伯特利：電控制動(dòng)和輕量化驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)

周少鵬

市場(chǎng)方面，海外疫情進(jìn)入爆發(fā)期已一個(gè)月有余，各國(guó)股市也有企穩(wěn)的跡象，但A股最近反而走得有些弱勢(shì)。龍頭券商中信認(rèn)為，隨著政策的定調(diào)上逐漸明朗，一攬子政策措施陸續(xù)落地，投資者此前的擔(dān)憂預(yù)期也會(huì)見底。A股即將迎來(lái)拐點(diǎn)。主要依據(jù)有：

1）全球資金再配置。北向資金4月以來(lái)已經(jīng)基本恢復(fù)凈流入，平均日凈流入32億元，基本恢復(fù)至2020年1月份的流入水平，其中代表海外長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)的配置型資金已經(jīng)呈現(xiàn)連續(xù)兩周凈流入趨勢(shì)，年初至今的累計(jì)凈流入規(guī)模已恢復(fù)至619億元，接近3月上旬的水平。

2）產(chǎn)業(yè)資本入場(chǎng)跡象明顯增加，年初至今共出現(xiàn)12次舉牌，147家公司增持。從外部產(chǎn)業(yè)資本看，今年以來(lái)國(guó)資的參與度在提高。

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3）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)仍在途中，對(duì)經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)前瞻預(yù)測(cè)性的社融指標(biāo)（“信貸+非標(biāo)+企業(yè)債”近12個(gè)月累計(jì)增量同比增速）在3月上升至18.2%，已經(jīng)回升至2019Q4的水平。各地復(fù)工率仍在抬升：六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤已經(jīng)達(dá)到2019年同期移動(dòng)平均的92%;百度遷徙數(shù)據(jù)和清華DaaS數(shù)據(jù)分別測(cè)算得到的返工率達(dá)到89%和92%;30大中城市商品房成交已恢復(fù)至2019年同期移動(dòng)平均的97%;3月份整車流量的同比增速收窄至-17%。

預(yù)計(jì)市場(chǎng)底部拐點(diǎn)在3月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)落地后得到確認(rèn)，全球資金的再配置、產(chǎn)業(yè)資本入場(chǎng)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)將共同驅(qū)動(dòng)二季度市場(chǎng)上漲。配置上依舊以新舊基建及相關(guān)科技龍頭（5G、云計(jì)算、新能源車等）為主線，同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注海外業(yè)務(wù)收入占比低、上游供應(yīng)鏈/原材料不依賴于進(jìn)口、全年業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的內(nèi)需驅(qū)動(dòng)組合。

每期金股：伯特利

本期筆者看好伯特利。公司主營(yíng)汽車制動(dòng)產(chǎn)品，主業(yè)有兩塊，分別為機(jī)械制動(dòng)和電控制動(dòng)，其中前者包括輕量化零部件和盤式制動(dòng)，后者主要有EPB、ABS和ESC等。公司的成長(zhǎng)邏輯主要是：1）傳統(tǒng)機(jī)械制動(dòng)業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng);2）電控制動(dòng)業(yè)務(wù)技術(shù)碾壓同行，收入增長(zhǎng)彈性高;3）線控制動(dòng)2020年量產(chǎn)，技術(shù)壁壘極高，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手少，成為中長(zhǎng)期增長(zhǎng)新亮點(diǎn)。

盤式制動(dòng)觸底回升 輕量化穩(wěn)步增長(zhǎng)

伯特利算是A股汽零板塊的優(yōu)等生，也是國(guó)內(nèi)制動(dòng)領(lǐng)域的龍頭公司，主業(yè)一直聚焦的是汽車制動(dòng)。過(guò)往經(jīng)營(yíng)看，業(yè)績(jī)偶有波動(dòng)，不過(guò)生意沒有丟，營(yíng)收逐年增長(zhǎng)，而且十分難得的是，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中盤式制動(dòng)占比逐步萎縮，盈利能力更好的輕量化業(yè)務(wù)和技術(shù)壁壘較高的電控制動(dòng)則逐年起量。

傳統(tǒng)機(jī)械制動(dòng)中，目前盤式制動(dòng)業(yè)務(wù)收入占比約4成。這塊業(yè)務(wù)主要依賴于行業(yè)增長(zhǎng)紅利和下游客戶質(zhì)量。受行業(yè)影響，2016年-2018年該業(yè)務(wù)規(guī)模略有下滑，但2019年公司通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，開發(fā)低拖滯產(chǎn)品提高了市占率，該業(yè)務(wù)觸底反彈拿到了15.07%的增速。

