利益相關(guān)者視角下的企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股利政策

石璋銘 李銘陽

摘 要：本文基于利益相關(guān)者理論，運(yùn)用中國上市公司2011—2017年432家企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過面板Logit估計(jì)、Pool Logit估計(jì)與面板OLS估計(jì)等對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股利政策的影響進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明：第一，致力于履行社會(huì)責(zé)任會(huì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)放股利，尤其是會(huì)促進(jìn)企業(yè)選擇現(xiàn)金形式發(fā)放股利，提高企業(yè)現(xiàn)金分紅的強(qiáng)度;社會(huì)責(zé)任履行對(duì)企業(yè)發(fā)放股利的正向促進(jìn)作用在民營企業(yè)中更為突出。第二，致力于履行社會(huì)責(zé)任會(huì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)放股利波動(dòng)與形式均保持穩(wěn)定，但是這種穩(wěn)定作用在國有企業(yè)中更為突出。第三，不論國有企業(yè)還是民營企業(yè)，致力于履行社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)于企業(yè)是否實(shí)施股利平滑措施沒有什么影響。

關(guān)鍵詞：企業(yè)社會(huì)責(zé)任;股利政策;利益相關(guān)者;股利穩(wěn)定;股利平滑

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2020）11-0081-08

一、問題的提出

新時(shí)代中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，這就使企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)高度重視履行社會(huì)責(zé)任。

第一，社會(huì)責(zé)任會(huì)影響企業(yè)發(fā)展?；诶嫦嚓P(guān)者理論，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，是為了正確處理與員工、政府、供應(yīng)商、外部投資者等利益相關(guān)者關(guān)系，由此可以提高企業(yè)資本配置效率與投資效率[1]，促進(jìn)創(chuàng)新來提高企業(yè)價(jià)值[2]。企業(yè)翔實(shí)披露社會(huì)責(zé)任履行的信息，有助于減少信息不對(duì)稱引起的融資約束以及降低融資成本[3]。不僅如此，致力于履行社會(huì)責(zé)任投資的企業(yè)能通過嵌入地方商業(yè)系統(tǒng)或者建立政治關(guān)聯(lián)，較為便利地積累社會(huì)資本[4]。在得到利益相關(guān)者支持的同時(shí)也帶來外部監(jiān)督，這將促使企業(yè)管理層采取更加科學(xué)、公正、透明的管理與決策機(jī)制，其結(jié)果是在提高企業(yè)決策效率的同時(shí)，提高了企業(yè)生產(chǎn)效率[5]。與上述觀點(diǎn)不同，另有研究表明，社會(huì)責(zé)任投資會(huì)消減管理層掌控的資源，因而管理層會(huì)選擇性履行某些成本低但又受到公眾較強(qiáng)關(guān)注的社會(huì)責(zé)任[6]。盡管這也會(huì)滿足部分利益相關(guān)者的需求，但是對(duì)企業(yè)績效卻毫無裨益。更有甚者認(rèn)為，如果管理層存在過度自信，則極有可能投資于存在較大風(fēng)險(xiǎn)（但可能帶來較高社會(huì)聲譽(yù)）的社會(huì)責(zé)任項(xiàng)目 [7]，這顯然會(huì)給企業(yè)財(cái)務(wù)績效造成危害。不僅如此，管理層還有可能用社會(huì)責(zé)任來掩飾自己的機(jī)會(huì)主義行為[8]。因此，受利益相關(guān)者的驅(qū)使而投資社會(huì)責(zé)任項(xiàng)目會(huì)導(dǎo)致企業(yè)忽視追求經(jīng)濟(jì)利益這一根本核心，危害企業(yè)經(jīng)營績效。

