追問(wèn)金融危機(jī)的可能性

丁安華

疫情影響經(jīng)濟(jì)的三個(gè)渠道

新冠病毒肺炎已經(jīng)構(gòu)成全球大流行，廣泛沖擊全球經(jīng)濟(jì)和金融體系的運(yùn)行。分析傳染病對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，由近而遠(yuǎn)、由淺入深可以分為三個(gè)階段或情形。

一是高強(qiáng)度的防疫導(dǎo)致消費(fèi)急劇萎縮，通過(guò)需求端影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

二是若疫情短期內(nèi)無(wú)法得到有效控制，持續(xù)的消費(fèi)萎縮不可避免地沖擊供給側(cè)。高強(qiáng)度的防疫措施對(duì)供給側(cè)的影響并非是線性的，部分行業(yè)尤其脆弱，例如航空、酒店、旅游、餐飲、休閑等。

三是疫情對(duì)供給側(cè)的負(fù)面影響，通過(guò)廣泛的金融連接傳導(dǎo)至全球金融市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，金融體系風(fēng)險(xiǎn)上升，甚至引發(fā)金融危機(jī)。

從對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞程度來(lái)講，上述三種情景之中，消費(fèi)萎縮導(dǎo)致的短暫需求變化是最為溫和的，盡管在短期內(nèi)可能出現(xiàn)斷崖式的下行，但是疫情一旦過(guò)去，經(jīng)濟(jì)的反彈相對(duì)確定。這相當(dāng)于給經(jīng)濟(jì)按下了暫停鍵，但機(jī)器并沒(méi)有損壞。

而供給端受到打擊的場(chǎng)景，要嚴(yán)峻一些，疫情持續(xù)導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)陷入困境甚至倒閉，以及失業(yè)率隨之快速上升，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行這架機(jī)器受到損害。若情況繼續(xù)惡化，隨著疫情對(duì)供給側(cè)損害的加劇，就會(huì)通過(guò)金融渠道對(duì)整體經(jīng)濟(jì)造成打擊，這是最危險(xiǎn)的前景。從實(shí)體企業(yè)自由現(xiàn)金流的中斷，到相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌，進(jìn)而惡化金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，引發(fā)債務(wù)到資產(chǎn)的螺旋式惡性循壞，導(dǎo)致系統(tǒng)性的金融危機(jī)。對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期影響而言，這是最有害的一種前景，需要很長(zhǎng)時(shí)間才能得到糾正。

新冠疫情打擊原本已很脆弱的全球經(jīng)濟(jì)

所以說(shuō)，維護(hù)金融體系的穩(wěn)定至關(guān)重要，是抗擊疫情雙線作戰(zhàn)的另一個(gè)主要戰(zhàn)場(chǎng)。股票價(jià)格持續(xù)而陡峭的下跌，在廣泛高企的杠桿作用下沖擊金融穩(wěn)定，造成家庭財(cái)富的收縮，其影響是結(jié)構(gòu)性的，尤其是在美國(guó)等家庭對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)敞口較高的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這也是各國(guó)必須維護(hù)資本市場(chǎng)（股票與房地產(chǎn)）穩(wěn)定的原因所在。

全球正步入技術(shù)性衰退

我們?cè)?月11日率先將第一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)調(diào)至負(fù)增長(zhǎng)。考慮到過(guò)往幾年中國(guó)對(duì)全球增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)大約是1/3，如此顯著負(fù)增長(zhǎng)的中國(guó)，勢(shì)必拉低全球在一季度的增長(zhǎng)水平。進(jìn)入二季度，疫情對(duì)歐美和全球的沖擊升級(jí)，將導(dǎo)致本來(lái)就很脆弱的歐洲、日本和美國(guó)陷入負(fù)增長(zhǎng)，使得二季度全球增長(zhǎng)大概率將明顯收縮。

根據(jù)定義，兩個(gè)季度收縮確認(rèn)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入技術(shù)性衰退。疫情在全球蔓延，毫無(wú)疑問(wèn)將持續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活施加負(fù)面影響。幾乎可以肯定地說(shuō)，從季度增長(zhǎng)來(lái)看，全球正步入一場(chǎng)由公共衛(wèi)生危機(jī)導(dǎo)致的另類(lèi)衰退。

