金融發(fā)展與制造業(yè)績效：基于78個國家的實證分析

武力超，黃奕婷，叢 姍，陳麗玲

(廈門大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院國際經(jīng)濟與貿(mào)易系，福建廈門 361005)

一、引言

金融發(fā)展是現(xiàn)代市場體系的重要組成部分, 對于資本積累、技術(shù)進步和經(jīng)濟增長具有重要影響。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，各國金融部門提供的國內(nèi)信貸占GDP的比重平均值從1996年的151.2%上升到2016年的181.1%。金融發(fā)展不僅體現(xiàn)在金融資產(chǎn)數(shù)量的增長，還包括金融工具的創(chuàng)新、金融機構(gòu)效率的提高和金融市場的完善。近年來，各國都十分重視金融發(fā)展的速度和質(zhì)量，發(fā)達國家致力于金融體制的改革，放松對金融機構(gòu)的諸多管制，鼓勵金融創(chuàng)新，激發(fā)金融市場活力；發(fā)展中國家在宏觀經(jīng)濟維穩(wěn)的基礎(chǔ)上，也先后開展了以金融發(fā)展為標志的金融體制改革。高質(zhì)量的金融發(fā)展可以提高資源配置效率，推動技術(shù)創(chuàng)新和進步，促進經(jīng)濟的可持續(xù)增長。

20世紀60年代，學(xué)術(shù)界開始關(guān)注金融發(fā)展的重要作用。金融發(fā)展可以減少市場的不對稱信息，幫助投資者辨別企業(yè)的優(yōu)劣，提高資源配置效率。Tobin(1982)認為金融市場的效率越高，股票價格越能真實地反映企業(yè)價值，從而引導(dǎo)市場資金的優(yōu)化配置。金融發(fā)展可以幫助研發(fā)活動獲得更多融資，推動技術(shù)不斷創(chuàng)新。Bencivenga et al.(1995)指出發(fā)達的金融市場可以為高風險的技術(shù)研發(fā)提供低成本的資金支持。國內(nèi)外學(xué)者圍繞金融發(fā)展與經(jīng)濟增長展開了大量研究，很多結(jié)果表明金融發(fā)展可以促進經(jīng)濟增長。Goldsmith(1959)利用跨國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增長和金融發(fā)展往往是同步進行的，King and Levine(1993)的研究結(jié)果也表明經(jīng)濟增長與金融發(fā)展之間存在非常強的正相關(guān)關(guān)系。金融發(fā)展主要通過資本積累和技術(shù)創(chuàng)新兩種途徑影響經(jīng)濟增長。Rioja and Valev(2004)利用GMM動態(tài)面板回歸發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達國家金融發(fā)展主要通過提高生產(chǎn)率促進經(jīng)濟增長，而在發(fā)展中國家金融發(fā)展通過資本積累促進經(jīng)濟增長。

以上研究均是從宏觀層面探討金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用，由于行業(yè)異質(zhì)性的存在，不同行業(yè)對外部融資的依賴程度存在差異，金融發(fā)展對行業(yè)績效的影響不同。Rajan and Zingales(1996)研究發(fā)現(xiàn)對外部融資依賴程度高的行業(yè)在資本市場發(fā)達的國家里成長更快。對于流動性需求較高的行業(yè)，金融發(fā)展對行業(yè)績效的促進作用更加顯著。

首先，金融發(fā)展可以降低信息與交易費用，使更依賴外部融資的行業(yè)以更低的成本獲得資金，從而使流動性需求大、生產(chǎn)性低的行業(yè)獲得增長機會。其次，更依賴外部融資的行業(yè)在獲得融資后，通過對人力資本的投資以及R&D的投入，獲得技術(shù)創(chuàng)新能力上的優(yōu)勢，提高行業(yè)生產(chǎn)效率，促進行業(yè)績效提高。另一方面，金融發(fā)展可以幫助消費者通過多元化投資組合化解流動性風險，提高儲蓄投資轉(zhuǎn)化比率，使得那些最具潛力的行業(yè)能夠得到足夠的資金進行技術(shù)革新和產(chǎn)品生產(chǎn)，提升行業(yè)績效的長期增長速度。此外，金融發(fā)展的穩(wěn)定是行業(yè)獲得持續(xù)性現(xiàn)金流的前提，金融發(fā)展波動會給行業(yè)績效表現(xiàn)帶來不利影響?；诖耍疚膶⑹褂?8個國家128個行業(yè)的面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究為該理論機制提供支撐。

同已有的研究相比，本文的貢獻之處主要體現(xiàn)在以下方面：第一，目前大多數(shù)研究主要是探討金融發(fā)展對于經(jīng)濟增長的影響，這些研究多從宏觀層面入手，缺乏從行業(yè)層面考慮行業(yè)間流動性需求的分析。不考慮行業(yè)特征的差異而僅僅從經(jīng)濟體總量的增長來分析金融發(fā)展給經(jīng)濟帶來的貢獻是不夠全面的。本文將引入行業(yè)流動性需求的指標，從更微觀的層面探討金融發(fā)展對行業(yè)績效的影響，從而彌補已有研究的不足。第二，已有研究在衡量金融發(fā)展的水平時一般都是采用由戈氏指標(Goldsmith，1959)發(fā)展出來的一系列改良方法，如用一國的金融資產(chǎn)總量占GDP比值來衡量金融發(fā)展水平，但以往的文獻忽略了金融發(fā)展波動的影響。本文在考察時既引入了衡量金融發(fā)展水平的指標，也將反映金融發(fā)展波動的指標引入到計量模型中，為進一步完善對金融發(fā)展的衡量以及更準確地把握金融發(fā)展對行業(yè)績效的影響提供了思路。第三，相比以往的研究，本文使用的數(shù)據(jù)涵蓋范圍更廣，也更加細致。我們使用了78個國家1990年到2010年的數(shù)據(jù)，涵蓋了128個行業(yè)，并且本文在描述行業(yè)績效時采用的不是21年間的平均值而是每個研究年份的行業(yè)增加值。

