中國對外直接投資：亞投行的作用及對“一帶一路”的促進

張純威 石巧榮 戴本忠

廣東金融學院 金融與投資學院，廣東 廣州 510521

一、引言

自2016年6月發(fā)放首批貸款以來，亞投行放款規(guī)模逐年增長，對亞洲投資和發(fā)展的引領及推動作用初步顯現(xiàn)，從2020年起，它將從啟動階段轉(zhuǎn)入增長和擴張階段(1)詳見亞投行網(wǎng)站：https://www.aiib.org/en/news-events/news/2019/ 20190713_003.html。，其作用和影響必將進一步擴大?；诮?jīng)驗和邏輯分析，作為開發(fā)性國際金融機構，亞投行的運營理應對發(fā)起國和主導國的對外直接投資(簡稱OFDI)帶來一定影響(張純威和石巧榮，2016[1])，其影響可從四個方面討論：第一，對中國在亞投行借款國的OFDI有何作用？第二，從成立的時機及其戰(zhàn)略定位來看，亞投行是推動“一帶一路”倡議的核心平臺機構，那么，其運營在中國沿線各國的OFDI發(fā)揮了何種作用？第三，對中國OFDI總體規(guī)模及結(jié)構等有何種影響？第四，亞投行運營與否對中國OFDI決定和影響因素發(fā)揮作用機理有哪些變化？弄清這些問題，對于合理引導中國OFDI的未來發(fā)展、正確制定亞投行發(fā)展規(guī)劃和經(jīng)營策略具有重要意義。

關于亞投行對中國OFDI的作用，多數(shù)學者持積極的看法。吳青和卞金鑫(2016)[2]認為，亞投行能夠為中國企業(yè)“走出去”提供新的融資渠道，為在基礎設施建設領域?qū)嵙π酆?、技術先進但缺乏對外合作平臺的企業(yè)提供更多機會和相關服務。劉薇和田野(2017)[3]認為，亞投行可以通過發(fā)布對外投資所需的各種市場信息、提供對外基建項目投資咨詢服務、揭示投資風險隱患等為對外投資企業(yè)提供決策支持。王豐龍和司月芳(2019)[4]的數(shù)據(jù)研究表明，由于“一帶一路”沿線的亞投行成員國對于推動“一帶一路”建設更為積極，為中國的投資提供了更好的政策和金融環(huán)境，從而成為中國海外投資的主要目的地。也有學者持謹慎態(tài)度，并對亞投行如何發(fā)揮積極作用提出了建議。張偉(2016)[5]認為，亞投行剛剛起步，面臨的不確定因素和需要解決的問題很多，現(xiàn)階段既不能低估其戰(zhàn)略意義，也不宜對其影響盲目樂觀。亞投行要本著客觀務實的態(tài)度積極應對挑戰(zhàn)，綜合運用股權、債權、信貸、信保、PPP等多種融資方式，吸引主權財富基金、養(yǎng)老基金、保險資金及私人資金進行聯(lián)合投資，與現(xiàn)有多邊金融機構開展有效合作和良性競爭，提高國際基礎設施融資效率。謝世清和胡東(2017)[6]指出，亞投行應比其他多邊開發(fā)機構有更低的融資準入門檻，以滿足相關國家基礎設施投資需求。袁東(2018)[7]認為，亞投行應當發(fā)揮好先導性資本動員作用，與其他多邊開發(fā)機構以及東道國開發(fā)性金融機構，共同構建政府與市場相融合的機制，通過對基礎設施投資風險的先期緩釋，對各類私人資本予以先導性動員、撬動、引領與擠入。

已有研究大都基于簡單的邏輯演繹和理論推斷，觀點和建議缺乏實證支撐。本文以亞投行正式運營為界點分為前后兩個時段，基于相關數(shù)據(jù)進行多層面計量檢驗和綜合比較，以圖得出啟發(fā)性結(jié)論，為中國OFDI及亞投行運營提供具有一定參考價值的政策建議。

