產(chǎn)融結(jié)合、高管團(tuán)隊(duì)特征與創(chuàng)新效率

陸松開

(暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510632)

一、引言

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)實(shí)體企業(yè)實(shí)踐產(chǎn)融結(jié)合悄然成為一種潮流，似乎是實(shí)體企業(yè)做大做強(qiáng)的必經(jīng)之路、捷徑之選。實(shí)體企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合一般為追求經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、管理等方面的協(xié)同效應(yīng)，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，通過內(nèi)部資本市場(chǎng)，優(yōu)化資源配置，降低交易成本、提高收入。因此，實(shí)體企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合必然影響其研發(fā)創(chuàng)新方面的投入和產(chǎn)出，一方面，實(shí)體企業(yè)投資金融企業(yè)時(shí)一般需要大額資金，通過擠出效應(yīng)直接影響研發(fā)創(chuàng)新的資金投入，另一方面，產(chǎn)融結(jié)合可以優(yōu)化資源配置、拓展融資渠道、緩解融資約束、降低融資成本，或通過范圍經(jīng)濟(jì)提升企業(yè)收入和價(jià)值，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，長(zhǎng)期簡(jiǎn)接的增加研發(fā)創(chuàng)新的投入。同時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)是企業(yè)的掌舵者，直接決定企業(yè)的戰(zhàn)略方向和經(jīng)營(yíng)管理，高管團(tuán)隊(duì)素質(zhì)高低關(guān)乎企業(yè)成長(zhǎng)甚至存亡，其重要性不言而喻。一般企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)成員都在十人左右，在價(jià)值觀、認(rèn)知基礎(chǔ)、洞察力以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度等必然存在差異、各具特質(zhì)，從而影響高管團(tuán)隊(duì)的決策過程和企業(yè)的展略選擇[1,2]。而規(guī)模、年齡、性別、教育背景、薪酬情況是高管團(tuán)隊(duì)的基本特征背景，直接反映出高管們的認(rèn)知基礎(chǔ)和價(jià)值觀，穆慶榜[3]發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)與決策意愿、決策環(huán)境和決策能力等顯著相關(guān)，姚振華和孫海法[4]和MAbrick[5]發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)特征會(huì)影響團(tuán)隊(duì)合作和團(tuán)隊(duì)溝通，然而進(jìn)一步影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策。實(shí)體企業(yè)投資金融行業(yè)、實(shí)踐產(chǎn)融結(jié)合，跨度大、涉及金額大，更加考驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)的決策能力和戰(zhàn)略格局。此時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)特征作用機(jī)制可能表現(xiàn)得更為明顯，從而影響產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新產(chǎn)出效率關(guān)系。那么，在產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新效率的關(guān)系中高管團(tuán)隊(duì)特征是否具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)？具體哪些特征會(huì)顯著影響實(shí)體企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新效率的作用？已有文獻(xiàn)中難以找到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

因此，本文擬就此展開研究，將通過2010—2018年投資非上市金融企業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)，借助隨機(jī)前沿模型等深入分析產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出效率的影響效應(yīng)，以及高管團(tuán)隊(duì)特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)。相應(yīng)的研究結(jié)論將為企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合、公司治理和研發(fā)創(chuàng)新等決策帶來啟發(fā)，為我國(guó)企業(yè)愈發(fā)普遍的產(chǎn)融結(jié)合現(xiàn)象提供一個(gè)新的解釋視角，有利于投資者和監(jiān)管者深入了解企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合行為背后的機(jī)制。并為國(guó)家分業(yè)、混業(yè)金融監(jiān)管政策制定提供借鑒，具有較高的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

二、研究假設(shè)

