經濟戰(zhàn)"疫" 貨幣先行

程實

“借問瘟君欲何往，紙船明燭照天燒?！碑斍?，阻擊新冠肺炎的防疫戰(zhàn)爭進入攻堅階段。未來，消除疫情沖擊的經濟戰(zhàn)役即將打響。我們認為，不同于“非典”時期，在本次經濟戰(zhàn)“疫”中，貨幣政策預計將提早發(fā)力。從必要性來看，本次疫情將對中國經濟產生沖擊，亟待逆周期調控及時應對，嚴防短期沖擊向長期風險演變。而在疫情掣肘下，積極財政或將遭遇規(guī)模、時滯、效力的瓶頸，因此貨幣政策難以缺席。從可行性來看，疫情或將推動通脹更快下行，同時得益于前期調整，金融體系對LPR進一步下行已有準備，從而為貨幣政策提供了發(fā)力空間?；诖?，我們預判，2020年全面降準、LPR降息等總量性工具有望部分前移，結構性工具有望側重疫情地區(qū)、服務業(yè)和中小企業(yè)。在合理運用政策空間的情況下，2020年中國經濟增速有望低開高走，行穩(wěn)致遠的長期趨勢不會動搖。

必要性：嚴防短期沖擊演變?yōu)殚L期風險。1月20日至今，新冠肺炎進入疫情爆發(fā)期，升級為全國性的公共衛(wèi)生危機。截止1月30日中午，全國各省份均已出現(xiàn)疑似病例，確診總數(shù)高達7753人。隨著春節(jié)假期即將結束，本次疫情對經濟的短期沖擊將進一步顯現(xiàn)，經濟戰(zhàn)“疫”正在打響。在當前中國經濟“減速增質”的關鍵階段，尤其需要逆周期調控及時應對，嚴防短期沖擊向長期風險演變。

其一，阻斷服務業(yè)與出口產業(yè)鏈的失業(yè)共振。從中長期來看，本次疫情對居民就業(yè)形成的沖擊將呈現(xiàn)“兩階段、兩重心”的特點。第一階段，失業(yè)壓力主要在服務業(yè)。本次疫情引發(fā)了廣泛的交通管制和“自我隔離”，將首先對餐飲、旅游、文娛等服務業(yè)形成打擊。而目前服務業(yè)已是中國吸納就業(yè)最多的產業(yè)，至2018年底，服務業(yè)就業(yè)人員占比為46.3%，遠高于2003年的29.3%。因此，如果服務業(yè)出現(xiàn)大幅滑坡，那么將在上半年產生集聚的失業(yè)壓力。第二階段，失業(yè)壓力主要在出口產業(yè)鏈。考慮到2019年下半年出口新訂單已觸底反彈，且消化新訂單一般需要6個月時間，因此出口產業(yè)鏈的需求短期尚能維持穩(wěn)定。但是，本次疫情過后，預計將出現(xiàn)較長的“返工難”、“開工難”問題，并導致生產配套體系被打亂，生產周期亦將拉長，這將嚴重制約出口企業(yè)承接新訂單的能力和意愿。此外，雖然本次新冠肺炎尚未被列入PHEIC，但是國際市場對新冠肺炎的非理性恐慌，以及對中國產能穩(wěn)定性的不信任，也會階段性減弱外部需求。因此，出口產業(yè)鏈尤其是中小企業(yè)的失業(yè)壓力，料將在下半年滯后顯現(xiàn)。針對“兩階段、兩重心”的失業(yè)壓力，如果阻斷及時，可以分而治之;否則，可能造成接力加強的負向循環(huán)，因此逆周期調控的適時發(fā)力不可或缺。

其二，阻斷金融市場與預期渠道的風險共振。對于中國經濟金融而言，本次疫情爆發(fā)于極為敏感的時點上。2019年12月至1月中旬，四季度經濟增速初步企穩(wěn)，投資、生產等指標漸次向好，IMF上調中國經濟展望。種種因素合力推動了市場預期回暖。但是，本次疫情的迅速發(fā)展，疊加“短視效應”下大眾對眼前風險的高估，已經導致市場預期從高處跌落，形成巨大落差。近期，A50期貨指數(shù)的持續(xù)下行，以及港股開市后的大幅震蕩，正在反映這一落差。未來一段時期，這種恐慌預期將開始尋求自我實現(xiàn)。如果任由預期發(fā)酵，可能將率先導致金融市場踩踏和流動性風險，并向實體經濟傳導，顯著阻滯信貸、投資和生產，從而打亂中國經濟的小周期回暖。相反，如果逆周期調控提前發(fā)力，阻斷預期的自我實現(xiàn)，則有望在第一、二季度基本消化疫情的經濟沖擊，總體而言，反而能夠節(jié)省政策成本?？紤]到從2月初開始，隨著疫情期間高頻經濟數(shù)據(jù)的逐步公布，恐慌預期將獲得自我強化的“燃料”，因此預期管理和逆周期調控的落地宜早不宜遲。