二、文獻綜述

金融發(fā)展可以改善資源配置效率，提高儲蓄投資轉(zhuǎn)化率，推動資本積累和技術(shù)創(chuàng)新，從而促進經(jīng)濟增長。Schumpeter(1912)認為金融機構(gòu)在資源配置過程中發(fā)揮重要作用，他提出通過辨別有良好發(fā)展前景的企業(yè)，銀行可以將資源重新配置到有最大產(chǎn)出優(yōu)勢的部門。Levine(2005)通過對先前理論和實證研究的回顧，研究金融體系運作和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，認為金融中介和金融市場對于經(jīng)濟增長非常重要，金融發(fā)展能夠促進經(jīng)濟增長。Greenwood et al.(2013)的分析表明金融中介對于經(jīng)濟增長是重要的，特別是在美國，百分之二十九的經(jīng)濟增長可以歸因于金融中介的完善。國內(nèi)學(xué)者對金融發(fā)展和中國經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行了實證研究。李釗等(2006)通過側(cè)重于金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的微觀經(jīng)濟基礎(chǔ)和關(guān)聯(lián)機制的研究，提出金融發(fā)展在中國經(jīng)濟增長中起著重要作用。武志(2010)選取1978-2000年的數(shù)據(jù)對我國金融發(fā)展與經(jīng)濟增長進行了格蘭杰因果關(guān)系檢驗，發(fā)現(xiàn)兩者間存在著明顯的單向因果關(guān)系，即經(jīng)濟增長在格蘭杰意義上引致金融發(fā)展。李月(2014)以中國31個省份1979—2012年的面板數(shù)據(jù)為依據(jù)展開研究，結(jié)果表明金融發(fā)展是促進經(jīng)濟增長的根本原因，兩者之間存在較顯著的相關(guān)關(guān)系。也有一些實證研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對經(jīng)濟增長沒有促進作用，甚至會對經(jīng)濟發(fā)展造成負面影響。李廣眾和陳平(2002)、李廣眾(2002)、李廣眾和王美今(2003)運用多種經(jīng)濟計量學(xué)方法，多角度研究中國金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系，認為金融機構(gòu)的規(guī)模與經(jīng)濟增長之間不存在因果關(guān)系。Cecchetti and Kharroubi(2012)認為更多金融不會總是帶來更好的結(jié)果，因為金融部門同經(jīng)濟體中的其他部門互相競爭稀缺資源，他們發(fā)現(xiàn)金融部門的規(guī)模對生產(chǎn)率的增長具有倒U型的影響，也就是說金融體系的進一步擴張超過某一特定點之后將會減少實際增長。馬軼群和史安娜(2012)指出消費和投資是經(jīng)濟增長的重要推動力，但金融發(fā)展會對消費和投資產(chǎn)生抑制效應(yīng)。一方面，金融發(fā)展為社會理財提供了便利條件，促使人們將更多的資金用于儲蓄和投資，進而抑制消費的增加；另一方面，金融自由化的發(fā)展使得金融風險增加，強化金融機構(gòu)的風險意識，產(chǎn)生惜貸心理，對社會總投資產(chǎn)生不利影響。談儒勇(1999)采用季度數(shù)據(jù)，運用OLS(普通最小二乘法)實證檢驗中國金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系，結(jié)果表明金融中介總體規(guī)模與經(jīng)濟增長存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，而存款銀行相對重要性指標與經(jīng)濟增長存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

金融發(fā)展是一個緩慢的過程，各個國家的經(jīng)濟發(fā)展狀況也不盡相同，金融發(fā)展對于經(jīng)濟增長的影響存在國別差異。Seven and Yetkiner(2016)使用1991-2011年的面板數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果表明在高收入水平的國家里運行良好的金融體系不一定能促進經(jīng)濟增長，而在發(fā)展中國家則可以促進經(jīng)濟增長。Ahmed(2016)采用系統(tǒng)動態(tài)GMM估計方法對30個非洲國家1967-2010年的數(shù)據(jù)進行回歸，結(jié)果表明金融市場發(fā)展與收入增長之間存在著顯著的正向關(guān)系。這表明非洲的金融機構(gòu)傾向于促進創(chuàng)新、鼓勵資源流動、識別有利可圖的投資并促進風險分散，從而有助于經(jīng)濟增長。Shigeki Ono(2017)將石油價格以及外匯匯率考慮在內(nèi)，使用向量自回歸模型檢驗了俄羅斯的金融與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，實證結(jié)果表明俄羅斯的金融部門并沒有發(fā)揮促進經(jīng)濟增長的作用。

金融發(fā)展可能作用于不同渠道影響一國的經(jīng)濟增長，這些渠道包括促進資本積累、推動技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)移、擴大金融中介規(guī)模、提高金融機構(gòu)效率等。國內(nèi)外學(xué)者深入研究了金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的各種影響渠道。Rioja and Valev(2004)認為在不同發(fā)展程度的國家，金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響渠道存在較大差異。金融發(fā)展在發(fā)展中國家主要通過資本積累這一渠道促進經(jīng)濟增長，在發(fā)達國家則主要通過提高生產(chǎn)率促進經(jīng)濟增長。 曹嘯和吳軍(2002)運用格蘭杰因果關(guān)系檢驗中國金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系，結(jié)果顯示金融發(fā)展是經(jīng)濟增長的重要原因，且對經(jīng)濟增長的促進作用主要通過金融資產(chǎn)的數(shù)量擴張而非通過提高金融資源配置效率來實現(xiàn)。邵宜航等(2015)基于1987-2011年我國省際面板數(shù)據(jù)，從區(qū)域比較的角度，利用系統(tǒng)矩估計方法分析了我國全國、東部和中西部金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響。實證結(jié)果表明，我國金融發(fā)展總體而論對經(jīng)濟增長具有顯著的正向影響，但不論對于我國東部、中西部還是全國范圍來說，金融發(fā)展的促進作用都更主要來自于金融寬化，而金融深度在中西部地區(qū)對經(jīng)濟增長并沒有表現(xiàn)出顯著的促進作用。此外還有研究表明，金融發(fā)展通過作用于其他因素影響經(jīng)濟增長。劉行和葉康濤(2014)基于中國上市公司的實證研究結(jié)果顯示，金融發(fā)展可以為企業(yè)提供充足的外部融資，降低企業(yè)的稅收規(guī)避動機，減少稅收規(guī)避帶來的社會公共產(chǎn)品供給不足、加劇財政赤字、扭曲公共資源配置等問題；也就是說金融發(fā)展通過規(guī)范財稅體制促進經(jīng)濟增長。沙文兵(2012)基于1990-2008年中國省際面板數(shù)據(jù)，研究了金融發(fā)展水平?jīng)Q定的FDI溢出效應(yīng)對中國經(jīng)濟增長的影響，結(jié)果表明金融發(fā)展具有放大FDI技術(shù)溢出效應(yīng)的作用，并由此對經(jīng)濟增長產(chǎn)生正面影響。

盡管已有文獻提出金融發(fā)展會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生重要影響，但大多數(shù)研究把目光聚集在國家層面上，只有相對較少的研究探索金融發(fā)展在行業(yè)層面的效應(yīng)。Rajan and Zingales(1996)研究指出那些技術(shù)上更依賴外部融資的行業(yè)在金融體系比較發(fā)達的國家里不成比例地增長更快。他們使用美國大型公共企業(yè)的數(shù)據(jù)來測量一個行業(yè)的外部融資需求，指出那些需要大量外來融資的行業(yè)相比其他行業(yè)比較不可能在資本市場不完全的地方產(chǎn)生，外部融資依賴度高的行業(yè)在資本市場欠發(fā)達的國家里增長相對緩慢。他們的觀點表明金融通過將資源配置給更加依賴外部融資的行業(yè)來影響經(jīng)濟增長。Ductor et al.(2015)通過使用101個發(fā)達和發(fā)展中國家1970-2010年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對行業(yè)績效的影響主要由私人信貸的增長占實際產(chǎn)出增長的比重決定，當私人信貸的快速增長沒有與實際產(chǎn)出的增長相匹配時，金融發(fā)展會對行業(yè)績效產(chǎn)生負面影響。

從上述文獻回顧和梳理中我們可以看出，雖然國內(nèi)外學(xué)術(shù)界圍繞金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系展開了廣泛討論，但是大多數(shù)文獻都是從國家宏觀層面的角度出發(fā)，且研究金融發(fā)展波動影響的文獻較少，這些研究顯然不夠全面和細致。由于各個行業(yè)對外部融資的需求和依賴程度存在顯著的差異性，金融發(fā)展對每個行業(yè)績效的影響是不同的，因此從行業(yè)層面的角度分析金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響是十分必要的，國內(nèi)目前很少有學(xué)者從這個角度研究問題，本文的研究彌補了這一領(lǐng)域的不足。

