付一婷 劉金全 劉子玉
廣州大學(xué) 經(jīng)濟與統(tǒng)計學(xué)院,廣東 廣州 516001
中國經(jīng)濟進入經(jīng)濟新常態(tài)和新時代以后,無論是經(jīng)濟增長速度還是經(jīng)濟周期態(tài)勢都出現(xiàn)了顯著變化,預(yù)示著中國經(jīng)濟增長方式和經(jīng)濟增長驅(qū)動因素都發(fā)生了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。為了更為清楚地判斷經(jīng)濟周期形態(tài)的轉(zhuǎn)變原因,一個重要的研究途徑就是描述和檢驗一些子類周期對整體經(jīng)濟周期的影響,其中金融周期則是最為重要的子類經(jīng)濟周期形式。金融周期主要是金融市場在受到其他市場擾動的影響過程中,所產(chǎn)生的宏觀持續(xù)性波動與周期性變化。傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)認為,如同貨幣中性論和貨幣政策無效命題一樣,在完全競爭和完全信息條件下,金融市場也將呈現(xiàn)中性特征,即金融周期不會對經(jīng)濟周期產(chǎn)生實質(zhì)性影響(Modigliani and Miller,1958[1])。但是,2008年美國金融危機打破了“金融面紗論”假設(shè),大量典型化事實表明金融市場及其波動對實體經(jīng)濟具有顯著影響,進而將金融市場運行同實體經(jīng)濟運行緊密結(jié)合起來。值得注意的是,近些年來中國金融市場也出現(xiàn)了新的宏觀表象:股票市場大幅震蕩、房地產(chǎn)市場過度擴張、企業(yè)債務(wù)率與杠桿率居高不下,這些現(xiàn)象表明金融市場的不確定性進一步增強,金融風(fēng)險因素在不斷累積;同時,近年來投資率大幅下挫、經(jīng)濟增速緩步向中低速下移,表明實體經(jīng)濟出現(xiàn)了一定程度的緊縮,經(jīng)濟周期波動進入緊縮階段。實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間的背離正在侵蝕著金融周期與經(jīng)濟周期之間的一致性與協(xié)同性,從而抑制了經(jīng)濟協(xié)同和包容發(fā)展,對當前迫切需要實施的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。為此,全面刻畫金融周期和經(jīng)濟周期的關(guān)聯(lián)機制和傳導(dǎo)機理,加深對金融周期變動和經(jīng)濟周期波動本質(zhì)和規(guī)律的認識,識別金融市場與實體經(jīng)濟之間的交互作用機理,才能合理預(yù)測未來經(jīng)濟發(fā)展趨勢并有效轉(zhuǎn)換政策調(diào)控方式,進而保證經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展并堅守不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。
有鑒于此,本文利用時變參數(shù)向量自回歸模型(TVP-VAR)探究中國金融周期與經(jīng)濟周期之間關(guān)聯(lián)機制的動態(tài)特征,把握金融發(fā)展的內(nèi)在關(guān)聯(lián)機制,從而為推動金融供給側(cè)改革與宏觀政策調(diào)控提供經(jīng)驗證據(jù)。
描述宏觀經(jīng)濟運行總體周期性的經(jīng)濟周期理論出現(xiàn)較早,并且進行了三次理論綜合和演進。第一代的實際經(jīng)濟周期模型較好地模擬了現(xiàn)實經(jīng)濟波動,但因缺少貨幣而無法模擬需求政策;第二代新凱恩斯經(jīng)濟周期模型納入了銀行和市場摩擦因素,但無法從多種沖擊中識別出導(dǎo)致波動的因素;第三代動態(tài)隨機模型引入異質(zhì)性和外部性條件,微觀基礎(chǔ)扎實但計算量過大(Kehoe et al.,2018[2])。三代周期模型都以沖擊擾動為波動起因,旨在尋求穩(wěn)定經(jīng)濟的最優(yōu)經(jīng)濟政策。如果認為導(dǎo)致經(jīng)濟周期波動的成因來自金融部門的擾動,那么金融部門的活動也應(yīng)該具有相應(yīng)的周期性,于是從21世紀初開始出現(xiàn)了大量關(guān)于金融周期的研究。