企業(yè)并購與商譽減值風險研究

【摘要】分步并購可以降低商譽減值風險嗎？并購前并購方持有標的方的股權比例又對并購商譽及商譽減值風險有何影響？本文基于2007-2018年我國A股上市公司并購重組樣本，發(fā)現(xiàn)分步并購可以抑制商譽泡沫，分步并購中初始持股對并購交易的信息溝通優(yōu)勢大于潛在的合謀套利動機。分步并購可以促進商譽減值的合規(guī)計提并壓縮減值規(guī)模，降低商譽“爆雷”風險。此外，現(xiàn)金支付不利于企業(yè)的資金周轉，會抑制分步并購對商譽減值風險的緩解效應。本文立足并購特征視角，探究分步并購策略對會計信息的影響，對于從根源上防范虛高的并購商譽具有一定借鑒意義。

【關鍵詞】商譽減值風險? 分步并購? 并購商譽? 現(xiàn)金支付

一、引言

本文立足并購事件特征，探究分步并購與并購商譽及商譽減值風險的關系?；谖覈鳤股上市公司并購重組數(shù)據(jù)，本文將研究下列三個問題：一是分步并購中信息溝通效應與關聯(lián)合謀動機何者更強。二是分步并購中并購前并購方持有標的方股權比例對商譽及減值風險存在何種影響。三是現(xiàn)金支付是否會影響分步并購與商譽、商譽減值風險的關系。實證結果表明，分步并購有利于企業(yè)發(fā)揮初步并購的信息溝通優(yōu)勢，審慎預測并購業(yè)績，增強協(xié)同效應。并購前股權比例分別與并購商譽、并購后三年內(nèi)累積計提的商譽減值準備存在負相關關系。分步并購可以通過降低并購商譽、提升整合效益及合規(guī)均勻的減值計提，抑制商譽“爆雷”風險。現(xiàn)金支付會抑制分步并購對商譽及商譽減值準備的負相關關系。

二、研究假設

一次性并購中內(nèi)部人與投資者信息不對稱的問題更為顯著，分步并購中初始并購的整合效益已經(jīng)引起投資者關注，企業(yè)相對難以通過后續(xù)并購實現(xiàn)合謀套現(xiàn)目的。會計準則規(guī)定同一控制下的企業(yè)合并不形成并購商譽。并購方在非同一控制的情形下先購買標的方50%以上的股權，可實現(xiàn)后續(xù)并購溢價從商譽向資本公積轉移。企業(yè)若要利用商譽的價值相關性在資本市場進行套利，更可能采取一次性并購的方式，分步并購的信息溝通動機大于合謀的可能。并購前并購方先行購買標的方部分股權，以獲得更多標的方的內(nèi)部經(jīng)營信息，有利于并購方深入了解標的方的盈利能力、業(yè)務匹配度與管理水平。通過加強并購雙方信息溝通，降低不必要的并購商譽（Martin和Anna，2015）。在后續(xù)計量中，良好的合作基礎與審慎評估有利于并購績效與業(yè)績承諾的匹配，降低商譽減值風險。據(jù)此，本文提出如下假設：

H1：分步并購與并購商譽具有負相關關系，且并購前股權比例與商譽負相關。

H2：分步并購可以抑制商譽減值風險，且并購前股權比例與商譽減值風險負相關。

研究表明，管理層對現(xiàn)金損失的敏感性高于股權稀釋。企業(yè)并購時股份支付占收購價格的比例與商譽減值損失正相關，即企業(yè)更易在股份收購中支付較高的非必要溢價（Maria，2013）。在現(xiàn)金支付下，管理層對并購決策更為謹慎，將會更加積極地加強并購雙方的信息交互，以降低并購溢價，減少現(xiàn)金流出。對于風險過高、信息不可得或資本報酬率過低的并購標的，更可能選擇放棄。現(xiàn)金支付放大了會計操縱的暴露風險與核查力度，將一定程度遏制管理層的機會主義行為?，F(xiàn)金支付利用了公司的閑置資金，有利于提高企業(yè)運營與資金周轉效率（巴曙松等，2019）。據(jù)此，本文提出如下假設：