實(shí)體企業(yè)走產(chǎn)融結(jié)合的道路是為追求協(xié)同效應(yīng)、范圍經(jīng)濟(jì)，從而提升企業(yè)價(jià)值。典型的產(chǎn)融結(jié)合可以通過內(nèi)部資本市場(chǎng)和行政命令，優(yōu)化企業(yè)資源配置、降低交易成本和融資成本，拓展新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，從而影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出效率，如盛安琪等[6]實(shí)證研究認(rèn)為通過構(gòu)建金融股權(quán)關(guān)聯(lián)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合確實(shí)能夠提升實(shí)體企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力水平。具體地：一是產(chǎn)融結(jié)合可穩(wěn)定和拓展融資渠道，緩解融資約束，提高資金使用效率，增加創(chuàng)新研發(fā)的投入，降低融資成本；二是產(chǎn)融結(jié)合有利于幫助企業(yè)整合資源，尤其利用金融機(jī)構(gòu)的資本和人才等資源，為企業(yè)擴(kuò)張和管理等提供財(cái)力和智力支持，最終實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，提高研發(fā)創(chuàng)新效率；三是投資金融機(jī)構(gòu)可發(fā)揮宣告效應(yīng)，向市場(chǎng)證明企業(yè)自身的實(shí)力，從而有利于在資本市場(chǎng)再融資，同時(shí)也分享金融機(jī)構(gòu)的高收益，增加企業(yè)收入。最后，實(shí)踐產(chǎn)融結(jié)合、多元化發(fā)展有利于分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，擺脫實(shí)體企業(yè)所在行業(yè)的周期性波動(dòng)，保證實(shí)體企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和研發(fā)。

然而，由于資源的稀缺性和競(jìng)爭(zhēng)性，人財(cái)物等資源使用必然此長(zhǎng)彼消，此處使用得多彼處可使用的相應(yīng)減少，即存在一定的擠出效應(yīng)。如要達(dá)到共生共贏的效果，則依賴于資源使用領(lǐng)域的相互關(guān)系及使用效率，或需要在較長(zhǎng)時(shí)間后才能實(shí)現(xiàn)協(xié)同。實(shí)體企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略，資金、資源投入金融企業(yè)，這一般與主業(yè)偏離較大、相關(guān)性相對(duì)較低，因此必然對(duì)其他業(yè)務(wù)單元產(chǎn)生擠出效應(yīng)，如減少企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入。一方面，隨著實(shí)體企業(yè)在金融業(yè)通過資本運(yùn)作、虛擬經(jīng)濟(jì)獲利越來越多，企業(yè)的工匠精神必然動(dòng)搖，真抓實(shí)干、腳踏實(shí)地地做產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新的可能性和偏好逐漸降低，從而影響研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出效率。另一方面，當(dāng)實(shí)體企業(yè)越來越多的資源流向金融業(yè)，從事金融業(yè)的人員獲得更高的收入時(shí)，對(duì)該企業(yè)各部門原有員工的積極性將產(chǎn)生巨大的打擊，從而可能降低其產(chǎn)出效率。因此，產(chǎn)融結(jié)合可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)、營(yíng)業(yè)收入增加，提升資金使用效率，但同時(shí)也可能擠出企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入，降低創(chuàng)新產(chǎn)出效率，即對(duì)發(fā)明專利等創(chuàng)新產(chǎn)出形成擠出。因此提出：

假設(shè)1：實(shí)體企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合可提升整體營(yíng)收創(chuàng)新效率，但將降低企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新效率。

高管團(tuán)隊(duì)特征對(duì)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合行為的作用機(jī)制。首先，學(xué)歷與產(chǎn)融結(jié)合。教育背景和受教育程度能較直觀地反映出一個(gè)人的認(rèn)知學(xué)習(xí)能力和專業(yè)技能高低等，一般地受教育程度越高，其信息處理判斷、學(xué)習(xí)新知識(shí)的能力越強(qiáng)，且更傾向于創(chuàng)新、接受新事物，更愿意承受風(fēng)險(xiǎn)[7-9]，從而越能應(yīng)付復(fù)雜的決策環(huán)境[10]，順應(yīng)市場(chǎng)的變化，抓住市場(chǎng)機(jī)遇。因此，高學(xué)歷的高管更可能實(shí)踐多元化戰(zhàn)略，實(shí)踐產(chǎn)融結(jié)合。其次，高管團(tuán)隊(duì)年齡與產(chǎn)融結(jié)合。年齡往往反映出閱歷和風(fēng)險(xiǎn)傾向，從而影響投資決策的偏好[11]。一般地，人年齡越長(zhǎng)，精力下降、健康狀況變差，接收新事物、處理新信息的能力下降，從而變得更為保守和按部就班，更傾向于維持現(xiàn)狀、明哲保身。因此，對(duì)年長(zhǎng)的實(shí)體企業(yè)高管，特別是技術(shù)出身的高管而言，投資跨度較大的金融行業(yè)是一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。另一方面，相比年長(zhǎng)的高管，年輕的高管更傾向獲得新知、嘗試新事物，更可能進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)高收益的金融投資。再次，高管團(tuán)隊(duì)性別與產(chǎn)融結(jié)合。相比女性，男性高管更具有冒險(xiǎn)精神和更偏好風(fēng)險(xiǎn)，投資上表現(xiàn)出更高的自信、決策魄力，更加關(guān)注公司的主營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)和規(guī)模大小，更具有戰(zhàn)略性思維和長(zhǎng)遠(yuǎn)的目光。相反，女性高管更加關(guān)注公司的利潤(rùn)變化，投資決策時(shí)更為謹(jǐn)慎、更傾向于奉行低增長(zhǎng)戰(zhàn)略、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)且更注重眼前利益[12]。所以，實(shí)體企業(yè)男性高管越多，更可能投資金融企業(yè)、實(shí)踐產(chǎn)融結(jié)合。因此，提出：