三、金融發(fā)展影響行業(yè)績效的機制

在金融發(fā)展理論的初創(chuàng)時期，學(xué)者們通常將金融發(fā)展定義為金融資產(chǎn)總量的增加和金融機構(gòu)數(shù)量的擴張，這實際上是金融增長的概念，僅從“量”的角度界定金融發(fā)展。隨著金融發(fā)展理論的不斷完善，金融發(fā)展的內(nèi)涵進一步拓展，在金融增長的基礎(chǔ)上更加注重金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和金融效率的提高。沒有發(fā)展的增長其實是普遍存在的，增長是量上的提高，而發(fā)展則更加注重質(zhì)上的優(yōu)化。金融質(zhì)量的提高依賴于金融制度、金融主體和金融市場的相互作用，從而提高金融發(fā)展與行業(yè)發(fā)展的吻合程度，提升行業(yè)績效。結(jié)合以往文獻的研究成果，本文認為金融發(fā)展通過以下主要途徑影響行業(yè)績效：

其一，金融發(fā)展(包括金融工具、金融市場及金融制度的發(fā)展)降低了獲取信息、執(zhí)行合同以及交易的成本。獲得并處理信息的能力對于行業(yè)績效的提高具有重要意義，一般來說單個個體獲取行業(yè)信息的成本是非常高昂的，而金融中介和金融市場的發(fā)展使得獲取和處理信息的費用更加經(jīng)濟化。一方面，金融發(fā)展可以減少信息不對稱，降低信息與交易費用，幫助投資者篩選出最具價值的行業(yè)，使更依賴外部融資的行業(yè)能以更低的成本獲得資金，從而使流動性需求大、生產(chǎn)性低的行業(yè)獲得增長機會。以往研究金融發(fā)展對一國依賴外部融資的行業(yè)成長性影響的結(jié)果都表明，那些依賴外部融資的行業(yè)在金融市場比較發(fā)達的國家里會獲得更好的成長(Rajan and Zingales，1996；Claessens and Laeven，2002)。Demirguc-Kunt and Makisimvoic(1998、2002)對金融發(fā)展促進企業(yè)成長性的研究也支持了上述觀點，他們發(fā)現(xiàn)在金融市場比較發(fā)達的國家里，企業(yè)會更多地利用外部融資來支持企業(yè)的成長。另一方面，金融發(fā)展除了能夠降低事前的獲取信息費用，也可以減少對經(jīng)理人的監(jiān)督以及對公司進行控制的信息獲取與實施費用，進而提高所在行業(yè)績效。Beck et al.(2003)指出較高的金融發(fā)展水平不僅能為企業(yè)規(guī)模擴張?zhí)峁┏渥愕馁Y金，而且還能有效地監(jiān)督并阻止內(nèi)部人員對企業(yè)資源的濫用，從而降低企業(yè)規(guī)模擴張的成本，促進企業(yè)更好地成長。他們發(fā)現(xiàn)一國的金融發(fā)展水平與該國的企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且對于那些依賴外部資金的企業(yè)而言，這種正相關(guān)關(guān)系會更強。

其二，金融發(fā)展可以推動技術(shù)創(chuàng)新，提高行業(yè)生產(chǎn)效率，促進行業(yè)績效持續(xù)增長。由于研發(fā)活動是高風險高投入的經(jīng)濟活動，內(nèi)源性融資往往難以滿足研發(fā)活動對資金的需求，因此需要金融市場提供外部資金支持。一方面，金融市場通過分散風險、提高流動性和減少不確定性，降低了技術(shù)創(chuàng)新的風險；另一方面，金融市場通過“風險共擔、收益共享”的機制使得承擔高風險的投資者分享技術(shù)創(chuàng)新的高收益，進而吸引更多資金投入到創(chuàng)新活動中。孫伍琴和王培(2013)對我國30個省(市、自治區(qū))的金融指標進行實證分析，結(jié)果表明金融市場的發(fā)展保證了行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的長期資本投入。缺乏外部融資渠道的行業(yè)在金融市場獲得資金，通過對人力資本的投資以及R&D的投入，獲得技術(shù)創(chuàng)新能力上的優(yōu)勢，促進行業(yè)績效持續(xù)提高。韓廷春(2002)采用金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)聯(lián)機制的計量模型開展研究時發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展與金融深化對技術(shù)創(chuàng)新有極其重要的作用。易信和劉鳳良(2015)研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能通過技術(shù)創(chuàng)新的“水平效應(yīng)”與“結(jié)構(gòu)效應(yīng)”加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與促進經(jīng)濟增長。

其三，金融發(fā)展通過提高資源配置的效率，促使資本投入到邊際產(chǎn)出更高的行業(yè)去，從而促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和行業(yè)績效的提升。金融發(fā)展有利于儲蓄的增加以及儲蓄向投資的有效轉(zhuǎn)化，金融體系的發(fā)展通過提高儲蓄投資轉(zhuǎn)化率及投資效率，使得成長性好或者具有發(fā)展前景的新興產(chǎn)業(yè)得到足夠的資源配置，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，從而加速了“優(yōu)勝劣汰”的市場競爭機制發(fā)揮作用，保證了長期的行業(yè)績效的提升。Wurgler(2000)從資源配置方面研究了金融發(fā)展對行業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)在金融市場比較發(fā)達的國家里，成長性好的行業(yè)會得到更多的投資，而成長性差的行業(yè)投資會減少。金融發(fā)展在市場經(jīng)濟條件下自發(fā)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的過程被伍海華和張旭(2001)表述為：金融→影響儲蓄、投資→影響資金的流量結(jié)構(gòu)→影響生產(chǎn)要素分配結(jié)構(gòu)→影響資金存量結(jié)構(gòu)→影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。金融發(fā)展為投資者提供了多元投資機會，化解流動性風險，從而使更多的資金流向具有高回報率的行業(yè)，使得那些最具潛力的行業(yè)能夠得到足夠的資金從事技術(shù)革新和產(chǎn)品生產(chǎn)，獲得行業(yè)績效持續(xù)增長的能力。

其四，金融發(fā)展波動會對行業(yè)績效產(chǎn)生不利影響，并且對更依賴外部融資的行業(yè)造成更大的沖擊。金融發(fā)展波動會導(dǎo)致金融市場的不確定因素增多，投資風險加大，強化金融機構(gòu)的風險意識，提高行業(yè)對外融資成本，從而降低行業(yè)績效。對于流動性需求高的行業(yè)，金融發(fā)展波動對行業(yè)績效的抑制作用會被放大。Lin(2012)指出銀行部門的波動會對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。Huang et al.(2014)研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展波動會增加行業(yè)發(fā)展的波動性，并且會對更依賴外部融資的行業(yè)造成更大的影響。隨著金融自由化的加強，許多國家開始放松金融管制，鼓勵金融產(chǎn)品創(chuàng)新，這在一定程度上加劇了金融風險，也使得國內(nèi)金融市場更容易受到國際金融危機的沖擊。因此，關(guān)注金融發(fā)展波動對行業(yè)績效的影響是十分必要的。

