控股股東股權質押：研究述評與展望

李井林，明 月，張 慶

（湖北經濟學院 / 湖北會計發(fā)展研究中心，武漢 430205）

一、引言

股權質押是指股權持有人（即出質人）通過將股權作為標的物抵押給銀行等金融中介機構并取得貸款資金的一種債務融資行為。Wind 統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2016 年中國滬深股市A 股上市公司中有近1595 家公司共計41466 億股先后被其大股東質押，且這一趨勢在2017 年表現(xiàn)得更為明顯①。股權質押是一把“雙刃劍”，具有一定優(yōu)勢的同時也存在風險[1]。一方面，股權質押引入質權人（通常為銀行等金融中介機構）這一外部治理角色[2]，強化了公司的外部監(jiān)督，控股股東會在某種程度上努力改善公司的經營管理，以避免股權質押帶來的控制權轉移風險[3]。另一方面，正是由于股權質押的市場風險，一般只有在其他融資方式無法融得足夠資金時，控股股東才會選擇通過股權質押進行融資[4]，這可能會向市場傳遞一種資金不足、運營困難的信號，給公司帶來較大的負面影響。因此，有必要對控股股東的股權質押行為進行深入地探究。近年來，學術界對控股股東股權質押進行了大量的研究并取得了豐富的研究成果，但仍然缺乏對控股股東股權質押深入系統(tǒng)地理解。因此，本文構建了控股股東股權質押的動機、影響因素與經濟后果的邏輯分析框架，對現(xiàn)有理論和實證研究進行梳理總結，以期為進一步規(guī)范控股股東股權質押行為提供理論和經驗借鑒。

本文主要結構安排如下：首先，對控股股東股權質押的動機進行了梳理，關于控股股東股權質押動機的現(xiàn)有研究大多從公司內部角度開展[5～6]，也有部分學者從外部市場角度進行分析[7～8]，將控股股東股權質押動機總結為三個方面，即融資動機、代理動機和擇時動機；其次，分析了控股股東股權質押的影響因素，主要包括產權性質、大股東持股比例和其他股東持股比例；再次，總結了控股股東股權質押的經濟后果，顯然造成的經濟影響是多方面的[9～10]，本文將其歸納為三個方面，即對公司財務、公司治理和公司風險與價值的影響；最后總結了研究結論，并對股權質押領域的未來研究方向進行了展望。本文的研究框架如圖1 所示。

圖1 研究框架

二、控股股東股權質押的動機

目前學者們從公司內部和公司外部兩個視角對股權質押的動機進行了大量研究，認為控股股東進行股權質押的動機包括投資和投機需求[5]、現(xiàn)金需求[7]、侵占中小股東利益的代理動機[11]、市場擇時動機等[12]。本文在綜合以往研究的基礎上，將控股股東股權質押的主要動機總結為三個方面，即融資動機、代理動機和擇時動機。

（一）融資動機

公司財務實踐中，公司股東可以通過兩種股權運作方式來獲取所需資金，即股權轉讓和股權質押，股權轉讓是股權持有人依法將所持股份有償轉讓給他人，從而獲得融資資金的一種融資方式[13]。一旦出售股權并辦理完過戶手續(xù)，股權持有人（出讓方）將失去對被投資企業(yè)的部分股權甚至控制權，而且股權轉讓會受某些規(guī)則限制，如封閉性限制、股權轉讓場所的限制等。

相比股權轉讓，股權質押融資有著明顯的優(yōu)勢。從信貸角度，質押擔保作為一種機制能有效減少在信貸交易中的逆向選擇、信貸評級和其他因借款人信息等因素而產生的資源低效配置問題[14]；從股東權利來看，在股權質押期間，控股股東可以在債務融資的同時維持其控股地位，將繼續(xù)享有法律賦予的各類權利[7]，包括參與決策權、資產收益權、優(yōu)先受讓和認購新股權等，大股東還可用股權質押獲得的質押借款彌補上市公司運營資金不足、用于其經營發(fā)展，以進一步鞏固控股地位[5]；從公司財務角度看，股權質押有利于大股東將靜態(tài)的“經濟存量”轉化為動態(tài)的“經濟能量”，從而獲得杠桿收益[3]，股權質押可以將股權持有人賬上的“靜態(tài)”股權（即資產負債表上的長期股權投資）盤活為可用資本，增強資產的流動性，緩解公司的現(xiàn)金流壓力[15]。

對于控股股東進行股權質押的融資行為，可以細分為主動質押和被動質押。主動質押是指股權持有人將股權質押行為常態(tài)化[15]，即控股股東主動盤活“靜態(tài)”股權為可用資本，并將質押融得的資本用于上市公司的日常運營或進行投資增值。被動質押即所謂的質押套現(xiàn)，是指由于公司資金不足、運營困難，股權持有人被迫通過股權質押進行融資，以滿足公司的經營發(fā)展[5]。無論是主動質押還是被動質押，股權質押的融資優(yōu)勢使得控股股東更傾向通過股權質押而非股權轉讓的方式進行融資。

