跨國并購中對賭協(xié)議設(shè)計的案例研究

蔚美樂 岳寶宏

摘? ?要：對賭協(xié)議作為一種估值調(diào)整機(jī)制，在企業(yè)實(shí)施并購行為時扮演著重要角色。簽訂對賭協(xié)議，相當(dāng)于為企業(yè)的并購行為買了一份保險，降低因并購估值不確定帶來的風(fēng)險。本文以東方國信并購屹通信息、Cotopaxi為例，在比較兩次并購行為中對賭協(xié)議條款設(shè)計的基礎(chǔ)上，分析東方國信并購Cotopaxi失敗的原因，以期為中國上市公司合理設(shè)計對賭條款提出可供參考的建議。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議;跨國并購;支付方式

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.03.008

中圖分類號：F832.51? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2020）03-0062-06

一、引言與文獻(xiàn)綜述

當(dāng)今企業(yè)通過自身積累來做大做強(qiáng)是不占時間優(yōu)勢的，隨著工業(yè)4.0、信息化和智能化的爆炸式發(fā)展，與獲得資源所需成本相比，獲得資源所需時間的重要性日益顯現(xiàn)。在歐美市場，通過并購實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展已成為科技公司發(fā)展的常態(tài)，越來越多的企業(yè)通過并購來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、獲得所在行業(yè)的關(guān)鍵技術(shù)優(yōu)勢，而中國企業(yè)的并購特別是跨國并購的成功率并不高。并購風(fēng)險主要是由信息不對稱引起的，并購中引入對賭協(xié)議能夠降低由信息不對稱帶來的估值不確定風(fēng)險，激勵并購雙方合力完成業(yè)績目標(biāo)，提高并購成功率。因此，并購雙方在簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時選擇同時簽訂一份對賭協(xié)議是有效規(guī)避風(fēng)險的一種方式。對賭協(xié)議包含了對未來的利潤承諾，利潤承諾期限通常為3年，如果未完成利潤，需要按照協(xié)議約定做出補(bǔ)償。

國外學(xué)者基于對賭協(xié)議的研究主要為并購中引入對賭協(xié)議是否有其合理性及從支付方式、融資模式、期權(quán)角度等方面研究對賭協(xié)議對并購的影響兩方面。Leonidas Barbopoulos & Sudi Sudarsanam（2007）提出對賭協(xié)議是一種有效的支付機(jī)制，可以降低因信息不對稱原因帶來的收購方估值風(fēng)險，并在公告期間及收購后期提升收購方價值。Elmar Lukas etc.（2012）基于實(shí)物期權(quán)的理論實(shí)證了如何科學(xué)有效的設(shè)計對賭協(xié)議，對賭協(xié)議有助于降低逆向選擇的風(fēng)險。Tong Zhou（2016）認(rèn)為在并購中引入對賭協(xié)議雖然降低了投資企業(yè)定價和整合風(fēng)險，但卻增加了目標(biāo)公司前期過度開發(fā)導(dǎo)致經(jīng)營失敗的風(fēng)險，及當(dāng)業(yè)績未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時，并購方能否行權(quán)的風(fēng)險。David A Rismiller（2018）研究了對賭協(xié)議在收購融資中的作用并表明，無論是對于財務(wù)受限的公司，還是具有較高外部融資成本的公司，對賭協(xié)議都具有實(shí)質(zhì)性影響，體現(xiàn)在并購估值及并購后協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮上。