第二，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與委托代理矛盾也會(huì)產(chǎn)生聯(lián)系。社會(huì)責(zé)任投資滿足了利益相關(guān)者的利益訴求，在利益相關(guān)者與股東之間存在共同利益最大化時(shí)，能有效緩解管理者與股東之間的代理矛盾[9]。致力于社會(huì)責(zé)任投資的企業(yè)會(huì)更自覺發(fā)布更加全面、準(zhǔn)確、翔實(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)告[10]，這有助于提高企業(yè)財(cái)務(wù)信息的透明度，減少信息不對(duì)稱帶來的代理成本[11]。而且，致力于社會(huì)責(zé)任的企業(yè)往往會(huì)接受諸多類型利益相關(guān)者的監(jiān)督，這使企業(yè)管理者盡可能減少以犧牲股東利益為代價(jià)的短期行為，轉(zhuǎn)而專注于企業(yè)長期價(jià)值增長行為[12]。這也降低了股東對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督的契約成本，可緩解代理矛盾。當(dāng)然，社會(huì)責(zé)任投資本身就是一種代理成本：管理層社會(huì)責(zé)任投資的結(jié)果是以股東的利益為代價(jià)提高自身企業(yè)家形象[13]，而履行社會(huì)責(zé)任對(duì)信息不對(duì)稱所起到的緩解作用取決于管理層到底在多大程度上愿意真正坦誠披露相關(guān)責(zé)任履行信息[14]。Xin等 [15]的研究表明，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任所必須關(guān)注的利益相關(guān)者眾多，由于利益相關(guān)者之間利益協(xié)調(diào)的復(fù)雜性甚至可能是相互沖突，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)決策過程變得復(fù)雜、冗長和低效，這會(huì)加劇委托代理矛盾。

第三，從盈余管理的角度，由于財(cái)務(wù)信息的披露可以左右利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的價(jià)值判斷，因此致力于社會(huì)責(zé)任的企業(yè)會(huì)顧忌利益相關(guān)者的監(jiān)督而不會(huì)輕易操控盈余，但存在以社會(huì)責(zé)任報(bào)告掩飾盈余管理行為的傾向。企業(yè)社會(huì)責(zé)任與盈余管理的類型有關(guān)：隨著社會(huì)責(zé)任履行強(qiáng)度的提升，盈余平滑行為減輕、盈余報(bào)損與調(diào)減行為減少，但是盈余激進(jìn)行為則會(huì)上升[16]。Adrian [17]指出，履行社會(huì)責(zé)任會(huì)使企業(yè)獲得眾多利益相關(guān)者的支持，企業(yè)面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低，這使企業(yè)傾向于減少現(xiàn)金持有水平。從股價(jià)對(duì)企業(yè)非正常盈利公告的反應(yīng)角度，Charmaine等[18]實(shí)證研究表明，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的程度與因發(fā)布非正常盈利公告而引起的股價(jià)（上漲）之間存在顯著負(fù)相關(guān)，這就意味著履行社會(huì)責(zé)任會(huì)使企業(yè)樂于公布更加公開透明的盈利信息。Mohammed[19]分析致力于社會(huì)責(zé)任的企業(yè)如何用股利政策去管理代理問題，研究結(jié)果顯示，履行社會(huì)責(zé)任程度高的企業(yè)相對(duì)較低的企業(yè)而言，會(huì)實(shí)施更加規(guī)范、穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)可知，學(xué)者們一致認(rèn)可社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重大影響，但是影響的作用機(jī)制、作用方向還在不斷深入探索中，得出結(jié)論也不一致。自2008年證監(jiān)會(huì)將上市公司再融資行為與分紅行為掛鉤后，以現(xiàn)金股利形式進(jìn)行分紅已然成為上市公司股利政策的主要內(nèi)容。但這并未改善上市公司股利分配不均衡現(xiàn)象，僅僅為滿足政策要求而實(shí)施的“門檻股利”現(xiàn)象仍然較為普遍[20]。從規(guī)范資本市場(chǎng)發(fā)展的角度來看，執(zhí)行正常合理的股利政策在某種程度上體現(xiàn)了上市公司社會(huì)責(zé)任的履行。顯然，探索企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)于股利政策的影響及其作用機(jī)理與形式，對(duì)于規(guī)范中國上市公司股利政策行為具有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）社會(huì)責(zé)任與股利發(fā)放