（二）代理動機

代理理論認為，上市公司存在兩類代理問題，第一類代理問題存在于股東與管理者之間，公司的控制權集中于管理層手中，股東卻無法有效地對管理層進行監(jiān)督，喪失了對資源的控制權[16]；第二類代理問題存在于控股股東與中小股東之間，早期研究如Shleifer 和Vishny（1997）就發(fā)現(xiàn)，股權集中度較高的企業(yè)普遍存在大股東與中小股東的代理沖突問題[17]。

基于第二類代理問題，大股東借助金字塔股權結構以較少的資本就可以獲得被投資企業(yè)較大的控制權，F(xiàn)an和Wong（2002）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流權與控制權分離程度越高，大股東侵占中小股東利益的動機就越強烈[18]。沿著現(xiàn)金流權與控制權兩權分離的思路，很多文獻研究發(fā)現(xiàn)大股東存在通過股權質押“掏空”上市公司、侵占中小股東利益的現(xiàn)象[11][19]。Yeh等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的股權質押比例越高，大股東與中小股東的代理沖突越嚴重[20]。郝項超和梁琪（2009）也發(fā)現(xiàn)控股股東的股權質押行為會誘發(fā)其對上市公司進行利益侵占[21]。黎來芳（2005）則是從多層次代理角度研究控股股東的股權質押行為，發(fā)現(xiàn)控股股東有退出上市公司動機時，會在退出之前通過股權質押來“掏空”上市公司[11]。

不同的持股比例決定了股東不同的利益導向[22]，而現(xiàn)金流權和控制權的分離降低了大股東的“掏空”成本[18]，控制權的存在使大股東有能力通過關聯(lián)交易等多種方式從上市公司獲取私利，侵害中小股東和債權人的利益[17][23]。當股權質押給金融中介機構后，除索償權和再轉讓權受到影響外，出質人仍保持著對資產的經營權和處置權，金融中介機構只擁有控制股權，并不能對上市公司資產形成有效控制[5]。也就是說，大股東在股權質押后仍可以自由支配公司的所有資產，甚至是通過資產買賣、關聯(lián)交易等方式“掏空”上市公司，而此時上市公司價值下降的風險也已經轉移到了中小股東和債權人身上[24]，再者，質押資金使用情況并未要求進行披露[10]。因此，面對侵占上市公司資產和緩解財務困境的巨大動機，股權質押很可能成為大股東“掏空”上市公司的手段。

（三）擇時動機

市場時機的選擇對公司股權融資的影響已經受到了學術界的廣泛關注。Stein（1996）通過理論分析指出，當市場中非理性的投資者情緒導致公司股票被錯誤定價時，理性投資者會在股價被高估時發(fā)行股票，并在股價被低估時回購股票[25]。該研究為市場擇時理論奠定了基礎，Baker 等（2003）在此研究基礎上作了進一步分析[26]。此后，許多研究都支持上市公司股權融資行為存在擇時動機，如Bakke 和Whited（2010）[27]、Campello 和Graham（2013）[28]等。我國學者劉端和陳收（2009）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司在權益和債務的雙重融資決策中存在選擇市場時機的現(xiàn)象[29]。股票價格的高估是股權融資偏好的根本原因[30]，控股股東在股權再融資過程中會選擇市場時機以獲取更多利益或資源[31]。

行為公司財務理論認為，投資者的非理性和有限的套利可能導致股票價格在短期或長期內偏離基本價值，也就是說，系統(tǒng)性的投資者情緒導致了股價偏差[32]。可見，投資者情緒可以代表投資者的非理性，從而幾乎成為股票市場錯誤定價的代名詞[33]。正因為資本市場中的錯誤估值現(xiàn)象，相比投資者情緒低落期，即股價被低估時，控股股東能以相同的股權數(shù)額在投資者情緒高漲時，即資本市場股價高估時，取得更大的股權質押融資規(guī)模[34]。因此，控股股東傾向于擇時進行股權質押融資。徐壽福等（2016）[7]以及黃宏斌和尚文華（2018）[32]得到了一致的研究結論，他們通過研究認為大股東的股權質押意愿與股票錯誤定價之間有顯著的正向關系，大股東會在股價高點通過質押股權獲利。

三、控股股東股權質押的影響因素

股權質押不僅是控股股東的個人行為，它還會受到諸多因素影響，現(xiàn)有研究一般認為控股股東股權質押行為會受到產權性質、大股東持股比例和其他股東持股比例等多種因素的綜合影響。

