匯率波動風險下的船企新策略

中船重工經(jīng)濟研究中心 李

近期以來，人民幣兌美元持續(xù)貶值趨勢明顯，市場上對人民幣上漲預期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。這可能預示著未來人民幣對美元單方面升值的趨勢或已終結，今后規(guī)避匯率風險要避免單邊下注的策略。

2014年人民幣匯率走勢分析

從2005年到現(xiàn)在人民幣對美元升值了36%。進入2014年，中國2月出口陡然下降，令貿(mào)易收支轉(zhuǎn)為逆差，中國經(jīng)濟面臨下行壓力，改變了人民幣持續(xù)升值的預期，熱錢的流入動力轉(zhuǎn)弱。3月17日起，人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%。5月4日，人民幣兌美元匯率中間價報6.158，即期匯率跌破6.26關口，按照今年年初人民幣兌美元即期匯率6.06水平計算，至今已經(jīng)貶值3.3%。

近期人民幣貶值可能有政策引導的成分。人民幣單邊升值態(tài)勢的改變，可以打擊人民幣套利交易，避免熱錢快進快出。在外匯市場上，尤其是離岸市場上，人民幣匯率不斷升值的預期終于得到了逆轉(zhuǎn)，這個貶值的過程本身對實體經(jīng)濟而言是好事情，對于船舶出口企業(yè)而言也是如此，更重要的是，這個貶值的過程，帶來的是一個更加理性的市場預期，就是人民幣的匯率兌美元不會是無止境的、單邊的調(diào)整，而是雙向的波動。

從2014年全年看，人民幣繼續(xù)貶值空間不大。當前中國的經(jīng)濟基本面并不支持人民幣貶值，此外央行有能力控制匯率走勢，不會允許人民幣匯率持續(xù)下跌。我們預計2014年底美元兌人民幣幣值是6.05元左右。從中國經(jīng)濟基本面和未來金融改革力度來看，年內(nèi)應看到人民幣兌美元波動加大，下半年可能出現(xiàn)略微升值的可能。

人民幣單邊升值壓力基本消失

自2005年以來人民幣持續(xù)升值勢頭導致“利差交易”蓬勃發(fā)展，但它也讓內(nèi)部的信貸泡沫到了難以為繼的地步。套利和舉債經(jīng)營的游戲可能是致命的，美國量化寬松政策即將推出，實體經(jīng)濟需要貨幣貶值，這一切或許代表著全球資金流動的方向?qū)⒊霈F(xiàn)重大變化，未來人民幣對美元或?qū)⒚媾R較大的貶值壓力。

首先，中美“制造成本競爭力”逆轉(zhuǎn)將影響資金的流向。2014年4月，波士頓顧問集團（BCG）調(diào)查25個主要經(jīng)濟體后發(fā)現(xiàn)，美國制造業(yè)的“成本競爭力”正逼近中國。過去幾年里，中國制造業(yè)因為薪資上漲、匯率和能源成本提高，長久以來的競爭優(yōu)勢正不斷減退，而美國則因頁巖氣產(chǎn)量增加，天然氣價格降低、電價成本受抑制而競爭力不斷提高。另外，員工生產(chǎn)力提高，薪資上漲壓力小，也促成美國競爭優(yōu)勢回歸。BCG表示，2004年中國的制造成本比美國少14%，如今只少5%。照這個趨勢發(fā)展下去，到了2018年，美國制造成本將低于中國。

一個國家的長期貨幣價值取決于勞動生產(chǎn)率增長和購買力平價。目前從經(jīng)濟學角度看，人民幣已經(jīng)無需升值了。安邦咨詢分析，過去十年來，中國工廠經(jīng)調(diào)整后的勞動成本提高了187%，而美國僅增加了27%。如果以2000年為基期，中國制造業(yè)工資水平增速已經(jīng)在2011年超過了勞動生產(chǎn)效率增速，而美國這兩項增速非常緩慢并且無顯著變化。過去美國在技術、勞動力效率等方面，都高于中國的制造業(yè)，加之現(xiàn)在中美兩國制造業(yè)的“成本競爭力”越來越近，這意味著從經(jīng)濟學基本面上來看，人民幣對美元升值的動力已逐漸消失。

其次，我國金融系統(tǒng)風險全面上升。金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，高負債和資產(chǎn)泡沫都將增加貨幣最終貶值的風險。2003年末，我國廣義貨幣（M2）余額22.1萬億元，2007年12月末，M2余額為40.34萬億元，2013年末，M2余額110.65萬億元，在2007年～2013年的5年間，M2加速增長，其年增長速度為34.9%。中國的信貸規(guī)模已達到極限，自雷曼倒閉以來，中國的信貸總額從9萬億美元上升至23萬億美元，在短短5年中復制了整個美國商業(yè)銀行系統(tǒng)的規(guī)模。2013年中國地方債務達到3萬億美元，比外匯儲備3.8萬億美元少了0.8萬億美元，這樣一來僅僅中國地方債務就可以將中國外匯儲備掏空。未來兩年中國信托違約即將進入高風險期，受此影響，此前一直頗受歡迎的美元兌人民幣的資產(chǎn)利差交易將會面臨大量沖擊，金融系統(tǒng)對經(jīng)濟活動放緩的承受能力下降。