H3：現(xiàn)金支付會增強并購前并購方持有被并購方股權比例對商譽減值風險的抑制作用。

三、實證研究

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2007年新會計準則開始實行，商譽作為資產(chǎn)計入合并資產(chǎn)負債表，后續(xù)計量方式變更為減值測試法。本文選取2007-2018年滬深A股上市公司年度觀察數(shù)據(jù)作為初始樣本，并按以下標準進行篩選：剔除金融行業(yè)公司樣本;剔除ST公司;剔除并購前股權比例及并購溢價數(shù)據(jù)缺失的并購重組觀測值，共得到觀察數(shù)據(jù)10880個;計算前述數(shù)據(jù)的公司年度均值，并關聯(lián)其他公司年度變量觀測值;剔除關鍵變量缺失的公司年度觀測值，共得到有效并購前股權比例觀察數(shù)據(jù)6410個。所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免極端值對研究結果的影響，本文對主要連續(xù)變量進行了上下1%的Winsor處理。

（二）變量說明

（1）商譽賬戶變量。新增并購商譽GW用并購新增商譽/年末總資產(chǎn)度量。為驗證商譽的價差容器觀，本文增設并購溢價Premium變量，用（實際支付金額-公允價值）/公允價值度量。商譽減值風險分別用虛擬變量Impair_Dum和商譽減值規(guī)模變量Impair來衡量?？紤]到商譽減值在時間上可能存在滯后性，t期的并購事件對應t+1至t+3期的商譽減值風險。

（2）并購特征變量。分步收購虛擬變量DA_dum區(qū)分并購事件為一次性投資或多次交易合并。股權比例Equity衡量并購前并購方持有標的方的股權比例。現(xiàn)金支付虛擬變量Cash衡量并購支付方式，現(xiàn)金支付取值為1，否則為0。

（3）控制變量。本文參考曲曉輝等（2017）、余鵬翼和王滿四（2018）、胡凡和李科（2019）的研究，選取八個影響并購事件的因素為控制變量：公司規(guī)模Size、賬面市值比Q、公司成長性Growth、凈資產(chǎn)收益率ROA、資產(chǎn)負債率D/A、現(xiàn)金流狀況CF、公司治理水平CG、內(nèi)控質量ICQ。

（三）模型設定

本文構建面板固定效應模型（1）來考察H1中分步并購、并購前股權比例對并購商譽的影響。為避免未觀測到的異質性因素的干擾，本文采用面板固定效應模型驗證假設H1。Cs代表多個控制變量的集合，為控制內(nèi)生性問題，全部控制變量相對被解釋變量滯后一期。本文設置了行業(yè)、年度虛擬變量來控制年度宏觀經(jīng)濟因素及行業(yè)差異對研究結果的影響。變量定義及計算方式見表1。

GW（Premium）i，t=α0+α1DA_dum （Equity）i，t+α2Csi，t-1+ε（1）

本文構建logit模型（2）和OLS模型（3）來考察H2中分步并購、并購前股權比例對商譽減值風險的影響。

Impair_Dumi，t+m=β0+β1DA_dum（Equity）i，t+β2Csi，t+m-1+ε （2）

Impairi，t+m=β0+β1DA_dum（Equity）i，t+β2Csi，t+m-1+ε（3）

式（2）中被解釋變量為商譽減值虛擬變量Impair_Dum，本文參考胡凡和李科（2019）構建logit模型。式（3）采用OLS模型來估計分步并購對減值準備規(guī)模的影響。為檢驗H3，本文構建logit模型（4）和OLS模型（5）來考察現(xiàn)金支付在分步并購與商譽減值風險關系中的調節(jié)效應。

Impair_Dumi，t+m=γ0+γ1Equityi，t+γ2Cashi，t+γ3Equityi，t*Cashi，t+γ4Csi，t+m-1 + ε? ? ? ? ? ? （4）

