注冊制將使創(chuàng)業(yè)板老股票估值下行

玄鐵

當(dāng)下，多數(shù)國家股市進(jìn)入超跌反彈式牛市，投資者開始押注經(jīng)濟(jì)重啟。制約A股跟風(fēng)走牛的，或是制度熊市基因再度強(qiáng)化——創(chuàng)業(yè)板注冊制年內(nèi)將啟動，這是存量改革和估值并軌的信號，預(yù)示著圈錢提速時(shí)代將到來。

“百年一遇”疫情不是金融海嘯

3月份，道指4度熔斷，股神巴菲特所謂的“活久見”變成“不久見”。如果你敢在3月23日抄底道指，到本周最高收益約36%。同樣，美原油05合約日前暴跌，有人看到的是歷史大底，誰知道竟遭遇歷史上最低結(jié)算價(jià)-37.63美元/桶——竟連油價(jià)下跌熔斷交易機(jī)制都莫名中斷了。

美國油價(jià)被現(xiàn)貨庫存交割危機(jī)所左右，美股上漲未必看實(shí)體經(jīng)濟(jì)真相（美國首季GDP下滑4.8%，美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測二季度按年率計(jì)算將下降近40%），因?yàn)楣蓛r(jià)可由樂觀預(yù)期支撐，由托市資金推動，直至謊言被證偽。美聯(lián)儲主席鮑威爾29日再開定心丸：“將使用所有權(quán)力，直至有信心經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇的道路上?！苯刂?月22日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表已擴(kuò)大至6.57兆美元的新高水準(zhǔn)，市場預(yù)測年底可能達(dá)12兆美元，將遠(yuǎn)高于去年底的4兆美元。

由于美聯(lián)儲的持續(xù)注水，美國股市總市值/GDP比值年初超過200%（2009年曾跌破50%，巴菲特理論認(rèn)為75%～90%的比值為合理水平）。目前道指較年初高位收窄至13.68%，在華爾街的主流預(yù)期中，本次疫情沖擊的不確定性來自于是否秋冬重啟封城鎖國。

美股強(qiáng)勁反彈因全球在買單

當(dāng)下，因“疫”而暫停的全球經(jīng)濟(jì)仍在梗阻中，唱多者已出現(xiàn)。樂觀者如東方港灣董事長但斌呼吁，“抓住百年一遇的歷史良機(jī)”。支撐熊市見底預(yù)判的依據(jù)是全球疫情衰減和經(jīng)濟(jì)V形反轉(zhuǎn)已現(xiàn)。如全球疫情分別為年末消失、秋冬重來、長期肆虐至集體免疫，則股市將分別出現(xiàn)U形、W形和L形格局。

美股超預(yù)期反彈，主因是美聯(lián)儲無限量發(fā)債，將債務(wù)危機(jī)暫時(shí)從居民、企業(yè)和銀行部門，轉(zhuǎn)移到央行來背負(fù)。高盛預(yù)計(jì)，“本次疫情過后，美國和歐元區(qū)公共債務(wù)占GDP的比重都將超過100%”。誰來為此買單呢？

實(shí)際上，4月22日，阿根廷無力如期支付少至5億美元的債務(wù)，為史上第九次主權(quán)債務(wù)實(shí)質(zhì)性違約。在經(jīng)濟(jì)滯脹和外匯貶值的推動下，阿根廷指數(shù)較年內(nèi)谷底已反彈50%，但較年內(nèi)高點(diǎn)仍下跌兩成。

從中長期看，多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)增長、財(cái)政支出和企業(yè)盈利曲線已是斷崖狀。據(jù)此，“新興市場之父”麥樸思預(yù)測，在明年或今年年底公布財(cái)報(bào)時(shí)，新一輪暴跌或?qū)⒌絹?，全球股市將呈W形反彈?！斑@次危機(jī)將是我有生以來最糟糕的一次熊市?！蓖顿Y騎士吉姆·羅杰斯在接受《紅周刊》專訪時(shí)表示，他認(rèn)為，如果美國發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)，市場將更糟。

在美股大熊市歷史上，伯克希爾入場是見底的信號之一，但此次疫情并未“掃貨”。巴菲特搭檔芒格稱，“在有史以來最嚴(yán)重的臺風(fēng)來臨時(shí)，我們只求平安度過并維持大量流動資金”。

IPO擴(kuò)容是A股最大風(fēng)險(xiǎn)

截至29日，作為A股龍頭指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板指以12.9%的年內(nèi)漲幅領(lǐng)跑全球股市。即將實(shí)施的注冊制，或?qū)?chuàng)業(yè)板推回熊市格局。

最近12年來，滬綜指牛短熊長，與中國經(jīng)濟(jì)或美國股市多呈脫鉤狀，內(nèi)因是流通市值非常態(tài)猛增，滬市流動性溢價(jià)大縮水。滬市主板A股流通市值由2007年10月16日的6.1萬億元（當(dāng)日摸高歷史峰值6124點(diǎn)），增至本月29日的28.4萬億元，代價(jià)則是單日換手率由3%降至0.56%，靜態(tài)市盈率亦由71.44倍降至13.4倍。

伴隨全流通和注冊制而來的，是A股財(cái)富效應(yīng)向一級和打新市場傾斜。目前，科創(chuàng)板新股多數(shù)失守掛牌首日收盤價(jià)。創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革意味著存量改革啟動，老股估值體系中樞將下行，且這一趨勢必將蔓延到主板。當(dāng)前強(qiáng)推注冊制改革是因?yàn)楣蓹?quán)融資已成為金融體系中的最短板。2018年末，股票市值與GDP之比為44.6%，較2007年末降低75.5個(gè)百分點(diǎn)。今年首季，上證所逆市發(fā)力，以685億元人民幣的融資額，躍居全球證交所新股融資規(guī)模首位。而海外融資環(huán)境惡化，中概股回歸港股和A股已迫在眉睫。在創(chuàng)業(yè)板注冊制的征詢新規(guī)中，已給特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)上市預(yù)留空間。

在百年一遇的新冠疫情中，市場規(guī)則修改才是最大的“黑天鵝”。芝商所將交易價(jià)格下限降至負(fù)值，是中行“原油寶”巨虧的誘因之一。熊市中的老股注冊制改革是不是下一只黑天鵝？投資者須謹(jǐn)慎應(yīng)對，淡定看待“牛市到來一夜暴富”的誘惑。