二、亞投行貸款情況及特點

自2016年6月24日批準首筆貸款以來，截止到2019年9月，亞投行共對22個國家及經(jīng)濟體的49個項目發(fā)放了總額96.29億美元貸款。年度規(guī)模與區(qū)域分布如表1所示。

表1 亞投行貸款投放的區(qū)域結(jié)構 單位：百萬美元；%

續(xù)表1

合計128213.32414843.08880.91211521.96199520.729629

注：表中金額保留整數(shù)，單位為百萬美元；占比為百分比；表中包含的經(jīng)濟體有埃及(319)、中國(250)、新興亞洲基金(150)、亞洲投資基金(75)、亞洲ESG增強信用管理投資組合(500)、基礎設施私人資本動員平臺(54)、亞洲氣候債券組合(500)；2019年的數(shù)據(jù)截至9月末

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)亞投行官網(wǎng)(www.aiib.org)數(shù)據(jù)整理

概覽亞投行開業(yè)三年來的貸款發(fā)放，可以發(fā)現(xiàn)四個特征：第一，從規(guī)模上看，貸款金額逐年增長；第二，從貸款對象國發(fā)展水平上看，均為發(fā)展中國家；第三，從區(qū)位結(jié)構上看，對南亞貸款最多，其次為西亞和東南亞，中亞占比較小(表1)；第四，從行業(yè)結(jié)構上看，扣除對5個基金的投入(2)雖然5個基金的主要支持領域也是亞洲基礎設施，但由于具體投放的行業(yè)不清楚，所以將其排除。，全部投入了基礎設施建設領域。

三、亞投行運營前后中國對外直接投資演進路徑

(一)規(guī)模演進路徑

為弄清亞投行運營前后中國OFDI規(guī)模演進路徑，這里以中國OFDI增速及其與全球OFDI增速之比為指標，分三個時段(亞投行運營前3年和運營后3年及中國開始發(fā)布OFDI統(tǒng)計數(shù)據(jù)的1982年至2015年)進行比較觀察。

表2 中國OFDI各時段年均增速及增速比

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國際貿(mào)發(fā)會議(https://unctadstat.unctad.org)數(shù)據(jù)計算

如表2所示，如果就OFDI增速直接作縱向時段的比較，無論是流量還是存量，亞投行運營后增速都明顯下降，這與中國自2017年起加強對OFDI的引導和管理有關(3)為了進一步引導和規(guī)范對外投資方向，推動其持續(xù)、合理、有序、健康發(fā)展，有效防范各類風險，自2017年起中國加強了對企業(yè)對外投資的真實性、合規(guī)性審查，使市場主體對外投資更趨成熟和理性。，但更主要的原因可能是全球OFDI減速的大環(huán)境。2016年后全球OFDI流量連續(xù)3年負增長，存量也于2018年出現(xiàn)負增長。為此，將全球OFDI變動態(tài)勢考慮進來，以使各時段增速具有可比性，用“增速比”(中國OFDI增長率/全球OFDI增長率)作為比較指標。亞投行運營后3年與此前時段相比，存量層面上的增速比沒有明顯差異。流量層面由于后3年中國與全球年均增速都為負，從而使增速比無法與前期直接相比，改用增速差額來判斷。亞投行運營之前3年中國OFDI增速高出全球7.88個百分點，之后3年減速低于全球14.05個百分點，絕對差額遠高于前3年。由此可以得出結(jié)論：亞投行運營后中國OFDI在規(guī)模上繼續(xù)保持著相對快速增長態(tài)勢。這一特征通過中國OFDI存量及其全球占比的走勢可以更清晰地反映出來(圖1)。OFDI規(guī)模的持續(xù)快速擴大推動中國國際直接投資總體演進路徑快速轉(zhuǎn)型，繼2013年跨入Dunning國際投資發(fā)展路徑(IDP)第三階段后(4)Dunning于1981[8]提出并在1996年完善的IDP理論認為，隨著一國的經(jīng)濟發(fā)展，其對外直接投資凈頭寸(NFDI)一般會經(jīng)歷極小的正值、 負值增大、負值減小、正值增大、正值減小五個階段，從而使NFDI的演進路徑呈平置的S形狀。，以出人預料的速度于2016年跨入了第四階段。