基準(zhǔn)情景下，我們預(yù)測(cè)今年全球增速僅約1.5%，較之前的預(yù)測(cè)下調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)，該體量的沖擊比上一次世衛(wèi)組織認(rèn)定的“全球大流行病”（即2009年甲型H1N1流感）嚴(yán)重得多，在全球大流行病歷史上已屬于中高等級(jí)別，僅次于1918年大流感那種死亡人數(shù)達(dá)億級(jí)的超嚴(yán)重疫情。按照世界銀行和IMF的定義，考慮到人口增長(zhǎng)的因素，這一增速水平已經(jīng)低于約2.5%的經(jīng)驗(yàn)衰退閾值。也就是說(shuō)，從全年來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退已是難以逃避的大概率事件。

形勢(shì)正朝不利的方向發(fā)展

從全球看，形勢(shì)正朝不利的方向發(fā)展。疫情發(fā)展至今，顯然已經(jīng)不是短期和局部的消費(fèi)萎縮的格局。一方面，從全球范圍看，供給側(cè)的傷害已經(jīng)開(kāi)始浮現(xiàn)，相關(guān)行業(yè)和中小企業(yè)受到重創(chuàng)；另一方面，供給側(cè)的損害正在通過(guò)金融渠道影響全球資本市場(chǎng)。近期股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，現(xiàn)金流緊張局勢(shì)迅速蔓延。在恐慌情緒和不確定性下，金融危機(jī)的可能前景，并非危言聳聽(tīng)。

目前，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的程度，正處于第二階段（供給側(cè)損害）向第三階段（金融危機(jī)）發(fā)展，必須采取有力的政策措施遏制這種不利的趨勢(shì)，將供給側(cè)的損害降到最低，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，從而防止金融危機(jī)的可能前景。

全球資本市場(chǎng)的信號(hào)，正加深我們對(duì)金融危機(jī)的憂慮。

一是近期全球股市出現(xiàn)“史詩(shī)級(jí)的暴跌”。3月美股兩周內(nèi)出現(xiàn)4次熔斷，歐美主要股指累計(jì)跌幅普遍超過(guò)30%（納指以盤(pán)中最低點(diǎn)衡量）。市場(chǎng)恐慌情緒加劇，VIX指數(shù)升高并突破上一輪金融風(fēng)暴的水平。

二是美債10年期國(guó)債利率一度下跌至0.5%，曾刷新歷史新低，上周在美元流動(dòng)性短缺的沖擊下回升40個(gè)基點(diǎn)（BP）；同時(shí)信用利差走闊，反映投資者的避險(xiǎn)情緒和市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重憂慮。

三是美元流動(dòng)性緊張，導(dǎo)致近期出現(xiàn)黃金、股市和債市同向下跌的現(xiàn)象，表明全球投資者正在不計(jì)成本地拋售一切資產(chǎn)，轉(zhuǎn)為持有現(xiàn)金。而美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)論是實(shí)施零利率還是QE操作都未見(jiàn)有效扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性緊缺問(wèn)題，廣譜資產(chǎn)齊跌的現(xiàn)象暫未得到明顯緩解。

會(huì)不會(huì)引發(fā)金融危機(jī)？

疫情持續(xù)之下，經(jīng)濟(jì)陷入技術(shù)性衰退，供給側(cè)的損害逐漸浮現(xiàn)出來(lái)，金融市場(chǎng)面臨多方面的壓力，其中包括美國(guó)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)（尤其是能源、航空等企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）、金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、意大利銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等。正如病毒蔓延一樣，這些風(fēng)險(xiǎn)一旦觸發(fā)就具有傳染性，進(jìn)而影響金融體系的穩(wěn)定。

（一）美國(guó)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)

首先，觀察宏觀杠桿率。2008年金融危機(jī)以來(lái)，在低利率和低通脹環(huán)境的推動(dòng)下，美國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)快速擴(kuò)張，當(dāng)前企業(yè)部門(mén)杠桿率已處于歷史最高水平。疫情影響下，美國(guó)企業(yè)現(xiàn)金流惡化預(yù)期上升，盈利前景弱化，疊加債務(wù)高杠桿，帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。

其次，美國(guó)上市公司長(zhǎng)期償債能力也在下滑，部分原因是上市公司大量回購(gòu)股份所致。從利息覆蓋倍數(shù)來(lái)看，該指標(biāo)在2019年出現(xiàn)下滑，為次貸危機(jī)以來(lái)歷史第二低位。若上市公司盈利能力和現(xiàn)金流持續(xù)惡化，杠桿問(wèn)題有可能惡化為信用風(fēng)險(xiǎn)，成為金融危機(jī)的誘發(fā)因素之一。

