警惕新冠疫情后遺癥

全球疫情壓力之下，各國在貨幣政策和財(cái)政政策上雙管齊下以應(yīng)對流動(dòng)性危機(jī)、對沖疫情影響、提振市場信心，近日全球金融市場企穩(wěn)反彈。

但當(dāng)前不管是疫情還是經(jīng)濟(jì)仍存在很多不確定性，需要警惕疫情后遺癥帶來的風(fēng)險(xiǎn)。首先，鑒于海外疫情防控現(xiàn)狀，疫情在全球可能長期持續(xù)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到影響的周期會(huì)拉長，國內(nèi)也會(huì)持續(xù)面臨輸入壓力。其次，本次危機(jī)的關(guān)鍵是疫情，全球放水治標(biāo)不治本，經(jīng)濟(jì)衰退或剛開始。同時(shí)，我國對外需的依賴程度仍然較高，外需收縮對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的沖擊不可小覷。此外，雖然國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)，但最新的PPI數(shù)據(jù)下行加速，顯示3月需求恢復(fù)弱于供給，不及預(yù)期，通縮是接下來要面臨的風(fēng)險(xiǎn)，且通縮遠(yuǎn)比通脹更可怕。

總體來看，疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊至少需1-2個(gè)季度的時(shí)間消化，基本面預(yù)期改善與驗(yàn)證尚需時(shí)日。在疫情真正緩解、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)修復(fù)、居民收入恢復(fù)、企業(yè)現(xiàn)金流改善信號(hào)確認(rèn)之前A股難以進(jìn)入趨勢反轉(zhuǎn)，指數(shù)大概率維持區(qū)間震蕩。但長期來看，當(dāng)前A股縱橫向比較均處于估值洼地，具備布局價(jià)值。

海外疫情加速 美國確診超60萬

春節(jié)以后，新冠疫情在國內(nèi)爆發(fā)，在全國上下高效有力的防控措施下，到3月中旬國內(nèi)疫情已基本控制住，本土日新增確診降低至個(gè)位數(shù)。然而，由于海外各國對疫情的輕視和初期防控的薄弱，3月中下旬疫情在境外突然爆發(fā)，并加速蔓延，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體成為疫情重災(zāi)區(qū)，形勢不容樂觀。

截至北京時(shí)間4月15日14時(shí)30分左右，全球新冠肺炎確診病例累計(jì)2001308例，超過兩百萬，累計(jì)死亡126782例，其中，美國成為全球累計(jì)確診和新增確診規(guī)模最大的地區(qū)。據(jù)約翰斯·霍普金斯大學(xué)數(shù)據(jù)，截至美東時(shí)間14日18時(shí)30分，美國新冠肺炎確診病例為602989例，死亡25575例。美國累計(jì)確診人數(shù)在全球占比高達(dá)30.74%，死亡人數(shù)占比21.12%。（見圖一）

圖一：美國累計(jì)確診趨勢

數(shù)據(jù)來源：約翰斯·霍普金斯大學(xué)

新冠疫情已經(jīng)成為1918年大流感以來最嚴(yán)重的全球大流行瘟疫，境外病亡率高達(dá)6.43%，顯著高于中國水平（湖北以外地區(qū)死亡率不到1%，含湖北地區(qū)病亡率4.00%），海外確診病例已超境內(nèi)的20倍，死亡病例約境內(nèi)的8倍。

從疫情趨勢來看，目前全球新增病例掉頭，歐洲主要地區(qū)在加強(qiáng)管控后新增確診趨勢放緩，但美國日新增確診仍在2萬例以上，同時(shí)日本新增病例再度上升的跡象仍然存在。全球疫情仍在爆發(fā)中，不能放松警惕。