假設(shè)2a: 高管團(tuán)隊(duì)學(xué)歷層次越高，實(shí)體企業(yè)投資非上市金融企業(yè)金額越多。

假設(shè)2b：高管團(tuán)隊(duì)年齡越大，實(shí)體企業(yè)投資非上市金融企業(yè)金額越少。

假設(shè)2c：女性高管比例越大，實(shí)體企業(yè)投資非上市金融企業(yè)金額越少。

因此，實(shí)體企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)呈現(xiàn)出不同的特征，相應(yīng)地產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新效率的影響可能也表現(xiàn)出不同特點(diǎn)，高管團(tuán)隊(duì)特征起到顯著的調(diào)節(jié)作用。比如可能在高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平較高的企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出效率的正影響更為明顯，而在高管團(tuán)隊(duì)平均年齡較高和女性占比較高的企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新產(chǎn)出效率的正向關(guān)系得到削弱。因此，提出：

假設(shè)3：高管團(tuán)隊(duì)特征不同的企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新效率的關(guān)系呈現(xiàn)顯著差異。

三、數(shù)據(jù)變量與模型構(gòu)建

(一)數(shù)據(jù)說明

本文選擇2010至2018年我國(guó)投資非上市金融企業(yè)的上市公司為研究樣本(1)數(shù)據(jù)選擇從2008年開始，是因?yàn)榭紤]到次貸危機(jī)前后企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合行為可能顯著不同，以及產(chǎn)融結(jié)合數(shù)據(jù)的可得性；選擇投資非上市金融企業(yè)樣本，是因?yàn)榭紤]到我國(guó)上市金融企業(yè)很少，且對(duì)上市金融企業(yè)做股票投資一般資金小、時(shí)間短，是一種現(xiàn)金管理行為，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)影響較小，同時(shí)也受限于數(shù)據(jù)可獲得性。，并對(duì)數(shù)據(jù)做以下處理：一是剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失、ST類、金融類的樣本數(shù)據(jù)，二是對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsor(1%～99%)處理。本文所用樣本數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，個(gè)別數(shù)據(jù)通過上交所和深交所網(wǎng)站查找公司所披露年度報(bào)告修正。使用統(tǒng)計(jì)軟件Stata13.0。

(二)變量和模型

借鑒借鑒黎文靖和李茫茫[13]、藺元[14]、楊竹清[15]和 王超恩等[16]學(xué)者的已有成果，選取產(chǎn)融結(jié)合的解釋變量、創(chuàng)新效率的被解釋變量和高管團(tuán)隊(duì)特征的中介變量(詳見表1)，以及加入以下控制變量：Top1(第一大股東比例)，LEV(資產(chǎn)負(fù)債率)，Nature(控制人性質(zhì)，非國(guó)有企業(yè)取0，國(guó)有企業(yè)取1)，Age(上市年齡，數(shù)據(jù)年份減去上市年份)，Board(董事人數(shù))，Inst(機(jī)構(gòu)持股比例)，Emp(員工人數(shù))，Ind(行業(yè))，Asset(企業(yè)規(guī)模，取自然對(duì)數(shù))，Year(年份)，Indep(獨(dú)立董事比例)。構(gòu)建如下模型：

表1 主要解釋、被解釋變量和中介變量說明

(1) 產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新效率關(guān)系

IEit=β0+β1IFCit+β2Assetit+β3LEVit+β4Top1it+β5Natureit+β6Instit+β7Indepit+β8Boardit+β9Ageit+βxInd +βyYear +εit

(1)

