異質(zhì)股東控制權(quán)配置對企業(yè)混改績效的影響
——基于股東資源與治理結(jié)構(gòu)雙視角

李明敏， 李秉祥， 惠 祥

(西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安710054)

1 引言

混合所有制經(jīng)濟(jì)在宏觀上是一種社會經(jīng)濟(jì)成分，在微觀上是一種企業(yè)資本組織形式。企業(yè)實施混合所有制改革(以下簡稱“混改”)旨在通過資源共享發(fā)揮不同所有制資本的協(xié)同效應(yīng)，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，以加快形成有效的治理機制和市場化的經(jīng)營機制。自十八屆三中全會將混改確立為深化國企改革的重要舉措以來，學(xué)者們從多個視角選取經(jīng)濟(jì)后果指標(biāo)驗證了新一輪國企混改的有效性，結(jié)果表明，混改有助于提高國企生產(chǎn)效率［1］和投資效率［2］，降低國企政策性負(fù)擔(dān)［3］和經(jīng)營風(fēng)險［4］，并有學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)角度驗證了混改對地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長具有正向效應(yīng)［5］。此類研究結(jié)論為學(xué)者深入探究企業(yè)混改績效的影響因素奠定了理論基礎(chǔ)。

學(xué)者們多從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)視角探究企業(yè)混改績效的影響因素，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)作為治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，是企業(yè)混改后最直觀的變化因素，受到的研究關(guān)注度也最高。具體地，已有文獻(xiàn)從民營股權(quán)參股［6］、股權(quán)混合度及國有股權(quán)最優(yōu)區(qū)間［7］等方面探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)混改績效的影響作用。隨著研究的深入，學(xué)者們對企業(yè)混改績效影響因素的探索逐步由股權(quán)結(jié)構(gòu)深入至董事會結(jié)構(gòu)層面。劉運國等［8］，曾詩韻等［9］，蔡貴龍等［10］分別從內(nèi)部控制質(zhì)量、會計信息質(zhì)量和高管薪酬業(yè)績敏感性不同角度得出一致結(jié)論，若參與國企混改的非國有股東僅持股而不委派董事，則難以發(fā)揮治理效應(yīng)。謝海洋等［11］的研究側(cè)面支持了這一結(jié)論，認(rèn)為股權(quán)制衡對企業(yè)績效的影響作用是以非國有股東委派董事為中介實現(xiàn)的。進(jìn)一步地，劉漢民等［12］證實董事會結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響程度大于股權(quán)結(jié)構(gòu)，論證了股權(quán)與控制權(quán)非對等配置的邏輯合理性，這為基于異質(zhì)股東控制權(quán)配置深化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)混改績效的影響研究提供了理論啟示。

從企業(yè)混改實踐過程來看，企業(yè)混改后控制權(quán)配置的改變是原股東與戰(zhàn)略投資者基于各自資源稟賦而進(jìn)行博弈的結(jié)果。正如資源依賴?yán)碚摰挠^點，企業(yè)作為股東資源共同創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)收益的組織形式，股東依據(jù)所投入資源的稟賦進(jìn)行談判博弈，最終形成股東控制權(quán)配置格局，即股東資源之間的相互依賴性決定了股東的控制權(quán)配置［13］?！肮蓶|資源”由Shum［14］首次提出，指股東所擁有并投入企業(yè)用以提升企業(yè)競爭優(yōu)勢與價值的所有要素，既包括財務(wù)資源，也包括社會資本、人力資本、技術(shù)資源等非財務(wù)資源，這一概念強調(diào)資源基礎(chǔ)理論中“企業(yè)資源”背后的股東資源特征對企業(yè)的影響。傳統(tǒng)的公司治理研究中，股東控制權(quán)來源于所持股權(quán)，只體現(xiàn)了財務(wù)資源投入，而實際上股東并不止是單純的財務(wù)資源投資者，還會投入其他非財務(wù)資源。與股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，股東資源視角對股東控制權(quán)來源的解釋更具全面性［15］，可見，股東資源為分析股東控制權(quán)來源提供了一個嶄新視角。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)對企業(yè)混改績效影響因素的研究，大多從單一股東的股權(quán)或控制權(quán)強度出發(fā)，單獨考察國有或非國有股東持股及委派董事的影響作用。然而在混合所有制企業(yè)中，國有股東與非國有股東在資源稟賦、經(jīng)營理念及決策風(fēng)格等方面存在較大差異，異質(zhì)股東之間的控制權(quán)配置關(guān)系同樣會對企業(yè)混改績效發(fā)揮影響效應(yīng)，卻鮮有研究關(guān)注。同時，相較于傳統(tǒng)委托代理理論下將股東控制權(quán)結(jié)構(gòu)作為邏輯起點，股東資源視角為分析股東控制權(quán)來源提供了理論基礎(chǔ)，進(jìn)而有助于深化股東控制權(quán)配置對企業(yè)績效影響效應(yīng)的研究。鑒于此，本研究聚焦于混合所有制企業(yè)的國有股東與民營股東，基于股東資源與治理結(jié)構(gòu)雙視角，探究異質(zhì)股東控制權(quán)配置對企業(yè)混改績效的影響效應(yīng)，有助于深化企業(yè)混改績效的影響因素研究。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 股東資源視角下股東控制權(quán)的內(nèi)涵分析

