探析科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司之發(fā)軔

高瞻 樊力源

摘? ?要：我國監(jiān)管層曾經(jīng)對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的否定高度，迫使眾多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)遠(yuǎn)走大洋彼岸謀求上市，而今全球各大交易所紛紛解禁，說明這一公司治理安排正在逐漸從幕后走向臺前。作為這一機(jī)制的新引進(jìn)者，我國交易所和監(jiān)管層不僅應(yīng)借鑒域外數(shù)十年來的監(jiān)管經(jīng)驗，更重要的是要遵循經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑的規(guī)律，立足于中國目前個人投資者占比多、投資者保護(hù)制度不健全的資本市場環(huán)境，摸索出一套適用于本土的監(jiān)管機(jī)制，以更好地釋放出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的積極效果。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);底線監(jiān)管;個人投資者;群體訴訟;資本市場環(huán)境;自我約束

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.04.003

中圖分類號：DF438.7? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2020）04-0020-06

一、我國資本市場關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法與首次實踐

長期以來，在中國證券市場上，具備雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司是被禁止上市的。根據(jù)《公司法》第一百二十六條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利?！薄巴赏瑱?quán)”乃是所有股份公司應(yīng)當(dāng)遵守的普適定律，此處所指的“同等權(quán)利”包括對公司決策具備同等的表決權(quán)，所以在之前中國的資本市場上，一個股東擁有的股份數(shù)量即等同于其擁有的表決權(quán)數(shù)量，擁有的股份數(shù)量越多，在公司經(jīng)營事務(wù)中的決策權(quán)越大，越能左右公司的經(jīng)營管理。簡而言之，資本是影響公司決策的第一要件。但在彼時的美國資本市場上，相當(dāng)數(shù)量的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司已經(jīng)登陸紐交所或納斯達(dá)克，在1994—1998年期間，新上市的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司已經(jīng)占到了IPO數(shù)量的11.9%，此類公司的募資額甚至達(dá)到了首發(fā)募資金額24.9%。進(jìn)入21世紀(jì)后，互聯(lián)網(wǎng)公司的上市潮更推動了這一趨勢，雙重股權(quán)架構(gòu)上市公司數(shù)量呈上升趨勢。國內(nèi)的一些優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司，既想獲得融資加速公司發(fā)展，又不想喪失創(chuàng)始團(tuán)隊或管理層對公司的控制權(quán)，因此他們大多瞄準(zhǔn)了美國資本市場，紛紛到大洋彼岸的紐交所和納斯達(dá)克上市，諸如百度、阿里巴巴、京東等。這些公司基本都是國內(nèi)數(shù)一數(shù)二的互聯(lián)網(wǎng)公司，在上市之后的發(fā)展也非常迅猛，并沒有因為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)而受到阻礙，市值一再攀升，受到市場追捧。在一再喪失此類新經(jīng)濟(jì)上市企業(yè)后，國內(nèi)資本市場和監(jiān)管層逐漸注意到了這一現(xiàn)象，開始尋求改變。2019年6月13日，我國科創(chuàng)板在上海正式開板，允許具備雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市，并首次試點注冊制改革，首次允許未盈利企業(yè)上市，首創(chuàng)保薦人跟投制度。

（一）科創(chuàng)板新規(guī)出臺——雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)首肯

為進(jìn)一步促進(jìn)科技發(fā)展，走高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路，2018年9月26日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見》，其中第七部分“進(jìn)一步完善創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)金融服務(wù)”明確表示：推動完善公司法等法律法規(guī)和資本市場相關(guān)規(guī)則，允許科技企業(yè)實行“同股不同權(quán)”治理結(jié)構(gòu)。2019年1月30日，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（征求意見稿）》（以下簡稱“《上市規(guī)則》”）?！渡鲜幸?guī)則》專門在第四章“內(nèi)部治理”的第五節(jié)“表決權(quán)差異安排”中，用了一整節(jié)的篇幅規(guī)定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，可見上交所對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的重視。這一部分內(nèi)容明確表明我國將允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在科創(chuàng)板上市，但監(jiān)管層針對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也設(shè)定了一系列限制性規(guī)定：一是采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司必須符合一定的市值標(biāo)準(zhǔn)或財務(wù)指標(biāo);二是特別表決權(quán)股份的持有人資格有限制;三是每份特別表決權(quán)股份的表決權(quán)數(shù)量不得超過每份普通股份的表決權(quán)數(shù)量的10倍;四是在修改章程、合并分立等重大事項上，特別表決權(quán)股份與普通股份享有的表決權(quán)數(shù)量相同;五是就采取特別表決權(quán)機(jī)制，公司必須充分披露相關(guān)情況，并出具專項意見。2019年6月，最高院發(fā)布《關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》，從審判的角度認(rèn)可科創(chuàng)板上市公司在上市前經(jīng)股東大會特別決議作出的差異化表決安排，提出尊重科創(chuàng)板上市公司構(gòu)建與科創(chuàng)新特點相適應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)，在司法的層面上首次肯定了“同股不同權(quán)”的公司治理安排。

