2020年機(jī)會與市場震蕩將交替行進(jìn)

高濱

2019年，A股在猶豫中開局，結(jié)果卻出人意料的好。雖然經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)緩慢下行，股票卻在震蕩中筑底成功走出牛市，其中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會甚至比指數(shù)展示的更強(qiáng)，給股票靈活配置機(jī)構(gòu)帶來了可觀的回報。大類資產(chǎn)方面，滯脹的喧囂也給主動管理的投資者創(chuàng)造了不錯的機(jī)會。未來一年的時間尺度上，中國機(jī)會與市場震蕩，依然會交替行進(jìn)，制造風(fēng)險，提供回報空間。

普漲但幅度有限

總體來說，我們對2020年二級市場資產(chǎn)類別均持有樂觀看法，不排除股債匯商品的一個整體牛市。

這個判斷主要基于四個方面：豬瘟誘導(dǎo)的高通脹憂慮緩解帶來利率下降空間的打開，支撐債券與股票；實際增速企穩(wěn)名義增速回升帶來非金融行業(yè)盈利復(fù)蘇，支撐股票與商品；貿(mào)易摩擦階段休戰(zhàn)與持久化、香港地區(qū)穩(wěn)定后中國整體信心提升帶來風(fēng)險溢價的下降與估值修復(fù)，支撐股票與信用債；美歐量化寬松帶來的全球風(fēng)險偏好趨向新興市場特別是估值較低的中國市場，支撐股票債券與人民幣。

第一是國內(nèi)整體性的增速依然不低，海外2020年衰退的概率也在下降，至少會在年初支撐整體市場。第二是7%～9%的名義GDP增速，企業(yè)層面的盈利增速分布就會非常極端，我們判斷存在相當(dāng)規(guī)模的增速15%以上的企業(yè)等待投資者去發(fā)掘。

2020年的負(fù)面因素，我們對微觀層面的資金供需較為擔(dān)心。當(dāng)前散戶和機(jī)構(gòu)的交易活躍度屬于中等偏低，說明風(fēng)險偏好度不高。與此同時，目前機(jī)構(gòu)倉位在75%左右，處于歷史偏高的水平，加倉空間也不大。資金層面，我們判斷2020年微觀層面的資金供需較為緊張，市場結(jié)構(gòu)性分化將進(jìn)一步加劇，普漲行情難現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性行情是大概率事件。

第一，外資流入層面，2020年指數(shù)擴(kuò)容概率較低，帶來的資金流入相較前幾年會減少。因此，雖然經(jīng)濟(jì)見底與主動外資流入會有少許增加，但2020年外資流入A股的全部資金要少于過去兩年，我們初步判斷在2500億左右。第二，養(yǎng)老金入市規(guī)模也較為有限，根據(jù)測算，養(yǎng)老金三大支柱每年可帶來增量資金536億元。第三部分銀行理財子公司方面，考慮到理財產(chǎn)品的萎縮對權(quán)益市場的贖回，整體銀行理財產(chǎn)品和理財子公司投入到股票市場的資金我們認(rèn)為只有500億。

綜合起來，2020年我們判斷總的資金供給約為9550億元，相對去年略有增加。這個判斷的不確定因素是制度性改革，特別是個人養(yǎng)老保險試點的推進(jìn)速度與激勵措施。

另一方面，重要股東減持、IPO、定增放開與定增解禁都對資金都有較大的需求。僅此幾項，我們估計資金需求就達(dá)到19250億，產(chǎn)生資金缺口約9700億。

在此之外，我們更擔(dān)心一級市場退出帶來的資金沖擊。2019年12月中央經(jīng)濟(jì)會議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了注冊制從增量（科創(chuàng)板）到存量的改革，而這個遲到的改革時點上恰好對應(yīng)一級市場退出到期的壓力。

機(jī)會在主動管理

近些年，隨著美股每次回調(diào)后面都創(chuàng)新高，被動指數(shù)投資越來越成為很多全球資金的首選，國內(nèi)各類ETF與指數(shù)定投也開始流行。

但物極必反，金融投資尤其如此。過去十年指數(shù)大幅跑贏說穿了就一個原因，全球央行，特別是發(fā)達(dá)國家，24小時開動印鈔機(jī)大幅壓低市場波動率，提升指數(shù)投資的回報，減少主動管理的機(jī)會。

這給被動投資者制造一種錯覺，就是長期被動投資一定賺錢。如果認(rèn)真分析，美股在全球是個例外。而且，即便是在過去30年作為全球最好的資產(chǎn)，其中1997到2012年的15年間，標(biāo)普500完全沒有趨勢，成為主動管理者的天堂。