資源依賴?yán)碚撘暯窍碌墓蓶|控制權(quán)來源于股東資源，股東控制權(quán)配置是股東在契約締結(jié)過程中基于股東資源稟賦的博弈結(jié)果［16］。按照資源價值的可度量性，可將股東資源分為財務(wù)資源與非財務(wù)資源，其中財務(wù)資源的價值金額可準(zhǔn)確計量，在企業(yè)中的存在形式是股權(quán);而非財務(wù)資源不易量化，其價值判斷具有主觀性和不確定性，因此在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中體現(xiàn)為股東控制權(quán)中除股權(quán)之外的控制權(quán)，本文將其稱為非財務(wù)控制權(quán)，指股東基于非財務(wù)資源而獲得的控制權(quán)。借鑒瞿寶忠［17］從三個維度(股東大會、董事會及經(jīng)理層)對企業(yè)控制權(quán)配置的刻畫方法，非財務(wù)控制權(quán)代表的是股東在除股東大會層面外的董事會及經(jīng)理層所擁有的實際控制權(quán)。

經(jīng)上述分析得出，股東資源包括財務(wù)資源與非財務(wù)資源，股東基于股東資源稟賦而獲得控制權(quán)。其中股東基于財務(wù)資源獲得股權(quán)，基于非財務(wù)資源獲得非財務(wù)控制權(quán)，股權(quán)與非財務(wù)控制權(quán)共同構(gòu)成股東控制權(quán)?？紤]到混合所有制企業(yè)中國有股東與民營股東在股權(quán)性質(zhì)、身份背景及股東資源等各方面的天生異質(zhì)性，本文以國有股東與民營股東為異質(zhì)股東的分析對象，分析國有股東與民營股東的控制權(quán)配置對企業(yè)混改績效的影響效應(yīng)。

2.2 股東資源視角下異質(zhì)股東控制權(quán)配置的協(xié)同效應(yīng)分析

從股東資源配置角度看，企業(yè)新一輪混改的目的在于發(fā)揮不同所有制資源的互補優(yōu)勢，已有學(xué)者郝陽和龔六堂［18］，余漢等［19］，陳建林［20］驗證了國有資源與民營資源之間的優(yōu)勢互補性。具體地，國有股權(quán)通過政治關(guān)聯(lián)在制度層面為所參股的民營企業(yè)發(fā)揮聲譽擔(dān)保作用，有助于民營企業(yè)減輕稅負(fù)和融資約束;民營資本參股國企增強了國企管理層薪酬和離職率對業(yè)績的敏感度，提高了國企激勵約束機制的有效性。加之異質(zhì)股東控制權(quán)配置是股東資源稟賦在治理結(jié)構(gòu)層面的外在表征，民營股東在混改國企中擁有的控制權(quán)越大，意味著民營股東投入的資源數(shù)量越多且優(yōu)勢越強，越有助于發(fā)揮異質(zhì)資源的互補優(yōu)勢。因此，國有股東與民營股東控制權(quán)配置對企業(yè)混改績效具有協(xié)同效應(yīng)。