隨著相關(guān)研究的不斷深入,一些學(xué)者開始嘗試從不同角度對金融周期的概念進行闡述,例如Borio(2014)[3]從金融波動的根源角度對金融周期做出定義,認為金融周期是指市場參與者的風(fēng)險和價值認知與對待風(fēng)險和金融約束態(tài)度之間自我強化的交互作用,這種交互作用會對宏觀經(jīng)濟波動產(chǎn)生放大效應(yīng),繼而可能會引發(fā)金融危機和經(jīng)濟失衡等嚴重后果。其實,在早期研究過程中Fisher(1933)[4]所闡述的“信貸約束論”就已經(jīng)有金融周期研究的雛形,他認為信貸資金的短缺不僅僅是實體經(jīng)濟供求不匹配的現(xiàn)象,也是引起經(jīng)濟周期波動的主要原因。
Bernanke and Gertler(1989)[5]指出信息非對稱導(dǎo)致外生沖擊通過金融市場能夠影響到經(jīng)濟運行。東南亞經(jīng)濟危機開始后,Kiyotaki and Moore(1997)[6]和Bernanke et al.(1999)[7]分別從可解決與不可解決的信息非對稱入手,闡述了“金融加速器”理論,即金融沖擊通過金融中介的資產(chǎn)負債表渠道,傳導(dǎo)并放大至實體經(jīng)濟。早期的金融周期理論僅將金融市場作為沖擊傳導(dǎo)與放大的渠道,而未考慮到金融市場自身的擾動,因此也被稱為外生信貸約束的金融周期理論。
金融危機的產(chǎn)生與擴散為經(jīng)濟學(xué)界敲響了警鐘,也為金融周期理論帶來了新的發(fā)展機會。這一時期的理論進一步探究了具有內(nèi)生信貸約束的金融市場對實體經(jīng)濟影響的作用機理。Goodfriend and McCallum(2007)[8]指出,除了“金融加速器”外,還存在著金融減速器:由于價格不能隨時制定,積極的政策刺激會增加資本邊際產(chǎn)出,導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲,從而改善了資產(chǎn)狀況并降低了外部融資需求。Gertler and Kiyotaki(2010)[9]在宏觀模型中加入金融摩擦,詳細分析了金融中介機構(gòu)破產(chǎn)對經(jīng)濟的影響,并指出美國金融危機源自于大范圍的銀行破產(chǎn)所導(dǎo)致的流動性缺失,并最終擴散到實體經(jīng)濟。Mimir(2012)[10]將外生信貸約束轉(zhuǎn)換為內(nèi)生約束,從而對金融機構(gòu)、生產(chǎn)商與政府所組成的經(jīng)濟系統(tǒng)深入分析,發(fā)現(xiàn)金融市場對實體經(jīng)濟的影響日益增強。Drehmann et al.(2012)[11]的研究中指出金融周期的持續(xù)期略長于經(jīng)濟周期。同時,當兩類周期同時處于衰退階段,在相互作用下金融風(fēng)險程度與經(jīng)濟緊縮都會隨之惡化。Borio(2014)指出金融周期主要是資產(chǎn)固有價值與風(fēng)險程度的判斷,以及市場對于風(fēng)險程度和收益權(quán)衡取舍所產(chǎn)生的交互作用,而這種效應(yīng)會直接對經(jīng)濟周期產(chǎn)生帶動或者抑制作用。
隨著金融周期理論的建立與完善,關(guān)于中國金融周期與經(jīng)濟周期之間相互作用的研究也在日益精進。曹永琴(2009)[12]檢驗了中國金融市場是處于加速器效應(yīng)還是減速器效應(yīng),結(jié)果顯示金融加速器效果顯著,政府應(yīng)大力降低信息不對稱以緩和外生沖擊。王翔和李凌(2013)[13]通過面板回歸檢驗了中國各省之間經(jīng)濟周期與金融周期的關(guān)系,指出隨著金融市場的不斷完善,其潤滑劑效果越來越強,能夠有效平滑經(jīng)濟波動。陳雨露等(2016)[14]采用面板數(shù)據(jù)考察了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系,結(jié)果顯示當金融市場穩(wěn)定時經(jīng)濟能夠快速穩(wěn)定增長,而當金融周期波動較大時,經(jīng)濟增長會出現(xiàn)負向效應(yīng)。鄧創(chuàng)和徐曼(2018)[15]通過預(yù)測誤差方差分解的動態(tài)溢出指數(shù)方法分析了經(jīng)濟周期與金融周期的協(xié)同作用,并指出金融周期對經(jīng)濟周期具有溢出作用。