綜上所述，金融發(fā)展通過降低交易成本、促進技術(shù)創(chuàng)新和提高資源配置效率等途徑，提高儲蓄投資比來優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進行業(yè)績效持續(xù)增長；金融發(fā)展波動會增加市場不確定性，影響投資的數(shù)量和規(guī)模，抑制行業(yè)績效增長。因此，我們的研究假設(shè)認為金融發(fā)展對于行業(yè)績效有積極的促進作用，金融發(fā)展波動會減少行業(yè)績效的增長，且這些效應(yīng)會在更依賴外部融資的行業(yè)被放大。在接下來的實證研究中，我們將通過引入行業(yè)異質(zhì)性指標來研究金融發(fā)展對行業(yè)績效的影響。

四、計量模型、變量選擇及數(shù)據(jù)說明

(一)計量模型和變量選擇

本文研究的對象是金融發(fā)展對行業(yè)績效的影響。被解釋變量為反映行業(yè)績效的指標，對于解釋變量我們則選擇了表征金融發(fā)展程度和行業(yè)特征的三個指標；我們采用混合截面穩(wěn)健標準誤回歸方法，利用行業(yè)層面的聚類穩(wěn)健標準誤來計算其t值及其對應(yīng)的伴隨概率值，對上述因素進行實證考察。

1.主要變量

(1)被解釋變量——行業(yè)績效指標。衡量行業(yè)績效的常見指標有很多，比如總銷售收入、行業(yè)增加總值、總資產(chǎn)、全部職工人數(shù)等。

本文選取的第一個被解釋變量是各個國家按行業(yè)不變價格指數(shù)平減行業(yè)產(chǎn)出增加值后取對數(shù)的行業(yè)績效指標(lnvad)。使用各個國家行業(yè)不變價格指數(shù)平減行業(yè)的產(chǎn)量，然后取對數(shù)即得到了本文的第二個衡量行業(yè)績效的指標(lnout)。取對數(shù)不會改變變量的單調(diào)性，但仍然可以反映變量的自然變化趨勢。嚴格為正的變量，其條件分布常常具有異方差性或偏態(tài)性，取對數(shù)之后即使不能消除這兩方面的問題，也可以使之有所緩和。此外，取對數(shù)通常會縮小變量的取值范圍，使得估計值對因變量的異常觀測不是那么敏感。而采用價格指數(shù)平減是為了保證數(shù)據(jù)的可比性。行業(yè)績效指標的數(shù)值越大表明該行業(yè)的產(chǎn)出增加值越大，行業(yè)績效水平越高。數(shù)據(jù)來源于UNIDO數(shù)據(jù)庫。

(2)解釋變量——金融發(fā)展指標。衡量金融發(fā)展水平，本文選取了三個金融發(fā)展指標。

第一，使用銀行部門貸款除以銀行儲蓄存款來衡量金融發(fā)展水平(si04)。目前大多數(shù)研究金融發(fā)展的文獻采用的指標是麥氏指標或戈氏指標(Goldsmith，1959)即金融相關(guān)比率FIR，用金融資產(chǎn)總量占國民生產(chǎn)總值的比重來衡量金融發(fā)展的水平。這個指標反映的是金融與經(jīng)濟的相關(guān)程度，更關(guān)注的還是金融發(fā)展的規(guī)模。在金融發(fā)展與行業(yè)績效的機制分析中，我們闡述了金融發(fā)展不僅意味著金融資產(chǎn)總量的擴張，更重要的是金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和金融效率的提高。王志強和孫剛(2003)認為銀行部門貸款占銀行儲蓄存款的比重能反映金融中介將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，是更好的衡量金融發(fā)展效率的指標。因此，在本文中我們沿用銀行信貸占銀行儲蓄存款的比重(si04)來衡量金融發(fā)展的效率。銀行信貸占銀行儲蓄存款的比重(si04)越大說明金融中介將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的能力越強，說明金融效率越高，金融發(fā)展水平也越高。數(shù)據(jù)來源于世界銀行的GFDD數(shù)據(jù)庫。

第二，使用流動性負債占GDP的比重衡量金融部門的發(fā)展(di05)。流動性負債等于非金融部門的貨幣加上銀行和其他金融機構(gòu)的需求及計息負債，衡量了金融機構(gòu)的規(guī)模。Beck(2001)認為它是最廣泛可得的金融機構(gòu)的衡量指標。由于流動性負債是流量指標而GDP為存量指標，所以使用流動性負債的上年年末與今年年末值的平均數(shù)作為該指標的數(shù)值。本文使用流動性負債占GDP的比重(di05)作為衡量金融發(fā)展水平的第二個指標。

第三，使用股票總市值與GDP的比率(dm01)來衡量股票市場規(guī)模。該比率表示股票的規(guī)模相對于整個經(jīng)濟規(guī)模的比重。其中，股票市值等于所有上市股票的市值之和，該指標由Ross Levine and Sara Zervos(1998)提出。盡管股票市場不一定能有效率地運作，并且稅收也會帶來一定程度的扭曲，但股票總市值仍然被視為衡量股票市場發(fā)展最重要的概念之一。

本文將綜合使用這三種金融發(fā)展的衡量指標進行計量分析，希望能更全面準確地探討金融發(fā)展與行業(yè)績效之間的聯(lián)系。

(3)解釋變量——金融波動指標。金融發(fā)展指標體系的不斷完善，使得金融發(fā)展波動指標開始進入學(xué)者的視野。金融發(fā)展波動的測算以金融發(fā)展指標為基礎(chǔ)，反映了一段時期內(nèi)一國金融發(fā)展水平的變化。為了確保波動測算的精準性，本文將沿用Loayza and Ranciere(2004)提出的兩種測算方法。式(1)表示的是第一種方法：

(1)

其中VFD表示金融發(fā)展波動指標，F(xiàn)DFD表示金融發(fā)展指標，gt表示金融發(fā)展指標的增長率。這種方法實際上是計算了金融發(fā)展指標增長率的標準差，增長率的標準差越大，金融發(fā)展指標的離散度越高，金融發(fā)展波動越顯著。

第二種方法如式(2)所示：

(2)

其中εt是由第t年金融發(fā)展指標對其上一年的指標加入時間序列進行回歸得到的殘差，回歸方程為χt=α+β1χt-1+β2t+μt。這種方法測算得到的金融發(fā)展波動指標實際上是將回歸殘差的絕對值平均化，計算得到的數(shù)值越大，同樣可以說明金融發(fā)展波動越劇烈。

以上兩種計算方法的公式，可以體現(xiàn)出金融發(fā)展波動指標的兩大優(yōu)點：其一是標準化金融發(fā)展指標的增長率，這種測算方式充分反映了金融發(fā)展指標的離散程度，較好估計了金融發(fā)展波動的水平；其二則是平均化回歸殘差的絕對值，這種比較復(fù)雜的測算方式能夠通過回歸得到的殘差去衡量金融發(fā)展波動的水平。

比較上述兩種金融發(fā)展波動指標的測算方法，第二種方法將時間序列和滯后一期的指標值引入了回歸中，這種做法充分考慮了金融發(fā)展的延續(xù)性和隨機性；通過第二種方法測算出的金融發(fā)展波動指標具有較為明顯的時間趨勢，而第一種方法則是通過以往的金融發(fā)展增長率來反映波動水平。但是第二種方法的回歸方程要求數(shù)據(jù)具有連續(xù)性，所以某些國家個別年份的數(shù)據(jù)缺失會減少最終觀測到的波動指標。綜合兩種方法的優(yōu)缺點，學(xué)者們普遍認為第二種測算方法優(yōu)于第一種方法，本文將綜合使用兩種方法測算選取的金融發(fā)展指標。