疫情沖擊經(jīng)濟(jì) 環(huán)球同此涼熱

在沒有疫苗和針對性藥物的情況下，防控最有效的手段仍然是隔離，但付出的經(jīng)濟(jì)代價(jià)比較大。在各國普遍實(shí)行“內(nèi)防擴(kuò)散、外防輸入”的防控策略下，人流、物流、貿(mào)易鏈基本凍結(jié)，工業(yè)生產(chǎn)、服務(wù)消費(fèi)及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)近乎停擺，企業(yè)破產(chǎn)、失業(yè)及經(jīng)濟(jì)衰退壓力凸顯。

國內(nèi)來看，春節(jié)消費(fèi)高峰被疫情無情打斷、企業(yè)遭遇復(fù)工復(fù)產(chǎn)難，使得拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三架馬車”消費(fèi)、投資、進(jìn)出口均遭受巨大沖擊。1-2月份，國內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義下降20.5%，其中，餐飲收入同比下跌43.1%，商品零售下滑17.6%。固定資產(chǎn)投資同比下降24.5%，其中，第一產(chǎn)業(yè)投資同比下降25.6%、第二產(chǎn)業(yè)下跌28.2%、第三產(chǎn)業(yè)投資下滑23.0%。1-2月份，進(jìn)出口貿(mào)易總額也下降9.6%，其中，出口下降15.9%、進(jìn)口下降2.4%，同時(shí)呈現(xiàn)出勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口恢復(fù)慢、加工貿(mào)易降幅較深、各經(jīng)營主體普遍面臨困難的特點(diǎn)。（見圖二、圖三）

疫情爆發(fā)之下，海外經(jīng)濟(jì)也不可避免的受到?jīng)_擊。當(dāng)前疫情的震中美國正面臨制造業(yè)承壓、失業(yè)率暴增和消費(fèi)被抑制的情況。

3月美國Markit三大采購經(jīng)理人指數(shù)的初值均出現(xiàn)不同程度的下跌。其中制造業(yè)PMI錄得49.2，低于前值1.5個(gè)百分點(diǎn);服務(wù)業(yè)PMI錄得39.1，較前值暴跌10.3個(gè)百分點(diǎn);綜合PMI暴跌9.1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，疫情使得美國工廠的新訂單跌至11年新低，4月份的數(shù)據(jù)會(huì)更加差勁。（見圖四）

停工停產(chǎn)下美國就業(yè)情況不容樂觀。3月21日當(dāng)周，美國因疫情危機(jī)失業(yè)而申請失業(yè)金的人數(shù)暴漲至328萬人，打破了2007年“大衰退”時(shí)期66.5萬人的峰值。3月28日當(dāng)周，數(shù)據(jù)錄得664.8萬人，遠(yuǎn)高于預(yù)期和前值，實(shí)為歷史罕見。（見圖五）

同時(shí)，美國國內(nèi)消費(fèi)熱情被抑制，消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下滑。3月份密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)從2月份的101暴跌至89.1，為2016年10月以來的最低水平，同時(shí)，11.9的降幅是近50年來的第四大降幅。（見圖六）

歐洲各國也面臨同樣的情形，各國三大采購經(jīng)理指數(shù)均出現(xiàn)大跌。3月歐元區(qū)制造業(yè)PMI下跌4.4個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)和綜合PMI則分別暴跌24.2和20.2個(gè)百分點(diǎn)。（見圖七）

疫情沖擊加上原油價(jià)格暴跌，3月全球金融市場劇震，除美元指數(shù)外，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普跌，黃金也無法發(fā)揮避險(xiǎn)作用。美股在一個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)4次熔斷，刷新歷史記錄;國內(nèi)A股上證指數(shù)也跌破2月3日低點(diǎn)，抹去2月以來的全部漲幅。

圖二：國內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速

圖三：國內(nèi)固定資產(chǎn)投資同比增速

圖二和圖三數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局

圖四：Markit 三大采購經(jīng)理人指數(shù)

圖五：美國就業(yè)情況

圖六：美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)

圖七：歐元區(qū)三大采購經(jīng)理指數(shù)