借鑒Aghion 和Tirole［21］對控制權(quán)在名義控制權(quán)(formal authority)與實際控制權(quán)(real authority)之間的劃分，可認(rèn)為，股東持有的股權(quán)即為名義控制權(quán)，非財務(wù)控制權(quán)即為實際控制權(quán)。從股東資源利用角度看，異質(zhì)資源的互補優(yōu)勢能否轉(zhuǎn)化為企業(yè)績效增長，取決于對資源的實際支配與利用。例如，普遍認(rèn)為國有企業(yè)中國有股“一股獨大”且“監(jiān)督缺位”，導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象明顯，盡管國有股東持有大比例股權(quán)，但擁有實際控制權(quán)的經(jīng)理人將以自身利益獲取為導(dǎo)向支配資源，會偏離股東利益最大化的目標(biāo)，從而產(chǎn)生第一類代理成本?？梢?，具有互補性的異質(zhì)資源能否發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)取決于非財務(wù)控制權(quán)配置，而非股權(quán)。因此，本文提出以下假設(shè):

H1 國有股東與民營股東的股權(quán)不存在協(xié)同效應(yīng)。

H2 國有股東與民營股東的非財務(wù)控制權(quán)存在協(xié)同效應(yīng)。

2.3 治理結(jié)構(gòu)視角下異質(zhì)股東控制權(quán)配置的制衡效應(yīng)分析

治理結(jié)構(gòu)視角下，混合所有制企業(yè)最顯著的特征即是股東股權(quán)性質(zhì)的差異，具體體現(xiàn)是國有股東與民營股東在資源稟賦、決策機制、經(jīng)營理念及目標(biāo)等方面的異質(zhì)性。通常認(rèn)為，國有企業(yè)的大股東“缺位”，董事會“虛置”，導(dǎo)致經(jīng)理層“內(nèi)部控制”現(xiàn)象明顯，但通過發(fā)展混合所有制，引入民營股東參股，民營股東基于其資本逐利性而有動力行使監(jiān)督權(quán)力，對國有大股東形成抗衡，可減弱國有企業(yè)經(jīng)營管理的行政色彩，有助于提高經(jīng)理激勵約束機制的有效性，緩解“內(nèi)部人控制”。同樣地，在民營股東為第一大股東的混合所有制企業(yè)中，國有股權(quán)超過一定比例時，有能力且有動力對民營第一大股東進(jìn)行監(jiān)督，可緩解其控制權(quán)私利行為［22］。不難看出，在混合所有制企業(yè)中，異質(zhì)股東在股權(quán)上的相互制衡可避免單一大股東的治理缺陷，提高異質(zhì)股東的股權(quán)制衡度，有助于提高治理效率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)混改績效提升，因此，本文提出以下假設(shè):

H3 國有股東與民營股東的股權(quán)存在制衡效應(yīng)，即股權(quán)制衡度與企業(yè)混改績效正相關(guān)。

混合所有制企業(yè)中，不同股權(quán)性質(zhì)股東除了擁有股權(quán)，還會基于非財務(wù)資源優(yōu)勢獲得談判力，從而通過委派董事、經(jīng)理進(jìn)入企業(yè)經(jīng)營決策層。有研究表明，參與國企混改的民營股東通過委派董事參與國企治理，提高異質(zhì)股東非財務(wù)控制權(quán)制衡度，可加強股東對內(nèi)部經(jīng)理層的監(jiān)督約束，提高國企內(nèi)部控制質(zhì)量［8］、會計信息質(zhì)量［9］和高管薪酬業(yè)績敏感性［10］，緩解“內(nèi)部人控制”的治理缺陷，降低第一類代理成本。另外，從控制權(quán)激勵角度看，提高非財務(wù)控制權(quán)制衡度，不僅能夠為異質(zhì)股東發(fā)生行為沖突或利益沖突時維護(hù)自身利益提供權(quán)力保障，同時也可為股東提供相對充足的決策空間，有助于調(diào)動異質(zhì)股東參與企業(yè)價值創(chuàng)造的主觀能動性，促進(jìn)資源優(yōu)勢的高效發(fā)揮。因此，本文提出以下假設(shè):

H4 國有股東與民營股東的非財務(wù)控制權(quán)存在制衡效應(yīng)，即非財務(wù)控制權(quán)制衡度與企業(yè)混改績效正相關(guān)。