(2)高管團(tuán)隊(duì)特征與產(chǎn)融結(jié)合關(guān)系

IFCit=β0+β1TMTit+β2Assetit+β3LEVit+β4Top1it+β5Natureit+β6Instit+β7Indepit+β8Boardit+β9Ageit+βxInd+βyYear+εit

(2)

(3)高管團(tuán)隊(duì)特征對(duì)產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

IEit=β0+β1IFCit+β2TMTit+β3Assetit+β4LEVit+β5Top1it+β6Natureit+β7Instit+β8Indepit+β9Boardit+β10Ageit+βxInd +βyYear +εit

(3)

四、實(shí)證分析

(一)創(chuàng)新效率測(cè)算

1. 隨機(jī)前沿模型(SFA)

本文借鑒楊竹清[17]、翟淑萍等[18]的研究成果，構(gòu)建隨機(jī)前沿函數(shù)模型如下:

Ln(YI)=β0+β1Ln(Ki)+β2Ln(Li)+(vi-ui)

TE=exp(-ui)

表2 營(yíng)業(yè)收入為產(chǎn)出時(shí)SFA結(jié)果

表3 發(fā)明專利數(shù)為產(chǎn)出時(shí) SFA結(jié)果

從表2和表3分析可知：

(1)γ都十分接近于1，統(tǒng)計(jì)量均通過顯著性檢驗(yàn)，對(duì)數(shù)似然函數(shù)值和wald值較大，說明可合理用隨機(jī)前沿模型測(cè)算創(chuàng)新效率。

(2)當(dāng)產(chǎn)出為營(yíng)業(yè)收入，投入為研發(fā)費(fèi)用和員工總?cè)藬?shù)時(shí)，系數(shù)β1<β2，且都在1%水平下顯著，表明投入增加人力資本能帶來更好的效應(yīng)。

(3)當(dāng)產(chǎn)出為發(fā)明專利，投入為研發(fā)費(fèi)用和技術(shù)人員數(shù)時(shí)，系數(shù)β1>β2，且都在1%水平下顯著，表明上市公司研發(fā)經(jīng)費(fèi)、技術(shù)人員投入的確能增加創(chuàng)新產(chǎn)出，且研發(fā)經(jīng)費(fèi)的邊際效應(yīng)更大。

2. 全要素生產(chǎn)率

本文根據(jù)Olley和Pakes[19]的基本思路，借鑒魯曉東和連玉君[20]、楊竹清[17]的研究，使用OP模型和OLS模型估算TFP。

OP 模型：LnYit=β0+βkLnKit+βlLnLit+βa Ageit+βsStateit+βsoEXit+βmMatit+βeExitit+βyYear+βiInd+εit

OLS模型：LnYit=β0+βkLnKit+βlLnLit+βmLnMatit+βyYear+βiInd+εit

以上方程中變量含義如下：LnY為營(yíng)業(yè)收入，LnK為固定資產(chǎn)、Age為企業(yè)年齡，LnI為投資，LnL為員工人數(shù)，LnMat為中間品投入(購入商品和勞務(wù)的金額)，State為是否為國(guó)有企業(yè)(是則為1，否則為0)，EX為是否有外海收入(有則為1，否則為0)，Exit為退出變量(以主營(yíng)涉入行業(yè)數(shù)量增減衡量，增加則為1，保持不變或減少則為0)。

Year和Ind為年度和行業(yè)虛擬變量。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

1．產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新效率關(guān)系

表4列出了總樣本產(chǎn)融結(jié)合與SFA模型測(cè)算的創(chuàng)新效率關(guān)系的多元回歸實(shí)證結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)：第一，當(dāng)因變量為ITE，即發(fā)明專利產(chǎn)出測(cè)算的創(chuàng)新效率值時(shí)，自變量InvS和InvA的系數(shù)都至少在10%的水平下顯著為負(fù)。這表明上市公司的產(chǎn)融結(jié)合行為拖累了發(fā)明專利的創(chuàng)新產(chǎn)出效率，雖然其對(duì)發(fā)明專利總量有積極作用，這可能因?yàn)楫a(chǎn)融結(jié)合行為分散了企業(yè)資源，在產(chǎn)融結(jié)合過程存在某種擠出效應(yīng)，使得發(fā)明專利產(chǎn)出效率降低，假設(shè)2得到驗(yàn)證；第二，當(dāng)因變量為OTE，即營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)出測(cè)算的技術(shù)創(chuàng)新效率值時(shí)，自變量InvS和InvA的系數(shù)都至少在10%的水平下顯著為正，這說明上市公司的產(chǎn)融結(jié)合行為確實(shí)發(fā)揮了一定的協(xié)同效應(yīng)，且協(xié)同效應(yīng)高于擠出效應(yīng)，最終提高了資源配置利用效率，對(duì)企業(yè)總體產(chǎn)出創(chuàng)新效率存在顯著積極影響。