（一）民營或國有的產權性質

中國的上市公司根據(jù)大股東的性質主要被劃分為國有、民營兩類，許多學者研究發(fā)現(xiàn)，在我國特殊的體制和市場環(huán)境下，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的控股股東更有可能通過資金占用等方式侵占上市公司的利益[35]，但是就控股股東的股權質押行為來看卻剛好相反。這主要有三個方面的原因。首先，我國對國有股權的轉讓有著十分嚴格的規(guī)定，而控股股東的股權質押行為可能會面臨因無法還款而被迫轉讓股權的危險[1]，因此國有企業(yè)的股權質押行為會存在更嚴格的監(jiān)督和約束[3]。其次，由于大股東身份和性質的不同，國有和民營上市公司面臨著不同的融資約束和融資成本。規(guī)模大、有集團屬性或政府背景的公司面臨的融資約束程度小[36]。我國銀行對國有企業(yè)融資存在“軟約束”，國有企業(yè)有更為豐富的信貸資源，更容易融到資金[37]。與國有上市公司相比，民營上市公司面臨著嚴重的融資約束，在債務融資時民營企業(yè)會被要求嚴格的擔保條件[38]，而股權則成為便利的擔保工具。再次，我國證券市場自起步以來，就承擔著為國有企業(yè)提供資金的重任，早期上市的公司多為國有企業(yè)[34]，民營企業(yè)上市的最佳方式就是借“殼”上市[39]，而在借“殼”上市的過程中，民營企業(yè)需要大量的資金支持，民營企業(yè)的控股股東出于其自身投資和運營需要，在面臨融資約束的情形下，會更傾向于利用股權質押進行融資[3]。

除理論分析外，也有部分學者通過實證研究為上述分析提供了經驗證據(jù)。祝繼高和陸正飛（2012）實證研究認為，國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易獲得銀行貸款和政府補貼，外部股權融資需求并不強烈[40]。林艷等（2018）的實證研究也指出，相較于民營上市公司，國有上市公司能夠憑借其自身的政治優(yōu)勢以較低的成本獲得銀行貸款等資金支持，因此進行股權質押的意愿相對較低[41]。而王斌等（2013）實證分析發(fā)現(xiàn)，民營大股東因融資約束，有更強的“對賭”意愿，相比國有大股東更傾向于股權質押融資[3]。

（二）大股東持股比例

除公司產權性質外，大股東持股比例也會影響其股權質押行為。部分學者如王斌等（2013）[3]以及林艷等（2018）[41]認為股權質押與大股東持股比例呈負向關系。但也有學者如李增泉等（2004）[35]以及李永偉（2007）[6]卻認為持股比例對大股東的股權質押行為有兩種不同的影響：在大股東持股比例較低時，股權質押比例會隨大股東持股比例的提高而上升，但當大股東完全掌握了公司控制權時，隨著持股比例的增加，控股股東股權質押規(guī)模可能會有所下降。已有文獻將所有權比例的這兩種效應分別稱為“壕溝防御效應（Entrenchment Effect）”和“利益協(xié)同效應（Alignment Effect）”[22][42]。

就控股股東持股比例的利益協(xié)同效應而言，控股股東股權持股比例代表了股東對公司不同的利益需求[22]，為了避免控制權轉移風險，控股股東在進行股權質押時，一般會根據(jù)自身持股比例選擇適當?shù)墓蓹喾蓊~作為擔保標的，以進行有效的股權質押。在大股東持股比例較低時，其獲取私人收益的動機更為強烈，隨著持股比例的上升，大股東的控制權增強，其有能力從公司獲取控制權收益，此時大股東會傾向于質押股權來降低“掏空”的成本[6]；但當持股比例提高到大股東完全掌握了公司控制權時，通過“掏空”獲得的利益會小于公司市場價值下降帶來的損失[42～43]，持股比例的提高反而會削弱控股股東獲取私利的動機，因此，控股股東股權質押的比例可能會有所下降。事實上，相較于其他股東，持股比例較高的控股股東有更強的融資能力和更廣泛的融資方式[44]，進行股權質押的意愿并不強烈。

（三）其他股東的持股比例

從法律上看，股權質押處理的是控股股東的個人財產，其他股東無權進行干涉。但是股權質押不只是股東的個人行為，它還會對上市公司產生影響，因此其他股東有必要對其進行監(jiān)督和制約。其他股東可以采取“用腳投票”的措施，甚至是通過集中股權來制約控股股東的經營活動[45]。無論哪種方式都會使股價下跌、控股股東經營權受制，從而增加控股股東的股權質押成本。由此可見，其他股東的持股比例與控股股東股權質押負相關。Bennedsen 等（2001）的研究支持了上述結論，他們認為控股股東允許多個大股東的存在，是為了傳遞一種不會單獨行動獲取私利的信號，從而吸引更多的投資者，也就是說，股東的聯(lián)盟可以抑制大股東對公司的“掏空”行為[46]。

股權制衡有助于加強對控股股東的監(jiān)督和控制[47]，約束上市公司通過生產和費用操縱來調整利潤的行為[48]，增加控股股東通過股權質押獲取私利的成本。許多研究發(fā)現(xiàn)，股權制衡在上市公司中普遍存在，它可以有效抑制控股股東對上市公司的資金占用[35][49]，從而提升公司價值[50]。綜上所述，其他大股東的持股比例高，即存在股權制衡機制，可以減少控股股東的股權質押行為，抑制控股股東出于私利對公司進行“掏空”。