綜合考察異質(zhì)股東非財務(wù)控制權(quán)配置對企業(yè)混改績效的協(xié)同效應(yīng)與制衡效應(yīng)，異質(zhì)股東之間基于權(quán)力的相互制衡與資源的互補協(xié)同，形成相互制約且共同受益的互惠共生關(guān)系。異質(zhì)股東基于異質(zhì)資源的依賴與被依賴關(guān)系而相互制衡，當(dāng)國有股東與民營股東之間的非財務(wù)控制權(quán)制衡度越大時，表明雙方的資源稟賦優(yōu)勢，即依賴性越接近，共生行為模式越趨于對稱互惠共生。根據(jù)共生系統(tǒng)進(jìn)化原理，在寄生、偏利共生、非對稱互惠共生及對稱互惠共生四種共生行為模式中，對稱互惠共生模式的共生關(guān)系最為穩(wěn)定［23］。因此，在混合所有制企業(yè)中，國有股東與民營股東的非財務(wù)控制權(quán)制衡度越大，股東共生關(guān)系越趨于對稱互惠共生，有助于資源協(xié)同效應(yīng)的穩(wěn)定增長。因此，本文提出以下假設(shè):

H5 國有股東與民營股東非財務(wù)控制權(quán)的制衡度對兩者的協(xié)同效應(yīng)具有正向促進(jìn)作用。

結(jié)合股東資源與治理結(jié)構(gòu)雙視角，本文從股權(quán)與非財務(wù)控制權(quán)兩方面分析異質(zhì)股東控制權(quán)配置對企業(yè)混改績效的協(xié)同效應(yīng)與制衡效應(yīng)，并在共生理論框架下分析了異質(zhì)股東非財務(wù)控制權(quán)制衡度對協(xié)同效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，形成的理論模型如圖1 所示。

圖1 理論模型

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

我國《公司法》第216 條規(guī)定，實際控制人是指雖不是公司的股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人。可認(rèn)為，實際控制人會削弱其他股東的控制權(quán)。關(guān)于企業(yè)混改的相關(guān)研究中，學(xué)者們主要根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的“混合所有”定義混合所有制企業(yè)。然而，若企業(yè)存在國有(民營)性質(zhì)的實際控制人，與其股權(quán)性質(zhì)相異的民營(國有)股東則難以真正發(fā)揮實際話語權(quán)，不足以調(diào)動異質(zhì)資本的活力與積極性。同時，隨著我國國企混改的不斷深化，企業(yè)“無實際控制人”現(xiàn)象逐漸增多［24］。本文認(rèn)為，僅實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的混合所有不足以稱為混合所有制企業(yè)，能夠真正發(fā)揮不同所有制資本協(xié)同效應(yīng)的制度安排才是企業(yè)混改的關(guān)鍵要素，因此本文所研究的混合所有制企業(yè)僅限于前十大股東中既有國有股東也有民營股東且不存在實際控制人的企業(yè)。鑒于此，在樣本選取上，首先依據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫中的“公司屬性”分類篩選出無實際控制人的全樣本企業(yè)，共730 家，時間跨度為2002 ～2017 年;剔除金融行業(yè)及ST、*ST 企業(yè);根據(jù)企業(yè)年報鑒別前十大股東的股權(quán)性質(zhì)，將同時包含國有企業(yè)法人與民營企業(yè)法人(機構(gòu)投資者與自然人除外)的企業(yè)確定為樣本企業(yè)，最終樣本量為201。前十大股東股權(quán)性質(zhì)的判斷以及國有股東與民營股東的控制權(quán)變量數(shù)據(jù)查找通過手工查閱企業(yè)年報完成，其余變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)整理與分析采用Stata 12.1。為避免異常值對實證結(jié)果的影響，對主要連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行Winsorize 縮尾處理。

3.2 變量定義

(1)被解釋變量:企業(yè)混改績效。根據(jù)《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，新一輪國企混改的主要目標(biāo)在于完善法人治理結(jié)構(gòu)，提高國有資本配置效率，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值，具體地，即為提高混合所有制企業(yè)中國有資產(chǎn)的收益率，因此，本文采用資產(chǎn)收益率(ROA)衡量企業(yè)混改績效。

(2)解釋變量:異質(zhì)股東控制權(quán)配置。根據(jù)前文對股東控制權(quán)的內(nèi)涵分析，本文從兩方面衡量混合所有制企業(yè)異質(zhì)股東控制權(quán)配置:一方面，國有股東與民營股東自身的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，即國有股權(quán)(ShSta)、國有非財務(wù)控制權(quán)(NFCSta)、民營股權(quán)(ShPri)、民營非財務(wù)控制權(quán)(NFCPri);另一方面，國有股東與民營股東的控制權(quán)制衡度，包括股權(quán)制衡度(BalSh)與非財務(wù)控制權(quán)制衡度(BalNFC)。

