垚昕煬
我有不少從事經(jīng)濟學(xué)方面的朋友都有一個苦惱,一旦亮明身份,就會被人追著要求預(yù)測房價或者股市,甚至是比特幣的走勢。
其實,懂經(jīng)濟學(xué),并不一定懂股市和房市。不過,經(jīng)濟學(xué)的確對市場有些深刻的認(rèn)識。今天,我們就來透過經(jīng)濟學(xué),來聊聊金融市場是不是有效的。
聽到這個問題,你第一反應(yīng)可能會說,當(dāng)然有效啊。我們學(xué)過亞當(dāng)·斯密的理論,也學(xué)過哈耶克的理論,在古典主義經(jīng)濟學(xué)定義下的市場,表面上人來人往,追逐自利,也有危機和周期。但最終,這個市場是有效的,會自我修正。
現(xiàn)在,我們剛學(xué)了行為經(jīng)濟學(xué),你可能長個心眼,認(rèn)為有沒有效結(jié)論是不一定。如果你是個有經(jīng)驗的投資者,無論你炒房、炒股還是炒幣,面對金融市場的問題,看法就更不同了。
這個問題,確實很復(fù)雜。學(xué)術(shù)界爭論了幾十年,甚至諾貝爾獎委員會也沒法定奪。2013的經(jīng)濟學(xué)獎,就同時頒給兩位觀點完全不同的經(jīng)濟學(xué)家。
他們,就是今天我們介紹的尤金·法瑪(Eugene Francis Fama)和羅伯特·席勒(Robert James Shiller)。哪一派更正確呢?先來聽聽各自看法。
尤金·法瑪是意大利裔移民,1939年出生在紐約。他現(xiàn)在芝加哥大學(xué)任職。很有意思的是,他和上一講提到的賽勒是同事,辦公室就差一層樓。但他們在經(jīng)濟學(xué)上的觀點,卻完全相反。
他最主要的貢獻就是“有效市場假說”。他在20世紀(jì)60年代就提出這個理論,流傳也非常廣,因此學(xué)術(shù)圈對于他得諾獎,早有共識。
簡單說,有效市場假說認(rèn)為,資產(chǎn)的市場價格,反映了該資產(chǎn)的所有可能信息。可以說,代表了理性的市場參與者的均衡選擇。這個假說包含兩層含義。
首先,一只股票價格,全面完整地反映了它的歷史信息。所以,技術(shù)分析之類,無法獲得超額利潤。
其次,也是更重要的,股票價格不僅反映了歷史信息,還反映了未來信息。也就是,體現(xiàn)了所有公開公司的前景。所謂基本面分析,也沒法獲得超額利潤。
那怎么解釋各種利好消息呢?按照有效市場假說,如果真有某種利好,那些提前知道的人,想必自己就已經(jīng)在股市中大筆買入。股價呢,早就飆升了,也體現(xiàn)了利好。
這樣,價格與利好消息間的空檔,以前即使存在,現(xiàn)在就早沒了。而且,因為大家都想多賺超額利潤。
所以,很自然的,有很多人有動力去挖掘沒被注意到的信息。最后呢,信息與反映這些信息的股價,差距會很快消失,而且會越來越快。
事后看,市場幾乎總是有效的。股價,總能反映已經(jīng)發(fā)生的所有信息與猜測。未來波動,只取決于還沒預(yù)料到的新信息。
這無疑具有很強大的解釋能力。你想想,在實踐中,確實如此。所謂小道消息,總是不夠快,任你多聰明、收集再多信息、動用了多強電腦。能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場的人,少之又少。
這理論還很有學(xué)術(shù)生產(chǎn)力。在它基礎(chǔ)上,學(xué)術(shù)界創(chuàng)造了期權(quán)定價模型、市場有效前沿理論、最優(yōu)組合模型等等一堆理論。
市場有效性,也符合主流經(jīng)濟學(xué)家的偏好。市場是經(jīng)濟學(xué)首要研究的對象。市場的有效性,幾乎成為信仰。法瑪身后,并不只有他一個人。他的理論,是在主流經(jīng)濟學(xué)家巴舍利耶、薩繆爾森等基礎(chǔ)上完成的。
不過,有人的地方,就有競爭。金融市場的特點是,市場程度最高,數(shù)據(jù)最豐富,因此,對市場有效性的爭論也最激烈。最主要的反對方,來自以羅伯·席勒為代表的行為金融學(xué)。
有效市場假說遭遇行為金融學(xué),有點類似主流遭遇異端。前者前提是理性人。后者則強調(diào),人其實沒那么理性。那么從行為金融學(xué),怎么看市場?