此外，美國(guó)不同行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)存在結(jié)構(gòu)性的分化，尤其是受到低油價(jià)擾動(dòng)和疫情沖擊的能源和航空板塊面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)更高。以能源板塊為例，新冠肺炎疫情本身導(dǎo)致全球石油需求預(yù)期下滑，而沙特和俄羅斯掀起的石油價(jià)格戰(zhàn)更是在供給側(cè)添了一把火。在低油價(jià)的沖擊下，預(yù)計(jì)全球大部分油企都會(huì)出現(xiàn)盈利下滑，而美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)面臨更加嚴(yán)峻的現(xiàn)金流危機(jī)。金融市場(chǎng)正在對(duì)這種前景給出價(jià)格信號(hào)，美國(guó)能源板塊高收益?zhèn)钜呀?jīng)突破2008年金融危機(jī)時(shí)的高位。在這種極為不利的前景下，美國(guó)的財(cái)政體系必須介入并提供定向紓困資金，否則能源行業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)很可能進(jìn)一步攀升，成為金融危機(jī)的一個(gè)觸發(fā)因素。

（二）金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

隨著權(quán)益市場(chǎng)和石油價(jià)格下跌幅度的不斷加深，美元流動(dòng)性出現(xiàn)緊張，原因在于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)面臨不斷增加的產(chǎn)品贖回和保證金追繳的需求，短時(shí)間構(gòu)成巨大的現(xiàn)金壓力。日元和歐元貨幣掉期點(diǎn)的走闊說(shuō)明離岸美元流動(dòng)性也在收緊，互換市場(chǎng)中的美元融資成本走高。上周股債商品齊跌以及美元指數(shù)的走強(qiáng)，印證了金融機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性層面的缺口正在拉大。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息150BP將基準(zhǔn)利率壓縮至零利率區(qū)間，同時(shí)釋放了7000億美元規(guī)模的量化寬松，但是對(duì)解決美元流動(dòng)性緊缺的效果似乎并不顯著，原因在于流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制受制于對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)上升的擔(dān)憂。在市場(chǎng)恐慌情緒延續(xù)的情境下，非理性的資產(chǎn)拋售情形下，無(wú)法估量市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的需求缺口具體有多大。若美聯(lián)儲(chǔ)等核心央行的流動(dòng)性投放不足，或貨幣政策傳導(dǎo)不順暢的話，金融機(jī)構(gòu)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)需要持續(xù)保持警惕。

（三）意大利銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，意大利銀行業(yè)的不良貸款率迅速累積，2011年歐債危機(jī)再次加深了歐洲銀行體系的脆弱性，導(dǎo)致意大利銀行業(yè)成為歐洲經(jīng)濟(jì)中最薄弱的一環(huán)，一度瀕臨爆發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。近年來(lái)其不良率雖有所回落，但相較美日和其他歐洲主要經(jīng)濟(jì)體，其銀行體系的不良貸款率仍居高位。

目前，意大利新冠疫情迅速惡化，政府采取“封城”等高強(qiáng)度防疫措施，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期隨之上升。中小企業(yè)因現(xiàn)金流壓力無(wú)法償還債務(wù)，可能產(chǎn)生巨額壞賬，預(yù)期銀行不良貸款明顯上升，這將令本就脆弱的意大利銀行體系面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

3月下旬，意大利5年期主權(quán)CDS快速反彈，國(guó)債亦慘遭拋售，意德利差快速上行，表明市場(chǎng)對(duì)意大利出現(xiàn)國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期正在推升，意大利銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊蔀榻?jīng)濟(jì)衰退情景下的一只“黑天鵝”。

市場(chǎng)是否反應(yīng)過(guò)度？

股票市場(chǎng)“史詩(shī)級(jí)”的下跌，是否反應(yīng)過(guò)度？這涉及金融市場(chǎng)的有效性問(wèn)題。從此次新冠疫情來(lái)看，海外股票市場(chǎng)的反應(yīng)模式，證明金融市場(chǎng)面對(duì)一場(chǎng)前所未有的公共衛(wèi)生危機(jī)時(shí)，所面臨的定價(jià)困惑。從1月20日左右疫情爆發(fā)以來(lái)，至少在一個(gè)月的時(shí)間里，海外股票市場(chǎng)并沒(méi)有什么反應(yīng)，美股還創(chuàng)了歷史新高。顯然，在初期市場(chǎng)將此次疫情錯(cuò)誤地定價(jià)為一場(chǎng)短期和局部的沖擊。隨著疫情在海外的失控，世界衛(wèi)生組織將新冠病毒肺炎界定為全球大流行病，股票市場(chǎng)才開(kāi)始出現(xiàn)劇烈的反應(yīng)。市場(chǎng)后知后覺(jué)，存在過(guò)度反應(yīng)的可能。