目前學(xué)術(shù)界對于構(gòu)建金融周期指數(shù)的方法仍未達成統(tǒng)一,現(xiàn)今主流方法主要有三種:總需求方程方法、VAR方法與主成分分析法??傂枨蠓匠谭ㄖ饕ㄟ^構(gòu)建IS曲線和菲利普斯曲線以計算總需求方程的簡單表現(xiàn)形式,例如Mayes and Viren(2002)[16]將匯率市場、資本市場、信貸市場納入分析框架,建立了國家金融指數(shù),并以此作為監(jiān)管金融市場的主要政策工具。VAR方法則是利用各項不同金融數(shù)據(jù)的脈沖響應(yīng)函數(shù)合成金融周期指數(shù),例如Guichard and Turner(2008)[17]和馬勇等(2016)[18]在使用能夠反映金融市場環(huán)境的大量數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上,通過構(gòu)建VAR模型,利用脈沖響應(yīng)函數(shù)合成金融周期指數(shù),并以此數(shù)據(jù)對金融市場環(huán)境及其對實體經(jīng)濟的影響進行分析。主成分分析方法是通過投影的方式,將已有數(shù)據(jù)的多維構(gòu)成降維至合理區(qū)間,在損失最少信息的基礎(chǔ)上構(gòu)建能夠全面反映數(shù)據(jù)的數(shù)個綜合指標,例如鄧創(chuàng)等(2016)[19]利用主成分分析方法構(gòu)建金融周期指數(shù),并通過提取周期成分分析了中國金融周期情況。
隨著中國金融自由化與穩(wěn)杠桿政策的不斷推行,金融市場周期與實體經(jīng)濟之間的聯(lián)系也日益增強,金融業(yè)各部門的數(shù)據(jù)收集工作也在不斷建立與完善。但是能夠有效反映金融周期宏觀運行狀況的計量指標仍有所匱乏,僅僅使用M2、貸款總量等單一指標作為衡量金融周期的變量不能全面反映金融市場的總體特征,因此本文根據(jù)鄧創(chuàng)和徐曼(2014)[20]、English et al.(2005)[21]的研究成果,選取有效涵蓋金融市場的分行業(yè)數(shù)據(jù)合成周期指標以期真實反映金融周期的運行狀況,通過主成分分析法構(gòu)建金融周期指數(shù),并以此作為衡量金融周期的綜合指標。
表1 金融市場數(shù)據(jù)選擇
表1為構(gòu)建金融周期指數(shù)所選擇的宏觀變量。為了能夠?qū)鹑谥芷谶M行有效度量,有效分離出數(shù)據(jù)中的季度因素、長期趨勢因素與不確定因素,本文首先使用X-12方法提出各個數(shù)據(jù)中的季度性因素,而后利用HP濾波去除數(shù)據(jù)長期趨勢項,最終獲得各項數(shù)據(jù)的周期因素。此外,因為各個金融變量之間的量綱不同,直接使用原始數(shù)據(jù)進行分析會使得結(jié)果不可靠,所以本文將各項數(shù)據(jù)進行去量綱處理(1)具體計算方法為(各期值-均值)/標準差。,從而獲得可靠數(shù)據(jù)。實際有效匯率源自IMF數(shù)據(jù)庫,其他數(shù)據(jù)均源自Wind數(shù)據(jù)庫,各項數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為1996年1月至2017年12月,數(shù)據(jù)處理均通過Eviews8實現(xiàn)。
表2為主成分分析結(jié)果,如果特征值小于1說明構(gòu)建的主成分所包含的信息小于已有數(shù)據(jù)變量,因此不應(yīng)納入分析框架?;谔卣髦荡笮?,本文選擇前3個主成分作為構(gòu)建金融周期指數(shù)的主成分,根據(jù)累計貢獻率可以看出前3個變量能夠解釋全部數(shù)據(jù)70%的信息,因此能夠合理且有效地反映金融市場運行狀況。
表2 主成分分析結(jié)果