2．高管團(tuán)隊(duì)特質(zhì)與產(chǎn)融結(jié)合

為考察企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)特征的中介效應(yīng)，先分析其對(duì)產(chǎn)融結(jié)合程度的影響，表5列示了高管團(tuán)隊(duì)特征與產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)證結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)：第一，方程(1)-(4)中R平方值皆大于0.3且通過顯著性檢驗(yàn)，這表明模型構(gòu)建合理并且擬合的很好。第二，方程(1)-(4)中變量MA的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，HA的系數(shù)在5的水平下顯著為負(fù)，這表明高管團(tuán)隊(duì)年齡越大、年齡差異越大，產(chǎn)融結(jié)合的程度越小、投資金額越小，產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略謹(jǐn)慎。第三，變量ESR的系數(shù)至少在5%的水平下顯著為負(fù)，表明高管持股比例顯著負(fù)向影響企業(yè)投資非上市金融企業(yè)金額，持股比例越高越不傾向于產(chǎn)融結(jié)合。第四，變量HMD系數(shù)在1%的水平下顯著為正，這表明高管團(tuán)隊(duì)學(xué)歷差異性與企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度顯著正相關(guān)，也即碩博比例越高，產(chǎn)融結(jié)合程度也越高。此外，實(shí)證結(jié)果也發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平越高和女性高管占比越高，企業(yè)投資金融企業(yè)的程度可能越低。

3. 高管團(tuán)隊(duì)特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)

首先，分析高管團(tuán)隊(duì)不同學(xué)歷水平下企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新效率的影響。先對(duì)學(xué)歷水平變量TMTE進(jìn)行排序且分成三組，取低和高學(xué)歷組樣本以實(shí)證回歸，結(jié)果如表6。從中可知，對(duì)于低學(xué)歷組，當(dāng)因變量為總產(chǎn)出效率OTE和全要素生產(chǎn)率TFP時(shí)，變量InvA的系數(shù)至少在10%的水平下顯著，且與產(chǎn)出效率負(fù)相關(guān)、與全要素生產(chǎn)率正相關(guān)，這說明高管團(tuán)隊(duì)整體低學(xué)歷時(shí)，進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合有利于改善總產(chǎn)出效率但不利于全要素生產(chǎn)率。對(duì)于高學(xué)歷組，自變量InvA的系數(shù)除在方程(5)中顯著為負(fù)，其余方程顯著為正，這表明高管團(tuán)隊(duì)高學(xué)歷時(shí)，進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合不利于創(chuàng)新效率提升但有利于改善總營(yíng)產(chǎn)出效率和全要素生產(chǎn)率。因此，高管團(tuán)隊(duì)學(xué)歷在產(chǎn)融結(jié)合對(duì)全要素生產(chǎn)率和發(fā)明專利產(chǎn)出效率的影響中具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，總體來講，高管團(tuán)隊(duì)高學(xué)歷可顯著改善產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新效率的正向作用。

表4 產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新效率關(guān)系實(shí)證結(jié)果

注：1. InvTe 表示產(chǎn)出為發(fā)明專利時(shí)測(cè)算的研發(fā)創(chuàng)新效率，OpTe表示產(chǎn)出為營(yíng)業(yè)收入時(shí)測(cè)算的技術(shù)創(chuàng)新效率；2. 因產(chǎn)出效率位于0-1間，故同時(shí)選擇Tobit模型；3. “*** ”、“**”、“*”分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，下同。

表5 高管團(tuán)隊(duì)特征與產(chǎn)融結(jié)合實(shí)證結(jié)果

注：使用穩(wěn)健型OLS回歸，下同。

表6 高管團(tuán)隊(duì)不同學(xué)歷下產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新效率關(guān)系