圖四至圖七資料來源：Wind中信期貨研究部

圖八：印度新增確診病例快速增長

資料來源：Wind，新時(shí)代證券研究所

隨后，全球央行開啟撒錢模式，紛紛下調(diào)基準(zhǔn)利率，美聯(lián)儲(chǔ)更是開啟無上限的量化寬松政策，以緩解全球流動(dòng)性危機(jī)。同時(shí)，全球主要國家也不斷推出經(jīng)濟(jì)刺激方案，對沖疫情影響，提振市場信心。

貨幣政策和財(cái)政政策雙管齊下、重下猛藥，全球金融市場在3月底企穩(wěn)，逐漸反彈向上，截至4月14日，美股已從低位反彈超20%。雖然，全球金融市場正處于反彈之中，但當(dāng)前不管是疫情還是經(jīng)濟(jì)仍存在很多不確定性，需要警惕疫情后遺癥帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

后遺癥一：疫情可能長期持續(xù)國內(nèi)持續(xù)面臨輸入

從當(dāng)前“震中”美國來看，其疫情存在區(qū)域性錯(cuò)峰風(fēng)險(xiǎn)以及長尾效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然美國已經(jīng)延長社交隔離措施至4月底，大部分州宣布封城但是并沒有限制居民的行動(dòng)自由，傳播途徑未阻斷。目前，美國疫情仍處于失控狀態(tài)，檢測密度低但陽性率高，說明美國仍未實(shí)現(xiàn)全面檢測，更不用說追蹤所有疑似病例及密切接觸者、有效隔離。同時(shí)，從各州新增病例來看，紐約州最早進(jìn)入爬坡期，領(lǐng)先密歇根、佛羅里達(dá)約一到兩周，反映美國可能出現(xiàn)局部之間的疫情錯(cuò)峰，將導(dǎo)致新增病例出現(xiàn)嚴(yán)重的長尾效應(yīng)。

4月14日特朗普在白宮記者會(huì)上表示，希望一些州4月底就可解除保持社交距離的禁令，在5月1日前重新開放經(jīng)濟(jì)。但美國“抗疫隊(duì)長”福奇表示，美國還沒有做好放松限制措施的準(zhǔn)備。一旦經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開放，疫情將難以真正控制下來。

美國尚且如此，政府領(lǐng)導(dǎo)能力與醫(yī)療公共衛(wèi)生資源尚且遠(yuǎn)遜于美國的印度、非洲、南美等不發(fā)達(dá)國家抗疫處境更為艱難。新興經(jīng)濟(jì)體確診病例來看似乎要比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體少很多，但這主要由于這些經(jīng)濟(jì)體檢測能力欠缺。隨著檢測力度的加大，未來確診數(shù)據(jù)很可能會(huì)大幅上升，最近半個(gè)月印度、巴西、土耳其等新興經(jīng)濟(jì)體新增確診病例在快速攀升，疫情的“震中”很可能逐漸轉(zhuǎn)向新興經(jīng)濟(jì)體。（見圖八）

對此，鐘南山院士表示新冠確診病例“清零”不現(xiàn)實(shí);張文宏教授判斷疫情在今年夏天結(jié)束基本已經(jīng)不可能，未來持續(xù)一兩年也是正常;WHO也稱新冠病毒可能會(huì)長期存在。

雖然市場對此早有預(yù)期，但得到醫(yī)學(xué)界確認(rèn)后，后續(xù)各國的防疫政策可能會(huì)據(jù)此調(diào)整，為了降低對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響而放松管制復(fù)工復(fù)產(chǎn)。疫情控制取決于控制最差的國家，雖然國內(nèi)疫情控制得當(dāng)有力，但若海外在復(fù)工復(fù)產(chǎn)中控制不得當(dāng)，不排除疫情會(huì)再度反彈，我國將持續(xù)面臨輸入壓力。

后遺癥二：放水治標(biāo)但不治本經(jīng)濟(jì)衰退或剛開始

回顧1929大蕭條及2008全球金融危機(jī)，二者均是由技術(shù)創(chuàng)新引起大繁榮，宏觀當(dāng)局過度放松貨幣政策或放松金融監(jiān)管，杠桿率不斷上升，資產(chǎn)價(jià)格泡沫與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，最終泡沫破裂引發(fā)金融危機(jī)，并由金融市場傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