四、控股股東股權質押的經濟后果

現(xiàn)有文獻大多從公司內部視角研究股權質押的經濟后果，一般從兩個方面進行研究，即利益輸送行為和公司績效，許多學者都對這兩個方面進行了實證研究，但得出的結論并不一致；也有部分學者從公司的外部利益相關者角度研究股權質押的經濟后果，如對審計行為的影響等。本文基于對以往研究的梳理，將股權質押的經濟后果總結為四個方面，包括對公司財務政策、公司治理、公司風險承擔水平以及公司價值的影響，較為全面地反映了控股股東股權質押的經濟后果。

（一）控股股東股權質押與公司財務政策

1. 控股股東股權質押與公司融資政策

股權質押對公司融資政策的影響主要體現(xiàn)在公司的現(xiàn)金持有水平上。現(xiàn)金是公司的“血液”，現(xiàn)金持有量是公司重要的財務政策，它對公司的流動性風險、投資機會、公司價值等方面有顯著影響[51～55]，而且現(xiàn)金由于流動性強，容易受到控股股東的侵占。目前關于股權質押與公司現(xiàn)金持有水平之間關系的研究普遍認為控股股東股權質押比例與上市公司現(xiàn)金持有水平呈 U 型關系[56]，即當控股股東股權質押比例較低時，為提高資金使用效率，上市公司不會持有大量現(xiàn)金；但當控股股東股權質押比例高于臨界值時，控股股東可能會要求上市公司持有更多現(xiàn)金，以預防控制權轉移風險帶來的不利行情，使得上市公司可以通過股票回購、選擇性披露更多好消息或者其他資本運作方式維持或提升股價[57～58]，而這些行為都需要有足夠的現(xiàn)金支持。因此，股權質押比例高的公司，現(xiàn)金持有水平可能較高。

2. 控股股東股權質押與公司投資政策

股權質押對公司投資政策的影響主要體現(xiàn)在公司的研發(fā)投入上，即創(chuàng)新投資活動。創(chuàng)新可以幫助企業(yè)建立比較優(yōu)勢，還可以驅動經濟增長[59～60]。關于股權質押對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，現(xiàn)有研究沒有得出一致的結論。

部分研究認為股權質押可能有利于企業(yè)創(chuàng)新，其作用機制在于：（1）股權質押可以為上市公司補充運營資金，緩解企業(yè)的資金壓力，為企業(yè)創(chuàng)新提供必要保障。通過股權質押獲得的融資可能被注入被質押的上市公司當中，在一定程度上幫助企業(yè)抵御潛在的投資風險，促進企業(yè)未來發(fā)展[61]。（2）股權質押可以將質權方（銀行等金融中介機構）納入上市公司治理體系，強化了對上市公司的外部監(jiān)督[62]。夏婷等（2018）的實證研究為該理論提供了經驗證據(jù)，他們通過構建結構方程模型，發(fā)現(xiàn)質押規(guī)模與研發(fā)支出呈顯著正相關關系，可見一定規(guī)模的股權質押可能有利于企業(yè)創(chuàng)新[63]。

然而，大部分研究文獻發(fā)現(xiàn)股權質押與企業(yè)創(chuàng)新呈負相關關系[56][64]。企業(yè)創(chuàng)新活動需要持續(xù)的資金投入，容易受到內部和外部環(huán)境的沖擊，它具有四個關鍵特征[65]。首先是風險性。雖然研發(fā)活動對公司價值有正向影響，但研發(fā)失敗會引發(fā)股價下跌[64]，進而引發(fā)股權質押帶來的控制權轉移風險，給控股股東帶來巨大損失，因此進行股權質押的控股股東反而會減少研發(fā)投入[56]。其次，企業(yè)創(chuàng)新具有長期性，企業(yè)創(chuàng)新活動從投入到產出是一個漫長的過程，雖然創(chuàng)新能幫助企業(yè)建立長期競爭優(yōu)勢，但如前所述，為了應對股權質押帶來的控制權轉移風險，控股股東更加傾向于短期業(yè)績的提升[66]，因此控股股東的股權質押會抑制其研發(fā)投入。再次，企業(yè)創(chuàng)新的調整成本較高，企業(yè)在創(chuàng)新活動中需要投入大量專用性資金[67]，其專用性導致創(chuàng)新活動具有較高的調整成本，而且創(chuàng)新活動的成果大多是無形資產，一旦企業(yè)因某些情況中斷創(chuàng)新活動，就會導致前期投入難以收回，甚至導致企業(yè)遭受巨大損失。最后，創(chuàng)新活動具有高度不確定性，信息不對稱性程度高，控股股東難以對企業(yè)創(chuàng)新活動的全過程進行監(jiān)督[67]，而這也可能會導致控股股東規(guī)避創(chuàng)新活動。綜上所述，創(chuàng)新活動的四個特征會降低控股股東的研發(fā)投入意愿。控股股東選擇通過股權質押融資，一般是因為自身面臨著較大的融資約束，在這種情況下，他們的行為也會變得更加保守，不愿意投資于像創(chuàng)新活動這種風險較高、周期較長的領域。