國內(nèi)學(xué)者基于對賭協(xié)議的研究主要分為案例研究及對賭協(xié)議與并購績效的關(guān)系。馮利文等（2012）認(rèn)為對賭協(xié)議本質(zhì)上是一種財務(wù)工具，是對企業(yè)估值的調(diào)整，是帶有附加條件的價值評估方式，應(yīng)用Black-Scholes模型對聯(lián)想跨國并購NEC PC進(jìn)行估值調(diào)整，結(jié)果表明聯(lián)想的業(yè)績表現(xiàn)很大部分得益于對賭協(xié)議的合理簽訂。呂長江等（2014）搜集了國內(nèi)中小板及創(chuàng)業(yè)板2011—2013年間發(fā)生的所有并購數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議不但能提高并購溢價率，還能有效提升收購公司的經(jīng)濟(jì)效益。王茵田等（2017）運(yùn)用二叉樹模型對我國二十個對賭協(xié)議案例進(jìn)行估值定價，探究我國企業(yè)與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)之間在融資時簽訂的對賭協(xié)議的公平性，結(jié)果顯示幾乎所有協(xié)議都存在顯著定價偏差，說明風(fēng)險投資方索取過高的風(fēng)險溢價，對賭協(xié)議總體上有失公平，我國企業(yè)與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在簽訂對賭協(xié)議中處于被動和弱勢，需要改善投資環(huán)境以促進(jìn)公平交易。本文選擇北京東方國信科技股份有限公司（以下簡稱"東方國信"）近年來多次進(jìn)行國內(nèi)外并購的典型企業(yè)，分析其在運(yùn)用對賭協(xié)議上的異同，以期為其他企業(yè)在并購時運(yùn)用對賭協(xié)議提出優(yōu)化建議。

二、案例簡介

東方國信是位于北京市中關(guān)村的高新技術(shù)企業(yè)，自1997年成立以來，已形成了由大數(shù)據(jù)、移動互聯(lián)、云計算為支撐的三大技術(shù)體系。2018年，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為4.8億元，同比增長33.33%，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)49.6億元，同比增長12.98%。東方國信近年來完成了多起大額并購且大多都簽訂了對賭協(xié)議，如2014年并購屹通信息、2015年海外并購Cotopaxi、2015年并購海芯華夏和炎黃新星等。本文從東方國信的海外并購中選擇Cotopaxi作為研究對象，從國內(nèi)并購中選擇屹通信息作為研究對象。一方面，這兩起并購都簽訂了對賭協(xié)議，另一方面，這兩起并購研究數(shù)據(jù)容易獲得。

東方國信并購屹通信息開始日是2014年5月31日，采用發(fā)行股份與支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買陳益玲、章祺、何本強(qiáng)、上海屹隆合計持有的屹通信息100%股份（分別持有屹通信息50.50%、35.00%、4.50%和10.00%的股權(quán)）。同時，東方國信支付所需現(xiàn)金也不是自有現(xiàn)金，而是通過外部籌集方式獲得。具體來說，東方國信通過非公開方式向特定投資者發(fā)行股份籌集配套資金，一系列交易完成后，屹通信息100%股份歸東方國信所有。

Cotopaxi成立于2009年10月13日，是一家基于物聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)等核心技術(shù)能力為全球工業(yè)及商業(yè)企業(yè)提供能源與過程優(yōu)化軟件平臺及咨詢服務(wù)的公司。東方國信于英國時間2015年4月29日與Cotopaxi Limited股東Clifford Bradshaw、Stephanie Bradshaw、Stuart Hartley和DR Kevin Kitching 簽訂了《針對Cotopaxi Limited的股權(quán)收購協(xié)議》（以下簡稱“股權(quán)收購協(xié)議”），公司以自籌資金1810萬英鎊（約合人民幣17014萬元）收購Cotopaxi公司100%股權(quán)。

三、案例分析

（一）對賭協(xié)議內(nèi)容

東方國信收購屹通信息的收購價格為人民幣45080萬元，同時雙方簽訂對賭協(xié)議對屹通信息未來三年業(yè)績做出了承諾：2014年、2015年、2016年的承諾凈利潤分別不低于人民幣3500萬元、4550萬元、5915萬元。如果累計實(shí)現(xiàn)凈利潤數(shù)低于上述累計承諾凈利潤的，認(rèn)購人應(yīng)就未達(dá)到累計承諾凈利潤數(shù)的部分對東方國信進(jìn)行股份補(bǔ)償，具體補(bǔ)償公式如下：

每年補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量=（截至當(dāng)期期末累計承諾凈利潤數(shù)-截至當(dāng)期期末累計實(shí)現(xiàn)凈利潤數(shù)）÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的承諾凈利潤數(shù)總和×標(biāo)的資產(chǎn)交易作價÷發(fā)行價-已補(bǔ)償股份數(shù)量。