(二)區(qū)位結(jié)構演進路徑

由于亞投行初創(chuàng)期累計放款規(guī)模還不大，且主要投向了亞洲和“一帶一路”沿線部分國家，因此，其對中國OFDI的影響可能主要是局部和結(jié)構性的，為此，利用增速比和占比兩個指標分別考察亞投行運營前后中國對亞投行借款國、亞洲各國及“一帶一路”沿線國三個層面OFDI的結(jié)構性變化狀況。增速比用中國對各層面OFDI增長率與全球OFDI增長率相比(5)當全球OFDI增長率為負時，將增長率之差視為增速比。，占比為中國對各層面OFDI占總額的比率。為增強可比性，以下在計算各類占比及后面的計量分析時所用到的OFDI數(shù)據(jù)都扣除了對港、澳、臺及開曼群島、維爾京群島、百慕大群島、盧森堡等避稅地的投資。這一方面是清晰界定中國真正意義上對外投資的需要(對國內(nèi)各特區(qū)的投資不算對外投資)，另一方面是因為其中相當部分屬于返程投資或轉(zhuǎn)口投資，最終投向不明，不便進行對應分析。需要說明的是，盡管目前“一帶一路”已成為一個面向全球開放的合作平臺，成員國已達120多個，但為了分析的方便，本文仍以最初界定的65國為范圍。

如果說亞投行運營初期對中國OFDI區(qū)位結(jié)構有影響的話，那么其效應是非對稱的：在亞投行借款國表現(xiàn)為負效應，亞投行運營后，中國在這些國家的OFDI無論增速比還是占比都明顯下降，亞投行貸款似乎成為中國OFDI的替代品；在亞洲及“一帶一路”沿線國則表現(xiàn)為正效應，亞投行運營后，中國在這兩個層面的OFDI總體占比都較前3年有所上升，在亞洲層面表現(xiàn)得更為顯著，增速比也明顯提高。這就是說，亞投行運營給中國OFDI帶來的影響主要是間接的輻射效應和示范效應(表3)。

表3 亞投行營運前后中國不同層面OFDI存量增速比及結(jié)構占比

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)歷年《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》相關數(shù)據(jù)計算

亞投行運營的正效應在亞洲層面表現(xiàn)突出，本文將進一步考察中國對亞洲地區(qū)OFDI的區(qū)位結(jié)構變化情況(6)中國從2003年起發(fā)布分國別OFDI數(shù)據(jù)，因此，亞投行運營前的時段起點設為2003年。下文的計量分析沿用此設定。。如表4所示，表中第2、第5列分別反映亞投行運營前后中國在亞洲各區(qū)域OFDI流量的總體占比?？紤]到各區(qū)域經(jīng)濟總量不同，為了增強可比性，用OFDI占比與各區(qū)域?qū)嶋HGDP總體占比相比，反映OFDI相對集中度，小于1的為相對低投資區(qū)，大于1的為相對高投資區(qū)，表中以第4、第7列列示。比較兩個時段的OFDI區(qū)位結(jié)構可見，東南亞占比明顯提高、其他地區(qū)占比都有所降低，東亞與西亞的排序發(fā)生了位置互換，西亞升、東亞降。比較兩個時段OFDI的相對集中度可見，雖然數(shù)據(jù)有所不同，但區(qū)域排序卻沒有變化。比較OFDI與亞投行貸款的區(qū)位結(jié)構發(fā)現(xiàn)二者明顯不對稱，如表中第8、第9列所示，南亞和西亞的貸款占比高而投貸比低，中亞、東南亞及東亞的投貸比高而貸款占比低。由此來看，亞投行貸款與中國OFDI之間的替代關系在亞洲區(qū)位層面也基本成立，但總體影響不大。

表4 中國對亞洲各區(qū)域OFDI流量結(jié)構及亞投行貸款結(jié)構對比

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)歷年《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》和國際貿(mào)發(fā)會議網(wǎng)站相關數(shù)據(jù)計算

