內(nèi)部控制有效性、融資約束與企業(yè)價值

張亞洲

摘 要：內(nèi)部控制在公司治理中有著不可或缺的作用，會對企業(yè)價值產(chǎn)生重要的影響。本文以2009—2018年滬深兩市A股上市公司24 180個觀測樣本為研究對象，利用多元回歸模型和中介效用模型，探討內(nèi)部控制有效性對企業(yè)價值的影響機理，從融資約束的視角出發(fā)探索內(nèi)部控制有效性影響企業(yè)價值的作用路徑。研究結(jié)果表明：內(nèi)部控制有效性與企業(yè)價值存在正相關關系;內(nèi)部控制有效性可以通過緩解企業(yè)的融資約束，降低企業(yè)的債務融資成本，進而提高企業(yè)價值;融資約束的中介作用在信息環(huán)境較薄弱的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。本研究豐富了內(nèi)部控制經(jīng)濟后果的理論文獻，為推動中國企業(yè)內(nèi)部控制建設提供了有益的啟示，對于防范金融風險和推動實體經(jīng)濟發(fā)展具有重要的意義。

關鍵詞：內(nèi)部控制有效性;企業(yè)價值;融資約束;債務融資

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2020）11-0109-09

一、引 言

內(nèi)部控制作為一個特殊的治理機制，是對傳統(tǒng)公司治理框架的一個有益的補充和完善。內(nèi)部控制一直以來被視為上市公司提高經(jīng)營管理水平和危機應對能力的重要舉措，甚至有觀點認為內(nèi)部控制失靈會導致企業(yè)經(jīng)營管理失效。與實務界的熱捧不同的是，學術界卻對內(nèi)部控制與企業(yè)價值的關系有很大的分歧：Jain和Rezaee[1]認為，內(nèi)部控制有助于企業(yè)價值的提升，而Zhang[2]與Engel等[3]卻認為，內(nèi)部控制導致企業(yè)價值下降，Beneish等[4]則認為，內(nèi)部控制對企業(yè)價值不會產(chǎn)生影響。實務界的熱捧和學術界的分歧形成了巨大的反差，那么，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能否取得監(jiān)管層預期的目標效果呢？

內(nèi)部控制并不會直接創(chuàng)造價值，需要通過一定的路徑來發(fā)揮對企業(yè)價值的影響。如果能揭示內(nèi)部控制有效性影響企業(yè)價值的作用路徑，這對監(jiān)管層和企業(yè)管理當局將有著重要的積極意義。債務治理理論認為，債務可以有效地發(fā)揮公司治理作用，如約束經(jīng)理人的過度投資、在職消費等，進而提升企業(yè)的價值。而內(nèi)部控制理論發(fā)現(xiàn)，良好的內(nèi)部控制有助于企業(yè)債務融資的開展。由此就存在這樣的一個設想：有效的內(nèi)部控制可以幫助企業(yè)通過債務融資獲得經(jīng)營發(fā)展所需的資金，進而發(fā)揮債務治理功能來提高企業(yè)的價值。本研究是對內(nèi)部控制有效性經(jīng)濟后果研究的有益延伸，找到了內(nèi)部控制有效性影響企業(yè)價值的作用路徑，為Jain和Rezaee[1]的論斷找到了理論支持和經(jīng)驗證據(jù)，對于學術界和實務界深入了解內(nèi)部控制作用到企業(yè)價值的內(nèi)在邏輯，具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設