首先,人的理性程度不高。因此,就算有正確的信息,也很難做出正確的反應(yīng)。
其次,人的注意力有限。所以,很難保證在任何時刻,都能收集到所有重要信息。
第三,人會受到別人決策的影響。所以,人并不能確定,自己是完全正確的。假如,你獲得一個內(nèi)幕消息。如果不完全確定,你就不會不顧一切地行動。
所以,有效市場假說認(rèn)為,人在獲得正確信息后,馬上能夠買賣足夠的量。以至于,能讓股價迅速反映這一信息,在行為金融學(xué)看來,是不可能做到的。
簡單說,席勒認(rèn)為人們的選擇并非都是理性的,是會受到非理性支配。比如感情、激情、直覺甚至本能。這些感受,也就是動物精神。這概念來自凱恩斯。
人既然是理性動物,就有動物精神。如果你覺得太過抽象,那么回味一下:當(dāng)親戚朋友告訴你,他買的房子一年漲30%時,你內(nèi)心翻騰的各種沖動吧。
凱恩斯也是投資大師。難得的是,一生有過幾次嚴(yán)重虧損,還能成功翻盤。他打過個比方,假設(shè)你是一場選美比賽的評委,你怎么讓自己選擇的美女,就是最后獲勝的美女呢?挑你覺得好看的?肯定不行,因為別的評委未必覺得好看。
所以,正確的做法是,挑選你覺得別人覺得好看的。對,這和股市里的操作一樣。你覺得什么股票好,不重要,其他人覺得什么股票好,才重要。
很明顯,他對市場的理解,更接近行為金融學(xué)。人會受到別人的影響,不能一直正確地認(rèn)識形勢。因此,歷史上才有了那么多資產(chǎn)泡沫。
最偉大的投資者巴菲特,曾嘲笑有效市場假說。說相信這一理論的人越多,自己越容易賺錢。確實,按照有效市場假說,完全不存在價值投資的機會。而對于巴菲特的成功,在有效市場假說眼里,他不過是一個幸運兒而已。
巴菲特的搭檔芒格則說,有效市場假說大體是正確的。但平均結(jié)果僅僅是平均結(jié)果,完全信奉有效市場假說極端的人,是精神錯亂。他認(rèn)為,有效市場假說那么流行,是因為這理論與人的智力有交叉點。有些人可以利用它玩弄數(shù)學(xué)本領(lǐng),所以啊,就吸引了富有數(shù)學(xué)才能的人。
他們說的都有些道理。有效市場假說確實爭議不少,有人甚至稱它為經(jīng)濟學(xué)上“最驚人的錯誤”。但為什么這個理論還有那么多粉絲?因為,有效市場假說是對經(jīng)濟世界干凈明了的簡化。他的前提假設(shè),也許不合乎現(xiàn)實,但它的結(jié)論卻很難被證偽。這道理,與一般均衡理論有點兒類似。
從學(xué)術(shù)而言,近年來金融學(xué)研究日益精細(xì)化。尤其在期權(quán)定價公式之后,對資產(chǎn)與風(fēng)險定價的要求,也更加精益求精。大多數(shù)研究者仍舊延續(xù)法瑪?shù)穆肪€,也取得很多進展。反過來看,動物精神就沒那么多粉絲。
因為,它對經(jīng)濟世界的現(xiàn)實假設(shè)很難模型化,所以,沒多少理論生產(chǎn)力。從經(jīng)驗和常識看,席勒的洞察顯然具有強大的感召力。2008年的金融危機,更是突然讓大家意識到,原來現(xiàn)實中真有“系統(tǒng)崩潰”可能性。而這種可能性,在有效市場假說中是不存在的。
未來,如果席勒路線想要挑戰(zhàn)法瑪路線,在數(shù)學(xué)化上,要取得突破。按照現(xiàn)在趨勢,法瑪路線勝出可能性大。但是,如果要更多解釋描述現(xiàn)實世界波動,它也必須整合席勒的洞見。
總結(jié)一下,今天我為你介紹了"有效市場假說"和"行為金融學(xué)"這兩派完全相反的觀點。
法瑪認(rèn)為,市場是有效的,理性是市場的主心骨。
席勒的看法正相反,市場是無效的,投資者往往是非理性的。
你可能還是覺得奇怪,為什么諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎委員會,把他們放在一起呢?委員會的解釋是這樣的,幾乎沒有什么方法能夠準(zhǔn)確預(yù)測未來幾天、幾周的市場,所以短周期里看,席勒有道理。
但通過研究相對較長時期內(nèi)的價格,可以對未來數(shù)年的價格形成預(yù)測。從長周期里看,法瑪有道理。
別說諾獎和稀泥,比起別的市場,金融市場確實更考驗人。有位物理學(xué)家轉(zhuǎn)行成為金融大師,他就說,在物理學(xué)中,你是在和上帝玩游戲;在金融界,你是在和上帝的造物玩游戲。
物理學(xué)模型如果能夠計算出行星、粒子的軌道,那就是對的。金融模型不同,通過觀察,很難說對不對。可見,這不是因為物理學(xué)更精確,而是金融市場更“難”。其中,有太多不確定性。