周文群：A股仍有估值提升的空間

周文群

剛剛過去的2019年在跌宕起伏中仍然完成了一個牛市的實(shí)現(xiàn)，滬深300指數(shù)全年漲幅超過35%，主要受益于估值的修復(fù)。宏觀方面，GDP增速經(jīng)歷長達(dá)10年的下滑，目前已接近長期潛在增長率（5%～6%），相應(yīng)的周期性波動也會減弱。相比于“量”，政府明顯更加注重“質(zhì)” 。在復(fù)雜的外圍環(huán)境和內(nèi)需放緩的雙重壓力下， 我國貨幣政策非常謹(jǐn)慎，沒有走超發(fā)貨幣的老路。板塊層面，也沒有靠集中刺激地產(chǎn)基建來拉動經(jīng)濟(jì)，而是靠降費(fèi)減稅，市場改革來引導(dǎo)發(fā)展消費(fèi)和科技。

全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入階段性的周期弱復(fù)蘇

在金融市場改革開放方面， 2019年取得長足進(jìn)步。在中美貿(mào)易爭端的大背景下我們能夠堅(jiān)持穩(wěn)步推進(jìn)包括取消QFII / RQFII投資限制，提高滬港通額度，增加對沖工具，擴(kuò)大股票期權(quán)、股指期權(quán)試點(diǎn)，成立科創(chuàng)板等舉措，彰顯我們的開放決心和大國風(fēng)范。特別是在科創(chuàng)板中試點(diǎn)注冊制等市場化的操作方法， 對A股市場發(fā)展起到里程碑的意義。

另一個重要的議題是中美貿(mào)易摩擦。從2018年全面爆發(fā)到2019年達(dá)成階段性協(xié)議，我們強(qiáng)烈感受到世界格局的變化，即中國大國崛起已經(jīng)讓美國開始了各個層面的自我保護(hù)甚至“防御性出擊”。

在2019年歐洲議會選舉中，極右翼政黨席位大增，投票率達(dá)51%，為20年來新高。導(dǎo)致“逆全球化”的主要原因是全球化的負(fù)面影響開始浮現(xiàn)，包括移民兩極分化（高端移民搶了最好的工作， 低端移民攤薄社會福利），發(fā)達(dá)國家的結(jié)構(gòu)性失業(yè)（比如美國的藍(lán)領(lǐng)工人）。過去十年的全球量化寬松帶來的貧富差距快速加大，階層固化令問題暴露得更加明顯。

貿(mào)易摩擦一旦爆發(fā)，除了關(guān)稅給企業(yè)帶來的直接利潤影響之外，更大的影響在于對企業(yè)資本性開支的抑制。而從另一個角度，貿(mào)易摩擦也能倒逼一些國內(nèi)相對落后產(chǎn)業(yè)的改革與發(fā)展，高科技領(lǐng)域的“自主可控”就是一個很好的例子。2018年A股的熊市并不是貿(mào)易摩擦的直接產(chǎn)物，經(jīng)濟(jì)放緩疊加降杠桿的硬著陸恐慌才是罪魁禍?zhǔn)?，貿(mào)易摩擦只是進(jìn)一步抬高了風(fēng)險溢價以及增加了市場的波動性。同理，2019年的A股牛市也并非基于貿(mào)易摩擦的“停打”，第一季度及時的放松信號以及全年持續(xù)的財(cái)政及貨幣政策支持、全球包括美國的寬松貨幣環(huán)境等讓A股估值得以修復(fù)，而四季度雙方宣布貿(mào)易摩擦第一階段告一段落，更是作為一股護(hù)航的力量，讓2019年估值深調(diào)的宏觀板塊能得到修復(fù)。

展望2020年，我認(rèn)為在2019年全球貨幣政策同步放松的背景下，全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入階段性的周期弱復(fù)蘇。在地緣政治風(fēng)險上升、美國大選及總統(tǒng)彈劾等諸多不確定性因素的疊加之下，中美貿(mào)易摩擦或?qū)⒂瓉硪粋€緩和窗口。放眼全球主要經(jīng)濟(jì)體，制造業(yè)PMI在2019年四季度均有觸底反彈，中國經(jīng)濟(jì)景氣也在年末看到企穩(wěn)跡象，有助于市場的信心恢復(fù)。

回到中國市場， 從2018年的降杠桿到2019年的穩(wěn)杠桿，每年5%～6%的中高速成長將成為新常態(tài)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中消費(fèi)占比大幅提升，會大幅改善經(jīng)濟(jì)增速的波動性。 雖然人口增速見頂，但是人口素質(zhì)紅利將持續(xù)釋放。2019年大專以上教育入學(xué)率達(dá)到50%，我國每年有700萬～800萬的大學(xué)生畢業(yè)，為我們在價值鏈中提升位置提供了充足的人才。因此我認(rèn)為A股仍然具有估值提升的空間。