另外一個成熟的發(fā)達(dá)市場是日本。自1990年泡沫破滅后，30年的時間，東證指數(shù)一直在750點到2000點范圍內(nèi)波動，被動投資者長期沒有回報，而主動投資者卻在上漲與下跌過程中，尋找到很多機(jī)會。

至于A股，雖然近些年伴隨機(jī)構(gòu)投資者占比越來越高，監(jiān)管越來越嚴(yán)格，惡意操縱在逐漸減少，但股票的波動率平均水平依然很高。同時波動率本身的變化幅度也很大，模式不斷切換。這種市場非常需要研究推動的主動管理。

一般來說，指數(shù)投資隱含做空波動率，而主動投資風(fēng)格隱含做多波動率。我們認(rèn)為過去多年全球范圍的低波動率今年遇到了挑戰(zhàn)，主要是在貨幣層面上。貨幣政策失效的背景下，全球2020年會面臨很多挑戰(zhàn)。在投資層面上，這不是傳統(tǒng)意義上的危機(jī)，而是危險與機(jī)會并存的危機(jī)。因為有危險，才會有市場的震蕩；因為有震蕩，才會創(chuàng)造出更多的市場機(jī)會。

長期看，我們對海外流入很樂觀，官方、私營與貿(mào)易三大渠道每個潛在都有萬億美元以上規(guī)模，個別渠道達(dá)到2萬億美元以上都不會讓我們感到意外。但遠(yuǎn)水解不了近渴。2020年股票市場其實是有近萬億資金缺口的。因為資金緊平衡，政策博弈才會更加劇烈。

資金供給層面的政策主要依賴長期資金入市，保險、退休、中國版401K、產(chǎn)品凈值化帶來的股票需求等不一而足。但資金需求方面，大股東減持，特別是一級市場退出的IPO與定增需求同樣規(guī)模巨大，同樣依賴政策支持。此背景下，股市的漲跌就會特別依賴政策博弈與政策后資金入市力度與速度。政策層面的緊密跟蹤，對長期資金投資模式的把握，產(chǎn)品發(fā)行的節(jié)奏等都會對投資結(jié)果產(chǎn)生巨大影響。

雖然豬價上漲周期已經(jīng)接近尾聲，但2020年的下行過程會比較緩慢，同時PPI與其他產(chǎn)品的價格有緩慢上漲的跡象，所以整體CPI很難立刻回落到3%以內(nèi)。在經(jīng)濟(jì)放緩的過程中，滯脹2020年依然會被炒作，這過程會類似2019年，不斷地帶來市場主動調(diào)倉的機(jī)會。

中國潛在經(jīng)濟(jì)超預(yù)期把滯脹擔(dān)憂轉(zhuǎn)換成通脹，美國滯脹擔(dān)憂，還有美歐重新放水流動性溢出至新興市場以及美元弱勢都意味著2020年商品的機(jī)會大于發(fā)達(dá)市場股票。同時，中國的滯脹炒作2020年會繼續(xù)給投資者創(chuàng)造出風(fēng)險平價配置的機(jī)會。

如果非要作一個總結(jié)預(yù)判下資產(chǎn)價格，因為資金平衡問題，我們對年初的風(fēng)險資產(chǎn)走勢相比同行更悲觀一些，但對全年保持謹(jǐn)慎樂觀。我們判斷大的機(jī)會在商品、港股、A股、債券，按這個順序，也同時看好人民幣，但我們認(rèn)為機(jī)會更在結(jié)構(gòu)上。雖然股債匯商品整體指數(shù)可能都是牛市，但漲幅會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于波動率。

于是我們要運動，在運動中爭取主動。運動有益健康并延長生命，這是運動界的共識。投資勝在主動，也應(yīng)該逐漸成為投資界的共識。除了主動地去研究，但更重要的是主動的管理倉位。判斷大類資產(chǎn)的配置比例，尋找板塊輪動機(jī)會，根據(jù)利率信用轉(zhuǎn)債的相對價值靈活調(diào)整久期、信用利差與轉(zhuǎn)債價值獲取資本利得收益，研究供需平衡與庫存周期帶來商品機(jī)會。

中國市場從來不缺波動率，雖然這個波動率在趨勢性下降。中國市場也從來不缺非理性人群，雖然這個人群也慢慢在減少。這個過程中，主動管理的機(jī)會還很多。

如果以美國過去40年大牛市但依然出現(xiàn)2000年與2008年兩個超級泡沫與破裂為例，波動與非理性永遠(yuǎn)不會遠(yuǎn)離，因此主動管理機(jī)會就一直存在。

趨勢是機(jī)會，波動也是機(jī)會。趨勢尋找與波動交易都是主動的投資行為，以極精微的努力互驗致廣大的視野，得到壘土成臺的結(jié)果。

2020，生命在于運動。

（本文作者系香港金維資本首席投資官與深圳凱豐投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）