（二）優(yōu)刻得科技股份有限公司順利過會——A股出現(xiàn)首家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司

優(yōu)刻得科技股份有限公司于2019年4月1日進(jìn)行了申報，并于2019年9月27日上會，已獲得通過。從優(yōu)刻得科技股份有限公司在上海證券交易所官網(wǎng)上公布的《招股說明書（申報稿）》來看，優(yōu)刻得科技股份有限公司將“長期運行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”，按照《上市規(guī)則》的規(guī)定，該公司確定了股東季某、莫某、華某三人有資格作為特殊表決權(quán)股份的持有人，而該三人正是優(yōu)刻得科技股份有限公司的創(chuàng)始團(tuán)隊和核心高管。經(jīng)過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)安排后，三人以26.8347%的股份行使64.71%的表決權(quán)，因為這三位股東持有的A類股份每股擁有的表決權(quán)數(shù)量為其他股東（包括本次公開發(fā)行對象）所持有的B類股份每股擁有的表決權(quán)數(shù)量的5倍。對此，發(fā)行人和保薦人陳述了相關(guān)風(fēng)險，認(rèn)為“由于季某、莫某及華某能夠直接影響股東大會決策，中小股東的表決能力將受到限制。在特殊情況下，季某、莫某及華某的利益可能與公司其他股東，特別是中小股東利益不一致，存在損害中小股東利益的可能?！痹凇巴顿Y者保護(hù)措施”部分，發(fā)行人和保薦人主要鼓吹了一下設(shè)置特殊表決權(quán)的好處在于“集中公司表決權(quán)，從而能夠使公司治理效率提升”，其次在《公司章程》中也進(jìn)行了一些限制，在“《公司章程》修改等重大事項投票時，仍采用一股一票的投票制度”，力圖兼具“公司治理的效率與公平”。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的海外監(jiān)管經(jīng)驗

最早的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)起源于1898年的美國，International Silver Company發(fā)行了900萬股優(yōu)先股和1100萬股無投票權(quán)的普通股，1902年，上述普通股又被賦予了等同于原始股二分之一的投票權(quán)，這次股票發(fā)行是商業(yè)史上首次將股權(quán)與投票權(quán)分離的實踐。20世紀(jì)初期，西方自由放任主義盛行，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的首次實踐并未招致反對之音，于是美國資本市場上開始有大量公司效仿這一做法，進(jìn)行雙層融資，向內(nèi)部股東分配有投票權(quán)股票，向公眾股東發(fā)行無投票權(quán)股票。但質(zhì)疑也隨之而起，1926年2月21日，《紐約時報》頭版發(fā)表文章，抨擊美國道奇汽車公司向公眾發(fā)行無投票權(quán)A股籌集資金，向控股股東發(fā)行有投票權(quán)B股，此事還驚動了白宮。美國公平交易局就發(fā)行的合法性展開調(diào)查，美國投資銀行協(xié)會工業(yè)證券委員會表示不支持道奇公司此次發(fā)行。受此事件影響，自1926年起，紐約證券交易所開始拒絕無投票權(quán)股票發(fā)行上市，1940年明令禁止此類股票掛牌交易。隨著美國資本市場惡意收購成風(fēng)和三大交易所之間的競爭加劇，1980年左右，美國證券交易所率先實現(xiàn)了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的有條件發(fā)行，納斯達(dá)克交易所也緊隨其后。1985年，紐約證券交易所出臺新的上市規(guī)則，允許公司在一定條件下發(fā)行無投票權(quán)股票。目前雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司已經(jīng)被一些主流交易所接納，不過各國或地區(qū)的監(jiān)管模式存在一些差異。通過研究比較這些國家或地區(qū)對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管模式，有利于進(jìn)一步完善我國的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)管，平衡投資者和公司雙方的利益，也能吸引更多有前景的公司回國上市。