(3)控制變量。根據(jù)以往研究，企業(yè)的資產(chǎn)收益率除了受到治理結(jié)構(gòu)的影響，還與企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所處行業(yè)及年份有關(guān)，因此，本文選取企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)、年份(Year)、行業(yè)(Industry)為控制變量，以控制除股東控制權(quán)配置外影響企業(yè)混改績效的其他因素。同時，由于本文基于股東資源研究視角探討混合所有制企業(yè)中來自國有企業(yè)與民營企業(yè)的互補資源，所以在研究對象中并未考慮(國有或民營性質(zhì)的)機構(gòu)投資者和自然人，然而在數(shù)據(jù)搜集過程中發(fā)現(xiàn)，混合所有制企業(yè)前十大股東中機構(gòu)投資者與自然人持股占比較大，且有研究表明機構(gòu)投資者介入有助于緩解公司代理沖突并提高經(jīng)營績效［25］，因此本文將機構(gòu)投資者持股(Inst)與自然人持股(Pers)納入控制變量，進(jìn)一步控制企業(yè)混改績效的其他影響因素。本文所選變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

3.3 模型構(gòu)建

為檢驗假設(shè)1、2，本文構(gòu)建模型(1)檢驗國有股東與民營股東的股權(quán)(非財務(wù)控制權(quán))是否存在協(xié)同效應(yīng)。

根據(jù)鄭志剛和呂秀華［26］檢驗互補效應(yīng)的邏輯，若交互項的回歸系數(shù)為正，則一個變量的邊際效應(yīng)隨著另一個變量的增加而遞增，表明兩者之間存在互補效應(yīng)。本文基于這一邏輯檢驗協(xié)同效應(yīng)，若模型(1)中系數(shù)α3顯著大于零，則國有股東與民營股東的股權(quán)(非財務(wù)控制權(quán))對企業(yè)混改績效的影響存在協(xié)同效應(yīng);反之，不存在協(xié)同效應(yīng)。

為檢驗假設(shè)3、4，本文構(gòu)建模型(2)檢驗國有股東與民營股東的股權(quán)及非財務(wù)控制權(quán)是否存在制衡效應(yīng)。

模型(2)中，若系數(shù)β1(β2)顯著且大于零，表明國有股東與民營股東的股權(quán)(非財務(wù)控制權(quán))制衡度與企業(yè)混改績效正相關(guān)，即國有股東與民營股東的股權(quán)(非財務(wù)控制權(quán))存在制衡效應(yīng)。

在假設(shè)2 的檢驗中，國有股東與民營股東非財務(wù)控制權(quán)的協(xié)同效應(yīng)通過模型(1)中兩者乘積項的系數(shù)α3來反映，而假設(shè)5 要檢驗的是該協(xié)同效應(yīng)是否受到非財務(wù)控制權(quán)制衡度的正向促進(jìn)作用，即系數(shù)α3是否隨著非財務(wù)控制權(quán)制衡度的增加而增加。本文采用分組回歸方法，將樣本按照變量BalNFC(非財務(wù)控制權(quán)制衡度)的1/3 分位數(shù)和2/3 分位數(shù)分為低、中、高三組，分別以三個子樣本檢驗?zāi)Ｐ?1)，通過對比三組檢驗結(jié)果中的系數(shù)α3，判斷非財務(wù)控制權(quán)制衡度對非財務(wù)控制權(quán)的協(xié)同效應(yīng)是否具有促進(jìn)作用。

4 實證結(jié)果和分析

4.1 描述性與相關(guān)性分析

從樣本的行業(yè)分布看，涵蓋了《證監(jiān)會行業(yè)分類指引》(2012 年版)19 個行業(yè)門類中的8 個門類，其中在制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)的分布較多，這些行業(yè)具有一般商業(yè)性，國有資源壟斷性低，有利于民營資本與國有資本的充分競爭與合作。從樣本的年份分布看，2012 年之前，混改企業(yè)數(shù)量較少，增幅較小;但隨著2013 年十八屆三中全會倡導(dǎo)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)后，短短5 年間混改企業(yè)的數(shù)量增加與此前10 年相近。