致力于社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，會(huì)在掌握諸多關(guān)鍵資源的利益相關(guān)者支持下，通過技術(shù)創(chuàng)新、塑造品牌形象、促進(jìn)銷售業(yè)績、提高投資效率、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低融資成本等機(jī)制直接提升經(jīng)營績效與財(cái)務(wù)績效。因此，履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)相對(duì)而言會(huì)有更大的可能實(shí)現(xiàn)盈利，由此奠定了實(shí)施積極股利政策的基礎(chǔ)。利益相關(guān)者理論指出，致力于社會(huì)責(zé)任的企業(yè)管理者會(huì)在履行社會(huì)責(zé)任與滿足利益相關(guān)者利益訴求之后，再考慮實(shí)現(xiàn)自身私人利益最大化[21]。因此，當(dāng)企業(yè)因盈利而持有大量自由現(xiàn)金流時(shí)，即便存在委托代理矛盾，強(qiáng)烈的社會(huì)責(zé)任意識(shí)會(huì)驅(qū)使管理者采取分配股利的方式而不是過度投資或其他形式來浪費(fèi)資金。尤其是對(duì)于財(cái)務(wù)性利益相關(guān)者而言，企業(yè)實(shí)施較高程度的股利分配戰(zhàn)略，有助于企業(yè)展示滿足其利益訴求的能力，促進(jìn)此類利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)持續(xù)提供財(cái)務(wù)性支持。

股利分配可以采用現(xiàn)金與非現(xiàn)金兩種形式，相對(duì)于非現(xiàn)金股利形式，現(xiàn)金股利具有的優(yōu)點(diǎn)是顯著的。首先，發(fā)放現(xiàn)金股利給股東帶來的財(cái)富效應(yīng)最直接，向利益相關(guān)者發(fā)出的財(cái)務(wù)信號(hào)作用與財(cái)務(wù)質(zhì)量信息也最有效。其次，發(fā)放現(xiàn)金股利相對(duì)其他形式的股利，過程簡單、結(jié)果清楚，避免了其他形式發(fā)放股利引起的利益相關(guān)者與股東對(duì)企業(yè)管理者操縱盈余、掩飾機(jī)會(huì)主義行為的懷疑，降低了財(cái)務(wù)信息不透明的程度。基于上述分析，筆者提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的程度越強(qiáng)，則發(fā)放股利力度越大，并其發(fā)放現(xiàn)金股利而非其他形式股利的力度越大。

（二）社會(huì)責(zé)任與股利穩(wěn)定

盡管有研究表明投資者對(duì)采用現(xiàn)金還是非現(xiàn)金的方式發(fā)放股利可能不太在意[22]，但如果不規(guī)則地選擇變換股利發(fā)放方式，那么利益相關(guān)者有可能對(duì)股利透射出的財(cái)務(wù)信息表示質(zhì)疑，并憂慮企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況。即便是這些質(zhì)疑與憂慮多余，至少也在某種程度上體現(xiàn)了企業(yè)財(cái)務(wù)決策過程缺乏嚴(yán)謹(jǐn)與效率。畢竟現(xiàn)金股利與非現(xiàn)金股利折射企業(yè)的財(cái)務(wù)狀態(tài)是不一樣的，頻繁切換發(fā)放方式只能讓人懷疑而不是贊同企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平。致力于履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)往往會(huì)同時(shí)最大化利益相關(guān)者與股東的權(quán)益，尤其會(huì)盡量避免給利益相關(guān)者造成任何不佳印象，因而盡可能減少隨機(jī)更換股利發(fā)放形式給利益相關(guān)者帶來的擔(dān)憂與不信任一致是企業(yè)管理者重點(diǎn)考慮的因素。管理者樂于借助現(xiàn)金股利來提高利益相關(guān)者形成有關(guān)企業(yè)未來盈利的預(yù)期，因?yàn)檫@會(huì)幫助企業(yè)減少虧損（帶來的股利減少）給股價(jià)帶來沖擊[23]。當(dāng)然，這種預(yù)期形成的前提是股利變化保持穩(wěn)定，這就要求實(shí)際現(xiàn)金股利支付比例與管理層的目標(biāo)股利支付之間保持線性關(guān)系。由于致力于履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)會(huì)受到諸多利益相關(guān)者的監(jiān)督，管理者的決策會(huì)更加公開、透明和科學(xué)，能在較大的程度上制定出合理的目標(biāo)股利，使之與實(shí)際現(xiàn)金股利支付的高度契合，減輕現(xiàn)金股利支付的波動(dòng)程度。