圖1為合成的金融周期指數(shù)與GDP對比圖,其中以谷谷分割法將經(jīng)濟周期劃分為若干區(qū)間。從中不難看出,前五輪周期中金融市場發(fā)展略快于實體經(jīng)濟,該時期政府采取積極的宏觀政策為市場提供更多的信貸資金。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與外國資本、技術(shù)的引進,第六、七輪期間實體經(jīng)濟的發(fā)展速度逐漸超越金融市場。固定資產(chǎn)投資完成額度由2002年底的17.4%上升到2006年底的24.5%,投資大幅增長為實體經(jīng)濟提供了足夠的信貸資源,從而促進實體經(jīng)濟高速增長,直至2008年次貸危機導(dǎo)致的經(jīng)濟暫時性失速。但是,自第八輪伊始,實體經(jīng)濟與金融市場的發(fā)展趨勢發(fā)生了背離,并顯露出脫實向虛的宏觀表象。GDP逐步從高速通道增長向中高速轉(zhuǎn)型,對未來經(jīng)濟發(fā)展的預(yù)期效應(yīng)降低了居民的消費偏好,進而削弱了總需求。在實體經(jīng)濟收益率下行時期,大量資金流向股票、房地產(chǎn)等市場,導(dǎo)致金融市場出現(xiàn)了非理性繁榮,最終造成實體經(jīng)濟與金融市場發(fā)生背離。
為了進一步分析兩者周期的相關(guān)性,本文通過HP濾波提取出兩類周期的循環(huán)成分,并利用狀態(tài)空間模型估算其動態(tài)相關(guān)系數(shù),結(jié)果見圖2。圖2顯示,次貸危機過后,兩者相關(guān)系數(shù)的整體區(qū)位小幅上升,同時樣本區(qū)間內(nèi)的波動幅度也相對放緩,這表明金融周期與經(jīng)濟周期之間的相關(guān)性逐漸收斂,兩者之間的交互作用趨于穩(wěn)定。值得注意的是,后危機時期逆周期區(qū)間的持續(xù)期有所降低,并且最小值也大幅上移。這主要是因為,一方面不斷完善的金融監(jiān)管框架將信貸資金引導(dǎo)到具有高附加值的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè),另一方面穩(wěn)健的政策傾向降低了其對私人投資的擠出作用與自身的長期效應(yīng)。綜上所述,在實體經(jīng)濟與金融市場發(fā)生背離的同時,其相關(guān)系數(shù)表現(xiàn)出區(qū)位上移與波幅下降,表明周期之間存在復(fù)雜的作用機理,因此需要進一步探究兩者之間的動態(tài)運行特征與內(nèi)在傳導(dǎo)路徑,合理把握經(jīng)濟運行規(guī)律,才能夠真正提高金融行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟與人民生活的能力。
在不同歷史環(huán)境下,金融周期呈現(xiàn)出相異的波動特征,同時經(jīng)濟周期也經(jīng)歷了“大起大落”→“緩起緩落”→“高位平緩”→“拖平長尾”的發(fā)展歷程,表明兩個周期之間的交互作用并非一成不變,這使得傳統(tǒng)VAR模型中不變結(jié)構(gòu)參數(shù)假設(shè)與實際國情相悖。而TVP-VAR模型是一種多變量的時間序列模型,其打破了VAR模型固定系數(shù)的桎梏,將具有時變特征的結(jié)構(gòu)參數(shù)納入分析框架,從而能夠有效刻畫經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的動態(tài)特征。因此,本文通過具有時變系數(shù)的向量自回歸模型(TVP-VAR)探究經(jīng)濟周期與金融周期之間的動態(tài)交互作用。
基于VAR模型基本原理,結(jié)構(gòu)型VAR模型可以表示成:
Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt,t=s+1,…,n,
(1)
其中,A為k×k維聯(lián)立參數(shù)矩陣;yt為k×1維觀察向量;F1…Fs為k×k維的系數(shù)矩陣,擾動項μt為k×1維的結(jié)構(gòu)性沖擊,假設(shè)μt~N(0,Σ),而且:
(2)
假設(shè)結(jié)構(gòu)性沖擊的聯(lián)立關(guān)系服從遞歸識別,即A為下三角矩陣:
(3)
因此,可以將式(3)簡寫為如下的VAR模型:
yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1Σεt,εt~N(0,Ik),
(4)
yt=Xtβ+A-1Σεt,
(5)
上式中VAR模型的所有參數(shù)是非時變的,因此將其擴展成為TVP-VAR模型(Primiceri,2005;Nakajima et al.,2011):
(6)