(4)解釋變量——行業(yè)流動性需求指標?；跈C制分析中的討論，我們最感興趣的行業(yè)特征是行業(yè)對外部融資的依賴性，因此我們選用三個衡量行業(yè)流動性需求的指標。參考目前大多數(shù)文獻關(guān)于流動性數(shù)據(jù)的選取，我們選用1980-1989年間美國上市企業(yè)的流動性需求數(shù)據(jù)來代表全世界各國對應(yīng)的同類行業(yè)的外部流動性需求。本統(tǒng)計主要參考Raddatz(2003)完成，主要統(tǒng)計了各個行業(yè)生產(chǎn)中對于流動性(主要是外部流動性)的依賴性。將美國企業(yè)的數(shù)據(jù)延伸到其他國家的企業(yè)是基于一個假設(shè)，即行業(yè)流動性需求是由行業(yè)特征層面的內(nèi)在技術(shù)因素決定的。

本文選取的第一個衡量流動性需求的指標是現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期(ccc)，由Richard and Laughlin(1980)首次提出?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)期指標(Cash Conversion Cycle)的計算公式：現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期=存貨周轉(zhuǎn)期+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)期指標提出后被廣泛運用，特別是用于衡量企業(yè)營運資金管理的效率。本文采用的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期指標(ccc)的計算公式為：現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期=(平均存貨/每日銷售成本+平均應(yīng)收賬款/每日銷售收入-平均應(yīng)付賬款/每日銷售成本)×365，該指標可以計算出一家企業(yè)在正常經(jīng)營過程中將一美元的現(xiàn)金支出轉(zhuǎn)換成一美元的現(xiàn)金流入所需要的時間。一般來說，現(xiàn)金循環(huán)周期的變化會直接影響所需營運資金的數(shù)額?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)時間越長，所需營運資金數(shù)額就越大。營運資金過大不僅影響企業(yè)的變現(xiàn)能力，產(chǎn)生較大的營運成本，而且也加大了企業(yè)對外部融資的依賴性。因此該數(shù)值越大也說明企業(yè)的外部流動性依賴越大。數(shù)據(jù)來源于Compustat數(shù)據(jù)庫。

第二個衡量流動性需求的指標是短期負債占銷量的比重(ssd)。該指標衡量了一家企業(yè)外部融資的實際使用以及利用當前收入以支付其流動性負債的能力，因此該指標數(shù)值越大，表示企業(yè)的外部性融資需求越大。計算方法：使用1980-1989年間美國每個四級ISIC行業(yè)的所有企業(yè)短期負債同每年收入比值的中位數(shù)作為該行業(yè)的流動性需求數(shù)值。可以發(fā)現(xiàn)，同另外兩個指標相比，該指標與企業(yè)所處金融體系的特定特征聯(lián)系較密切，而同該企業(yè)所處行業(yè)的技術(shù)層面特征聯(lián)系較少。數(shù)據(jù)來源于Compustat數(shù)據(jù)庫。

本文選取一年內(nèi)企業(yè)存貨(inventory)與銷售額(sale)的比值作為第三個衡量流動性需求的指標。本文采用is代表該比值，用于衡量企業(yè)的外部流動性依賴程度。存貨銷售比(is)越大，說明更少的存貨投資是由企業(yè)收益提供的，也就說明企業(yè)具有更大的外部融資需求，企業(yè)的外部流動性依賴越強。存貨銷售比(is)按以下方式計算：首先計算1980-1989年間所有制造業(yè)公司存貨銷售比的中位數(shù)。其次，將所有相同四級國際標準行業(yè)分類(ISIC)下企業(yè)的IS比值中位數(shù)作為該行業(yè)的比值。因為該指標的分子中對存貨的投資里已經(jīng)包含了原材料的成本，所以采用銷售額而非減去成本的凈利潤來當分母是較為合理的。在營運資本投資的組成部分中，存貨投資尤其適合用來體現(xiàn)流動性需求技術(shù)方面的特征。由于貨物需要時間來生產(chǎn)，因此企業(yè)需要營運資金，并且通?？梢哉J為時間越長，生產(chǎn)過程中存貨的價值就越大。Raddatz(2003)假設(shè)均衡狀態(tài)下，存貨水平在每一個生產(chǎn)期間都得到更新，因此觀察到的存貨水平可以代表均衡水平下的存貨投資。數(shù)據(jù)來源于Compustat數(shù)據(jù)庫。

2.控制變量

(1)國家投資水平(inv)。索洛增長模型表明，在達到經(jīng)濟穩(wěn)定狀態(tài)之前，較高的儲蓄率通過提高資本存量促進經(jīng)濟增長。在開放經(jīng)濟中，許多國家通過提高儲蓄率，進而提升投資率，吸收剩余勞動力，實現(xiàn)經(jīng)濟增長。Alexander(2003)認為投資在日本人均收入水平上升過程中扮演關(guān)鍵角色，在日本從以農(nóng)業(yè)和輕工業(yè)為主的經(jīng)濟體向發(fā)達的經(jīng)濟體轉(zhuǎn)變過程中，高投資率有效地促進了生產(chǎn)率的提升、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級和經(jīng)濟的高速增長。本文采用投資率來反映投資水平，即資產(chǎn)形成總額占國民生產(chǎn)總值的比重，以此來觀察一個國家的投資水平對于行業(yè)績效的影響。

(2)政府活動的影響(gov)。一般來說，政府通過對公共產(chǎn)品和服務(wù)的購買來影響經(jīng)濟。以往研究政府支出影響經(jīng)濟增長的文獻的結(jié)論存在較大分歧。Ram(1986)利用115個國家1960-1980年的產(chǎn)出、投資、政府服務(wù)、人口數(shù)據(jù)對政府支出大小和經(jīng)濟增長的關(guān)系進行計量分析，發(fā)現(xiàn)在政府支出占GDP比重不變的條件下，提高政府支出的增長率對經(jīng)濟增長有正面效應(yīng)，尤其是在低收入國家。而Grier and Tullock(1989)的研究卻發(fā)現(xiàn)真實GDP的增長與政府消費占GDP的比重呈顯著負相關(guān)。為了考察政府支出對于行業(yè)績效的影響，我們采用政府支出的指標(gov)，其計算方法為政府一般消費總支出占國民生產(chǎn)總值的比重。

(3)貿(mào)易開放度(openness)。此前大量文獻已經(jīng)證實貿(mào)易開放度與經(jīng)濟增長存在正相關(guān)關(guān)系(Edwards，1993；Rodriguez and Rodrik，2000)，但是對于兩者之間的影響機制尚未達成一致看法。黃興飛和舒元(2007)從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度分析貿(mào)易開放度對經(jīng)濟增長的影響機制，認為貿(mào)易開放可以提高要素生產(chǎn)率、產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟、優(yōu)化資源配置并加快技術(shù)進步，使一國更專注于具有比較優(yōu)勢和生產(chǎn)率較高的產(chǎn)業(yè)，提高整體經(jīng)濟的生產(chǎn)率，促進經(jīng)濟的長期增長。大部分文獻衡量貿(mào)易開放度所選取的指標都是用一國進出口總額與國民生產(chǎn)總值的比重，本文也將通過引進該指標(openness)來觀察貿(mào)易開放度對行業(yè)績效的影響。