從非正常股利的影響來看，Qizhi等[24]的實(shí)證研究表明，意外的紅利增加會(huì)影響企業(yè)未來收益。考慮到第二類委托代理矛盾，這類非正常股利公告帶來的財(cái)富效應(yīng)有利于大股東或機(jī)構(gòu)投資者。對(duì)于致力于履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)來說，以道德的方式來公平地分配財(cái)富是必然要求，因此社會(huì)責(zé)任履行程度高的企業(yè)會(huì)以負(fù)責(zé)任的方式控制或減弱非正常的盈利公告帶來的財(cái)富效應(yīng)偏差，究其原因，還是在于社會(huì)責(zé)任履行程度高的企業(yè)向社會(huì)透露的信息更加平穩(wěn)、可信與可期?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的程度越強(qiáng)，則發(fā)放股利的穩(wěn)定性越高。

（三）社會(huì)責(zé)任與股利平滑

股利平滑是發(fā)達(dá)國家企業(yè)股利決策中十分普遍的行為，由于中國的資本市場(chǎng)發(fā)展歷程較短，鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)施股利平滑對(duì)資本市場(chǎng)能起到積極穩(wěn)定作用[25]。履行社會(huì)責(zé)任程度高的企業(yè)更可能實(shí)施股利平滑政策，這是因?yàn)椋浩湟?，致力于社?huì)責(zé)任的企業(yè)會(huì)避免信息不對(duì)稱給處于信息劣勢(shì)的利益相關(guān)者帶來損失而積極實(shí)施股利平滑政策。借助股利平滑政策有利于向利益相關(guān)者發(fā)出友好的信號(hào)：管理層愿意盡力避免消極行為給利益相關(guān)者造成沖擊，因?yàn)槔嫦嚓P(guān)者受企業(yè)關(guān)于前景悲觀預(yù)期公告的損失要大于管理層;而受前景樂觀預(yù)期公告的收益則小于管理層[26]。其二，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者日益成為資本市場(chǎng)主要投資者時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者有足夠的力量對(duì)不利股利分配行為進(jìn)行強(qiáng)力懲罰。因此，致力于社會(huì)責(zé)任的企業(yè)為了與機(jī)構(gòu)投資者及其背后龐大的利益相關(guān)者處理好委托代理矛盾，必然會(huì)選擇股利平滑行為。其三，致力于社會(huì)責(zé)任的企業(yè)十分重視名譽(yù)與社會(huì)形象，對(duì)于股利平滑這樣有利于資本市場(chǎng)與投資者給予好評(píng)的行為，自然是愿意積極嘗試的。在資本市場(chǎng)行為趨同性作用下，只要有若干履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)實(shí)施這樣的行為，其他致力于社會(huì)責(zé)任的企業(yè)必將效仿，從而形成社會(huì)責(zé)任與股利平滑之間的正向關(guān)聯(lián)?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

H3：企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的程度越強(qiáng)，則越有可能實(shí)施股利平滑措施。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