(三)行業(yè)結(jié)構演進路徑

因缺乏對各東道國OFDI的行業(yè)數(shù)據(jù)，無法觀察到中國對亞投行借款國OFDI的行業(yè)結(jié)構，本文以東盟和全球為視域，分析亞投行運營前后中國OFDI存量的行業(yè)結(jié)構變動狀況?；跀?shù)據(jù)對比分析發(fā)現(xiàn)(表5)(7)中國OFDI行業(yè)結(jié)構數(shù)據(jù)統(tǒng)計，全球?qū)用媸加?004年，東盟等主要經(jīng)濟體層面始于2007年，本文以2007年為考察起點。：第一，信息傳輸、計算機服務和軟件業(yè)一直是中國OFDI中占比上升最快的行業(yè)，對全球及東盟的占比分別從2010年的0.8%和0.12%提高

表5 中國OFDI存量行業(yè)占比及變動狀況

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)歷年《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》相關數(shù)據(jù)計算

到2018年的9.77%和0.74%，充分彰顯了中國信息產(chǎn)業(yè)國際競爭力的持續(xù)提升。第二，中國對東盟的電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)OFDI占比明顯高于全球水平，2007～2018年平均高出13.56個百分點；但是，從變動態(tài)勢看則截然不同，對東盟的占比由2012年最高時的18.13%下降到2015年的12.54%，2018年再降到9.73%，該行業(yè)對全球占比則從2004年的0.49%上升到2018年的1.7%。這說明中國對近鄰的基礎設施領域投資明顯高于其他地區(qū)，但亞投行運營前后開始下降。第三，將2018年的OFDI行業(yè)結(jié)構與2015年相比，在東盟和全球兩個視域下都呈現(xiàn)出以下共同特征：制造業(yè)和批發(fā)及零售業(yè)占比明顯上升，而租賃和商務服務業(yè)、金融業(yè)及采礦業(yè)占比明顯下降，與2007～2015年的變動態(tài)勢某種程度上正好相反。這說明亞投行運營后，中國OFDI行業(yè)結(jié)構轉(zhuǎn)型升級步伐加快，針對實業(yè)產(chǎn)銷的投資增加，而純粹的商務服務和自然資源開發(fā)投資減少。

四、中國對外直接投資演進機理

本文從亞投行借款國、亞洲各國、“一帶一路”沿線國和全球四個層面及亞投行運營前后兩個時段，基于相關面板數(shù)據(jù)進行計量檢驗，通過比較分析，闡釋中國OFDI演進路徑變化的機理。對亞投行借款國層面的分析可以揭示亞投行運營對中國OFDI的直接影響。亞洲是中國OFDI占比最大的區(qū)域，也是未來亞投行貸款的主要區(qū)域，“一帶一路”是中國構建國際經(jīng)濟新秩序、推動全球經(jīng)濟新發(fā)展的戰(zhàn)略合作區(qū)，通過對這兩個層面的分析，可以在一定程度上揭示中國OFDI區(qū)位結(jié)構形成的機理，對全球?qū)用娴姆治隹梢詮目傮w上揭示中國OFDI的形成機制及其變化情況。

(一)模型構建與變量說明

表6 各變量的符號、指標及數(shù)據(jù)來源

為提高數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，本文對一些變量進行對數(shù)化處理，并構建以下基本計量模型：

lnOFDI=f(EOR, lnGDP, lnCOP, lnTL, lnIFT, ESS，lnTBP)。

基于全球各國數(shù)據(jù)檢驗顯示，各解釋變量間最大相關系數(shù)0.6778，最大方差膨脹因子2.9(均值1.98)，表明模型不存在系統(tǒng)多重共線性。對各變量進行必要的對數(shù)化處理后已基本消除了異方差。針對四個層面進行Hausman檢驗，chi2值分別為68，814，634和901，P值都為0，因此，各模型都用固定效應估計方法進行回歸。