根據(jù)主要變量的Pearson 相關(guān)性系數(shù)及均值、標(biāo)準(zhǔn)差，首先，從變量之間的相關(guān)性系數(shù)看，不存在嚴(yán)重的多重共線性，適合進(jìn)行回歸分析;其次，從股權(quán)結(jié)構(gòu)配置來看，民營股權(quán)比例的均值大于國有股權(quán)比例的均值，且股權(quán)制衡度與國有股權(quán)比例顯著正相關(guān)，與民營股權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)，這表明，在本文所選無實際控制人的混改企業(yè)中，民營股權(quán)比例大于國有股權(quán)比例;同時，非財務(wù)控制權(quán)的配置表現(xiàn)出與股權(quán)類似的特征，即民營股東的非財務(wù)控制權(quán)大于國有股東;最后，從股權(quán)與非財務(wù)控制權(quán)的組合配置來看，一方面，國有股東的股權(quán)與非財務(wù)控制權(quán)的相關(guān)系數(shù)為0.649，大于民營股權(quán)與非財務(wù)控制權(quán)的相關(guān)系數(shù)0.564，表明在相同的股權(quán)比例下，民營股東所擁有的非財務(wù)控制權(quán)大于國有股東;另一方面，國有股東與民營股東的股權(quán)制衡度與非財務(wù)控制權(quán)制衡度顯著正相關(guān)，且后者的均值大于前者，這表明，在無實際控制人的混改企業(yè)中，非財務(wù)資源的混合度高于財務(wù)資源，符合“股權(quán)多元化≠混合所有制”的邏輯［18］。

4.2 回歸分析

為消除不同變量之間的量綱差異，在回歸分析前對所有連續(xù)變量予以標(biāo)準(zhǔn)化處理，并進(jìn)行多重共線性檢驗，所有變量的VIF 值均小于5，表明模型不存在嚴(yán)重的共線性問題。表2 報告了模型(1)、模型(2)的回歸結(jié)果，其中(1)、(2)、(3)列用于檢驗假設(shè)1，結(jié)果顯示，國有股權(quán)比例與混改績效顯著負(fù)相關(guān)，民營股權(quán)比例與混改績效顯著正相關(guān)，且國有股權(quán)與民營股權(quán)的交互項不顯著，加入交互項后，調(diào)整R2從0.177 降至0.174，表明加入交互項并未增加模型的解釋力度，意味著國有股權(quán)與民營股權(quán)在對混改績效的影響中不存在協(xié)同效應(yīng)，故假設(shè)1 成立。(1)、(4)、(5)列用于檢驗假設(shè)2，結(jié)果顯示，國有非財務(wù)控制權(quán)與民營非財務(wù)控制權(quán)對企業(yè)混改績效均表現(xiàn)為正向促進(jìn)作用，且兩者交互項的系數(shù)在0.05 的水平上顯著為正，加入交互項后調(diào)整R2從0.145 升至0.160，說明交互項增加了模型的解釋力度，這意味著國有非財務(wù)控制權(quán)與民營非財務(wù)控制權(quán)對混改績效的影響具有協(xié)同效應(yīng)，故假設(shè)2 成立。(1)、(6)列用于檢驗假設(shè)3 和4，結(jié)果顯示，股權(quán)制衡度和非財務(wù)控制權(quán)制衡度均與混改績效顯著正相關(guān)，即均存在制衡效應(yīng)，假設(shè)3 和4 均成立。另外，非財務(wù)控制權(quán)制衡度的回歸系數(shù)0.342 大于股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)0.200，意味著非財務(wù)控制權(quán)的制衡效應(yīng)比股權(quán)制衡效應(yīng)更強，這表明企業(yè)混改后不僅要實現(xiàn)股權(quán)制衡，更應(yīng)該提高異質(zhì)股東非財務(wù)控制權(quán)的制衡性，異質(zhì)股東非財務(wù)控制權(quán)制衡度對企業(yè)績效的促進(jìn)作用更強。

表2 異質(zhì)股東控制權(quán)配置對混改績效的影響

從表3 的回歸結(jié)果看，國有非財務(wù)控制權(quán)與民營非財務(wù)控制權(quán)乘積項的系數(shù)，在非財務(wù)控制權(quán)制衡度低組中為負(fù)，且不顯著;在非財務(wù)控制權(quán)制衡度中組中，系數(shù)為1.668，且在0. 01 的水平上顯著;在非財務(wù)控制權(quán)制衡度高組中，系數(shù)為2.143，且在0.01 的水平上顯著。從乘積項回歸系數(shù)的變化趨勢可看出，隨著國有股東與民營股東非財務(wù)控制權(quán)制衡度的增加，雙方控制權(quán)的協(xié)同效應(yīng)逐漸增強，表現(xiàn)為前者對后者的正向促進(jìn)作用，假設(shè)5成立。