（一）變量定義

1.被解釋變量

股利發(fā)放（d），將股利發(fā)放與否定義為虛擬變量，取1表示發(fā)放股利，取0則表示不發(fā)放股利;股利發(fā)放形式（dpm），自2004年、2006年與2008年證監(jiān)會(huì)連續(xù)出臺(tái)相關(guān)文件予以規(guī)范后，以現(xiàn)金分紅的形式逐漸成為了主要發(fā)放方式，但是搭配以股票股利的現(xiàn)象也很普遍。因此，將股利發(fā)放形式定義為虛擬變量，當(dāng)上市企業(yè)純發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)取值為1，若還有其他方式的股利分配則取值為0;現(xiàn)金股利強(qiáng)度（dps），以現(xiàn)金股利與企業(yè)凈利潤的比值來度量，用以指代上市公司股利分配的力度;股利穩(wěn)定性，參考Charmaine等[18]的做法，選擇兩個(gè)指標(biāo)來度量股利穩(wěn)定性。一個(gè)指標(biāo)是用現(xiàn)金股利當(dāng)年及近三年的變異系數(shù)（dpd），用以反映現(xiàn)金股利的波動(dòng)情況。另一個(gè)指標(biāo)是非現(xiàn)金股利在當(dāng)年及近三年中出現(xiàn)的頻率（dpp），用以反映企業(yè)股利發(fā)放方式的變化情況;股利平滑（smoothing），針對(duì)中國資本市場(chǎng)股利政策現(xiàn)狀，參考楊寶 [25]的做法，將五項(xiàng)刻畫股利穩(wěn)定與平滑的指標(biāo)按照平均賦權(quán)的方法加權(quán)求和后得到股利平滑。

2.解釋變量

企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）是本文的核心解釋變量，選用潤靈環(huán)球（RKS）對(duì)上市公司的報(bào)告評(píng)分作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任度量指標(biāo)。

3.控制變量

參考高文亮等[27]與楊金岷等 [28]的做法，選擇如下的控制變量：企業(yè)規(guī)模（size），用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)度量;現(xiàn)金持有量（cash），以企業(yè)持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的自然對(duì)數(shù)度量;盈利能力（roa），用凈資產(chǎn)收益率來衡量;成長性（growth），用企業(yè)的托賓Q值來度量;財(cái)務(wù)杠桿（leverage），以資產(chǎn)負(fù)債率來度量;生命周期（LS），用留存收益與普通股賬面價(jià)值之比來度量;企業(yè)治理水平（GL），用前十大股東持股比例來度量;企業(yè)年齡（age），企業(yè)自成立之日起到選作樣本觀測(cè)年份的時(shí)間跨度的自然對(duì)數(shù)度量。

（二）模型構(gòu)建

基于前述研究假設(shè)與變量選擇，構(gòu)建如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，d表示股利發(fā)放與否;dpm表示股利發(fā)放形式;dps表示現(xiàn)金股利強(qiáng)度;dpd表示現(xiàn)金股利變異系數(shù);dpp表示非現(xiàn)金股利出現(xiàn)頻率;smoothing表示股利平滑;CRS表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任;control表示控制變量集;i表示觀測(cè)個(gè)體;t表示觀測(cè)時(shí)間;j（j=1，2，…，8）表示第j個(gè)控制變量;year與industry分別表示年份與行業(yè)虛擬變量，用以控制年份與行業(yè)效應(yīng);ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市全部上市企業(yè)為研究對(duì)象，考慮到自2008年后中國資本市場(chǎng)基本形成了半強(qiáng)制分紅政策效應(yīng)，且本文的變量中有滯后三年的計(jì)算效應(yīng)，因此，觀測(cè)時(shí)間選擇為2011—2017年。在樣本中首先剔除掉ST公司、已經(jīng)退市公司，隨后對(duì)照潤靈歷年社會(huì)責(zé)任評(píng)分公告，保留有完全社會(huì)責(zé)任評(píng)分記錄的公司。去掉會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)不完整的樣本，最終得到432家樣本企業(yè)7年的數(shù)據(jù)記錄，共計(jì)3 024個(gè)觀測(cè)值。本文相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)則來自CCER數(shù)據(jù)庫。

（四）實(shí)證分析

在實(shí)證分析中，考慮到國有企業(yè)與民營企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任的體制差異與歷史淵源，先進(jìn)行全樣本估計(jì)后再將全部樣本分為國有與民營企業(yè)兩個(gè)子樣本進(jìn)行估計(jì)，用以考察不同經(jīng)濟(jì)體制造成的社會(huì)責(zé)任影響差異。