（一）美國的底線監(jiān)管模式

上世紀(jì)80年代，美國證券交易委員會（“SEC”）為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的上市問題出臺了19c-4規(guī)則，該規(guī)則實際上已經(jīng)放松了對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管，主要針對當(dāng)時業(yè)已上市的公司轉(zhuǎn)變?yōu)殡p重股權(quán)結(jié)構(gòu)要受限制，但對于未上市公司在IPO之前采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)持“豁免”意見。但美國哥倫比亞特區(qū)上訴法院在隨后的“The Business Roundtable v.SEC”一案中否認(rèn)了SEC對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力，因此SEC之后放棄了這一規(guī)則，改為與全美三大交易所洽談，在其努力下，三大交易所最終達(dá)成了類似于19c-4規(guī)則的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)與條款?？偟膩碚f，美國目前的監(jiān)管模式是一種較為寬松的監(jiān)管模式，對于后來的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司給予了充分的便利，但不能忽視美國實行此種監(jiān)管模式的重要前提：美國資本市場歷史悠久，其證券市場配套機(jī)制完善，可以有效對沖風(fēng)險。一是美國證券市場規(guī)定有嚴(yán)格而全面的強(qiáng)制信息披露機(jī)制。從公司的對外投資到高管的個人私事，凡是關(guān)系到公司經(jīng)營業(yè)績和利益的，上市公司都要事無巨細(xì)向市場上的投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)披露，因此公司管理層監(jiān)守自盜的難度較大。二是美國司法實踐中的群體訴訟制度非常成熟。律師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)在潛在巨額補(bǔ)償?shù)募钕拢浅Ｓ袆恿θテ鹪V那些對投資者利益造成不當(dāng)損害的上市公司高管或股東，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)人數(shù)眾多，且眼光精準(zhǔn)，已成為美國證券市場監(jiān)管生態(tài)中非常重要的一部分。三是美國證券市場中相對成熟理性的機(jī)構(gòu)投資者較多，具備足夠能力去承受和化解雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的投資風(fēng)險，且實力雄厚的投資者對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的管理層可以起到制衡作用。

（二）中國香港地區(qū)的全面監(jiān)管模式

香港聯(lián)交所于2018年4月正式發(fā)布《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度的咨詢總結(jié)》，在附件《上市規(guī)則》中有關(guān)接受不同投票權(quán)公司上市的修訂將自2018年4月30日起生效。香港聯(lián)交所的此次改革，被普遍認(rèn)為是為了吸引創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司來港上市做出的讓步和協(xié)調(diào)。但從香港聯(lián)交所發(fā)布的修訂來看，聯(lián)交所對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司并非全盤接受，而是規(guī)定了嚴(yán)格而全面的上市門檻和限制，試圖規(guī)避雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端。從設(shè)立階段、運行階段到退出階段，《香港交易所上市規(guī)則》都做了詳細(xì)規(guī)定：首先，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)僅限于IPO申請時設(shè)立，且要求公司的預(yù)期最低市值應(yīng)達(dá)到100億港元，高級別股票持有人須為公司董事，上市文件中應(yīng)有對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的詳細(xì)披露并提示有關(guān)風(fēng)險;其次，在上市公司運營階段，股票名稱末尾會標(biāo)記“W”以作區(qū)分，對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)要做持續(xù)信息披露，高級別股票所代表的表決權(quán)倍數(shù)不得超過十倍，禁止發(fā)行無表決權(quán)股票，針對特定事項必須采取一股一權(quán)方式表決，這些特定事項包含發(fā)行人組織章程文件的變動、任何類別股份所附帶權(quán)利的變更、委任或罷免獨立非執(zhí)行董事等;最后，還設(shè)計了高級別股權(quán)的自動轉(zhuǎn)換機(jī)制，允許高級別股票轉(zhuǎn)為普通股票①?？傮w來說，香港聯(lián)交所的監(jiān)管還是較為嚴(yán)格和具體的，但其在亞洲各交易所中首開風(fēng)氣的舉動，在短期內(nèi)起到了明顯效果，當(dāng)年第一只上市掛牌的同股不同權(quán)股票是來自大陸地區(qū)的小米集團(tuán)，第二只是同樣來自大陸地區(qū)的美團(tuán)點評，二者的創(chuàng)始人均憑借雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司獲得了絕對的決策權(quán)。