表3 非財務(wù)控制權(quán)制衡度分組回歸結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為提高研究結(jié)論的可靠性，本文將企業(yè)混改績效的衡量指標(biāo)由ROA 替換為ROE，按照前文假設(shè)檢驗的過程重新進(jìn)行回歸分析。根據(jù)回歸結(jié)果，國有股權(quán)與民營股權(quán)交互項的回歸系數(shù)不顯著且為負(fù)(α3= －0.024，p ＞0.1)，不存在協(xié)同效應(yīng);國有股東與民營股東非財務(wù)控制權(quán)的交互項顯著為正(α3=0.781，p ＜0.01)，表現(xiàn)為協(xié)同效應(yīng);股權(quán)制衡度及非財務(wù)控制權(quán)制衡度對混改績效的影響作用顯著為正(β1=0. 199，p ＜0. 01;β2= 0. 261，p ＜0.01)，均表現(xiàn)為制衡效應(yīng);從非財務(wù)控制權(quán)制衡度低組、中組到高組，國有股東與民營股東非財務(wù)控制權(quán)的協(xié)同效應(yīng)呈現(xiàn)出從無到有、從小到大的變化趨勢(低組:α3= － 0. 535，p ＞0. 1;中組:α3=1.792，p ＜0.01;高組:α3=2.259，p ＜0.01)，意味著非財務(wù)控制權(quán)制衡度對這一協(xié)同效應(yīng)具有正向促進(jìn)作用。這表明，異質(zhì)股東控制權(quán)配置對企業(yè)混改績效的影響效應(yīng)與前文的檢驗結(jié)果基本一致，研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

本文基于資源依賴?yán)碚摲治龉蓶|控制權(quán)的內(nèi)涵，認(rèn)為股東控制權(quán)包含股權(quán)與非財務(wù)控制權(quán)，分別源于股東投入企業(yè)的財務(wù)資源與非財務(wù)資源?；诖?，本文從股東資源與治理結(jié)構(gòu)雙視角分析了異質(zhì)股東控制權(quán)配置對企業(yè)混改績效的影響效應(yīng)，得出如下結(jié)論:

(1)國有股東與民營股東的股權(quán)對企業(yè)混改績效的影響僅體現(xiàn)出制衡效應(yīng)，而不存在協(xié)同效應(yīng)，即混合所有制企業(yè)中異質(zhì)股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的制衡性有助于提高股東大會決策質(zhì)量，進(jìn)而提高企業(yè)混改績效，然而異質(zhì)股東中某一方股權(quán)的增加并不會促進(jìn)另一方股權(quán)治理的邊際效應(yīng)。因此，混改企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計在多元化和制衡性之間，應(yīng)首先考慮制衡性，多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)不足以發(fā)揮不同所有制資本的協(xié)同效應(yīng)。

(2)國有股東與民營股東的非財務(wù)控制權(quán)對企業(yè)混改績效既具有協(xié)同效應(yīng)，也具有制衡效應(yīng)，且制衡效應(yīng)大于股權(quán)制衡。在股東資源視角下，異質(zhì)股東非財務(wù)資源之間的優(yōu)勢互補性是異質(zhì)股東非財務(wù)控制權(quán)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)在基礎(chǔ)。在治理結(jié)構(gòu)視角下，異質(zhì)股東在非財務(wù)控制權(quán)上的相互制衡有助于提高混改企業(yè)董事會、經(jīng)理層的經(jīng)營決策效率，且非財務(wù)控制權(quán)制衡效應(yīng)高于股權(quán)制衡效應(yīng)，這意味著混改企業(yè)中異質(zhì)股東在經(jīng)營層的制衡比股東層的制衡更重要。