模型（1）—模型（3）用以檢驗(yàn)H1。其中，模型（1）的因變量是二元虛擬變量且觀測(cè)樣本是平衡面板數(shù)據(jù)，故采用面板Logit回歸，經(jīng)Hausman檢驗(yàn)選擇保留固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)結(jié)果;模型（2）的因變量是二元虛擬變量且觀測(cè)樣本是混合數(shù)據(jù)，因此采用Pool Logit回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。模型（3）的觀測(cè)樣本也是平衡面板數(shù)據(jù)，也需經(jīng)Hausman檢驗(yàn)選擇保留固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)結(jié)果。模型（4）—模型（5）是用于檢驗(yàn)H2的;模型（6）則是用于檢驗(yàn)H3的。由于模型（4）—模型（6）中的數(shù)據(jù)均為平衡面板數(shù)據(jù)，故將這三個(gè)模型的估計(jì)結(jié)果與模型（3）一并匯報(bào)，最終匯總結(jié)果如表1—表3所示。

模型（1）的面板Logit估計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1中的結(jié)果反映企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與股利發(fā)放與否的影響。從全樣本、國有企業(yè)樣本與民營企業(yè)樣本三類估計(jì)的結(jié)果來看，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任均能在統(tǒng)計(jì)上對(duì)發(fā)放股利有顯著的正影響。三類回歸中CSR的系數(shù)分別為1.08、0.84和1.16，這可能反映了國有企業(yè)受到體制與歷史的影響，本身對(duì)社會(huì)責(zé)任的意識(shí)與履行程度要高于民營企業(yè)，使民營企業(yè)出于追隨的目的，更加重視履行社會(huì)責(zé)任從而對(duì)股利發(fā)放的決策影響更大一些。

模型（2）的Pool Logit估計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2中的結(jié)果反映企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與股利發(fā)放形式的影響。從全樣本、國有企業(yè)樣本與民營企業(yè)樣本三類估計(jì)的結(jié)果來看，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任均能在統(tǒng)計(jì)上顯著推動(dòng)企業(yè)以現(xiàn)金形式發(fā)放股利。這三類回歸中CSR的系數(shù)分別為1.40、1.38和1.75，民營企業(yè)的系數(shù)仍然高于國有企業(yè)，這可能是由于民營企業(yè)相對(duì)更加注重對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行，從而盡可能、盡快地樹立自身的良好形象，也就對(duì)現(xiàn)金發(fā)放的力度大于國有企業(yè)樣本。

模型（3）—模型（6）的面板估計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3中，模型（3）的結(jié)果反映了企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放強(qiáng)度影響。從三類樣本的估計(jì)結(jié)果來看，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任均能在較高的顯著性水平下，提高企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放強(qiáng)度，同樣這種促進(jìn)作用在民營企業(yè)中更加突出。至此，綜合模型（1）、模型（2）和模型（3）的實(shí)證分析結(jié)果可以驗(yàn)證研究假設(shè)H1。

表3中，模型（4）的結(jié)果反映了企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對(duì)現(xiàn)金股利變異系數(shù)的影響。從結(jié)果來看，均為統(tǒng)計(jì)上顯著的負(fù)值，體現(xiàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行程度越高，現(xiàn)金股利發(fā)放就越能保持穩(wěn)定。國有企業(yè)的CSR參數(shù)估計(jì)值為0.69，比民營企業(yè)樣本的參數(shù)估計(jì)值0.03在絕對(duì)值上要大許多。這體現(xiàn)了國有企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行在現(xiàn)金股利穩(wěn)定性上發(fā)揮的作用要強(qiáng)于民營企業(yè)，可能是由于民營企業(yè)的所有者與管理者重合度比較高，管理者更傾向于實(shí)施及時(shí)分紅的措施，將股權(quán)收益套現(xiàn)。