（三）多數(shù)國家的保守監(jiān)管模式

相較美國的寬松態(tài)度，西歐的傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國家都采取了審慎和禁止的態(tài)度。英國在上世紀(jì)60年代中期，也曾掀起過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的熱潮，但由于機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的大規(guī)模反對，2014年英國金融行為局上市監(jiān)管局規(guī)定以高級上市方式上市的公司不能設(shè)立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);德國曾經(jīng)歷過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)被濫用的時期，早在20世紀(jì)20年代，就有一大批德國企業(yè)采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，某些公司的大股東每股擁有多達(dá)成千上萬的表決權(quán)，嚴(yán)重濫用了超級表決權(quán)，于是德國國會曾于1937年規(guī)定，使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市必須經(jīng)主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，1998年，德國出臺《有關(guān)加強(qiáng)企業(yè)控制和透明度的法律》正式廢除了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，并規(guī)定先前存在的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)自2003年6月1日起失去效力;法國法律規(guī)定股東必須持股兩年以上，才有權(quán)申請將其持有的股份上的表決權(quán)增加到兩個，又稱之為“忠誠股份”，但在新股發(fā)行時公司必須嚴(yán)守同股同權(quán)的原則;此外，意大利和西班牙對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也持否定態(tài)度。

（四）海外經(jīng)驗之反思與總結(jié)

上述三類模式的差異是值得深思的，美國作為資本市場的先行者，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管模式上的確有很多可借鑒之處，但在各地交易所的摸索實踐中并沒有出現(xiàn)完全照搬美國模式的情形，很多國家和地區(qū)還是采取了不同于美國的審慎態(tài)度。究其根源，筆者認(rèn)為是各地資本市場環(huán)境存在較大差異，這個“資本市場環(huán)境”包含了當(dāng)?shù)毓善笔袌鲋械耐顿Y者構(gòu)成、投資者保護(hù)制度、訴訟制度、信息披露要求等配套事項。就目前來看，美國之所以對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)采取了寬松的監(jiān)管，且在很長一段時間內(nèi)運行相對良好，其原因就在于美國在資本市場環(huán)境方面具備自身特色，有“制度自信”和“經(jīng)濟(jì)自信”去實踐這一模式;而以中國香港地區(qū)為例的其他地區(qū)，司法中缺乏群體訴訟制度，普通投資者維權(quán)相對困難，且港股市場退市機(jī)制不完備，個人投資者相對較多，不少管理上陷入僵局的公司股票多成了股價幾分錢的“仙股”，正是忌憚此類事件，中國香港地區(qū)采取了面面俱到的全面監(jiān)管模式。由此可見，一個地區(qū)對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管模式選擇與該地的資本市場環(huán)境密不可分，如果不考慮當(dāng)?shù)刭Y本市場環(huán)境，盲目放開對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管可能會嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，而過分嚴(yán)格監(jiān)管則會導(dǎo)致新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的流失，不利于該地經(jīng)濟(jì)發(fā)展，采取何種雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管模式，必須要因地制宜。

除此之外，還要注意的是企業(yè)的自我監(jiān)管和自我約束能力。一般來說，超大型企業(yè)或新經(jīng)濟(jì)企業(yè)由于曝光度較高而備受市場關(guān)注，他們的自我監(jiān)管和自我約束能力較強(qiáng)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端會在完善的公司治理結(jié)構(gòu)和高級管理層理性決策的影響下得到比較好的規(guī)制，如阿里巴巴、谷歌等知名企業(yè)。但中型企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)是否具備足夠的自我監(jiān)管能力，這實際也是各地監(jiān)管關(guān)注的重點。香港聯(lián)交所就規(guī)定了可實施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司市值門檻為100億港幣，對比之下，我國科創(chuàng)版對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)要求的市值門檻較低，為50億人民幣。

三、立足本土的監(jiān)管經(jīng)驗借鑒

（一）個案審查與籠統(tǒng)監(jiān)管的逐步轉(zhuǎn)化

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是對傳統(tǒng)同股同權(quán)公司法原則的離經(jīng)叛道，盡管這一公司治理安排在新經(jīng)濟(jì)時代得到了前所未有的應(yīng)用和重視，但在資本市場大環(huán)境中依舊是一個少數(shù)派，而其中特別優(yōu)秀的公司更是屈指可數(shù)，因此對實行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市做到個案審查是完全有可能的，也是目前最符合中國資本市場環(huán)境的。當(dāng)中國資本市場環(huán)境發(fā)展到相對成熟之后，個人投資者比例大幅下降，投資者與公司高管博弈能力增強(qiáng)，那么個案審查模式便可以逐步向美國式的籠統(tǒng)監(jiān)管轉(zhuǎn)變。

