上市公司CEO變更與公司業(yè)績關(guān)系研究

王廣謙

(浙江工商大學(xué) 浙江 杭州 310000)

一、引言

低劣的公司業(yè)績是否會導(dǎo)致CEO的強制性變更，是學(xué)術(shù)界研究的熱點話題。西方學(xué)者的大量研究表明，CEO變更與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，如果公司前期業(yè)績表現(xiàn)不佳，高管變更往往成為一種扭虧為盈的治理機制。現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中的兩權(quán)分離導(dǎo)致了委托代理問題(Jensen & Meckling,1976)，由于委托人和代理人之間存在著信息不對稱，委托人必須對代理人實施監(jiān)督以防止其損害自身利益的行為。

而經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)可以直觀的衡量高管的表現(xiàn)，因此，在公司業(yè)績相比于同行業(yè)而言表現(xiàn)低劣時，委托人就會通過變更總經(jīng)理以期公司業(yè)績有較大的改觀，從而使得此時總經(jīng)理發(fā)生變更的概率變大。

西方大量文獻(xiàn)表明CEO變更與公司業(yè)績之間存在負(fù)相關(guān)，但是既有的結(jié)論是否能運用到我國這樣新興的資本市場，CEO變更到底是由于什么原因造成的，它與公司業(yè)績之間到底存在怎樣的關(guān)系?本文以2013-2018年滬深兩地上市公司的數(shù)據(jù)為依據(jù)，對上述問題進行了探討。

二、數(shù)據(jù)來源

本研究樣本包括2013年以前上市的所有企業(yè)，剔除金融類企業(yè)和僅發(fā)行B股的企業(yè)以及凈資產(chǎn)為負(fù)的企業(yè)，最后整理得到3817個觀察值，樣本期間為2013-2018年。本文所采用的數(shù)據(jù)分為中國上市公司高管變更數(shù)據(jù)和公司業(yè)績數(shù)據(jù)兩類，均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。我們將所有的變更按照(Chang & Wong,2009)的做法劃分為正常變更和非正常變更。其中正常變更包括退休，健康原因(包括死亡)，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，控股股東變更以及涉案，其余均劃分為非正常變更。因為(Chang & Wong,2004)已經(jīng)對公司績效對正常變更的樣本進行了研究并發(fā)現(xiàn)兩者之間沒有顯著的相關(guān)性，故本文只對CEO的非正常變更因素進行分析。表 1列出了樣本期間內(nèi)所有上市公司CEO的離職程度。

表1 2013-2018年中國上市公司CEO離職率

從表1可以看出，自2013年以來，CEO變更的數(shù)量不斷增加，變更比率呈現(xiàn)先增后減的趨勢。2013-2018年CEO平均變更率為20.83%，大大高于(Denis & Denis,1995)針對美國公司計算出來的比例(12.7%)。與以往的研究一致，我們合并每個企業(yè)在給定會計年度內(nèi)的多次變更，如果一家公司在一年內(nèi)發(fā)生了兩次或兩次以上的變更，則僅記錄一次。這將使得我們的樣本由3817個下降為3474個，平均變更率從20.83%下降為18.98%。

CSMAR數(shù)據(jù)庫提供了有關(guān)CEO變更原因的分類，表 2匯總了完整樣本和合并樣本在不同原因下的數(shù)量和變更率分布。

表2 上市公司CEO變更原因

在整個樣本中，工作調(diào)動是最常見的原因，占28.9%，其次是任期屆滿，占22.03%。由解聘原因?qū)е碌淖兏徽嫉剿凶兏蛑械?.05%。合并樣本與全樣本的分布非常相似。

三、實證模型設(shè)計

本文采用Logit回歸模型來檢驗高管變更對公司業(yè)績的敏感性

P=α+β1ROA+β2IROA+β3MROA+β4MIROA+β5Control+ε

因變量P(turnover)是一個虛擬變量，如果發(fā)生CEO強制變更則取值為1，否則取值為0。衡量公司業(yè)績的指標(biāo)分別用ROA,IROA,MROA,MITOA來衡量。ROA代表未經(jīng)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率，IROA代表行業(yè)調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率，用ROA減去同一行業(yè)中所有公司的ROA的中位數(shù)來確定。另外，本文還將CEO任期內(nèi)ROA的三年移動平均值和IROA 的三年移動平均值用作衡量公司業(yè)績的指標(biāo)。