（一）內(nèi)部控制有效性與企業(yè)價值

筆者認為，內(nèi)部控制有效性可以從以下兩個方面影響企業(yè)價值：一方面，有效的內(nèi)部控制可以降低企業(yè)的代理沖突，預防逆向選擇和道德風險的發(fā)生。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效制衡各方的權利與義務，通過企業(yè)內(nèi)部各主體制度的安排進行分配權力，從而建立一個相互約束和制衡的控制系統(tǒng)，有助于降低企業(yè)的逆向選擇和道德風險。內(nèi)部控制有效性較高的企業(yè)往往信息透明度較高，此時利益相關者之間的信息不對稱程度則較低，這可以避免經(jīng)理人出于私利的非效率投資行為和控股股東的利益輸送行為[5]。另一方面，有效的內(nèi)部控制可以降低企業(yè)風險。內(nèi)部控制的重要內(nèi)容之一就是進行風險管理，包括應對企業(yè)的系統(tǒng)風險、特質(zhì)風險、違規(guī)風險和訴訟風險。Ashbaugh-Skaife等[6]認為，存在內(nèi)部控制缺陷的公司會具有較高的系統(tǒng)風險、特質(zhì)風險。方紅星和陳作華[7]發(fā)現(xiàn)，有效的內(nèi)部控制可以顯著降低企業(yè)的系統(tǒng)風險水平和特質(zhì)風險。內(nèi)部控制是企業(yè)的一個重要組成部分，從內(nèi)部對企業(yè)進行根本性治理，從而作為一種重要機制促進企業(yè)合法經(jīng)營。因此，內(nèi)部控制能夠在一定程度上防范公司的訴訟風險，確保企業(yè)內(nèi)部控制基本目標的實現(xiàn)，促進企業(yè)的健康發(fā)展。另外，內(nèi)部控制還可以減少信息不對稱程度，進而降低因信息不對稱造成的風險。正如Easley和O'Hara[8]的發(fā)現(xiàn)，信息不對稱會帶來企業(yè)風險，而內(nèi)部控制可以大大減少這種風險發(fā)生的可能性。良好的內(nèi)部控制可以降低企業(yè)的特質(zhì)風險、違規(guī)風險和訴訟風險等，繼而為企業(yè)提供一個良好的發(fā)展環(huán)境和氛圍，這對于企業(yè)的價值提升有著積極的推動作用。由此，筆者提出如下假設：

假設1：內(nèi)部控制有效性與企業(yè)價值存在正相關關系。

（二）債務融資、內(nèi)部控制有效性與企業(yè)價值

在中國，“融資難、融資貴”問題一直是制約企業(yè)發(fā)展的瓶頸，受到融資約束較大的企業(yè)往往會因為無法獲取發(fā)展所需的資金而面臨著破產(chǎn)倒閉的風險。由于公司與債權人之間存在著信息不對稱，這就使得逆向選擇和道德風險問題成為債權人在制定信貸決策時關注的重點[9]。為了降低違約風險，債權人往往要求企業(yè)提供高質(zhì)量的財務報告。內(nèi)部控制“信息與溝通”的制度安排可以促使企業(yè)真實、完整地披露自身的財務信息，有助于債權人更加真實地了解企業(yè)的經(jīng)營狀況和業(yè)績，減少逆向選擇和道德風險問題，進而增加債權人對企業(yè)的信貸資金配給。同時，作為內(nèi)部控制的重要內(nèi)容，風險評估、應對程度等風險管理制度可以有效地降低企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的不確定性[10]，降低企業(yè)債務違約的風險，進而確保債權人資金的安全。同時，債務融資可以提供企業(yè)發(fā)展所需要的資金，帶來利息抵稅效應[11]，改善公司治理機制，減少管理層的自利行為[12]。因此，筆者認為，較高內(nèi)部控制有效性可以幫助企業(yè)獲得更多低成本的債務融資，進而有助于提高企業(yè)價值。由此，筆者提出如下假設：

假設2：內(nèi)部控制有效性可以通過緩解企業(yè)融資約束來促進企業(yè)價值增長。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于中國《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》 《企業(yè)內(nèi)部控制評價指引》均是在2008年發(fā)布的，所以本文選取了2009—2018年為研究時間窗口，以中國滬深A股上市公司為研究對象，并對所選樣本作了如下處理：刪除了金融業(yè)、ST或*ST的樣本;刪除相關變量數(shù)據(jù)缺失的樣本和樣本期間主營業(yè)務發(fā)生重大變化的樣本;最終獲得24 180個觀測樣本。本文使用的財務數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、內(nèi)部控制數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇與定義

1.被解釋變量

企業(yè)價值（CV）：本文用兩種方法衡量企業(yè)價值。首先，借鑒姜付秀和黃繼承[11]的做法，采用托賓Q來反映企業(yè)價值。托賓Q的計算方法為：（每股價格×流通股份數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)+負債賬面價值）/總資產(chǎn)。其次，借鑒池國華等[13]采用經(jīng)濟附加值EVA來反映企業(yè)價值，具體為稅后凈營業(yè)利潤減去資本成本，在計算資本成本時采用的是調(diào)整后資本與加權平均資本成本率的乘積。為了消除不同規(guī)模企業(yè)之間的差異，本文的經(jīng)濟附加值EVA為（稅后凈營業(yè)利潤-調(diào)整后資本×加權平均資本成本）/總資產(chǎn)。

2.解釋變量

內(nèi)部控制有效性（ICE）：本文在借鑒林斌等[14]相關研究成果的基礎上，綜合采用群組G1-變異系數(shù)法進行了指標賦權，最終建立了上市公司內(nèi)部控制有效性評價模型，具體模型如下：