A股正在發(fā)生許多健康的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變

我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)的“質(zhì)變”還沒有完全在估值中反映，過去10年中國A股表現(xiàn)與GDP增速脫鉤的現(xiàn)象將會改變。另外，之前提到的金融市場改革紅利也將推動估值進(jìn)一步攀升：A股市場正在發(fā)生許多健康的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，市場化機(jī)制的引入、打開限制，讓更多長線資金和國際資本參與、上市公司對于ESG相關(guān)政策的制定，經(jīng)營結(jié)果的披露日趨成熟規(guī)范……這些都將促成一個正向循環(huán)，讓市場更加透明、有效。最后，貨幣政策在短期仍然會是穩(wěn)健偏寬松的，雖不太可能見到大規(guī)模降息，政策著力點(diǎn)會放在疏通信貸傳導(dǎo)機(jī)制上，目的還是為了引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中實(shí)際利率的降低。利率下降，也是推動股票市場估值上升的一股重要力量。根據(jù)Factset和MSCI的數(shù)據(jù)，全球上市公司2020年的EPS增速預(yù)計(jì)在9.6%，PE在16.3倍；而中國公司增速為11.7%，PE只有14.0倍，具有吸引力，這也會引導(dǎo)外資持續(xù)流入。

我的投資策略仍然是通過自下而上基本面分析，選出資產(chǎn)質(zhì)量過硬、有明確的競爭優(yōu)勢/護(hù)城河、管理層優(yōu)秀，且估值吸引的股票構(gòu)成組合。在外資不斷涌入的今天，僅僅研究白馬股已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。大資金的聚焦點(diǎn)會從一線白馬股慢慢轉(zhuǎn)移向二、三梯隊(duì)的優(yōu)質(zhì)公司，更需要做扎實(shí)研究，保持深度的同時具有前瞻性。從板塊上來看，在周期恢復(fù)的過程中，隨著資本性支出的回升，我短期看好有集中度提升的周期行業(yè)如建材；長期持續(xù)看好三大板塊：高端制造業(yè)、消費(fèi)升級相關(guān)板塊，以及自主可控的科技行業(yè)。

短期來看，周期性行業(yè)在2020年面臨的宏觀風(fēng)險或小于2018年以及2019年，對于有較強(qiáng)整合能力的行業(yè)龍頭企業(yè)，市場份額相信會持續(xù)提升。從估值的角度，周期性板塊相對防御性板塊的估值從2007年的頂峰一路震蕩下跌，現(xiàn)在接近均值-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差的區(qū)域。鑒于此，未來1～2年會關(guān)注龍頭周期股的潛在回調(diào)。

長期來看，對高端制造領(lǐng)域的看好主要基于巨大的市場潛力以及國內(nèi)制造業(yè)周期的恢復(fù)。根據(jù)興業(yè)證券、IFR、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院等機(jī)構(gòu)的相關(guān)研究，我國工業(yè)機(jī)器人市場的品牌占有率幾乎被美日壟斷；而與亞洲毗鄰市場相比，我國的工業(yè)機(jī)器人密度遠(yuǎn)低于日本、新加坡和韓國，僅為韓國的七分之一左右（2017年數(shù)據(jù)）。2018年下半年至2019年，工業(yè)自動化的行業(yè)景氣度隨著下游需求放緩而持續(xù)低迷。

直到2019年底，我們看到工業(yè)增加值增速恢復(fù)到4月以來的高位，全國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量呈穩(wěn)定攀升態(tài)勢，而下游如汽車、家電等行業(yè)的需求逐步恢復(fù)，景氣度或已度過階段性低谷。隨著國內(nèi)以及全球資本支出周期的恢復(fù)，高端制造領(lǐng)域的上行風(fēng)險顯著大過下行風(fēng)險。針對消費(fèi)升級相關(guān)板塊：外圍環(huán)境上，2020年全球政治經(jīng)濟(jì)局勢的改善相信會對可選消費(fèi)的恢復(fù)起到推動作用；向內(nèi)看，順應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，國內(nèi)品牌將成為不可忽視的力量在消費(fèi)市場中崛起。尤其休閑服務(wù)及非必需消費(fèi)品的領(lǐng)域，作為中國千禧世代更愿意消費(fèi)的方向，將會成為新經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量，也會孕育更多的優(yōu)秀企業(yè)。最后，自主可控的科技產(chǎn)業(yè)作為我們關(guān)注的第三大板塊，其重要性在貿(mào)易摩擦的大背景下再次凸顯。

我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)核心設(shè)備的本土化率至今仍然在5%～20%左右，手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈更是對美系芯片具有高度依賴性。在中美關(guān)系進(jìn)入新時代的今天，核心技術(shù)上盡早實(shí)現(xiàn)“自主”和“可控”再次進(jìn)入國家戰(zhàn)略的優(yōu)先列。2019年隨著科創(chuàng)板成立，華為產(chǎn)業(yè)鏈上國產(chǎn)替代等事件相繼發(fā)生，半導(dǎo)體相關(guān)產(chǎn)業(yè)的估值于短時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了迅速擴(kuò)張。我們認(rèn)為對該板塊的投資最忌諱投機(jī)心態(tài)，還是應(yīng)該深入分析發(fā)達(dá)國家的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)格局以及資本市場定價，找到具有長期資本實(shí)力和競爭優(yōu)勢的企業(yè)，跟隨產(chǎn)業(yè)的成熟、進(jìn)一步做好長期投資。

（本文作者系富達(dá)國際基金經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)管理中國境內(nèi)股票基金。）