3. 控股股東股權質押與公司股利政策

對于控股股東股權質押行為與公司股利政策之間的關系，目前學者持不同觀點。大部分研究認為，一方面，進行股權質押的公司會減少現(xiàn)金股利的分配[68～69]，更多地推出“高送轉”的利潤分配方案[70]。如前所述，股權質押會面臨股價崩盤和控制權轉移風險，而在我國的證券市場，投資者會將“高送轉”解讀為上市公司慷慨的利潤分配行為，從而大量買入股票使得股價上升，減少股權質押的市場風險。另一方面，“高送轉”實際上只是股份的拆分，不會給公司創(chuàng)造任何實質性的價值，操作成本極低[71]。此外，目前證監(jiān)會等監(jiān)管部門對“高送轉”行為的監(jiān)督和懲罰力度不足，可見“高送轉”是一個風險低但收益高的方式。因此存在股權質押的上市公司會傾向于推出“高送轉”方案來進行市值管理。

也有部分學者認為，現(xiàn)金股利是上市公司的控股股東進行“隧道挖掘”的重要手段[72～73]，隨著控股股東股權質押比例的提高，上市公司會增加現(xiàn)金分紅而減少股票分紅[74]。這主要有兩個方面的原因，一方面，股票股利只調整了所有者權益的內部結構，不會導致公司基本面發(fā)生變化，但發(fā)放大量股票股利可能導致股價大幅下跌[75]，引發(fā)股價崩盤風險和控制權轉移風險。而從信息傳遞視角來看，現(xiàn)金股利能向市場傳遞公司良好前景的積極信息[76～77]，有利于穩(wěn)定或提升股價。另一方面，股權質押加劇了兩權分離，減少了控股股東的實際現(xiàn)金收入，而且進行股權質押的控股股東僅僅將股權作為債務擔保物，不會影響原有的股東權利[78]。因此控股股東在進行股權質押時，有動機也有能力通過提高公司的現(xiàn)金股利來保證自身利益。

（二）控股股東股權質押與公司治理

股權質押對公司治理的影響主要體現(xiàn)在會計信息質量（包括盈余管理和信息披露）、大股東資金占用和外部審計行為上。

1. 控股股東股權質押與會計信息質量

（1）控股股東股權質押與盈余管理

在股權質押過程中，大股東可能出于強烈的融資動機，通過盈余管理影響股價，以達到取得貸款資格或提高貸款金額的目的[9]；還可能為了規(guī)避控制權轉移風險，通過盈余管理提高企業(yè)績效來維持或提升股價[79]；或者出于代理動機，通過盈余管理對中小股東進行利益侵占[24]。無論是出于何種目的，一旦公司進行盈余管理，公司財務報表的真實性就會下降。

盈余管理方式主要包括應計盈余管理與真實盈余管理，公司通過權衡兩類盈余管理的成本來選擇合適的盈余管理方式[80]。應計盈余管理的主觀性較強、操作較為方便，但容易被投資者和監(jiān)管機構察覺；真實盈余雖然操作過程復雜、周期長，但具有較強的隱蔽性[81]，不易被監(jiān)管機構和投資者發(fā)現(xiàn)[82]。此外，通過應計盈余管理帶來的盈余增加不具有可持續(xù)性，這種可轉回性必定會導致后期盈余的減少，從而對作為質押品的股權份額造成負面影響[83]。因此，控股股東進行股權質押后，會減少應計盈余管理，更多地采用真實盈余管理方式。對此，林永堅等（2013）[84]和Ho 等（2015）[85]有相同的看法，他們通過研究發(fā)現(xiàn)，隨著市場監(jiān)督機制的逐漸完善，傳統(tǒng)的應計盈余管理行為越來越少，上市公司會轉而采用真實盈余管理方式。許多學者通過實證分析支持了上述研究結論，如王斌和宋春霞（2015）[9]、曹志鵬和朱敏迪（2018）[86]、謝德仁等（2018）[61]以及朱頤和和姜思明（2018）[87]均實證研究發(fā)現(xiàn)控股股東的股權質押對企業(yè)的真實盈余管理有正向影響。

此外，還有部分學者研究了上述兩種盈余管理方式以外的分類轉移盈余管理方式與控股股東股權質押的關系。分類轉移盈余管理對經常性損益和非經常性損益進行分類，通過改變盈余結構的方式影響核心盈余，它既不會影響公司凈利潤，也不涉及真實的經營活動，成本低且隱蔽性較強[88]。國內對分類轉移盈余管理的研究還比較薄弱，僅有的研究基本認為控股股東的股權質押會促進分類盈余管理行為，張雪梅和陳嬌嬌（2018）研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件一定的情況下，控股股東會在股權質押前通過分類轉移盈余管理來增加盈余[89]。

（2）控股股東股權質押與信息披露

信息披露可以緩解企業(yè)與外部市場之間的信息不對稱，降低大股東的道德風險和機會主義行為，在一定程度上保護投資者利益；還可以降低企業(yè)成本，提高企業(yè)的資源配置效率，加快資本結構調整速度，從而提升公司價值[90～91]。