本次危機(jī)則主要由于疫情及防控疫情的需要，各國主動(dòng)地對經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)與社會(huì)生活按下暫停鍵，導(dǎo)致終端消費(fèi)需求萎縮（社交隔離措施造成）及供給停滯（生產(chǎn)停頓）的雙向收縮，造成企業(yè)和居民的收入和支出現(xiàn)金流急劇萎縮，共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的下降。

因此，疫情才是這場危機(jī)的核心變量。全球天量的貨幣和財(cái)政刺激政策。雖然能緩解疫情帶來各行各業(yè)停頓的沖擊力度，但治標(biāo)不治本，疫情本身對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的抑制并未得到緩解。

表一：IMF最新經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：IMF2020年4月《世界經(jīng)濟(jì)展望》

根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》對全球3000多家非金融上市公司的“壓力測試”，假設(shè)疫情導(dǎo)致銷售額下降2/3，并照常支付利息和工資等剛性成本，13%的公司（占總債務(wù)的16%）手頭現(xiàn)金撐不過3個(gè)月，25%的公司撐不過6個(gè)月。同時(shí)，全球非金融企業(yè)債務(wù)中，7%是對疫情極為敏感的行業(yè)發(fā)行的（包括旅游、酒店、交通、餐飲、百貨、賭場、航空）。目前，經(jīng)濟(jì)增長衰退、通縮、失業(yè)率上升與商品庫存大量積壓等經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)危機(jī)現(xiàn)象實(shí)際上已經(jīng)不同程度的出現(xiàn)，而這會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的自體循環(huán)，形成負(fù)反饋，疫情的影響還未在當(dāng)前可見的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中完全反映出來。

IMF最新《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》稱，全球或創(chuàng)大蕭條以來最糟經(jīng)濟(jì)衰退，IMF預(yù)計(jì)2020年全球GDP增速為-3%，相比今年1月時(shí)的預(yù)計(jì)下調(diào)6.3個(gè)百分點(diǎn)。年度降幅比2008-2009年全球金融危機(jī)還要糟糕許多，2008年和2009年全球GDP增速分別為1.85%和-1.68%。（見表一）

后遺癥三：我國仍是貿(mào)易大國 外需收縮不可小覷

雖然2008年以后，我國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)出口依賴度大幅下降，進(jìn)出口占GDP比重從2008年的56%下降到了2019年的32%，但我國仍然是加工貿(mào)易大國。

相較于產(chǎn)業(yè)鏈參與度，加工貿(mào)易國產(chǎn)業(yè)增加值的外部吸收占比更為重要，反映GDP對外需的依賴性。2008以來，我國努力提振內(nèi)需，加強(qiáng)內(nèi)部對產(chǎn)業(yè)增加值的吸收，外需依賴逐漸下降，民生證券測算我國約四分之一的制造業(yè)增加值需要依靠海外吸收消化。美國經(jīng)濟(jì)中，80%來自國內(nèi)需求，外需影響較小;但我國對外需的依賴程度仍然較高，外需收縮對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的沖擊不可小覷。

疫情在全球的擴(kuò)散可能導(dǎo)致國內(nèi)的出口面臨類似2008年那樣的“停擺”。2008年次貸危機(jī)之后，我國的出口增速在12個(gè)月里從高點(diǎn)到低點(diǎn)幾乎下滑了40個(gè)百分點(diǎn)。類比當(dāng)時(shí)的情況，今年二季度及之后我國出口將有比較大幅的下滑，出口訂單可能面臨快速消失的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)遭受二重打擊。

民生證券用美國的GDP同比增速來推測中國的出口變化?；诿绹?jīng)濟(jì)活動(dòng)在5月快速反彈、在6月和7月之間大幅反彈、在秋季開始反彈三種情形的GDP預(yù)測，推測最好情景下中國出口下滑8.8%，最壞情況下滑可能超過2008年金融危機(jī)時(shí)的水平。