(4)國民經(jīng)濟增長率(gdpg)。按照一般認知，在一個宏觀經(jīng)濟增長更迅速的國家里，相應(yīng)的行業(yè)績效可能會提升得更加迅速。我們用國民生產(chǎn)總值的增長率這個指標來反映國家層面的經(jīng)濟增速，通過經(jīng)濟增長速率(gdpg)這個指標來考察其對行業(yè)績效的影響。

(5)國家的地理位置(landlock)。我們采用是否為內(nèi)陸國(landlock)這個指標來衡量一國的地理位置對其經(jīng)濟的影響。當landlock=1時，表示該國為內(nèi)陸國家；反之，當landlock=0時代表該國擁有海岸線。事實證明，世界上大多數(shù)擁有海岸線的國家在經(jīng)濟、文化、政治等方面同其他國家的接觸交流更加便捷和頻繁，是否為內(nèi)陸國是影響經(jīng)濟增長一個不可忽視的因素，因此我們引入是否為內(nèi)陸國(landlock)這個指標來觀察地理位置對于行業(yè)績效的影響。

表1 變量列表

注：si04v1和si04v2為用兩種方法測算的金融發(fā)展波動指標。

總回歸方程形式如下：

Yi，k，t=α0+βCk，t+δXk，t+γLi，k，t+λTi，k，t+μi，k，t

其中，Y表示被解釋變量，即本文中衡量行業(yè)績效的行業(yè)增加值(lnvad)和行業(yè)產(chǎn)出值(lnout)這兩個指標；C代表包括資本形成總額占GDP比重(inv)、政府一般消費總支出比重(gov)、貿(mào)易開放度(openness)、國民生產(chǎn)總值增長率(gdpg)以及是否為內(nèi)陸國(landlock)等宏觀控制變量；X中包含了本文的核心解釋變量，即衡量金融發(fā)展水平以及金融發(fā)展波動的一系列指標，包括銀行信貸占銀行儲蓄存款的比重(si04)及其波動(si04v1、si04v2)、流動性負債占國民生產(chǎn)總值的比重(di05)及其波動(di05v1、di05v2)、股票市值占國民生產(chǎn)總值的比重(dm01)及其波動(dm01v1、dm01v2)；L代表衡量流動性的行業(yè)特征變量，包括存貨銷售比(is)、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率(ccc)和短期負債占銷量的比重(ssd)；T代表衡量金融發(fā)展的一系列變量同行業(yè)特征變量-流動性指標(主要是現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率和短期負債占銷量比重)的交互項。下標i、k和t分別代表不同的行業(yè)、國家和年份；μ表示隨機擾動項，且假設(shè)μ～N(0，σ2)。

(二)數(shù)據(jù)說明

本研究使用78個國家1990-2010年間的面板數(shù)據(jù)。選取的國家既包括發(fā)達國家也包括發(fā)展中國家，涉及128個制造業(yè)行業(yè)，選取的樣本具有一定的廣泛性和代表性。

關(guān)于流動性數(shù)據(jù)的選取仿照目前大多數(shù)文獻，選用1980-1989年間美國上市企業(yè)的流動性需求數(shù)據(jù)代表全世界各國對應(yīng)的同類行業(yè)的外部流動性需求。通過Compustat數(shù)據(jù)庫獲取1980-1989年在美國上市制造業(yè)企業(yè)的相應(yīng)數(shù)據(jù)，主要參考Raddatz(2003)完成。選取在美國上市的企業(yè)作為行業(yè)代表是因為這類企業(yè)能代表行業(yè)發(fā)展的最優(yōu)水平，同時相關(guān)數(shù)據(jù)全面且易得。其次選取1980-1989年數(shù)據(jù)是因為考慮到美國上市企業(yè)的科技水平可以認為是全行業(yè)最優(yōu)，相關(guān)的經(jīng)營能力等也代表行業(yè)最高水平，為使美國上市企業(yè)的流動性需求數(shù)據(jù)能代表全球的情況，考慮科技傳播的時滯，本文選取這一階段的數(shù)據(jù)計算并作為代表，這種做法在現(xiàn)有的研究中較為常用。

關(guān)于行業(yè)數(shù)據(jù)方面，本文數(shù)據(jù)來源于UNIDO數(shù)據(jù)庫，具體涉及全球136個國家按照ISIC編碼劃分的工業(yè)行業(yè)中從1511到3800共128個行業(yè)，具體選用的是行業(yè)產(chǎn)出增加值。在1990-2010年間，刪除無觀測值以及所有變量觀測值均少于4個的國家，此時樣本包含78個國家，每個國家包含2668個數(shù)據(jù)，含128個行業(yè)。更進一步，剔除各個國家觀測值樣本過少的行業(yè)(每個變量觀測值小于5)。由于全球范圍內(nèi)其他數(shù)據(jù)統(tǒng)計選用ISIC編碼進行行業(yè)分類，因此本文先將ISIC編碼與SIC編碼進行匹配，計算ISIC分類標準下各行業(yè)各企業(yè)的相應(yīng)指標。

計算行業(yè)指標時，為避免極端值的影響，本文選用各指標中位數(shù)代表行業(yè)流動性需求。首先計算一個行業(yè)下各企業(yè)1980-1989年間相關(guān)統(tǒng)計變量的中位數(shù)作為這一企業(yè)的該統(tǒng)計變量值，之后將同一行業(yè)下各企業(yè)的統(tǒng)計變量值匯總?cè)≈形粩?shù)即得到該行業(yè)的該項統(tǒng)計值。

五、回歸結(jié)果分析

本節(jié)首先匯報基于總體樣本的基礎(chǔ)回歸結(jié)果，進而分別檢驗金融發(fā)展和金融發(fā)展的波動對行業(yè)績效的影響，由此揭示在行業(yè)績效中金融發(fā)展具有的作用和可能的影響機制?；貧w結(jié)果如表2所示。

表2 基礎(chǔ)回歸結(jié)果

注：括號中為取了絕對值的t值，其中上標***、**、*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。括號內(nèi)為糾正了異方差及行業(yè)水平聚類后的t統(tǒng)計量。

考慮到變量之間可能存在共線性問題，因此我們選擇將反映金融發(fā)展水平和金融發(fā)展水平波動的指標逐個與其他控制變量分別進行回歸。為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文引入兩個被解釋變量?；貧w表格前三列的被解釋變量為行業(yè)增加值取對數(shù)(lnvad)，后三列的被解釋變量是行業(yè)產(chǎn)出值取對數(shù)(lnout)進行回歸的結(jié)果。

表2為尚未引入衡量金融發(fā)展波動指標的樣本回歸結(jié)果。從模型(1)、(2)、(3)的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，無論采用哪一種衡量指標，代表金融發(fā)展水平的變量對行業(yè)增加值的影響均在1%的水平上顯著為正?；A(chǔ)回歸結(jié)果表明，金融發(fā)展水平對行業(yè)績效具有顯著的正向影響，即金融發(fā)展水平顯著地提升了行業(yè)績效。模型(1)其他變量的系數(shù)均是統(tǒng)計顯著的。其中，流動性需求指標(is)、國家地理特征指標(landlock)的系數(shù)為負，而資本形成總額占GDP比重(inv)、政府消費占GDP比重(gov)、一國的貿(mào)易開放度(openness)和GDP增長率(gdpg)的系數(shù)均為正，且均在1%或者5%的水平上顯著。采用不同的金融發(fā)展測量指標后，模型(2)中GDP增長率(gdpg)和模型(3)中資本形成總額占GDP比重(inv)的系數(shù)不再顯著，但其余變量的系數(shù)均顯著且正負號同模型(1)一致。模型(4)、(5)、(6)通過對行業(yè)產(chǎn)出值(lnout)進行回歸，結(jié)果GDP增長率(gdpg)與資本形成總額占GDP比重(inv)的系數(shù)也出現(xiàn)部分不顯著的情況，此外其他變量系數(shù)均顯著且與前面三個模型的符號相同。