其次，關(guān)于高管團(tuán)隊(duì)不同年齡水平下企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新效率的影響。先對(duì)平均年齡變量TMTAM排序且分成三組，取低和高年齡組樣本進(jìn)行實(shí)證回歸，結(jié)果如表7。從中可知，對(duì)于低年齡組，當(dāng)因變量?jī)H為總產(chǎn)出效率OTE和發(fā)明專利產(chǎn)出效率ITE時(shí)，變量InvA的系數(shù)至少在10%的水平下顯著為正，這說明高管團(tuán)隊(duì)整體相對(duì)低齡時(shí)，進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合有利于改善創(chuàng)新效率。對(duì)于高年齡組，當(dāng)因變量為ITE時(shí)，自變量InvA的系數(shù)在10%水平下顯著為負(fù)，當(dāng)因變量為OTE時(shí)自變量InvA的系數(shù)在1%水平顯著為正，這表明高管團(tuán)隊(duì)高年齡時(shí)，進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合將降低發(fā)明專利創(chuàng)新效率但有利于改善總營(yíng)產(chǎn)出效率。因此，高管團(tuán)隊(duì)年齡在產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新效率的影響中具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，總體來講，高管團(tuán)隊(duì)高齡化不利于產(chǎn)融結(jié)促進(jìn)發(fā)明專利創(chuàng)新效率。

表7 高管團(tuán)隊(duì)不同年齡下產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新效率關(guān)系

最后，關(guān)于高管團(tuán)隊(duì)不同女性高管比時(shí)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新效率的影響。先對(duì)女性高管比FER排序且分成三組，取低和高女性高管比的組樣本進(jìn)行實(shí)證回歸，結(jié)果如表8。從中可知，對(duì)于低女性高管比樣本，僅因變量為總產(chǎn)出效率OTE時(shí)，變量InvA的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，這反映出高管團(tuán)隊(duì)女性占比較低時(shí)，進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合有利于改善總營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)出效率。對(duì)于高女性高管占比樣本，當(dāng)因變量為OTE時(shí)，自變量InvA的系數(shù)符號(hào)不變但顯著性下降，且因變量為全要素生產(chǎn)率時(shí)，變量InvA的系數(shù)至少在10%的水平下顯著為負(fù)，這表明高管團(tuán)隊(duì)高女性高管占比較高時(shí)，進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合可以提高營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)出效率但將降低全要素生產(chǎn)率。因此，高管團(tuán)隊(duì)女性高管占比在產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新效率的影響中具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，總體來講，高管團(tuán)隊(duì)女性化越高不利于產(chǎn)融結(jié)促進(jìn)全要素生產(chǎn)率。

表8 不同女性高管比時(shí)產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新效率關(guān)系

五、結(jié)論與建議

實(shí)體企業(yè)實(shí)踐產(chǎn)融結(jié)合的戰(zhàn)略來自高管團(tuán)隊(duì)的集體決策和選擇，其主要為追求戰(zhàn)略、管理、財(cái)務(wù)等協(xié)同效應(yīng)，拓展融資渠道和利潤(rùn)點(diǎn)、降低融資成本，最終實(shí)現(xiàn)提高產(chǎn)出和創(chuàng)新效率，但現(xiàn)有研究鮮見考察產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新效率的關(guān)系及考慮到高管團(tuán)隊(duì)特征因素。因此，本文選擇2010—2018年投資非上市金融企業(yè)的中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，利用隨機(jī)前沿效率模型和全要素生產(chǎn)率OP模型實(shí)證分析了實(shí)體企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新效率的關(guān)系，并重點(diǎn)考察了高管團(tuán)隊(duì)特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，實(shí)體企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合可顯著提升總營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)出效率，但會(huì)損害其發(fā)明專利創(chuàng)新效率；第二，高管團(tuán)隊(duì)學(xué)歷越高、年齡越小、女性高管占比越小等企業(yè)越可能多投資金融企業(yè)、實(shí)踐產(chǎn)融結(jié)合；第三，在產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新效率的關(guān)系中，高管團(tuán)隊(duì)特征存在顯著的不同程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，具體地，高管團(tuán)隊(duì)學(xué)歷越高越能促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新效率的正向作用，高齡化不利于產(chǎn)融結(jié)合促進(jìn)發(fā)明專利創(chuàng)新效率，女性化越高不利于產(chǎn)融結(jié)合促進(jìn)全要素生產(chǎn)率。因此，不同高管團(tuán)隊(duì)特征的企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新效率關(guān)系呈現(xiàn)不同的規(guī)律，高學(xué)歷、年輕化、男性化的高管團(tuán)隊(duì)更可能走產(chǎn)融結(jié)合之路，且更能發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合的積極作用，提升企業(yè)創(chuàng)新效率。