為了消除其他因素對結(jié)果的影響，本文引入了一組控制變量。

較早的研究發(fā)現(xiàn)，高管離職與年齡成正比，所以，本文控制了離任CEO的年齡(Age)。其次，先前研究表明，高管變更與管理者的服務(wù)年限(Kang & Shivdasani,1995)以及其是否兼任董事長(Dalton et al.,1998)都具有負(fù)相關(guān)性，因此，本文控制CEO的任職年限(Tenure)和兩職兼任情況(Duality)。此外，本文還控制了三個公司特征，分別是資本結(jié)構(gòu)(Lev)、規(guī)模(Size)和最大股東的所有權(quán)性質(zhì)(State)，資本結(jié)構(gòu)和規(guī)模分別用公司的資產(chǎn)負(fù)債率，公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。State為虛擬變量，如果公司的國家股份相對于法人股份比例更高，則取值為1，否則取值為0.在回歸過程中，所有連續(xù)變量兩端的極端值均進行了Winsorize處理。表 3列出了模型中所包含的變量的基本統(tǒng)計信息。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

從表中來看，本文所研究的樣本高管年齡平均為51歲，任期平均為5年。兩職兼任并不是上市公司治理結(jié)構(gòu)的普遍特征，只有21%的CEO兼任董事長。所有公司的平均ROA為3%，MROA也為3%，這表明本文所研究的樣本公司在研究期間內(nèi)業(yè)績穩(wěn)定。

四、實證結(jié)果及分析

將所有樣本按照公司業(yè)績指標(biāo)ROA按四分位數(shù)從高到低分為五組，第一組是業(yè)績最差的20%的公司，第五組是業(yè)績最好的20%的公司(見表4)。結(jié)果表明，業(yè)績好的公司與業(yè)績差的公司的CEO變更率之間的差異均在1%的水平上顯著。業(yè)績好的公司CEO離職率比業(yè)績差的公司要低。初步說明公司業(yè)績與CEO變更概率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表4 中國上市公司CEO分組變更率與公司業(yè)績

為了進一步檢驗上市公司高管變更與公司業(yè)績之間的相關(guān)性，我們將四個業(yè)績指標(biāo)與CEO強制變更進行l(wèi)ogit回歸。結(jié)果如表 5所示。

在分析結(jié)果之前，有一個問題需要說明。我們對模型中的變量進行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗，發(fā)現(xiàn)它們之間的相關(guān)性均低于0.5。為了進一步確保模型不會因多重共線性而產(chǎn)生偏誤，我們計算了每個獨立變量的方差膨脹因子(VIF),發(fā)現(xiàn)均不超過3，這表明我們的模型不會出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問題。

表5 CEO變更與公司業(yè)績之間的logit回歸估計

從表6來看，ROA和IROA的系數(shù)均在1%的水平上通過了顯著性檢驗，且顯著為負(fù)，MROA和MIROA的系數(shù)也分別在5%和10%的水平上顯著，這些結(jié)果與我們的預(yù)期是一致的，即高管變更與公司前期的業(yè)績存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與(Lausten,2002;Denis & Denis,1995;龐金勇,2008)的結(jié)論是一致的。

五、結(jié)論

通過以上分析，我們認(rèn)為公司前期低劣的經(jīng)營業(yè)績是導(dǎo)致CEO被強制更換的主要原因。公司的經(jīng)營業(yè)績越差，CEO被更換的概率就越大。另外，高管人員的任期以及兩職兼任情況都與CEO變更存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。高管人員任期越長，或者CEO兼任董事長的行為都能在一定程度上降低CEO被強制更換的概率。這為公司治理改革中關(guān)于總經(jīng)理與董事長兩職分離的論斷提供了證據(jù)支持，同時也表明了要想提高對上市公司高管的監(jiān)管效率，首先要解決高管職務(wù)獨立性不足的問題。