表3中，模型（5）的結(jié)果匯報(bào)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對(duì)股利形式變化頻率的影響。估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)了差異性：全樣本與國有樣本的CSR參數(shù)估計(jì)值都是顯著的負(fù)數(shù)，但民營企業(yè)樣本的CSR參數(shù)估計(jì)值則是不顯著的正數(shù)。表明履行社會(huì)責(zé)任有助于國有企業(yè)穩(wěn)定地選擇股利派發(fā)形式，但就民營企業(yè)而言，致力社會(huì)責(zé)任似乎不影響股利發(fā)放形式的變化頻率。這仍可能是由于民營企業(yè)的所有者與管理者重合度比較高，股利發(fā)放形式更可能是管理者依據(jù)自己的利益最大化來選擇，其變化較少受到利益相關(guān)者的監(jiān)督。綜合表3中模型（4）和模型（5）的實(shí)證分析結(jié)果可以驗(yàn)證研究假設(shè)H2。

表3中，模型（6）的結(jié)果匯報(bào)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對(duì)股利平滑的影響。估計(jì)結(jié)果也表現(xiàn)出較為明顯的差異性：首先，三組樣本的CSR參數(shù)都在統(tǒng)計(jì)上不顯著。其次，全樣本與國有樣本的CSR參數(shù)估計(jì)值為正，而民營企業(yè)的CSR參數(shù)估計(jì)值為負(fù)。表明履行社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)是否進(jìn)行股利平滑并無統(tǒng)計(jì)影響。可能的原因就在于中國的會(huì)計(jì)制度比較嚴(yán)格限定于權(quán)責(zé)發(fā)生制，企業(yè)極少有意向去選擇其他的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與方法，這樣基于實(shí)收實(shí)付制與權(quán)責(zé)發(fā)生制權(quán)衡考慮的股利平滑行為也就不太突出，從而較少會(huì)受到企業(yè)社會(huì)責(zé)任因素的影響?；谏鲜鼋Y(jié)果可以看到研究假設(shè)H3并未得到驗(yàn)證。

四、結(jié)論與啟示

基于上述分析，本文得出如下研究結(jié)論：首先，致力于社會(huì)責(zé)任會(huì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)放股利，尤其是會(huì)促進(jìn)企業(yè)選擇現(xiàn)金形式發(fā)放股利，提高企業(yè)現(xiàn)金分紅的強(qiáng)度。同時(shí)，社會(huì)責(zé)任履行對(duì)企業(yè)發(fā)放股利的正向促進(jìn)作用在民營企業(yè)中更為突出。其次，致力于社會(huì)責(zé)任會(huì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)放股利力度與形式均保持穩(wěn)定，但是這種穩(wěn)定作用在國有企業(yè)中更為突出。最后，致力于社會(huì)責(zé)任對(duì)于企業(yè)是否實(shí)施股利平滑措施沒有影響，不論國有企業(yè)還是民營企業(yè)均是如此。

鑒于上述結(jié)果，筆者提出如下啟示建議：首先，應(yīng)當(dāng)倡導(dǎo)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任。政府應(yīng)當(dāng)通過廣泛宣傳與教育，先幫助企業(yè)樹立社會(huì)責(zé)任履行的意識(shí)，然后再通過明確范圍、合理補(bǔ)助、規(guī)范信息披露等措施，積極引導(dǎo)以上市公司為代表的企業(yè)參與履行社會(huì)責(zé)任。對(duì)于社會(huì)責(zé)任履行缺失導(dǎo)致嚴(yán)重后果的，要快速從嚴(yán)處罰。其次，積極培育利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)進(jìn)行以社會(huì)責(zé)任履行為核心的監(jiān)督體制與機(jī)制。利益相關(guān)者是一個(gè)廣泛的群體，相關(guān)決策機(jī)構(gòu)要積極推動(dòng)利益相關(guān)者以社會(huì)責(zé)任履行為核心，凝聚共識(shí)、形成合力，推動(dòng)企業(yè)外部監(jiān)督與治理的科學(xué)化、規(guī)范化制度的形成與完善。尤其是要推動(dòng)建立健全利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)股利分配的監(jiān)督機(jī)制，促進(jìn)上市公司采取更加合理科學(xué)的股利政策。

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（責(zé)任編輯：于振榮）