制變量都與托賓Q值之間有較為明顯的相關(guān)性，其余各個(gè)變量之間也大多具有較為明顯的相關(guān)關(guān)系，盡管國有持股比例（GH）、流通股（CS）與托賓Q之間沒有明顯的相關(guān)性，但是各相關(guān)系數(shù)都比較小，說明各變量間的共線性不是很明顯，各變量的VIF都在10以下，最大的流通股比例（CS）變量數(shù)值為8.38 ，不必?fù)?dān)心存在多重共線性。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值回歸檢驗(yàn)

回歸結(jié)果如表3所示：

由上表的回歸結(jié)果可知，只有流通股比例（CS）不顯著，其余所有變量都通過了顯著性檢驗(yàn)，方程擬合程度較高，回歸結(jié)果較好。股權(quán)集中度（CR1）標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為1.518，在5%的顯著性水平下顯著，而國有股比例（GH）和流通股比例（CS）均不顯著，實(shí)證結(jié)果表明中國煤炭上市股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值成反比，股權(quán)集中度越高，企業(yè)價(jià)值越低;國有股比例與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，國有股比例越高，企業(yè)價(jià)值越差;而流通股比例的多少與企業(yè)價(jià)值沒有明顯關(guān)系。在中國煤炭上市企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的過程中，控股股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的決策是有影響的，但國有股比例和流通股比例對(duì)企業(yè)是否進(jìn)行企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新并沒有什么顯著的影響。

根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果可知，中國煤炭上市企業(yè)中股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)、國有股比例與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)、流通股比例與企業(yè)價(jià)值沒有明顯的關(guān)系。且技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。在技術(shù)創(chuàng)新過程中，股權(quán)集中度與其成正相關(guān)，國有股比例和流通股比例與技術(shù)創(chuàng)新沒有明顯的關(guān)系。技術(shù)創(chuàng)新在股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響過程中有部分中介效應(yīng)，在國有股比例和流通股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響過程中并沒有中介效應(yīng)。

四、研究結(jié)論與建議

本文通過理論分析和對(duì)我國煤炭上市公司2010-2018年相關(guān)數(shù)據(jù)理論的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在我國煤炭上市公司中：①第一大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，國有股比例與企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，流通股比例與企業(yè)價(jià)值沒有明顯的關(guān)系;②第一大股東持股比例與技術(shù)創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)，國有股比例和流通股比例與技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)系數(shù)為正，回歸結(jié)果不顯著，說明國有股比例和流通股比例與技術(shù)創(chuàng)新之間沒有明顯的關(guān)系;③技術(shù)創(chuàng)新在股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響過程中有部分中介效應(yīng);在國有股比例與流通股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中沒有中介效應(yīng)?；谏鲜龅难芯拷Y(jié)論，本文提出以下兩點(diǎn)建議。

（1）完善我國煤炭上市公司治理結(jié)構(gòu)。本文研究結(jié)果表明股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)價(jià)值有著顯著的影響，通過技術(shù)創(chuàng)新這個(gè)中介變量也會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生部分影響，因此如何合理分配第一大股東的持股比例以及其他股東的持股比例制衡作用，使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到合理平衡水平，更好地提升企業(yè)價(jià)值。

（2）動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國煤炭上市公司應(yīng)該根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況選擇適宜的融資方式，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)開展帶來長效資金流，并動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)股權(quán)結(jié)構(gòu)，使融資結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)相互匹配，從而是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)開展獲得資金和制度雙重支持，進(jìn)而通過融資結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)三者協(xié)調(diào)發(fā)展促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。

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作者簡(jiǎn)介：張銀娟（1989-），女，漢族，陜西華陰人，在讀碩士研究生，西安科技大學(xué)管理學(xué)院，研究方向：財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)。