另外，近年來我國經(jīng)常項目順差和經(jīng)常賬戶余額出現(xiàn)大幅下滑。歷史數(shù)據(jù)顯示，中國自2005年出現(xiàn)經(jīng)常項目大額順差。2005年，中國經(jīng)常項目順差占GDP比重達5.9%，在2007年一度升至10%以上。不過，2008年美國金融危機爆發(fā)后，中國經(jīng)常項目順差占GDP之比逐年下降，2010年回落至4%，2011年降至2.8%，2012年進一步降至2.6%，2013年中國經(jīng)常項目順差占GDP比值為2.1%，為9年來的最低水平。按照國際貨幣基金組織（IMF）的標準，當一國經(jīng)常賬戶順差占GDP比例超過4%時，被認為是外部不平衡的集中表現(xiàn)之一；中國的經(jīng)常賬戶余額占GDP比重，已由2006～2007年間的10%降到2013年的1.65%。從當今形勢分析，經(jīng)常項目赤字的出現(xiàn)已為時不晚了。經(jīng)常項目赤字加上整體經(jīng)濟資本回報率不高，必將導致資本從實體經(jīng)濟流出，央行此時將無力再推動人民幣漸進式升值。

我們已經(jīng)注意到2013年5月國務院提出，將穩(wěn)步推進人民幣資本項目可兌換，今年隨著上海和香港股票市場交易的互聯(lián)互通，人民幣資本項目兌換又邁開了一大步。人民幣完全可兌換將使人民幣成為真正的全球性貨幣，并最終成為美元之外的另一種儲備貨幣，此舉意義非同小可。但我們依然可以記得此項舉措同時也帶來巨大的風險，因為完全自由可兌換可能使得人民幣資本的流出成為現(xiàn)實，這會為人民幣較大幅度的貶值創(chuàng)造必要的條件。

我們推測美國量化寬松政策（QE）的結束或第一次加息的時間，將可能引發(fā)人民幣對美元出現(xiàn)貶值。據(jù)美聯(lián)儲新任主席耶倫發(fā)言，美聯(lián)儲徹底結束量寬的時間預計將在2014年7月之后，第一次加息將出現(xiàn)在QE結束后的六個月。美銀美林認為，美聯(lián)儲對QE規(guī)模的縮減操作也有可能觸發(fā)近2萬億美元套息交易的逆轉(zhuǎn)，這將導致新興市場競爭性的貨幣貶值。

中國經(jīng)濟的急速放緩、美國量化寬松政策的徹底結束以及人民幣資本項目可兌換的放開，將可能激發(fā)資金的流出。從目前經(jīng)濟形勢分析，未來兩年人民幣兌美元可能會出現(xiàn)較大幅度的貶值，2015年或2016年將可能是重要的時間點。不過由于目前中國資本賬戶還處于較為封閉的狀態(tài)，中國爆發(fā)全面危機的可能性較低，因此人民幣對美元出現(xiàn)失控狀態(tài)下貶值的可能性將會非常低。

要改變單邊下注的策略

匯改以來，人民幣兌美元匯率基本維持升值態(tài)勢。對于造船企業(yè)來說，為了規(guī)避人民幣升值所帶來的風險，過去通過簡單做多人民幣、做空美元，就可以實現(xiàn)很好的匯兌收益。未來對沖匯率波動風險，需要改變過去人民幣單邊升值的傾向。今后人民幣雙向波動進一步增強，簡單地單邊套利將面臨很大風險。

我們建議，一方面，企業(yè)應提高匯率風險意識，加強匯率風險管理，特別要避免單邊下注。另一方面，隨著匯率波動風險的加大，一些機構會提供一些復雜的衍生品，投資者應謹慎觀望，避免落入可能的陷阱中。

除了套保等之外，一些企業(yè)的資產(chǎn)和負債都需要進行相應的調(diào)整，在人民幣單邊升值時代，很多企業(yè)從財務角度比較青睞“資產(chǎn)本幣化、債務外幣化”的模式，但人民幣雙向波動或貶值預期將對企業(yè)的財務管理提出更大的挑戰(zhàn)。

從戰(zhàn)略層面上，今后中國造船企業(yè)依然要下決心進行企業(yè)產(chǎn)品的升級換代、生產(chǎn)結構調(diào)整、技術創(chuàng)新、降低成本，應從被動的匯率升值的教訓中學會主動規(guī)避匯率風險。