其中，ICE為企業(yè)的內(nèi)部控制有效性水平;其他變量定義如表1所示。本文對所有變量進行了標準化處理，對部分反向指標進行了正向化處理。

3.中介變量

融資約束（DF）：具體借鑒Hadlock和Pierce[15]采用SA指數(shù)來預估企業(yè)的融資約束程度;采用債務融資成本來衡量“融資貴”，借鑒倪娟和孔令文[16]的方法，采?。ɡ⒅С?手續(xù)費+其他財務費用）/年度平均總債務的方法計量債務融資成本。

4.控制變量

本文控制了如下變量：企業(yè)規(guī)模Size，期末總資產(chǎn)的自然對數(shù);成長性Growth，營業(yè)收入增長率;現(xiàn)金流CF，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈值與總資產(chǎn)的比值;盈利能力EPS，凈利潤與總股數(shù)的比值;資本結(jié)構Lev，總負債與總資產(chǎn)的比值;研發(fā)強度RD，研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值;上市年齡Age，公司上市年限的自然對數(shù);交叉上市Cross，公司在H股或N股上市時為1，否則為0;股權集中度H1，第一大股東持股比例;董事會規(guī)模Dsize，公司董事會人數(shù)的自然對數(shù);獨董比率Dir，獨立董事人數(shù)在董事會總?cè)藬?shù)中的比例;監(jiān)事會規(guī)模Sszie，監(jiān)事會人數(shù)的自然對數(shù);高管薪酬Pay，前三位高管平均薪酬的自然對數(shù);兩職合一PT，當董事長與總經(jīng)理為同一人時取1，否則取0。另外，本文還控制了年度虛擬變量Year和行業(yè)虛擬變量Ind。

（三）檢驗模型設計

為了檢驗上市公司內(nèi)部控制有效性與企業(yè)價值的內(nèi)在關系，本文構建了如下模型：

其中，CVit為i企業(yè)t年的價值，具體包含了托賓Q和經(jīng)濟附加值EVA;ICEit為i企業(yè)t年的內(nèi)部控制有效性，其他變量為控制變量。

同時，為了揭示融資約束在內(nèi)部控制有效性與企業(yè)價值關系中的中介作用，構建如下模型：

其中，DFit為i企業(yè)t年的融資約束，具體包含了融資約束SA指數(shù)和債務融資成本COF;Control為控制變量。

四、檢驗結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

從表2可知，托賓Q的最大值為11.617，最小值為0，平均值為2.228;經(jīng)濟附加值EVA的最大值為0.152，最小值為-0.247，平均值為0.005;內(nèi)部控制有效性ICE的最大值為0.618，最小值為0.300，平均值為0.446，這表明中國不同上市公司之間的內(nèi)部控制有效性存在一定的差異。其他控變量的描述性特征與姜付秀和黃繼承[11]研究較為相近。

（二）內(nèi)部控制有效性與企業(yè)價值的回歸分析

1.基本回歸

表3列示了內(nèi)部控制有效性與企業(yè)價值的回歸結(jié)果。

從OLS回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制有效性ICE與托賓Q、經(jīng)濟附加值EVA均在1%的水平上顯著正相關。這表明良好的內(nèi)部控制有效性有助于推動企業(yè)價值增長，驗證了本文的假設1。有效的內(nèi)部控制可以緩解企業(yè)內(nèi)部的代理沖突，降低信息不對稱程度和代理成本，最終作用到企業(yè)的價值增長中。本文研究發(fā)現(xiàn)，在中國內(nèi)部控制制度達到了監(jiān)管層的預期目標，對于企業(yè)的價值增長有著重要的積極意義。同時，考慮到內(nèi)部控制有效性影響企業(yè)價值存在一定的滯后效應，本文以t+1期的企業(yè)價值為被解釋變量進行重新回歸，結(jié)果同樣支持假設1。另外，本文借鑒Costello和Moerman[17]的做法，從內(nèi)部控制缺陷的角度來刻畫內(nèi)部控制有效性，當企業(yè)內(nèi)部控制不存在重大缺陷時ICW為1，否則為0。表3中的結(jié)果顯示，內(nèi)部控制缺陷ICW的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，證實了假設1。限于篇幅，本文未詳細匯報控制變量的回歸結(jié)果。

2.內(nèi)生性檢驗

其一，格蘭杰因果檢驗。本文參考劉行等[18]研究，采用Granger因果檢驗進行分析。從表4的結(jié)果可知，滯后一期的內(nèi)部控制有效性與公司價值的回歸系數(shù)均顯著正相關，而滯后一期的公司價值與內(nèi)部控制有效性的回歸系數(shù)卻并不顯著。這表明，內(nèi)部控制有效性可以對未來公司價值產(chǎn)生促進作用，而公司價值卻不能對未來的內(nèi)部控制有效性產(chǎn)生顯著影響。因此，本研究不存在反向因果關系。