輕量化制動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)很快，2019年同比增長(zhǎng)27.46%，最主要的推動(dòng)力是去年獲得通用的兩個(gè)大訂單。這部分訂單也是未來(lái)成長(zhǎng)的關(guān)鍵，因?yàn)樗鼈儠?huì)一直延續(xù)到2026年，全生命周期累計(jì)為18億元，去年前10個(gè)月僅確認(rèn)1.46億元，賣方估算今年有望帶來(lái)新增收入4億元。輕量化零部件業(yè)務(wù)是公司三大業(yè)務(wù)中盈利能力最高的，毛利率高達(dá)34%，預(yù)計(jì)可帶來(lái)一個(gè)多億的新增毛利。

展望未來(lái)，輕量化業(yè)務(wù)還有兩個(gè)小增長(zhǎng)邏輯，一個(gè)是生產(chǎn)直接由總部負(fù)責(zé)，減少子公司少數(shù)股東權(quán)益對(duì)利潤(rùn)的損耗;另一個(gè)就是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，在發(fā)展現(xiàn)有鑄鋁轉(zhuǎn)向節(jié)、鑄鋁控制臂等輕量化制動(dòng)零部件產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，推動(dòng)鑄鋁卡鉗總成和鋁合金制動(dòng)盤的開發(fā)和推廣，目前公司轉(zhuǎn)向節(jié)產(chǎn)品單車?yán)麧?rùn)在200-400元，而整個(gè)輕量化底盤單車價(jià)值在3000元左右，未來(lái)可拓展的空間較大。

整體看下來(lái)，盤式制動(dòng)后續(xù)可能會(huì)繼續(xù)萎縮，這是一個(gè)小風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但只要輕量化業(yè)務(wù)繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，傳統(tǒng)機(jī)械制動(dòng)業(yè)務(wù)就有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。

電控制動(dòng)技術(shù)壁壘高

傳統(tǒng)機(jī)械制動(dòng)是公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定器，而真正提供彈性的是電控制動(dòng)業(yè)務(wù)。

電控制動(dòng)目前主流產(chǎn)品包括ABS、ESC、EPB等。ABS耳熟能詳，只要是乘用車多數(shù)會(huì)配置ABS;ESC是電子穩(wěn)定系統(tǒng)，顧名思義，關(guān)閉后汽車會(huì)偏移。而EPB其實(shí)就是電子手剎，以前是中高端車型才有，這幾年安裝率提升了，連十來(lái)萬(wàn)低端車的手剎很多都換成了電子駐車按鈕。

公司在電控制動(dòng)的最大看點(diǎn)就是技術(shù)碾壓。這三種產(chǎn)品國(guó)內(nèi)能生產(chǎn)的企業(yè)寥寥無(wú)幾，而在這些能生產(chǎn)的企業(yè)中，公司又是最具技術(shù)含量的企業(yè)（產(chǎn)品投研進(jìn)度見下表）。尤其是EPB，公司2012年就實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手力邦合信早了2年，比另外兩家上市企業(yè)萬(wàn)安科技和亞太股份足足早了6-7年。公司還首創(chuàng)開發(fā)了一款針對(duì)新能源汽車的雙控電子駐車系統(tǒng)（D-EPB），成本僅比EPB增加10元，卻可以節(jié)省500-800元的P檔鎖，性價(jià)比非常突出，目前已同步運(yùn)用到多款新產(chǎn)品開發(fā)中。

技術(shù)碾壓的最終結(jié)果是，公司電控制動(dòng)業(yè)務(wù)在過(guò)去四年從1.42億元暴增至8.73億元，83%的年復(fù)合增速，技術(shù)轉(zhuǎn)化成收入效果顯著。

值得關(guān)注的是，公司去年9月超前發(fā)布了自研的線控制動(dòng)系統(tǒng)（WCBS），打破了外資廠壟斷，該系統(tǒng)已經(jīng)在奇瑞和吉利等多個(gè)品牌車型上市，配套車型將在今年上市，據(jù)傳特斯拉國(guó)產(chǎn)化后，公司也將進(jìn)入其供應(yīng)鏈。由于線控制動(dòng)技術(shù)壁壘高，又是智能駕駛L3級(jí)別中執(zhí)行層面的終極解決方案，單車價(jià)值量高達(dá)1500元-2000元。該產(chǎn)品成功投放后，或?qū)⒊蔀楣局虚L(zhǎng)期新的利潤(rùn)。

表：國(guó)內(nèi)主要電控制動(dòng)廠商投產(chǎn)進(jìn)度對(duì)比

資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)、公告，長(zhǎng)城證券研究所