基于多重因子分析國際大宗商品期貨定價(jià)權(quán)研究

柯蓉 楊亭宇

【摘要】由于中國對原油期貨定價(jià)權(quán)存在缺失，使得中國在世界原油貿(mào)易和國際原油期貨市場中一直處于被動狀態(tài)。文章利用2000年1月至2018年9月期間中英美原油期貨月平均收盤價(jià)的價(jià)格序列，通過時(shí)間序列分析的相關(guān)模型和方法驗(yàn)證中國原油期貨定價(jià)權(quán)是否有一定的欠缺，然后運(yùn)用多重因子分析研究生產(chǎn)、金融、知識、安全四大結(jié)構(gòu)性因子對國際原油期貨價(jià)格的影響，并對原油期貨定價(jià)權(quán)的影響研究進(jìn)行啟發(fā)，發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)性因素和知識性結(jié)構(gòu)性因素對國際原油期貨定價(jià)權(quán)的重要作用，最后從這兩種因素方面為我國獲取原油期貨定價(jià)權(quán)提出了相應(yīng)建議。

【關(guān)鍵詞】原油期貨；定價(jià)權(quán)；國際貿(mào)易

【中圖分類號】F83

一、引言

我國已成為世界第一大宗商品進(jìn)口國，但在大宗商品定價(jià)權(quán)上的缺失，使我國在大宗商品國際貿(mào)易中受到了較大損失。因此對大宗商品期貨定價(jià)權(quán)的研究可以尋找大宗商品定價(jià)權(quán)缺失現(xiàn)狀下的彌補(bǔ)點(diǎn)，在中美貿(mào)易摩擦不斷升級的情況下，提高我國國際貿(mào)易相關(guān)行業(yè)面對外部價(jià)格沖擊時(shí)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

目前大多學(xué)者一般從理論層次或時(shí)間序列分析的角度進(jìn)行大宗商品期貨價(jià)格的研究。在大宗商品期貨價(jià)格影響因素研究方面，國外學(xué)者主要研究各金融因素在大宗商品期貨、現(xiàn)貨價(jià)格震蕩上發(fā)揮的作用，如Jo ts M， Mignon V（2017）、Liao J等（2018）、Chen J等（2018）和Bakas D， Triantafyllou A（2018）；也有少數(shù)學(xué)者從供求方面考慮對大宗商品期貨、現(xiàn)貨價(jià)格的影響，如Nikitopoulos C S等（2017）、韓立巖，尹力博（2012）、謝飛，韓立巖（2012）、隋顏休，郭強(qiáng)（2014）、蔣瑛（2014）、錢煜昊，曹寶明，趙霞（2017）。在大宗商品期貨定價(jià)權(quán)方面，國內(nèi)外學(xué)者的研究相對較少，國外學(xué)者主要利用計(jì)量模型驗(yàn)證有些國家是否有期貨定價(jià)權(quán)。其中Liu B J等（2015）利用EGARCH-GED和廣義自回歸檢驗(yàn)了中國是否具有一定的大豆期貨定價(jià)權(quán)；Gospodinov N， Jamali I（2018）主要運(yùn)用無套利模型研究了貨幣政策對金屬、能源和農(nóng)產(chǎn)品期貨定價(jià)權(quán)的作用；而國內(nèi)學(xué)者對定價(jià)權(quán)的研究主要集中在理論分析，如張帆等（2018）、徐振偉（2018）；實(shí)證方面的研究大多是通過VAR模型、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法驗(yàn)證中國大宗商品期貨定價(jià)權(quán)的缺失，如胡振華等（2018）；也有少數(shù)學(xué)者利用多變量回歸（SUR）模型分析期貨定價(jià)，如張學(xué)文，孫文松（2015）等。

以上研究表明：大多學(xué)者專注于大宗商品期貨價(jià)格本身的研究，對大宗商品期貨定價(jià)權(quán)的研究較少；其次是研究大宗商品期貨定價(jià)權(quán)的學(xué)者大多是進(jìn)行理論性分析，實(shí)證性佐證較少，未能形成一個系統(tǒng)的理論框架研究決定定價(jià)權(quán)的相關(guān)因素。

本文將以原油期貨為例，選取四大結(jié)構(gòu)性因子并結(jié)合應(yīng)用時(shí)間序列分析方法、多重因子模型研究國際原油期貨定價(jià)權(quán)的主要影響因素，并提出相關(guān)建議。