其二，三階段最小二乘法。內(nèi)部控制有效性與企業(yè)價值之間可能存在相互影響的關系，即一方面內(nèi)部控制有效性可以提升企業(yè)的價值，而另一方面價值較高的企業(yè)往往會在內(nèi)部控制建設中投入更多的資源。本文構建聯(lián)立方程模型，采用三階段最小二乘法（3SLS） 進行回歸分析。從表4的結(jié)果可知，采用了3SLS的回歸結(jié)果與前文的檢驗結(jié)果較為一致。

其三，傾向得分匹配法。本文參照Doyle等[19]的做法，以高內(nèi)部控制有效性樣本組作為實驗組，采用傾向得分匹配法在低內(nèi)部控制有效性樣本組中尋找配對的樣本，重新構建新的樣本組進行回歸。從表4的結(jié)果可知，采用傾向得分匹配法獲取的回歸結(jié)果與前文完全一致。

其四，工具變量法。本文參照Doyle等[19]的做法，采用第一大股東持股比例和董事會規(guī)模作為內(nèi)部控制有效性的工具變量，以此來控制內(nèi)生性問題。從理論上看，上述工具變量可以通過改善內(nèi)部治理環(huán)境和提升治理水平來影響內(nèi)部控制有效性，但卻與公司價值不存在明確的相互影響，符合工具變量選擇的基本要求。同時，上述工具變量通過了弱工具變量檢驗和過度識別檢驗。從表4的結(jié)果可知，內(nèi)部控制有效性與企業(yè)價值的關系依然顯著為正，支持了本文的假設1。

（三）融資約束中介效應的回歸分析

本文分別從“融資難”和“融資貴”兩個角度出發(fā)，考察融資約束在內(nèi)部控制有效性與企業(yè)價值關系中的中介效應，具體檢驗結(jié)果如表5所示。

由表5可知，內(nèi)部控制有效性ICE與融資約束SA指數(shù)在5%的水平上顯著正相關，回歸系數(shù)為0.184。這說明良好的內(nèi)部控制可以降低企業(yè)的融資約束。內(nèi)部控制有效性ICE與托賓Q和經(jīng)濟附加值EVA均在1%的水平上顯著正相關，而融資約束SA指數(shù)與托賓Q和經(jīng)濟附加值EVA則分別在5%和1%的水平上顯著正相關。按照中介效應的檢驗流程，從統(tǒng)計學角度而言融資約束在內(nèi)部控制有效性與企業(yè)價值之間的中介效應顯著。在經(jīng)濟學上，內(nèi)部控制有效性可以通過降低企業(yè)的融資約束來推動企業(yè)價值增長，驗證了假設2。另外，內(nèi)部控制有效性ICE與債務融資成本COF在10%的水平上顯著負相關，回歸系數(shù)為-0.003。這說明內(nèi)部控制有效性較好的企業(yè)往往可以獲得低成本的債務資金，這是對Costello和Moerman[17]文獻的有益補充。債務融資成本COF與托賓Q和經(jīng)濟附加值EVA則分別在1%和10%的水平上顯著負相關。這表明債務融資成本的中介效應顯著，內(nèi)部控制有效性較高的企業(yè)可以獲得低成本的債務資金，從成本角度而言有助于企業(yè)價值的提升。整體來說，內(nèi)部控制有效性可以解決企業(yè)“融資難、融資貴”問題，有助于企業(yè)價值的提升。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文采用以下五種方法進行穩(wěn)健性檢驗：（1）采用迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫的內(nèi)部控制指數(shù)來替代前文的內(nèi)部控制有效性水平;（2）借鑒Almeida等[20]的方法，采用公司規(guī)模作為融資約束的分類標準;（3）借鑒陳漢文和周中勝[9]的思路，采用利息支出與公司銀行借款總額的比值作為債務融資成本;（4）考慮宏觀因素對企業(yè)價值的影響。本文在檢驗模型中還增加了貨幣政策MP（M2增長率減去GDP增長率減去CPI增長率）、基準貸款利率LIR等變量;（5）采用固定效應模型回歸。用這五種方法重新回歸后發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性改變。