(3)國有股東與民營股東非財務(wù)控制權(quán)的制衡度對兩者的協(xié)同效應(yīng)存在正向促進(jìn)作用。由于非財務(wù)資源的效用發(fā)揮具有主觀能動性，因此對異質(zhì)股東非財務(wù)控制權(quán)的制衡性設(shè)計意味著對股東非財務(wù)資源的控制權(quán)激勵，其激勵效用主要作用于非財務(wù)資源價值的實現(xiàn)過程，一方面，異質(zhì)股東之間相互制衡的非財務(wù)控制權(quán)可為股東行使監(jiān)督權(quán)力、維護(hù)自身利益提供保障，提高異質(zhì)股東參與監(jiān)督的積極性;另一方面，相互制衡的非財務(wù)控制權(quán)能夠給予異質(zhì)股東相對充足的決策空間，有助于提高異質(zhì)股東發(fā)揮自身優(yōu)勢資源價值創(chuàng)造功能的積極性，促進(jìn)異質(zhì)股東關(guān)系向共同受益且相互制約的互惠共生關(guān)系發(fā)展，實現(xiàn)異質(zhì)股東相互制衡與協(xié)同的對立統(tǒng)一。

5.2 理論貢獻(xiàn)

本文在研究視角上對現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)的理論啟示包括以下兩方面。

(1)根據(jù)前文研究結(jié)論，在股東資源與治理結(jié)構(gòu)雙視角下，異質(zhì)股東之間合作與競爭共存，相互借助對方資源優(yōu)勢以提高自身資源的產(chǎn)出效率，且通過相互制衡的權(quán)力配置提高決策效率與質(zhì)量，實現(xiàn)異質(zhì)股東控制權(quán)配置的對立與統(tǒng)一，形成互惠共生關(guān)系，這與傳統(tǒng)委托代理理論下異質(zhì)股東之間相互監(jiān)督制衡的對立關(guān)系形成鮮明對比。結(jié)合股東資源與治理結(jié)構(gòu)雙視角，是對異質(zhì)股東關(guān)系研究理論基礎(chǔ)的有益補充，可為混合所有制企業(yè)異質(zhì)股東控制權(quán)的合理配置提供理論指導(dǎo)，從而促進(jìn)企業(yè)混改績效。

(2)以往公司治理研究的思路大多是以治理結(jié)構(gòu)為邏輯起點、以企業(yè)管理行為為解釋路徑、最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)后果，形成了“SCP”的研究范式。這樣的研究范式通常認(rèn)為“結(jié)構(gòu)”是外生變量，而未涉及“結(jié)構(gòu)”背后的來源及形成原因。本文依據(jù)資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，股東控制權(quán)來源于股東資源的被依賴性，通過引入股東資源視角分析異質(zhì)股東控制權(quán)配置對企業(yè)績效的影響效應(yīng)，突破了傳統(tǒng)委托代理理論僅將股東異質(zhì)性理解為“持股比例不同”的局限性，使得對股東投入的認(rèn)識由“資本觀”轉(zhuǎn)向“資源觀”，為股東控制權(quán)來源及配置的理論解釋提供了嶄新視角，有助于將現(xiàn)有“SCP”范式擴展到“資源—結(jié) 構(gòu)—行 為—績 效(Resource—Structure—Conduct—Performance，簡稱RSCP)”，以深化治理結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究的理論分析。

5.3 政策建議

(1)企業(yè)引入具有優(yōu)勢資源的異質(zhì)股東后，在股權(quán)及非財務(wù)控制權(quán)的配置上均應(yīng)充分體現(xiàn)制衡性特征。股權(quán)制衡有助于提高股東大會的決策效率與質(zhì)量，減少大股東對中小股東的利益侵占，降低股東之間的代理沖突。異質(zhì)股東非財務(wù)控制權(quán)的相互制衡一方面能夠提高股東對經(jīng)營層的監(jiān)督效率，制約經(jīng)理人員的自利行為，緩解第一類代理沖突;另一方面可提高經(jīng)營層的決策自由度，有助于提高優(yōu)勢資源參與價值創(chuàng)造的積極性。

(2)企業(yè)發(fā)展混合所有制不宜只關(guān)注異質(zhì)股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的多元化混合，更應(yīng)加強異質(zhì)股東在企業(yè)經(jīng)營決策層面的實際融合。企業(yè)混改過程中，若異質(zhì)股東僅停留于股權(quán)層面的形式混合，容易導(dǎo)致投資者角色局限于財務(wù)投資而不參與企業(yè)治理，無法改善被投資企業(yè)的治理效率與經(jīng)營績效。只有實現(xiàn)股東在實際控制權(quán)層面的深度融合，才能真正發(fā)揮不同所有制資本的互補協(xié)同優(yōu)勢，進(jìn)而提高企業(yè)混改績效。