(二)實證結(jié)果分析

實證結(jié)果如表7所示，表中模型Ⅰ～Ⅳ依次基于亞投行借款國、亞洲各國、“一帶一路”沿線國和全球各國不同層面的數(shù)據(jù)，各自又分為兩個時段：亞投行運營前2003～2015年的數(shù)據(jù)；亞投行運營后2016～2018年的數(shù)據(jù)。對回歸結(jié)果進行分析發(fā)現(xiàn)：

1. 所有模型中l(wèi)nGDP的系數(shù)均顯著為正，說明尋求市場始終是中國OFDI的主要動機，也可以說這是中國OFDI演進的第一驅(qū)動力。

2. lnCOP在第一時段呈現(xiàn)顯著的正向影響，第二時段不再具有統(tǒng)計顯著性，而lnTBP基本上在所有模型中都呈現(xiàn)顯著的負向影響。這說明中國的OFDI并非沒有尋求效率動機，只是在亞投行運營之前并不表現(xiàn)在利用東道國廉價勞動力方面，可能的原因是這一時期中國相對于大多數(shù)國家仍具有一定的勞動力成本優(yōu)勢，亞投行運營之后，由于中國勞動力成本已明顯升高，雖然東道國低勞動力成本的吸引力還沒有顯現(xiàn)，但原來那種看似追求高勞動成本的非正?，F(xiàn)象已經(jīng)消失。中國OFDI的尋求效率動機主要體現(xiàn)在尋求低稅費方面，對東道國的稅收政策具有敏感性。

表7 各類模型估計結(jié)果(被解釋變量lnOFDI)

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著；括號內(nèi)為t統(tǒng)計量

3. EOR不具有統(tǒng)計顯著性，但第一時段的系數(shù)符號為正，第二時段為負，意味著如果說亞投行運營前中國的OFDI在一定程度上為尋求自然資源所驅(qū)動的話，之后這一特征已完全消失，這與前述行業(yè)結(jié)構分析的結(jié)論相一致。

4.lnIFT在亞洲和“一帶一路”沿線國層面的第二時段表現(xiàn)出顯著的正向影響，表明亞投行運營后中國投資者對預期亞投行經(jīng)營所涉范圍內(nèi)東道國的基礎設施等物質(zhì)環(huán)境條件開始變得敏感，更傾向于投向基礎設施水平高的國家。亞洲分區(qū)域的相關現(xiàn)實數(shù)據(jù)佐證了這一點。2016～2018年中國對各區(qū)域OFDI的增長率分別為中亞22.16%、東南亞18.02%、西亞17.79%、東亞8.35%、南亞6.94%，同期，各區(qū)域基礎設施的平均水平分別為東南亞20.86、西亞12.59、東亞12.4、中亞9.5、南亞5.78，二者排序基本一致。

5.lnTL和ESS的影響都不具有統(tǒng)計顯著性，說明中國OFDI的尋求戰(zhàn)略資產(chǎn)動機不強，對東道國社會及制度環(huán)境不敏感。

6.模型Ⅰ(2)增加了亞投行貸款這一解釋變量，回歸結(jié)果顯示，lnLOAN符號顯著為正，表明亞投行貸款對中國在借款國的OFDI構成正向影響，這與前面區(qū)位結(jié)構分析中簡單的數(shù)據(jù)對比結(jié)果相矛盾。對比前后兩時段的回歸結(jié)果，可以做出這樣的解釋：亞投行貸款的正向影響在現(xiàn)實中可能被其他因素的影響沖銷或掩蓋了。主要的沖銷因素可能來自兩個方面：一是亞投行借款國經(jīng)濟增速相對放緩，2003～2015年這些國家經(jīng)濟增長率是世界平均增長率的2.08倍，2016～2018年則下降到1.79倍；二是這些國家基礎設施水平低，改進速度緩慢，這也是亞投行對其放款的原因，但貸款項目的建設和見效有個過程。 2003～2015年，這些國家平均的基礎設施水平為世界平均水平的40.63%，2016～2018年為40.66%，幾乎沒有改進，而與之形成對照的是亞洲從相當于世界水平的83.42%提高到88.61%，“一帶一路”沿線國從93.55%提高到97.48%。