（二）對行業(yè)、持有人和公司規(guī)模加以限制

一是行業(yè)限制。香港聯(lián)交所引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要誘因是近年來接連錯失阿里巴巴、京東等互聯(lián)網(wǎng)獨角獸，且目前對新經(jīng)濟(jì)行業(yè)公司的吸引力嚴(yán)重不足，從1997—2017年，在港上市的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)公司僅占香港證券市場總市值的3%，如果去掉騰訊這個巨無霸，則只占1%;而我國在科創(chuàng)版率先試水雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也是瞄準(zhǔn)了眾多新經(jīng)濟(jì)行業(yè)獨角獸，所以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國資本市場環(huán)境相對不成熟的情況下，需要縮小適用行業(yè)范圍，限制在互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)，可以在最小的監(jiān)管壓力下收獲更多上市的優(yōu)質(zhì)公司。二是持有人限制。持有人身份也需要進(jìn)一步細(xì)化限制，目前我國《科創(chuàng)板上市規(guī)則》規(guī)定的特殊表決權(quán)股票持有人是“對公司發(fā)展有重大貢獻(xiàn)”的人，何為“重大貢獻(xiàn)”需要進(jìn)一步詳細(xì)的標(biāo)準(zhǔn)界定。三是公司規(guī)模限制。公司規(guī)模與公司的自我監(jiān)管和自我約束水平存在一定程度的正相關(guān)關(guān)系，對公司的規(guī)模應(yīng)加以限制，但這一限制是否應(yīng)當(dāng)是市值，有待商榷，因為我國目前一級市場的估值存在虛高現(xiàn)象，用市值來測算規(guī)?？峙虏⒉豢煽?，因此對規(guī)模的限制可以從現(xiàn)金流、營收、人員數(shù)量等多方面入手;即使采用市值限制，也應(yīng)當(dāng)采取較為公允的計量辦法，如由上交所或證監(jiān)會組織人員機(jī)構(gòu)來進(jìn)行統(tǒng)一估值。

（三）針對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司適當(dāng)引入群體訴訟制度

2019年末，我國《證券法》進(jìn)行修訂，其中重點改革的方向之一是推進(jìn)證券民事訴訟制度的便利化，使投資者能更方便地發(fā)起對公司或公司高管的訴訟，如投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可按照“明示退出、默示加入”的規(guī)則，為經(jīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的受損害的投資者向法院辦理登記，提起代表人訴訟，而我國原有的代表人訴訟制度則是“申報進(jìn)入”的方式，相較原來這是一大進(jìn)步。但這一突破目前來看還不夠，因為美國證券市場中的集體訴訟可以由市場化運營的律師事務(wù)所代為提起，而且他們作為市場化機(jī)構(gòu)逐利的動力充足，能使集體訴訟制度得到很好的執(zhí)行和落實，大公司及他們的高管對這些專業(yè)“挑刺的人”也非常忌憚。因此，未來我國在證券市場群體訴訟制度的改革上還有很大的進(jìn)步空間，這一制度的確立將有效制衡雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中擁有高額投票權(quán)的股東。

四、結(jié)語

允許上市公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在是目前全球各地爭奪金融中心地位，努力吸引高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的必然趨勢。面對這一趨勢，我國交易所和監(jiān)管層應(yīng)抓住機(jī)遇，力圖實現(xiàn)金融領(lǐng)域的彎道超車。但如何實施這一“舶來品”也是在考驗我國交易所和監(jiān)管層對本土資本市場環(huán)境的理解和判斷，單純模仿域外制度，可能會適得其反。

短期內(nèi)，交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是應(yīng)當(dāng)采取較為嚴(yán)格的個案審查機(jī)制。因為我國資本市場中投資者與公司的博弈能力較弱，即便在同股同權(quán)的主板，尚且連年出現(xiàn)中小股東利益受損的事件，作為新引進(jìn)的制度安排，更不應(yīng)放松;而從根本上來說，我國需要進(jìn)一步優(yōu)化資本市場環(huán)境，尤其要大力推進(jìn)強(qiáng)制信息披露、群體訴訟等制度建設(shè)，當(dāng)有了配套制度的制衡后，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這一特殊的公司治理安排才能規(guī)避弊端，發(fā)揮出其應(yīng)有的積極作用，彼時交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式方可逐步轉(zhuǎn)型，走向更寬松和更市場化的模式。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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