后遺癥四：PPI下行加 快警惕通縮風(fēng)險(xiǎn)

最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，3月國內(nèi)PPI同比回落-1.5%，較前值下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，低于市場預(yù)期。一方面這顯示出，雖然國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)，供給水平回升，但終端需求的回升疲軟，需求恢復(fù)不及預(yù)期，導(dǎo)致工業(yè)品價(jià)格下行。另一方面，海外疫情蔓延使得全球供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p，外需嚴(yán)重沖擊部分國內(nèi)企業(yè)，因此逐步轉(zhuǎn)向供應(yīng)國內(nèi)市場，導(dǎo)致國內(nèi)供應(yīng)能力上升，工業(yè)品價(jià)格下行壓力加大。（見圖九）

展望4月份，盡管復(fù)工復(fù)產(chǎn)仍在推進(jìn)之中，但4月首周數(shù)據(jù)顯示煤炭、鋼鐵和水泥價(jià)格依舊維持頹勢，工業(yè)金屬價(jià)格反彈后其月內(nèi)均價(jià)仍普遍低于3月平均水平，而且原油價(jià)格沖擊也依舊存在，4月PPI大概率繼續(xù)走低。券商普遍認(rèn)為4月PPI同比增速將進(jìn)一步下降至-2.0%左右，后續(xù)需警惕持續(xù)通縮風(fēng)險(xiǎn)。

圖九：PPI同比及環(huán)比

資料來源：渤海證券

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)望最早恢復(fù) A股具備長期布局價(jià)值

近期雖然各國采取的應(yīng)對政策提振市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，各國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)修復(fù)反彈，但中期疫情對基本面數(shù)據(jù)的沖擊至少需1-2個(gè)季度的時(shí)間消化，基本面預(yù)期改善與驗(yàn)證尚需時(shí)日。預(yù)計(jì)在疫情真正緩解、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)修復(fù)、居民收入恢復(fù)、企業(yè)現(xiàn)金流改善信號(hào)確認(rèn)之前A股難以進(jìn)入趨勢反轉(zhuǎn)，指數(shù)大概率維持區(qū)間震蕩。但長期來看，A股縱橫向比較均處于估值洼地，具備布局價(jià)值。

目前A股縱橫向比較均處于估值洼地?？v向來看，A股在指數(shù)低位下跌后，目前大盤（滬綜指、滬深300）、小盤股（中證500、中小板）的滾動(dòng)PE均已位于近二十年歷史區(qū)間分位數(shù)的10-20%;創(chuàng)業(yè)板指滾動(dòng)PE雖高達(dá)52倍，但也已下修至歷史均值附近;剔除低估值的金融兩桶油之后，全部A股的滾動(dòng)PE估值也已調(diào)整至近十年低點(diǎn)26倍;整體來看，當(dāng)前A股估值已至歷史洼地。橫向而言，A股大盤指數(shù)12倍左右的滾動(dòng)PE顯著低于歐美日主要股指的16-18倍，中證500的25倍估值也遠(yuǎn)低于納指。

同時(shí)，全球來看，我國疫情已經(jīng)基本控制住，復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)，具備全球最全的供應(yīng)鏈和最大的消費(fèi)市場，在海外“暫?！逼陂g有望作為全球工廠，持續(xù)輸出。IMF的最新預(yù)測中，2020年中國是少有的能維持GDP正增長的國家之一，2021年GDP增速更是高達(dá)9%。此外，相比美國直接開啟無限量化寬松和歐洲、日本已經(jīng)負(fù)利率的現(xiàn)狀，我國在貨幣政策和財(cái)政政策上仍有更多發(fā)揮空間，對比全球金融資產(chǎn)，人民幣資產(chǎn)更具吸引力，近日外資也已結(jié)束凈流出，恢復(fù)持續(xù)凈流入狀態(tài)。