歷史提醒我們，金融市場(chǎng)拋售與經(jīng)濟(jì)衰退之間并非簡(jiǎn)單的對(duì)應(yīng)關(guān)系。上世紀(jì)50年代以來(lái)美國(guó)的9次熊市中只有6次伴隨著之后的經(jīng)濟(jì)衰退?？梢?jiàn)權(quán)益市場(chǎng)的定價(jià)的確有不少錯(cuò)誤的情況，至少有1/3的機(jī)會(huì)熊市錯(cuò)誤地預(yù)見(jiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退的前景。

過(guò)往經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)熊市和衰退先后出現(xiàn)時(shí)，兩者疊加的嚴(yán)重性都會(huì)升級(jí)：伴隨衰退的熊市平均跌幅（39.8%）大于無(wú)衰退時(shí)的跌幅（27.9%）；同時(shí)，熊市也會(huì)使得經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)的時(shí)間（12.8個(gè)月）長(zhǎng)于無(wú)熊市的衰退時(shí)間（8個(gè)月）。如果此次疫情導(dǎo)致熊市的出現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)衰退的來(lái)臨，那么可能出現(xiàn)的前景是，經(jīng)濟(jì)衰退大概率將會(huì)超過(guò)兩個(gè)季度而持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間。

觀察股市下跌的深度，對(duì)比以往美股熊市和美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退下的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)美股在典型經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的平均跌幅在四成左右，目前美國(guó)三大股指累計(jì)跌幅超過(guò)三成，歐洲主要股指跌幅相當(dāng)?；蛟S可以說(shuō)，目前股市下調(diào)雖沒(méi)到位，亦不遠(yuǎn)矣。

投資者在等待什么？

現(xiàn)在是否是入市時(shí)機(jī)？投資者還在等待什么？

從過(guò)去大流行病的歷史經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)下行和疫后恢復(fù)均呈廣義的V型曲線形態(tài)，只有長(zhǎng)度和深度的差別。一個(gè)令人欣慰的事實(shí)是，經(jīng)濟(jì)體系都展現(xiàn)了很強(qiáng)的韌性，V型曲線的右側(cè)高度均高于左側(cè)的高度，表明流行病疫情過(guò)去后經(jīng)濟(jì)報(bào)復(fù)性反彈的特征。從大歷史的角度，我們不應(yīng)該悲觀。

然而，事情并非如此簡(jiǎn)單。未來(lái)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)程度，取決于當(dāng)下各國(guó)政府的防疫措施和經(jīng)濟(jì)政策。股票市場(chǎng)企穩(wěn)回升，需要兩個(gè)條件。

首先，也是最根本的條件，是疫情受控。市場(chǎng)在等待新增確診病例回落的拐點(diǎn)，這在很大程度上涉及防疫強(qiáng)度的問(wèn)題。從中國(guó)和韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，最高防疫強(qiáng)度下，兩個(gè)月內(nèi)是有希望控制疫情發(fā)展曲線的?？紤]到各國(guó)政府的執(zhí)行力和民眾的防疫意識(shí)、方式和力度的不同，海外疫情可能還需要兩至三個(gè)月時(shí)間，才能見(jiàn)到曲線回落趨勢(shì)。

同時(shí)，雙線作戰(zhàn)的另一個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)政策，一是依靠財(cái)政政策將供給側(cè)的損害降到最低，二是通過(guò)貨幣政策維護(hù)全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。在這方面，我們已經(jīng)看到一些積極的進(jìn)展，包括多國(guó)央行降息和重啟量化寬松，以及大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)方案的推出。例如，美聯(lián)儲(chǔ)在迅速降息150BP至0-0.25%的基礎(chǔ)上，啟動(dòng)了7000億美元量化寬松，并迅速重啟各種非常規(guī)的流動(dòng)性管理工具，包括為一級(jí)交易商提供融資和借券便利的一級(jí)交易商信貸便利工具（PDCF）、向發(fā)行商業(yè)票據(jù)的非金融企業(yè)提供商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）、向貨幣市場(chǎng)投資者提供融資便利（MMLF）等，這些措施部分緩解了回購(gòu)和票據(jù)市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。加拿大、英國(guó)、澳大利亞、日本等央行也迅速通過(guò)大幅降息或擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃等方式加大貨幣政策寬松利率。為緩解全球美元融資市場(chǎng)面臨的壓力，美聯(lián)儲(chǔ)與澳大利亞、巴西等9家央行建立了臨時(shí)美元流動(dòng)性互換協(xié)議。此外，各國(guó)相繼出臺(tái)大規(guī)模的減稅、投資等經(jīng)濟(jì)刺激政策，其中包括美國(guó)萬(wàn)億美元一攬子刺激計(jì)劃等。