以上結(jié)果表明，保持其他變量不變，金融發(fā)展水平越高的國家，行業(yè)績效提升越快。金融發(fā)展水平較高往往意味著該地區(qū)金融機構(gòu)的規(guī)模相對較大，能為企業(yè)提供更多高效的金融服務(wù)。在其他條件相同的情況下，那些位于金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)獲得融資等金融服務(wù)的成本更高，從而增加企業(yè)的運營成本，擠壓了企業(yè)的利潤空間，最終該地區(qū)的行業(yè)發(fā)展水平不及金融發(fā)展程度相對更高的其他地區(qū)。

同樣保持其他條件不變，行業(yè)流動性需求越大，行業(yè)績效提高越緩慢。流動性需求大意味著行業(yè)的營運資金需求規(guī)模大，然而營運資金的占用意味著企業(yè)不能將資源投放到回報率高的項目中去，因此對行業(yè)績效的提高產(chǎn)生負面影響。理論上，一國的高投資水平能通過改善企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境從而提高行業(yè)績效。表2的回歸結(jié)果表明，六個模型中有兩個資本形成總額占GDP比重(inv)的系數(shù)不顯著，這兩個模型均采用同一個金融發(fā)展衡量指標——股票市值占GDP比重，可能意味著一國資本形成總額與股票市值緊密相關(guān)，相對而言股票市值比重對模型的解釋力度更強。其他四個模型資本形成總額占GDP比重(inv)的系數(shù)均顯著為正，符合預(yù)期。回歸結(jié)果表明，一國的政府支出越大，行業(yè)績效提高越快。投資水平和政府支出都可以通過完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、完善金融體系建設(shè)來改善行業(yè)的成長環(huán)境從而促進行業(yè)績效的提升。同樣地，一國的貿(mào)易開放程度更高也顯著地促進行業(yè)績效的提高。貿(mào)易開放度低的國家在參與國際競爭時，由于面臨更多的關(guān)稅限制等貿(mào)易壁壘而不利于開展對外貿(mào)易，因此行業(yè)績效的提高受到限制。相對而言，貿(mào)易開放程度高的國家行業(yè)績效提高更快。最后，內(nèi)陸國相比擁有海岸線的國家來說，行業(yè)績效的提高將受到抑制。國家層面的控制變量回歸結(jié)果表明，一國的政府治理水平與開放程度對行業(yè)績效的影響都是顯著的。

表3回歸中加入了金融發(fā)展指標與流動性需求指標——現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率(ccc)的交互項。增加了交互項之后，其他變量系數(shù)的表現(xiàn)同表2基本相同。模型(1)-(5)中交互項的系數(shù)均顯著為正。以上回歸結(jié)果表明，國家金融發(fā)展水平特別是金融發(fā)展效率的提高能夠顯著地提高行業(yè)績效，并且對于外部融資需求不同的行業(yè)來說金融發(fā)展促進行業(yè)績效提高的效果是存在差異的。對于流動性需求更大、更依賴外部融資的行業(yè)來說，金融發(fā)展提高行業(yè)績效的效應(yīng)更加顯著。流動性需求大的行業(yè)由于資金需求更大、外部融資依賴度高，而且大部分屬于需要在研發(fā)領(lǐng)域投入較多資金的行業(yè)，因此在金融不發(fā)達的經(jīng)濟體中這些行業(yè)往往缺乏融資渠道，行業(yè)績效提高緩慢甚至生存困難；而發(fā)達的金融體系能為其融資提供更廣泛、便捷的渠道，使得資金需求大、流動性差的行業(yè)可以獲得較快的成長。

表3 考慮行業(yè)流動性需求的回歸結(jié)果(ccc)

注：括號中為取了絕對值的t值，其中上標***、**、*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。括號內(nèi)為糾正了異方差及行業(yè)水平聚類后的t統(tǒng)計量。

表4將表3中的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率(ccc)替換成短期負債占銷量的比重(ssd)。此時，除模型(3)交互項的系數(shù)不顯著之外，其余模型交互項系數(shù)均顯著為正。其它變量系數(shù)的表現(xiàn)與表2、表3基本相同。表4的回歸結(jié)果表明，對于流動性需求越大的行業(yè)而言，金融發(fā)展促進行業(yè)績效提高的效應(yīng)更加明顯，因此這類行業(yè)更加需要一個完善、高效的金融體系。其他變量的回歸結(jié)果再次驗證了表2回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表4 考慮行業(yè)流動性需求的回歸結(jié)果(ssd)

注：括號中為取了絕對值的t值，其中上標***、**、*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。括號內(nèi)為糾正了異方差及行業(yè)水平聚類后的t統(tǒng)計量。

表5使用金融發(fā)展波動的指標和其它控制變量對行業(yè)績效變量進行回歸?；跇颖镜幕貧w結(jié)果表明，雖然資本形成總額占GDP比重(inv)和GDP增長率(gdpg)這兩個宏觀控制變量的系數(shù)依舊存在部分不顯著的情況，但顯著性有所提高，其余變量均統(tǒng)計顯著。三種金融發(fā)展衡量指標的波動，即銀行信貸占銀行儲蓄存款比重的波動(si04v1)、流動性負債占國民生產(chǎn)總值比重的波動(di05v1)和股票市值占國民生產(chǎn)總值比重的波動(dm01v1)的回歸系數(shù)均顯著為負，其余變量系數(shù)的符號同前面的回歸結(jié)果一致。從表5可以看出，金融發(fā)展的波動性對行業(yè)績效具有抑制作用。狹義上的金融波動是指融資過程中金融機構(gòu)因為客觀環(huán)境變化、決策失誤或其他原因，其資產(chǎn)、信譽等處于一種不穩(wěn)定的變動狀態(tài)，這種波動不同程度地影響著金融系統(tǒng)功能的實現(xiàn)。企業(yè)如果想要采購充足的原材料及物資，招聘適合的勞動力，就必須有充足的資金支持否則將無法運作，而金融發(fā)展的波動往往通過影響企業(yè)的融資渠道對企業(yè)的生產(chǎn)運營過程和投資水平產(chǎn)生負面作用。

表5 金融發(fā)展波動的回歸結(jié)果

注：括號中為取了絕對值的t值，其中上標***、**、*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。括號內(nèi)為糾正了異方差及行業(yè)水平聚類后的t統(tǒng)計量。