(7)
其中,βs+1~N(μβ0,∑β0),αs+1~N(μα0,∑α0),hs+1~N(μh0,,∑h0)。本文假定At為下三角矩陣從而減少待估參數(shù),并有效降低模型復(fù)雜性。此外,模型中的結(jié)構(gòu)參數(shù)均服從隨機游走過程。這樣做的優(yōu)點在于:第一,結(jié)構(gòu)模型中包含許多待估結(jié)構(gòu)參數(shù),如果將這些參數(shù)設(shè)定為隨機游走過程就能夠在不降低精準度的基礎(chǔ)上大幅度降低算法復(fù)雜度;第二,隨機過程可以更有效地反映新的信息,而時間序列AR(p)過程則可能會提高估計參數(shù)的錯誤估計概率。值得注意的是,由于現(xiàn)有文獻均將矩陣Σa和Σh列為對角矩陣為對角矩陣,且最終結(jié)果與矩陣形式關(guān)系并不緊密(Baumeister,2008),因此將兩者設(shè)定為對角矩陣。最后,TVP-VAR與結(jié)構(gòu)VAR之間的不同在于,TVP-VAR模型中各個系數(shù)矩陣均為時變的,也就是說不同變量之間的相互作用也是隨時間改變的。
本文選取上文計算的金融周期成分,GDP同比實際增速與CPI同比增速作為變量,并通過HP濾波提取循環(huán)成分,共同構(gòu)建TVP-VAR模型。三個變量均通過了單位根檢驗,能夠作為平穩(wěn)時間序列用以估計結(jié)構(gòu)參數(shù)。樣本區(qū)間為1996年第一季度至2017年第四季度。數(shù)據(jù)源自于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。
在此基礎(chǔ)上,本文依據(jù)AIC準則與SC準則的估計結(jié)果,確定滯后階數(shù)為3階。與此同時,設(shè)定MCMC模擬次數(shù)為20000次,由于MCMC的初始抽樣大部分偏離目標區(qū)間,因此設(shè)定10%的預(yù)燒值,即共模擬22000次。整個MCMC的擬合狀況可用收斂性統(tǒng)計量予以判斷(CD),其表達式為:
(8)
(9)
其中,ρs為向前期s期與當期的自相關(guān)系數(shù)。通常使用無效因子作為檢驗MCMC估計結(jié)果是否有效的工具,同時也被稱為相對效率。如果無效因子為m的情況下,需要相應(yīng)地生成m個隨機抽樣。此外,本文所用的TVP-VAR工具包由Matlab 2013予以實現(xiàn)。
表3 參數(shù)估計結(jié)果
表3結(jié)果顯示,CD統(tǒng)計量最大值僅為0.827,遠低于5%的臨界值1.96,因此10%的預(yù)設(shè)范圍足以保證MCMC的模擬路徑能夠快速穩(wěn)定收斂到高概率區(qū)間。在設(shè)定范圍內(nèi),無效因子的數(shù)值越低說明抽樣結(jié)果中滯后期信息量較低,新信息占比更多,從而保證了估計結(jié)果的可靠性。估計結(jié)果各項無效因子的最大值為52.46,且其他諸項的無效因子都小于50,這就驗證了估計結(jié)果的可靠性。
本文以金融周期指數(shù)、GDP和CPI作為代理變量,在估計出的參數(shù)區(qū)間內(nèi)通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析金融周期與經(jīng)濟周期之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)機制,從而一方面為推動金融供給側(cè)改革提供數(shù)據(jù)支撐,另一方面為提高宏觀經(jīng)濟調(diào)控的精準性。
圖3和圖4分別為金融周期對GDP和CPI的等間隔脈沖響應(yīng)圖。其中,等間隔脈沖響應(yīng)意味著在確定的時間間隔基礎(chǔ)上,計算出外生沖擊對于內(nèi)生變量在不同時點下的脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖中短虛線、長虛線與實線分別表示時間間隔為2期(半年)、8期(2年)與12期(3年),并以此代表短、中、長期三種狀態(tài)下的經(jīng)濟變量反應(yīng)情況。