Impair（GW，Premium）i，t+m（t）=γ0+γ1Equityi，t+γ2Cashi，t+

γ3Equityi，t*Cashi，t+γ4Csi，t+m-1（t-1）+ε （5）

四、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

考慮到同一控制下企業(yè)合并不形成商譽，本文進一步截取并購前股權比例≤50%的樣本。在全樣本中，并購溢價最大值為92.77、均值為1.844、中位數(shù)為0.017。大部分并購事件的并購溢價較低，但少數(shù)事件存在遠高于公允價值的并購溢價，導致均值大于100%。剔除Equity>50%的企業(yè)合并數(shù)據(jù)后，均值為1.985、中位數(shù)為0.026均上升。說明同一控制下企業(yè)合并的并購溢價偏低，高溢價并購多數(shù)需確認商譽。在全樣本中，企業(yè)年度新增商譽最大值遠超均值、中位數(shù)，說明大部分企業(yè)商譽占總資產(chǎn)比例較小，但少數(shù)企業(yè)在一年內(nèi)確認了近50%資產(chǎn)規(guī)模的商譽，半數(shù)企業(yè)在并購后三年內(nèi)沒有計提商譽減值準備。分步并購虛擬變量均值為0.369，說明大部分企業(yè)一次完成并購。現(xiàn)金支付虛擬變量均值為1.718，表明多數(shù)并購為現(xiàn)金支付或現(xiàn)金與其他方式的混合支付。

（二）分步并購與商譽減值風險

模型的回歸結果顯示，DA_DUM、Equity與三年累計計提商譽減值虛擬變量Impair_dum的估計系數(shù)均由1%水平上的顯著正相關向負相關漸變。這表明發(fā)生分步并購的企業(yè)在并購后一年內(nèi)有更大的可能計提商譽減值，但在二年、三年整體的角度看分步并購不會顯著促進商譽減值，且有抑制商譽減值概率的趨勢。可能的原因是，分步并購多數(shù)體現(xiàn)了企業(yè)的戰(zhàn)略布局考慮，管理層操縱商譽的機會主義動機較小。此類企業(yè)的治理能力和內(nèi)控質量良好，在商譽出現(xiàn)減值跡象后會及時進行減值測試并計提減值準備。立足分步并購整體角度，并購方對標的方的運營情況較為熟悉，后續(xù)并購是并購方對標的方樂觀估計基礎上的審慎決策，并購后的整合績效更可能符合預期，因而三年內(nèi)計提商譽減值準備的概率總體較小。

五、研究結論與實踐啟示

過高的并購商譽與遲延的減值確認將導致商譽減值的規(guī)?；杏嬏?，誘發(fā)股價崩盤事件。本文立足并購特征視角，使用2007-2018年上市公司并購重組數(shù)據(jù)，探究了分步并購、并購前并購方持有標的方股權比例與商譽、商譽減值風險的關系。研究發(fā)現(xiàn)，分步并購對虛高的商譽具有抑制作用，并購前股權比例與商譽具有負相關關系。分步并購可以促進商譽減值的合規(guī)計提，且有利于降低三年內(nèi)整體商譽減值風險，其發(fā)揮信息溝通優(yōu)勢的可能大于關聯(lián)串通動機，商譽“爆雷”的風險較低。本文還考慮了其他并購特征，發(fā)現(xiàn)并購前股權比例對并購溢價的影響不完全等同于并購商譽。并購支付手段中，現(xiàn)金支付會抑制分步并購與商譽減值風險的負相關關系。

本研究的實踐意義在于：首先，對于守法經(jīng)營的企業(yè)而言，降低減值風險是保障經(jīng)營穩(wěn)定的必要條件。企業(yè)可以在時機適宜的情況下以分步并購替代一次性并購，在深層次了解標的方經(jīng)營狀況的基礎上，審慎預期并購整合效應。企業(yè)在采取現(xiàn)金支付方式時，應全面考慮未來三年的投資戰(zhàn)略與資金周轉能力，防止并購效益不達預期加重企業(yè)償債壓力。其次，對于投資者而言，甄別存在虛假、自利并購交易的企業(yè)，規(guī)避暗含商譽重大減值風險的項目，是投資規(guī)劃的關鍵內(nèi)容。分步收購的并購雙方利用合謀套利的動機和空間較小，因并購導致股價崩盤的概率較低，投資者需更加關注企業(yè)的一次性并購事件。

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作者簡介：趙若妤（1999-），女，浙江溫州人，江南大學商學院會計專業(yè)本科生， 研究方向：財務與會計。