二、研究方法與數(shù)據(jù)來源

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來源

本文主要利用結(jié)構(gòu)性權(quán)力學(xué)說、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)以及國際貿(mào)易的相關(guān)理論，形成了如表1所示的指標(biāo)體系來對原油期貨定價(jià)進(jìn)行研究。

由于英國IPE布油期貨價(jià)格和美國NYMEX原油期貨價(jià)格經(jīng)常被用作國際原油基準(zhǔn)價(jià)，所以本文選取IPE布油和NYMEX輕質(zhì)原油作為研究對象。統(tǒng)一各變量的時(shí)間跨度之后，本文主要對2000年1月至2018年9月原油期貨收盤價(jià)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，所有數(shù)據(jù)均來自WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）研究方法

本文首先運(yùn)用時(shí)間序列分析中的協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)驗(yàn)證代表性原油期貨中，中國相關(guān)定價(jià)權(quán)的現(xiàn)實(shí)情況；然后利用多重因子分析模型探討四大結(jié)構(gòu)性因子對原油期貨價(jià)格的定價(jià)作用。

三、中國原油期貨定價(jià)權(quán)缺失現(xiàn)象驗(yàn)證

（一）序列圖分析

繪制2018年3月至2018年12月期間，三種原油期貨日收盤價(jià)的時(shí)序圖得到圖1。

從圖中可以看出，三種原油期貨價(jià)格的變化趨勢基本一致，但中國INE原油期貨日收盤價(jià)的波動更大，特別是在2018年10月26日附近有劇烈震蕩，但這一時(shí)期英美原油期貨價(jià)格的波動較小，一定程度上反映了中國INE原油期貨價(jià)格對英美原油期貨價(jià)格的影響較小。

（二）平穩(wěn)性分析

對中英美原油期貨價(jià)格的相關(guān)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，得到如表2所示的結(jié)果。

觀察表2可得：中英美原油期貨月平均收盤價(jià)的一階差分序列均屬于平穩(wěn)序列，且同階屬于非平穩(wěn)序列，滿足下一步實(shí)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的要求。

（三）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

分析中美原油期貨價(jià)格序列和中英原油期貨價(jià)格序列的相關(guān)協(xié)整關(guān)系，分別得到如表3和表4所示的結(jié)果。

兩表的結(jié)果都表明存在r>1個協(xié)整向量，即認(rèn)為中美原油期貨價(jià)格之間以及中英原油期貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系。

（四）Granger因果檢驗(yàn)

對不平穩(wěn)的中英美原油期貨價(jià)格兩序列一階差分，達(dá)到平穩(wěn)后分別對其進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，得到如表5和表6所示的結(jié)果。

分析表5可得：在99%的置信水平下，我國原油期貨價(jià)格受到美國原油期貨價(jià)格的單向影響。

分析表6可得：在99%的置信水平下，我國原油期貨價(jià)格受到英國原油期貨價(jià)格的單向影響。

綜合協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果可知，中美原油期貨價(jià)格之間以及中英原油期貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，但英美原油期貨價(jià)格會單向影響中國原油期貨價(jià)格，中國原油期貨價(jià)格并沒有對英美原油期貨價(jià)格有大的影響。這也在一定程度上闡明了中國對原油期貨定價(jià)權(quán)存在欠缺的現(xiàn)實(shí)。

四、國際原油期貨定價(jià)權(quán)多重因子分析

由于國際原油期貨定價(jià)包含多種影響因素，國際原油期貨定價(jià)權(quán)以美國為主導(dǎo)，因而本文將以美國NYMEX輕質(zhì)原油期貨為例采用多重因子分析方法進(jìn)行分析。

（一）多重因子分析理論

多重因子分析（MFA）意在處理分群結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)。主要研究在同一組個體上定義的若干群變量，實(shí)現(xiàn)多群變量之間的共性和差異的比較。而該方法的核心則是對每一群細(xì)分變量進(jìn)行加權(quán)后的整組結(jié)構(gòu)性變量進(jìn)行因子分析。可以說多重因子分析是定量表的主成分分析（PCA）、定性表的多重對應(yīng)分析（MCA）和頻率表的對應(yīng)分析（CA）的綜合。其數(shù)據(jù)可以描述為3個數(shù)據(jù)空間：樣本空間、變量空間和變量群空間，如圖2所示。其中，X表示整個數(shù)據(jù)矩陣，I表示樣本數(shù)，K代表所有的變量數(shù)，J代表變量組數(shù)，Xik表示第i樣本第K變量的測量值。每組變量j的數(shù)目Kj可以不同，而且每組結(jié)構(gòu)性變量的類別（定性或定量）也可以不一致，然而每組結(jié)構(gòu)性變量中各具體要素變量的類別務(wù)必保持統(tǒng)一。