從圖3和圖4中不難看出,三種脈沖響應(yīng)函數(shù)分別呈現(xiàn)不同的時變特征:第一,一單位標準差正向金融沖擊發(fā)生后,金融市場擴張并為實體經(jīng)濟提供更多信貸資金,促進企業(yè)新一輪投資從而帶動經(jīng)濟周期上行,這與經(jīng)典經(jīng)濟學(xué)理論相符合;第二,從曲線形態(tài)來看,2008年以前GDP和CPI的三條脈沖曲線均未保持在同一水平上,而后逐步收斂到穩(wěn)定區(qū)間。這表明在金融危機之前金融周期對經(jīng)濟周期的影響具有較強時變性,但在后危機時期作用效果趨于平緩;第三,從響應(yīng)強度來看,一方面后危機時期兩個變量對金融沖擊的響應(yīng)程度呈現(xiàn)衰減態(tài)勢,另一方面GDP沖擊強度要小于同期CPI數(shù)值。這表明金融沖擊對名義變量的作用效果更強。這主要是因為,金融危機前后金融周期與經(jīng)濟周期之間的聯(lián)動效應(yīng)產(chǎn)生了實質(zhì)性結(jié)構(gòu)變動。自改革開放伊始,政府通過財政與貨幣政策放松銀根以促進經(jīng)濟快速發(fā)展,同時隨著股票、房地產(chǎn)等金融市場不斷放松管制,金融周期對實體經(jīng)濟的作用效果逐步提升。但是由于經(jīng)濟環(huán)境日益更新與政府積極干預(yù),這種效果在不同歷史時期表現(xiàn)出時變性。值得注意的是,美國金融危機的出現(xiàn)打破了原有“金融市場中性”假設(shè),迫使央行與政府重新審視原有金融監(jiān)管體系,著重提高了金融機構(gòu)的風(fēng)險管理能力,從而平緩了金融市場對實體經(jīng)濟的溢出作用。特別是在新版巴塞爾協(xié)議實施后,中國銀監(jiān)會及時推出了四大監(jiān)管工具,包括資本要求、杠桿率、撥備率和流動性,有效抑制了系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
為了進一步考察經(jīng)濟周期對金融沖擊的動態(tài)反應(yīng)路徑,下文將利用時點脈沖響應(yīng)函數(shù)分析不同時期經(jīng)濟變量的反應(yīng)形態(tài)與程度。本文分別選取2003年第三季度、2008年第三季度與2015年第四季度代表危機前。危機期間與新常態(tài)時期三個時間段以檢驗交互作用的變異性(圖5和圖6)。第一,不同歷史時期下金融沖擊對實體經(jīng)濟的影響具有相似動態(tài)特征。這是因為金融市場擴張釋放了大量信貸資金,實體企業(yè)在生產(chǎn)資料充足的條件下進一步擴張,并表現(xiàn)為經(jīng)濟周期上行。但是,樂觀的市場預(yù)期令投資者進一步加大資金供給導(dǎo)致供過于求,有效需求不足造成宏觀經(jīng)濟的暫時性收縮。最終,隨著市場預(yù)期恢復(fù)理性,實體經(jīng)濟溫和上升,供求關(guān)系逐步收斂回穩(wěn)態(tài)水平。第二,比較危機前后曲線的波動幅度與持續(xù)期不難看出,危機前金融沖擊的影響較為顯著,同時表現(xiàn)出長記憶性。這種轉(zhuǎn)變主要由兩方面因素造成:宏觀調(diào)控的模式轉(zhuǎn)變與金融市場化的有序進行。首先,從宏觀調(diào)控層面來看,自中國推動市場經(jīng)濟改革以來,政府為了保證經(jīng)濟高速發(fā)展,通常偏向于施行積極的財政與貨幣政策以促進投資與對外出口,因此這一時期的金融沖擊對實體經(jīng)濟的作用效果較大,并造成沖擊幅度與持續(xù)期的延長。同時,從圖6可以看出,金融市場沖擊亦有一部分傳導(dǎo)至名義變量,從而提高了物價與通貨膨脹率,這就迫使政府再次采取逆周期政策防止經(jīng)濟過熱。在過于頻繁的政策調(diào)控與政策自身時滯性的共同作用下,金融市場對實體經(jīng)濟的溢出作用得到了進一步推動。而金融危機促使政府與央行重新審視了政策調(diào)控的濫用,并加強了對金融機構(gòu)的監(jiān)督,從而保證足夠的資本充足率以抵制金融風(fēng)險,亦降低了金融沖擊的力度。同時,自新常態(tài)伊始,宏觀政策風(fēng)向逐漸向穩(wěn)健型轉(zhuǎn)變以保證經(jīng)濟在中高速區(qū)間穩(wěn)定增長,再一次緩和了金融周期對經(jīng)濟周期的作用效果。其次,從金融市場化層面來看,早期中國金融市場開放程度較低且部分市場不能自由買賣,從而削弱了市場自身抵御風(fēng)險的能力。股票、房地產(chǎn)等資本市場經(jīng)常出現(xiàn)市場蕭條后政府調(diào)控的現(xiàn)象,導(dǎo)致金融市場受外部因素影響過大,而早期金融市場自身并不具有緩和擾動的功能。