已有研究表明，控股股東在股權質押時會通過正向盈余管理進行市值管理[78][92]。但是，盈余管理存在客觀劣勢，它需要通過季度和年度報表定期披露，審計師和監(jiān)管機構會對其進行嚴格的審查，這使得盈余管理的操縱空間較小，被察覺的概率和成本較高，而且盈余管理對市場的影響不具有持續(xù)性[92]。由此來看，為了穩(wěn)定股價，控股股東會尋求一種更靈活、更具有操縱性的方式來滿足其市值管理需求。在信息披露方式中，與定期報告相比，控股股東更可能通過臨時性公告操縱股價，其可以利用信息優(yōu)勢，通過向市場隱藏壞消息、發(fā)布好消息，利用臨時公告進行選擇性的信息披露[93]，以此拉升或維持股價。鄭國堅等（2014）的研究支持了該理論，他們以 2004－2010 年的中國 A 股上市公司作為研究對象，通過實證分析認為當大股東面臨嚴重財務約束（股權被質押）時，更容易侵占上市公司資金，進而通過信息披露掩蓋其自利行為[19]。

2. 控股股東股權質押與大股東資金占用

如前文所述，由于法律和監(jiān)管方面的缺陷，我國上市公司普遍存在大股東侵害中小股東利益、“掏空”上市公司的現(xiàn)象[11]，其中，資金占用是大股東“掏空”上市公司的主要手段。

大股東面臨融資約束時，其股權質押行為對資金占用動機的影響主要包括三個方面。首先，占用上市公司資金其實是一種無息貸款，對大股東來說，面臨財務困境時，侵占上市公司資金是一種高效且低成本的融資方式[19]。其次，股權質押有弱化激勵效應的作用，它會弱化大股東與上市公司的利益聯(lián)合，而強化他們之間的利益沖突[21]。最后，當控股股東面臨嚴重的融資約束時，質押資金可能無法滿足其資金需求。控股股東在資金短缺時，為了緩解股權質押風險，可以提高投資效率特別是質押借款的投資效率[94]，但一旦投資效率低下，為了規(guī)避股權質押帶來的風險，控股股東很有可能利用其控制權，轉向通過資金占用等方式“掏空”上市公司。唐佳瑤（2016）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質押比率越高，股權質押風險越大，控股股東對上市公司的資金占用比例也會隨之增加[95]。

除理論分析外，許多學者對股權質押行為與大股東資金占用關系進行了大量的實證研究，如陳澤藝等（2018）[24]、鄭國堅等（2014）[19]以及唐佳瑤（2016）[95]得到了一致的研究結論，他們均發(fā)現(xiàn)控股股東股權質押行為加劇其占用上市公司資金的可能性與程度。

3. 控股股東股權質押與審計行為

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，審計師會對控股股東進行股權質押的公司采取審計風險應對行為，上市公司股權質押比例越高，審計師風險應對水平越高，主要表現(xiàn)在審計費用和審計意見兩方面[96～97]。

（三）控股股東股權質押與風險承擔水平

風險承擔水平對上市公司的財務政策與公司價值存在重要影響，也是大股東關注的重要事項[103]。在股權質押期間內，大股東的真實現(xiàn)金流權下降但控制權保持不變[21]，加上股權質押的市場風險，這可能會改變大股東的風險偏好，對上市公司的風險承擔水平產生影響。對控股股東股權質押與風險承擔水平的研究，現(xiàn)有學者的觀點基本一致，普遍認為大股東股權質押會對企業(yè)風險承擔水平產生顯著的負向影響，其具體的作用機制在于以下三個方面。

首先，股價崩盤風險是股權質押面臨的首要風險。根據(jù)我國相關法律、法規(guī)的規(guī)定，質押期間，若作為標的物的股票價格下降，會降低質押品的價值，此時質權人有權要求控股股東追加擔保。如果大股東無法追加擔保，銀行等金融中介機構可能會通過拋售股票來維持保證金比例，這可能會進一步降低股票價格，最終導致股價崩盤[66]。對上市公司來說，短期內維持良好的公司業(yè)績是降低股價崩盤風險的重要途徑[104]，而這可能會降低上市公司的風險承擔水平。

其次，股權質押可能會使控股股東面臨控制權轉移風險。作為上市公司股權質押的質權人，無論是證券公司，還是銀行等金融中介機構，其專業(yè)屬性決定了它們一般不會長期經營上市公司，一旦出質人出現(xiàn)債務違約，極有可能促使銀行等質權人對被質押股權進行強行處置，最終導致大股東失去其對上市公司的控制權[9]。在大股東有能力還本付息時，大股東股權質押的風險較小，但如果大股東資金緊張，不足以正常支付利息，就可能面臨因債務違約而導致的控制權轉移風險[105]?？梢?，若上市公司能夠提供足夠的現(xiàn)金流收益，將有效降低股權質押帶來的控制權轉移風險，而風險較高的領域如投資，短期內難以帶來較好的現(xiàn)金流回報，因此，控股股東進行股權質押的上市公司會降低風險承擔水平。