由7、8和9可得：金融結(jié)構(gòu)性因素對NYMEX輕質(zhì)原油期貨價(jià)格前兩大主因子都有較大影響，其次是知識結(jié)構(gòu)性因素和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)性因素。

由圖7、圖8可知，在所有影響NYMEX輕質(zhì)原油期貨價(jià)格的要素中，道瓊斯全球科技指數(shù)（TDJIA）、道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJIA）、道瓊斯全球指數(shù)（GDJIA）和美國專利申請量（APTA）對Dim1的方差貢獻(xiàn)率較大，超過紅線的平均水平，且道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJIA）和道瓊斯全球指數(shù)（GDJIA）對Dim1的貢獻(xiàn)率水平均超過15%，且與道瓊斯全球科技指數(shù)（TDJIA）的貢獻(xiàn)率差距較??；在對Dim2的方差貢獻(xiàn)率圖中，只有美元指數(shù)（dollar）、美國專利申請量（BPTA）、道瓊斯全球科技指數(shù)（TDJIA）和英國原油出口量（Boil. export）在虛線之上，且美元指數(shù)（dollar）對Dim2的方差貢獻(xiàn)率超過40%，遠(yuǎn)高于其它要素。因此，綜合而言，NYMEX輕質(zhì)原油期貨的價(jià)格受金融結(jié)構(gòu)性因素的影響較大。此外，美國頁巖氣的存儲量（ROUS）對Dim1具有一定的影響，說明頁巖氣的開采的確也會影響NYMEX輕質(zhì)原油期貨價(jià)格的波動，但產(chǎn)生的影響相對弱于對IPE布油的影響。

圖9中除個別點(diǎn)外總體而言也是金融結(jié)構(gòu)性因素的分叉向量最長。因此，可以印證NYMEX輕質(zhì)原油期貨的價(jià)格受金融結(jié)構(gòu)性因素的影響較大。

五、結(jié)論

本文研究了國際大宗商品市場中國缺乏定價(jià)權(quán)現(xiàn)狀，進(jìn)而從結(jié)構(gòu)性權(quán)力理論出發(fā)，通過多重因子分析的方法研究了生產(chǎn)、金融、知識、安全四大結(jié)構(gòu)性因素對國際原油期貨價(jià)格的影響，本文發(fā)現(xiàn)四大結(jié)構(gòu)性因素對國際原油期貨價(jià)格都有影響，對原油期貨價(jià)格而言，其受金融結(jié)構(gòu)性因素的影響更大，知識性結(jié)構(gòu)因素和安全性結(jié)構(gòu)因素次之。生產(chǎn)性因子如頁巖氣革命也對原油期貨價(jià)格產(chǎn)生一定的影響。

由于英美對國際原油期貨定價(jià)權(quán)的一定控制以及美國金融市場對世界金融市場的連帶影響，中國原油期貨市場的初步建立離拿下原油期貨定價(jià)權(quán)還比較遙遠(yuǎn)，實(shí)證表明增強(qiáng)金融結(jié)構(gòu)性因素和知識結(jié)構(gòu)性因素對我國拿下原油期貨定價(jià)權(quán)，提升在國際能源市場中的地位，維護(hù)和保障其國內(nèi)能源市場供應(yīng)的安全和穩(wěn)定具有重要作用。

就金融結(jié)構(gòu)性因素而言，我國可以從期貨市場的建立和貨幣國際化兩方面入手，二者相輔相成，共同促進(jìn)。在知識結(jié)構(gòu)性因素方面，我國應(yīng)注意自身科技和創(chuàng)新力的發(fā)展，以及其與生產(chǎn)、生活相結(jié)合的能力。此外，頁巖氣革命也是不容小覷的力量。我國在爭取原油期貨定價(jià)權(quán)時(shí)應(yīng)四大結(jié)構(gòu)性因素均衡考慮，但應(yīng)更注重金融結(jié)構(gòu)性因素和知識結(jié)構(gòu)性因素。

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