但是在股權(quán)分置、匯率改革、利率市場化等市場改革的推動下,金融市場自身穩(wěn)定器效應(yīng)不斷建立與完善,市場對于金融風(fēng)險的內(nèi)部消化能力也在不斷增強,從而大幅降低了金融風(fēng)險的外溢性。因此,政府應(yīng)在穩(wěn)定經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)上,進一步推動金融供給側(cè)改革,深化金融改革開放,增強金融服務(wù)實體的經(jīng)濟能力,堅守不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。
圖7和圖8分別為實體經(jīng)濟波動對金融周期與通貨膨脹率的等間隔脈沖響應(yīng)圖,從圖中可以看出經(jīng)濟周期對金融周期的影響既有相似性也有差異性。首先,與金融周期相似的是,無論在短期、中期還是長期,脈沖曲線在危機前變動程度較大,而后逐步平緩并趨于穩(wěn)定。這表明經(jīng)濟周期的作用效果在前期亦具有顯著的時變性,而在危機后時變效應(yīng)不斷減弱;其次,與金融周期不同的是,短期脈沖曲線由正向轉(zhuǎn)為負向,而長期脈沖曲線則由負向轉(zhuǎn)為正向。這表明經(jīng)濟周期對金融周期的短期與長期效應(yīng)發(fā)生反轉(zhuǎn),同時兩者之間的傳導(dǎo)效應(yīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。這主要是因為前期過度投資導(dǎo)致了資本收益率下行與創(chuàng)新技術(shù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換。自中國推行市場經(jīng)濟以來,實體經(jīng)濟一直都是社會發(fā)展的主要支柱。特別是隨著對外開放的深化,一方面先進技術(shù)的涌入促進了模仿式技術(shù)創(chuàng)新,通過開拓新商品與新市場提高了投資回報率,另一方面外部資本輸入助推國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,從而促進了經(jīng)濟高速發(fā)展。因此,在這一時期三大產(chǎn)業(yè)的快速擴張大幅提高了對信貸資金的需求,從而導(dǎo)致金融市場繁榮。但是由于市場機制尚未完善且政策調(diào)控目標在長短期缺乏一致性,使得其對金融市場產(chǎn)生長期抑制作用。而近些年脫實向虛的趨勢表明資金流向發(fā)生了改變,這主要因為前期過度投資導(dǎo)致的資本收益率顯著下滑,實體經(jīng)濟的吸引力大幅下降。這同時削弱了實體經(jīng)濟的吸引力和對金融市場的推動力,從而令經(jīng)濟周期對金融周期的作用效果發(fā)生反轉(zhuǎn)。值得注意的是,隨著金融市場機制的不斷完善與宏觀政策調(diào)控的緩和,阻滯效應(yīng)顯著下降,并且長期維持金融市場溫和增長。
為了進一步考察不同時期下金融周期對實體經(jīng)濟沖擊的動態(tài)反應(yīng)路徑,本文利用時點脈沖響應(yīng)分析經(jīng)濟變量的反應(yīng)形態(tài)與程度。本文分別選取2003年第三季度、2008年第三季度與2015年第四季度代表危機前、危機期間與新常態(tài)時期三個時間段。從圖9與圖10可以觀察到,金融周期與經(jīng)濟周期之間的交互作用呈非對稱性:首先,相比于金融周期對經(jīng)濟周期沖擊響應(yīng)函數(shù),經(jīng)濟周期對金融周期的影響相對較小,說明金融周期對經(jīng)濟周期的單向作用較強;其次,自新常態(tài)以來,金融周期對經(jīng)濟周期具有帶動作用,而經(jīng)濟周期對金融周期表現(xiàn)出抑制作用,兩者之間的作用效果相反。這種非對稱性的主要成因在于金融市場與實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性脫節(jié)以及金融市場摩擦。首先,從金融市場與實體經(jīng)濟脫節(jié)層面來看,金融市場與實體經(jīng)濟之間的關(guān)系逐漸轉(zhuǎn)換為單方向運動,這表明兩者之間的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)可能有某種程度上的失衡。