五、基于信息環(huán)境的進一步分析

公司的信息環(huán)境會直接影響到內(nèi)部控制有效性的信息效應，在信息環(huán)境較好的企業(yè)中內(nèi)部控制有效性提供的信息邊際貢獻較低，而在信息環(huán)境薄弱的企業(yè)中卻有著至關重要的作用。內(nèi)部控制有效性會影響企業(yè)的財務報告質(zhì)量[21]，進而影響企業(yè)與銀行之間的信息不對稱。內(nèi)部控制特別是財務報告內(nèi)部控制最主要的目標就是確保財務報告的真實、準確和完整[22]，高質(zhì)量的財務報告有助于銀行獲取公司真實的經(jīng)營狀況和成果信息。因此，內(nèi)部控制有效性可以幫助企業(yè)獲得更多低成本的債務融資，有助于企業(yè)價值的提升。本文借鑒Hutton等[23]的方法，使用企業(yè)近三年可操控性應計之和作為信息環(huán)境的代理變量，按照均值將樣本分成兩組進行分析，結(jié)果如表6所示。從表6可知，在信息環(huán)境良好的樣本組中，雖然內(nèi)部控制有效性依然可以緩解企業(yè)的“融資難、融資貴”問題，但是債務融資并不能對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著的影響。本文還對中介效應模型進行了Sobel檢驗，結(jié)果顯示該中介效應并不顯著。然而在信息環(huán)境薄弱的樣本組中，內(nèi)部控制可以顯著地緩解企業(yè)“融資難、融資貴”問題進而有效地提升企業(yè)的價值。綜上所述，相對于信息環(huán)境良好的企業(yè)，內(nèi)部控制有效性緩解融資約束對于信息環(huán)境薄弱企業(yè)的價值提升作用更大。

六、結(jié)論與政策建議

內(nèi)部控制在企業(yè)內(nèi)部治理中有著至關重要的地位，監(jiān)管層出臺內(nèi)部控制建設相關規(guī)定的初衷就是為了幫助企業(yè)實現(xiàn)價值增長，但是理論界和實務界還是存在一些質(zhì)疑的聲音。同時，現(xiàn)有研究也未能揭示內(nèi)部控制有效性影響企業(yè)價值的具體路徑，這就使得內(nèi)部控制對企業(yè)機制的作用機理仍不清晰。鑒于此，本文以2009—2018年滬深A股上市公司24 180個年度觀察樣本為研究對象，檢驗了內(nèi)部控制有效性與企業(yè)價值的關系，探討了融資約束在內(nèi)部控制有效性與企業(yè)價值關系中的作用。研究發(fā)現(xiàn)：第一，內(nèi)部控制有效性與企業(yè)價值呈顯著正相關關系，即內(nèi)部控制有效性較高的企業(yè)價值往往更大。采用格蘭杰因果檢驗、三階段最小二乘法、傾向得分匹配法和工具變量法控制可能存在的內(nèi)生性問題之后，該結(jié)論依然穩(wěn)健。第二，內(nèi)部控制通過解決企業(yè)“融資難、融資貴”問題來提升企業(yè)價值。第三，在信息環(huán)境較薄弱企業(yè)中，融資約束的中介作用更加顯著。

本文揭示了內(nèi)部控制有效性與企業(yè)價值的內(nèi)在關系，發(fā)現(xiàn)了融資約束是內(nèi)部控制有效性影響企業(yè)價值的作用路徑，豐富了內(nèi)部控制經(jīng)濟后果的理論文獻，有助于實務界和理論界理解內(nèi)部控制治理作用的實現(xiàn)路徑，對于中國內(nèi)部控制建設有著重要的啟示作用。具體的政策建議有：第一，中國企業(yè)應該繼續(xù)加強內(nèi)部控制建設，將內(nèi)部控制貫徹到企業(yè)的日常經(jīng)營管理的各項活動中，防止流于形式、走過場的現(xiàn)象發(fā)生。在提升企業(yè)內(nèi)部控制有效性的基礎上加強經(jīng)營業(yè)績考核，促進內(nèi)部控制與運營效率的經(jīng)濟后果轉(zhuǎn)化，進而提升企業(yè)的內(nèi)在價值。第二，商業(yè)銀行在信貸審批時應該加強對企業(yè)內(nèi)部控制的評估，將內(nèi)部控制有效性作為信貸風險考量的一個參考指標，重點為內(nèi)部控制有效性較高的企業(yè)提供資金支持，對于內(nèi)部控制有效性較低的企業(yè)保持謹慎的態(tài)度。這有助于降低銀行信貸風險和提高信貸資源配置效率，良好的內(nèi)部控制對于促進實體經(jīng)濟和資本市場的平衡發(fā)展具有積極的作用，進而對于防范金融風險和推動實體經(jīng)濟發(fā)展具有重要的意義

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（責任編輯：于振榮）