同表5相比，表6加入了金融波動指標同流動性需求指標——現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率(ccc)的交互項。從表6的回歸結(jié)果看，模型的解釋力度較表5有細微上升，同時資本形成總額占GDP比重(inv)的系數(shù)也由兩個不顯著下降為一個，其余控制變量系數(shù)的正負和顯著性均無明顯改變。金融發(fā)展波動指標的系數(shù)全部顯著為負，交互項系數(shù)除模型(6)股票市值占國民生產(chǎn)總值比重的波動與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率的交互項(dm01v1ccc)外均顯著為負。由表6的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，增加交互項之后，金融發(fā)展波動仍然對行業(yè)績效產(chǎn)生負面影響。交互項系數(shù)顯著為負表明，對于融資需求不同的行業(yè)來說，金融波動對行業(yè)績效的影響也不同，對于流動性需求較大的企業(yè)來說，金融發(fā)展波動加劇了行業(yè)績效的下行動力。外部融資需求更大的企業(yè)尤其應(yīng)當避免在金融體系不穩(wěn)定的地區(qū)選址。

表6 考慮行業(yè)流動性需求的回歸結(jié)果(金融發(fā)展波動指標)

注：括號中為取了絕對值的t值，其中上標***、**、*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。括號內(nèi)為糾正了異方差及行業(yè)水平聚類后的t統(tǒng)計量。

表7使用了不同的流動性需求指標——短期負債占銷售比重(ssd)。整體而言，回歸結(jié)果同表6一致。除模型(2)流動性負債占國民生產(chǎn)總值比重的波動與短期負債占銷量的比重的交互項(di05v1ssd)不顯著外，其余核心解釋變量和交互項系數(shù)均顯著為負，控制變量情況相對表2-表6無明顯變化?；貧w結(jié)果符合預(yù)期。

表7 考慮行業(yè)流動性需求的回歸結(jié)果(金融發(fā)展波動)

注：括號中為取了絕對值的t值，其中上標***、**、*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。括號內(nèi)為糾正了異方差及行業(yè)水平聚類后的t統(tǒng)計量。

為了更好地探究金融發(fā)展波動對行業(yè)績效的影響并對本文的實證結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗，表8采用了第二種金融波動的衡量方式，由此計算出si04v2、di05v2和dm01v2及其各自同流動性需求指標的交互項進行計量回歸?；诒?的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，同表6、表7相比，金融波動指標及交互項的系數(shù)均顯著為負，且一國投資水平(inv)的系數(shù)由原本的部分顯著變?yōu)槿匡@著，其余變量的回歸表現(xiàn)差異不大。變量系數(shù)的正負均符合預(yù)期且絕大部分統(tǒng)計顯著。以上結(jié)果說明，本文模型設(shè)定及其回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表8 穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果

注：括號中為取了絕對值的t值，其中上標***、**、*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。括號內(nèi)為糾正了異方差及行業(yè)水平聚類后的t統(tǒng)計量。

六、結(jié)論及政策建議

本文首先分析了金融發(fā)展對行業(yè)績效的影響途徑：金融發(fā)展通過降低信息與交易費用，使更依賴外部融資的行業(yè)能以更低的成本獲得資金，從而使流動性需求大、生產(chǎn)性低的行業(yè)獲得增長機會；更依賴外部融資的行業(yè)在獲得融資后，通過對人力資本的投資以及R&D的投入，獲得技術(shù)創(chuàng)新能力上的優(yōu)勢，提升行業(yè)生產(chǎn)效率，促進行業(yè)績效的持續(xù)增長；同樣重要的是，金融發(fā)展為投資者提供了多元化投資機會，提高資源配置效率，使得資金投向回報率較高的項目，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，使得那些最具潛力的行業(yè)能夠得到足夠的資金進行技術(shù)革新和產(chǎn)品生產(chǎn)，從而提高了儲蓄率、儲蓄—投資的轉(zhuǎn)化比率以及投資的生產(chǎn)效率。因此金融發(fā)展對行業(yè)績效的提升具有促進作用。另外，金融發(fā)展波動會增加金融市場風險，減少投資的數(shù)量和規(guī)模，增加行業(yè)對外融資成本，從而抑制行業(yè)績效增長，并且對外部融資依賴程度高的行業(yè)的負面影響更加顯著。

在理論分析的基礎(chǔ)上，本文采用行業(yè)數(shù)據(jù)對理論機制進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：首先，衡量金融發(fā)展水平(si04、di05、dm01)與金融發(fā)展波動(si04vl、di05v1、dm01v1等)的指標對于行業(yè)績效的影響都是顯著的，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，表明金融發(fā)展水平特別是金融發(fā)展的效率能夠顯著地促進行業(yè)績效提高，而金融發(fā)展的波動則對行業(yè)績效有明顯的抑制效應(yīng)。其次，衡量金融發(fā)展(si04、di05、dm01)及金融發(fā)展波動(si04v1、di05v1、dm01等)的指標與行業(yè)流動性需求指標(ccc、ssd)的交互項基本上也是統(tǒng)計顯著的，表明對于外部融資需求不同的行業(yè)來說金融發(fā)展水平及其波動對行業(yè)績效的影響效果是存在差異的。對于流動性需求更大、更依賴外部融資的行業(yè)來說，金融發(fā)展促進行業(yè)績效的效應(yīng)更加明顯。同樣，行業(yè)的外部融資需求會放大金融波動對行業(yè)績效的抑制效應(yīng)。最后，衡量一國投資水平、政府治理水平以及國家開放程度的指標(inv、gov、openness)的符號表明，國家投資水平越高、政府支出占比越大，一國在經(jīng)濟、文化等方面越開放，一國的行業(yè)績效提高會相應(yīng)地更為迅速。

本文的現(xiàn)實意義主要在于通過理論機制的研究及實證檢驗的證據(jù)，為國家產(chǎn)業(yè)政策和金融政策的制定及實施提供參考。金融市場的發(fā)展對行業(yè)績效提高具有促進作用，盡管國內(nèi)金融體系規(guī)模不斷擴大，但是金融市場配置資源的效率仍有待提高，政府應(yīng)該通過宏觀政策進一步推動我國金融系統(tǒng)的發(fā)展和完善，借助當前科技金融迅猛發(fā)展的東風，鼓勵金融產(chǎn)品創(chuàng)新，完善金融體系，提高金融市場資源配置效率，促進行業(yè)績效增長。此外，金融發(fā)展對于流動性需求大的行業(yè)發(fā)展的促進效應(yīng)更加顯著，在政策制定時應(yīng)該考慮給予更多的金融支持。最后，我國在金融改革過程中應(yīng)當更注重金融政策的持續(xù)性和穩(wěn)定性，以防短期內(nèi)政策的大整改帶來的金融波動對行業(yè)的不利沖擊。2016年初股票市場發(fā)生“熔斷”風波，機制實施第一天即兩次觸發(fā)熔斷閾值，兩天后悲劇再次上演，股民損失慘重，管理層不得不立即叫停。熔斷機制的出發(fā)點是為了控制股票市場風險，維持市場平穩(wěn)運行，但事與愿違，起源于國外的熔斷機制在我國股市反而引發(fā)了極大的市場恐慌。“熔斷”風波為我國金融發(fā)展敲響了警鐘，金融改革牽一發(fā)而動全身，因此必須緊密結(jié)合我國國情，謹慎漸進地推進金融發(fā)展。我們應(yīng)堅持走穩(wěn)健的金融改革道路，使金融市場切實圍繞實體經(jīng)濟的發(fā)展而發(fā)展；唯有穩(wěn)定的金融系統(tǒng)能夠為企業(yè)融資提供可靠的保證，促進行業(yè)績效持續(xù)提升，為長期經(jīng)濟增長保駕護航。