五、結(jié)論與政策建議

通過對亞投行運營前后中國OFDI演進路徑的變化狀況及其動因的考察發(fā)現(xiàn)，亞投行運營后，中國OFDI在總體規(guī)模上繼續(xù)保持快速增長態(tài)勢。亞投行貸款促進了中國對亞洲及“一帶一路”沿線國的投資，卻抑制了對借款國的投資。其原因可能在于亞投行貸款的正向影響在亞投行借款國被其經(jīng)濟增速相對放緩、基礎設施水平低且改進緩慢所抵銷，而在亞洲其他國家及“一帶一路”沿線國家則被基礎設施水平提高所增強。亞投行運營加快了中國OFDI行業(yè)結(jié)構轉(zhuǎn)型升級步伐，突出表現(xiàn)在亞投行運營后中國對制造業(yè)和批零業(yè)的投資占比上升、對商務服務業(yè)及采礦業(yè)的投資占比下降以及對近鄰國家的基礎設施投資高位回落。演進機理分析發(fā)現(xiàn)，尋求市場是中國OFDI演進的首要動機類驅(qū)動力，東道國稅費負擔是主要考慮的環(huán)境類因素，對亞洲及“一帶一路”國家基礎設施水平的敏感性正在增強，其他動機及環(huán)境因素影響不大?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文得到四點啟示及政策建議。

第一，亞投行應提高放款速度和規(guī)模，擴大貸款范圍，改進貸款結(jié)構。正式開業(yè)3年有余，亞投行放款規(guī)模還不到百億美元，與巨大的需求和迫切的期待相距甚遠。期望在其進入業(yè)務擴張階段后能在保證貸款質(zhì)量的前提下適當提高放款速度和規(guī)模；并通過與其他國際金融機構、東道國政府及金融機構聯(lián)合放款、以基金、發(fā)債等多種募資方式吸引更多資金投入亞洲基礎設施建設。第二，中國的OFDI應基于亞投行貸款見效狀況調(diào)整布局。雖然亞投行貸款規(guī)模還不大，見效也還有個過程，但在借款國及其周邊地區(qū)，它已激發(fā)了中國OFDI對東道國基礎設施的敏感性，并在一定程度上對中國基礎設施OFDI發(fā)揮了替代效應。在亞投行運營前，中國對一些國家基礎設施領域的投資也許承擔了部分援助性義務?，F(xiàn)在有了亞投行，中國的OFDI就可以減少援助性義務承擔，更多地從商業(yè)性角度考慮，跟隨亞投行貸款范圍和規(guī)模擴大所帶來的亞洲及“一帶一路”沿線國基礎設施改善狀況，調(diào)整投資的區(qū)位和產(chǎn)業(yè)布局。第三，保持OFDI持續(xù)快速增長，助推中國經(jīng)濟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。亞投行開業(yè)與中國IDP第四階段開啟巧合地同步發(fā)生，可以預期，伴隨著亞投行業(yè)務的擴張，中國的OFDI規(guī)模將持續(xù)擴大，推動IDP不斷攀升和深化，并助推中國成功跨越“中等收入陷阱”，實現(xiàn)經(jīng)濟根本性戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。因為OFDI會促使經(jīng)濟開放程度提高，使國內(nèi)經(jīng)濟更好地與世界接軌，進而在全球范圍內(nèi)配置資源、開拓市場。因此，建議進一步完善相關法規(guī)、政策和環(huán)境，維持中國OFDI持續(xù)快速增長的態(tài)勢。 第四，進一步完善OFDI結(jié)構，促進國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整。亞投行運營后，中國OFDI結(jié)構加速改進，但區(qū)位結(jié)構方面對避稅地投資占比過高的問題仍然存在。行業(yè)結(jié)構方面OFDI與國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構的嚴重不對稱問題也還未根本改觀。因此，建議加強政策調(diào)控，合理引導OFDI的投資來源和投資方向，以此促進國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)全球范圍的合理布局。