目前中國經(jīng)濟正處于脫實向虛狀況下,大量資金涌入房地產(chǎn)、股票等金融市場,但是由于信貸市場的結(jié)構(gòu)性供求不匹配使得資金沉淀,金融市場的虛假繁榮推動成本與風(fēng)險水平上升。同時現(xiàn)在中小企業(yè)的融資貴融資難問題反映了對信貸資金的需求尚未能到滿足,從而令實體經(jīng)濟對金融市場的敏感度有所上升。反觀實體經(jīng)濟層面,中國正處于新舊技術(shù)更迭時期,新技術(shù)正處于發(fā)展階段尚未能夠成為主要經(jīng)濟引擎,同時資本收益率大幅下滑,使得實體經(jīng)濟增長動力疲乏,進而進一步加劇了脫實向虛的過程。金融市場的虛假繁榮與實體經(jīng)濟的疲乏羸弱共同導(dǎo)致了兩種周期之間作用效果的差異性。其次,從金融市場摩擦來看,隨著利率市場化、匯率改革等市場化進程的推動,中國金融市場規(guī)模也在不斷擴大。但是,信息披露與征信服務(wù)業(yè)尚未得到完善,使得信息不對稱問題日益嚴重。金融機構(gòu)為了規(guī)避道德風(fēng)險與逆向選擇而產(chǎn)生額外支出,從而提高了企業(yè)融資成本。同時,高杠桿問題惡化了企業(yè)的資產(chǎn)負債表,強化了企業(yè)的信貸約束并壓縮了信貸需求。信貸資金需求曲線下移拉低了資產(chǎn)價格,并進一步使得資產(chǎn)負債表健康程度下降。在金融摩擦作用下金融沖擊的幅度上升,同時傳導(dǎo)機制也體現(xiàn)出加速器效應(yīng),使得金融周期對經(jīng)濟周期的作用力度更強。
隨著中國市場化進程的不斷深化,金融市場對實體經(jīng)濟的作用日益增加。為了能夠有效度量中國金融周期的運行態(tài)勢,并考察其與經(jīng)濟周期之間的相互作用關(guān)系,本文篩選出能夠覆蓋金融市場運行態(tài)勢的金融變量,通過主成分分析法將其合成金融周期宏觀指數(shù),而后使用TVP-VAR模型對結(jié)構(gòu)參數(shù)進行估計,并利用等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)與時點脈沖函數(shù)對中國金融周期與經(jīng)濟周期之間的聯(lián)動關(guān)系予以深入分析與探究,并得出三點結(jié)論。
第一,以金融危機為分水嶺,兩個樣本區(qū)間的時變特征具有顯著區(qū)別:金融危機前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)參數(shù)在不同經(jīng)濟背景下表現(xiàn)出顯著的時變性,而在危機后則逐步趨于穩(wěn)定。這種時變特征的轉(zhuǎn)變主要源自宏觀調(diào)控政策由積極向穩(wěn)健轉(zhuǎn)型,并提高了對金融機構(gòu)的監(jiān)管能力,從而緩和了外部刺激。同時隨著市場化進程不斷推進,金融市場的自穩(wěn)定功能也得到了完善,從而有效降低了成本與風(fēng)險。
第二,經(jīng)濟周期的傳導(dǎo)效應(yīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變:經(jīng)濟周期對金融周期的脈沖曲線發(fā)生了反轉(zhuǎn)。這是因為根據(jù)邊際收益遞減原則,前期過度投資使得資本收益率大幅降低,大幅削弱了實體經(jīng)濟的吸引力及其對金融市場的推動力。同時,前期模仿式創(chuàng)新的技術(shù)紅利已消耗殆盡,新舊技術(shù)正處于青黃不接之際,導(dǎo)致經(jīng)濟周期對金融周期的短暫下拉作用。
第三,金融周期與經(jīng)濟周期之間的交互作用呈非對稱性:金融周期對經(jīng)濟周期具有帶動作用,而經(jīng)濟周期對金融周期表現(xiàn)出抑制作用。這是因為,一方面金融市場與實體經(jīng)濟之間發(fā)生脫節(jié),大量資本涌入金融市場,而因為信貸供給錯配導(dǎo)致信貸資金在金融市場空轉(zhuǎn),造成實體經(jīng)濟的動力弱于金融市場;另一方面信息不對稱主導(dǎo)的金融市場摩擦顯著提高了金融沖擊對實體經(jīng)濟的反應(yīng)程度,而實體經(jīng)濟缺乏新的動力源,造成資產(chǎn)收益率下跌,導(dǎo)致實體經(jīng)濟無法對金融市場產(chǎn)生有效牽拉作用。