最后，股權質押可能會傳遞一種公司運營困難的消極信號，這會增加上市公司的融資難度，從而對企業(yè)的風險承擔水平產生影響。對于上市公司的外部股東而言，控股股東進行股權質押會有負面效應，而且我國投資者素質相對較低、外部治理環(huán)境相對薄弱，這種市場環(huán)境可能會擴大股權質押的負面?zhèn)鲗猍19]。企業(yè)風險承擔水平不僅取決于決策者的意愿[106]，也具有很強的資源依賴性，決策者獲取資源的能力也會對其產生影響，它依賴于企業(yè)資金、投資項目和銷售渠道等，企業(yè)需要籌集足夠的資金進行適當?shù)耐顿Y，而股權質押的負面效應會加大上市公司的融資難度，進而降低企業(yè)的風險承擔水平。

（四）控股股東股權質押與公司價值

關于控股股東股權質押對公司價值的影響，學者們并未得到一致的研究結論。一些學者認為控股股東股權質押對公司價值具有負向影響效應[21][107]，股權質押負向影響公司價值的機制在于：（1）加劇兩權分離、強化侵占效應[19][20]。如前所述，股權質押會加劇兩權分離，兩權分離會降低大股東的“掏空”成本，誘發(fā)大股東侵占中小股東利益，對上市公司進行“掏空”，損害公司價值[42]。（2）進行盈余管理、降低信息披露質量[62]。如前所述，控股股東進行股權質押后，為了應對股價下降的壓力，很可能通過對公司進行盈余管理來穩(wěn)定股價，或者通過信息披露向市場隱藏壞消息、發(fā)布好消息，以此拉升股價。無論哪種情況都有可能損害公司價值。

然而，也有部分學者認為股權質押對公司價值具有正向影響效應，其影響機制在于：首先，股權質押可以引入質權人，對股權質押進行監(jiān)督，這有利于提升公司價值[2]；其次，對于民營企業(yè)而言，為了防止公司控制權的喪失，控股股東有足夠的動力改善企業(yè)經營管理以避免股價下跌，可見股權質押可以發(fā)揮一定的治理作用[3]；最后，股權質押可以加強公司的再融資能力，從而提高企業(yè)的盈利能力。夏婷等（2018）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，股權質押規(guī)模對公司的研發(fā)支出具有顯著的正向影響，它能提高公司的創(chuàng)新能力，進而提高公司的行業(yè)競爭力和盈利能力，有利于公司價值的提升[63]。

五、研究結論與展望

（一）研究結論

我國上市公司的股權質押行為非常普遍，股權質押雖然是大股東的個人行為，但提高了大股東、管理者的個人財務杠桿，它會通過董事會-管理層-投融資決策-財務報告這一路徑影響上市公司決策行為及其效應，隨著股權質押的廣泛采用和影響力的不斷擴大，許多學者從不同的角度對股權質押進行了大量的研究。本文通過梳理國內外大量相關文獻，主要得到以下結論。

隨著我國社會經濟的迅猛發(fā)展，各種基礎設施建設得到順利實施，此外社會經濟的發(fā)展也促進了各工程建筑行業(yè)的勃興，這些行業(yè)的一個共同點就是都需要大量使用混凝土。研究數(shù)據(jù)顯示，我國已經成為世界上混凝土使用量最大的國家，與此同時，我國的混凝土產量也位居世界第一，年產量達到世界總產量的一半。

首先，控股股東股權質押的動機主要包括融資動機、代理動機和擇時動機?，F(xiàn)有文獻大多基于融資動機和代理動機（主要是第二類代理問題）進行分析，認為控股股東進行股權質押主要是出于資金需求，或者通過股權質押降低“掏空”成本，侵占中小股東的利益；但也有部分學者的理論和實證研究表明，除公司內部的動機外，市場時機也會成為控股股東進行股權質押的動機，擇時理論認為控股股東傾向于在股價被高估時，擇時進行股權質押融資。

其次，公司產權性質、大股東持股比例和其他股東持股比例均會影響控股股東的股權質押行為。大多數(shù)學者認為，民營企業(yè)比國有企業(yè)更可能進行股權質押，主要是因為國有企業(yè)的融資“軟約束”和民營企業(yè)的融資約束；關于大股東持股比例對股權質押的影響，大部分學者認為大股東持股比例與股權質押行為存在倒U 型關系；對于其他股東持股比例對股權質押的影響，現(xiàn)有研究并不多，結論也比較一致，認為其他大股東的持股比例與控股股東股權質押負相關。