值得強調的是，與“非典”時期不同，修復本次疫情的經濟沖擊，僅靠積極財政力有不逮，貨幣政策難以缺席。從規(guī)模來看，如果2020年赤字率依然堅守3%，那么能夠邊際增加的財政刺激預計不多于2000億，不足以對沖本次大規(guī)模疫情的負向影響。從時滯來看，由于前期地方專項債額度的提前下達，1月初至今發(fā)債節(jié)奏已經處于歷史高位，在現(xiàn)有機制下進一步加快的空間不足。而且，即使能夠跨越籌措資金的時間瓶頸，受制于疫情的后續(xù)影響，基建項目落地、動工的時滯將較以往顯著延長，導致“遠水難解近渴”。從效力來看，在疫情陰霾之下，居民持幣率上升，企業(yè)資金鏈拉長，貨幣乘數(shù)可能因此下滑。此時，只有適時采取降準、增加流動性供給等措施，財政刺激才能形成“擠入效應”，帶動民間投資增長。否則，或將強化“擠出效應”，削弱對經濟的托底作用。

可行性：貨幣政策空間正在改善。正如我們此前文章所述，LPR的降息空間受到雙重束縛，其中通脹沖頂制約了MLF利率的下行，而期限利差則阻滯了LPR市場化加點的調降。這也是1月份LPR按兵不動的主要原因。但是，1月20日以來，新冠肺炎疫情的超預期演變正在打破上述束縛，增強了貨幣政策提前發(fā)力的可行性。

其一，通脹壓力料將更快消退。從歷史經驗看，對中國這樣產業(yè)鏈完備的大國而言，傳染病疫情對居民需求側的沖擊大于產業(yè)供給側，因此對通脹的影響以負向為主。例如，以疫情高峰的前1月至后4月為事件窗口，以疫情爆發(fā)前5個月為參照期，2003年“非典”時期，窗口期內的CPI月度環(huán)比增速均值較參照期下滑約0.6個百分點，PPI增速則下滑近0.5個百分點;2017年“禽流感”時期，窗口期內的CPI月度環(huán)比增速均值較參照期下滑約0.3個百分點，PPI增速下滑約0.2個百分點。由此，如果假設本輪疫情在今年1月末至2月初邁過高峰，再考慮到上年12月CPI通脹增速已有所收斂，因此當前通脹沖頂?shù)膲毫α蠈⒌陀诖饲笆袌鲱A期，未來通脹回落的節(jié)奏亦將快于預期，從而擴大了貨幣政策的操作空間。

其二，期限利差束縛加速軟化。降低金融機構的內部資金成本，增強其對期限利差收窄的容忍力，是進一步調降LPR、金融體系讓利實體經濟的基礎。從宏觀層面看，年初的全面降準進一步降低了金融體系的資金成本。雖然未能撬動1月LPR下調，但是隨著這一邊際變化走過傳導時滯，報價行的順勢調整將逐步顯現(xiàn)，并跨越LPR下調的閾值。從微觀層面看，根據(jù)我們的調研，自LPR形成機制改革以來，眾多金融機構已經主動采取措施，以應對期限利差收窄的長期趨勢。這些舉措包括優(yōu)化貸款結構、定價精細化、壓縮負債端成本、批量化獲客等等，至目前已有一定成效。由此，2020年上半年，如果LPR市場化加點出現(xiàn)緩慢、小幅調降，預計不會對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性產生過大壓力。

經濟戰(zhàn)“疫”，貨幣先行。由于防疫抗疫仍在攻堅階段，目前尚不能對本次疫情的經濟影響進行全面評估。雖然疫情的短期沖擊不容輕視，但是基于中國經濟當前的內外部環(huán)境，經濟戰(zhàn)“疫”仍不失底氣。一方面，近幾年艱難的“去杠桿”穩(wěn)住了宏觀杠桿水平，為2020年節(jié)省出寶貴的政策空間，可以通過逆周期調控的階段性加力，及時阻斷疫情的經濟沖擊。另一方面，外部貿易博弈階段性舒緩，地緣風險有所收斂。并且，經歷2019年的跌宕起伏，人民幣匯率雙向浮動的彈性已經顯著增強。這些均減少了貨幣政策的外部掣肘。此外，近年來網絡經濟的發(fā)展，以及新經濟對下沉市場的挖掘，增強了疫情沖擊下中國消費引擎的韌性，也為貨幣政策發(fā)力增加了微觀抓手。

基于上述必要性、可行性以及內外部環(huán)境，我們認為，2020年中國貨幣政策料將在兩個方面有所作為，為“穩(wěn)增長”提供關鍵支撐。第一，提前發(fā)力。從力度上看，全年有望再進行2次左右的全面降準，下一輪降準預計將提前至一季度落地。同時，LPR預計在上半年下調10bp，在下半年下調40bp。從組合上看，考慮到工具間的內在聯(lián)系，降準有望領先于降息，LPR市場化加點的下調有望領先于MLF利率的下降。第二，突出重點。在總量性工具發(fā)力的同時，TMLF、定向降準等結構性工具將優(yōu)先惠及受疫情沖擊更大的服務業(yè)以及中小企業(yè)，同時對不合理抽貸、斷貸的監(jiān)管將進一步加強。

總體而言，雖然本輪疫情來勢洶洶，但是不足以打斷中國經濟高質量發(fā)展之路。短期來看，壓力較大。本次疫情對經濟活動的負向影響客觀存在，亟待托底政策及時應對。在合理運用政策空間的情況下，我們預計，2020年中國經濟的季度增速有望低開高走、逐步反彈。長期來看，多難興邦。在全球亂紀元下，跨越本次坎坷，中國經濟有望進一步對內凝心聚力、強化人本主義，從而激活改革開放再出發(fā)的勇氣，夯實追求高質量發(fā)展的共識。（本文作者系中國首席經濟學家論壇理事，工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管）