最后，股權質押帶來的經濟后果是多方面的，對公司財務政策、公司治理、公司風險承擔水平以及公司價值均會產生顯著影響。現(xiàn)有學者關于股權質押經濟后果的研究結論并不完全一致，大多數(shù)研究認為股權質押會給公司帶來負面影響，會降低企業(yè)的研發(fā)支出、風險承擔水平、現(xiàn)金股利發(fā)放以及會計信息質量，加劇大股東資金占用，進而對外部審計行為造成一定的影響；但也有部分研究認為，股權質押會增加企業(yè)的研發(fā)支出，引入質權人這一外部監(jiān)督角色，加強了公司治理，有利于提升公司價值。

（二）研究展望

本文通過對股權質押的國內外相關文獻進行系統(tǒng)梳理，認為未來研究可能需要在以下幾方面取得進一步突破。

1. 加強對控股股東股權質押行為的系統(tǒng)性研究

現(xiàn)有文獻大多單純從某個比較狹窄的角度考察控股股東股權質押的動機、影響因素與經濟后果，并且由于研究樣本選取的不同，得出的研究結論也不完全一致，雖然這種計量分析能夠比較深入直觀地分析和反映控股股東股權質押行為的某個方面，但難以全面系統(tǒng)地把握控股股東股權質押行為，也無法從整體上提出股權質押的未來研究方向。因此，未來需要對控股股東股權質押行為構建系統(tǒng)的分析框架，以期掌握控股股東股權質押行為的全貌，系統(tǒng)地推進控股股東股權質押行為的研究，也為企業(yè)和資本市場監(jiān)管部門等提供系統(tǒng)性的政策建議。

2. 從質權人角度研究股權質押

目前對于股權質押的研究大多從上市公司的角度進行，鮮有研究分析股權質押的質權方，即銀行等金融中介機構的風險和收益。作為股權質押的質權人，銀行等金融機構有權收取質押股權產生的孳息（股息或紅利），為了獲取更多的收益，質權方有動力對公司的股權質押進行監(jiān)督，而監(jiān)督力度則需要衡量其成本效益，質權方的風險主要是大股東出于私利“掏空”上市公司，導致股權價值大幅下跌，即使質權方拋售股票也無法獲取足夠的收益。僅有少量文獻分析了股權質押質權人的風險與防范對策[108]，尚未有研究從質權人角度對股權質押做全面充分地研究，顯然有必要從質權人角度研究股權質押，以進一步完善關于股權質押的研究。

3. 識別和判斷股權質押的多種動機

目前監(jiān)管部門雖然要求上市公司公布股權質押信息，但并未要求其披露質押資金的投向，股權質押的動機更多取決于質押資金的使用情況，如質押資金用于公司運營或投資，顯然是出于融資動機，如是用于個人行為，則很可能是出于代理動機，不披露質押資金的投向顯然難以判別控股股東股權質押的真正動機，目前也缺少對股權質押動機進行識別和判斷的研究?？毓晒蓶|股權質押行為屬于融資行為，因此可以借助資本結構相關理論，如優(yōu)序融資理論、市場擇時理論與委托代理理論，構建包含融資動機、擇時動機與代理動機的統(tǒng)一的理論分析框架和計量模型，以判斷控股股東股權質押行為的主要動機。

4. 宏觀經濟政策與微觀股權質押行為結合研究

伴隨著“金融去杠桿”等宏觀經濟政策對信貸環(huán)境產生的緊縮效應，以及證券市場波動帶來的股價偏差等外部制度環(huán)境的變化，上市公司控股股東采取股權質押行為可能出自于更加復雜的多樣化動機，而現(xiàn)有研究大多僅從公司內部的角度考量控股股東的股權質押行為，未充分考慮到宏觀經濟政策調控等外部環(huán)境因素的影響，忽略了股權質押行為動機的復雜性，顯然有必要加強宏觀經濟政策與微觀股權質押行為的結合研究。

5. 明確相關概念界定和指標選取

一是關于出質人的界定。在研究股權質押時，大多數(shù)學者是從大股東的控股地位出發(fā)，以“控股股東”或者“第一大股東”來研究，部分學者是基于金字塔股權結構，以“最終控制人”“實際控制人”或者“終極股東”來研究，但是在上市公司的股權質押中，實際上是控股股東（擁有直接控制權的大股東）對其所持的上市公司股份進行的股權質押，而不是實際控制人（終極控制人）。出質人界定模糊顯然不利于學者的研究，股權質押主體的有效界定便于得出可靠的研究結論。

二是股權質押及其經濟后果指標的選取。在對股權質押經濟后果的實證研究中，學者通常用虛擬變量或股權質押率代表股權質押，而對某些難以量化的經濟后果則選取不同的指標。如在股權質押對公司價值影響的研究中，學者以Tobin-Q、ROA、ROE 等不同指標衡量公司價值；在股權質押與公司風險承擔水平的研究中，風險承擔水平度量指標主要包括業(yè)績表現(xiàn)、政策行為、生存情況和風險態(tài)度等，但也有部分學者采用其他指標作為企業(yè)風險承擔的替代變量[66]。這些度量指標的選取不同，可能會導致實證結果的差異，不利于后續(xù)研究。

注釋：

① 考慮到行文需要和表達習慣，本文對“公司”和“企業(yè)”等概念不做區(qū)分。