若未來三年實(shí)際凈利潤之和超過承諾凈利潤之和（13965萬元）則根據(jù)屹通信息原股東所占屹通信息股份比例進(jìn)行獎勵，具體業(yè)績獎勵公式如下：

各認(rèn)購人業(yè)績獎勵稅前金額=（累計三年經(jīng)審計的實(shí)現(xiàn)凈利潤數(shù)總和-13965萬元）×50%×認(rèn)購人所持有的屹通信息公司股權(quán)比例。

東方國信并購Cotopaxi的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款分三期支付，交割時（2015年7月9日）支付 7240000英鎊;2015年、2016年凈利潤分別不低于2427766英鎊和3398873英鎊則支付第二期轉(zhuǎn)讓款7240000英鎊，若2015年、2016年凈利潤未達(dá)要求，則相應(yīng)扣減第二期股權(quán)轉(zhuǎn)賬款;2017年凈利潤不低于5098309英鎊則支付第三期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款3620000英鎊，如果2017年實(shí)現(xiàn)的凈利潤未達(dá)要求則相應(yīng)扣減第三期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的支付。與此同時，東方國信與Cotopaxi也簽訂了業(yè)績補(bǔ)償條款：2015年、2016年、2017年三年實(shí)現(xiàn)凈利潤之和超過10924948英鎊（見表1），則給予標(biāo)的公司股東相應(yīng)獎勵;2018年實(shí)際凈利潤大于2017年承諾凈利潤與實(shí)際凈利潤二者中的較高者給與業(yè)績獎勵，也就是說2018年要想獲得業(yè)績獎勵，凈利潤至少達(dá)到2017年的承諾凈利潤5098309英鎊。

東方國信與屹通信息簽訂的對賭協(xié)議賭了未來三年的凈利潤，相應(yīng)的業(yè)績補(bǔ)償?shù)哪攴菖c對賭協(xié)議要求承諾凈利潤年份一致，而東方國信與Cotopaxi對賭協(xié)議也賭了未來三年凈利潤，但業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議涉及的年份不同，相當(dāng)于簽訂了一份歷時四年的協(xié)議，協(xié)議歷時越久，存在的不確定性也越大。東方國信要求屹通信息業(yè)績承諾每年均達(dá)標(biāo)，不達(dá)標(biāo)要作出補(bǔ)償，業(yè)績獎勵是三年凈利潤總和達(dá)標(biāo)。從簽訂的對賭協(xié)議內(nèi)容可以看出，相較屹通信息而言，東方國信對Cotopaxi設(shè)計的對賭協(xié)議更加嚴(yán)苛和具體，體現(xiàn)在東方國信分期支付Cotopaxi的并購款會隨著每年業(yè)績的實(shí)現(xiàn)情況而有所變化，若當(dāng)年實(shí)現(xiàn)承諾凈利潤，則下一年度按協(xié)議約定支付并購款，若當(dāng)年未實(shí)現(xiàn)承諾凈利潤，則相應(yīng)扣減下一年度應(yīng)支付的并購款。雖然海外并購的風(fēng)險大，不確定高，但根據(jù)凈利潤的實(shí)現(xiàn)情況及時調(diào)整并購價款，很大程度上減少了并購風(fēng)險，保障了東方國信的利益。

（二）對賭協(xié)議完成情況

由表1可知，屹通信息連續(xù)三年實(shí)際凈利潤都大于承諾凈利潤，且三年實(shí)際凈利潤之和大于承諾凈利潤，所以屹通信息原股東可按照股份比例獲得相應(yīng)補(bǔ)償，可以說東方國信與屹通信息簽訂的對賭協(xié)議十分成功，并購雙方實(shí)現(xiàn)了雙贏。反觀Cotopaxi連續(xù)三年的實(shí)際凈利潤與承諾凈利潤相距甚遠(yuǎn)，2015年僅完成承諾凈利潤的11.43%，2016年完成承諾凈利潤的37.07%，2017年完成承諾凈利潤的28.66%。國內(nèi)外資本市場環(huán)境存在很大區(qū)別，國外并購的難度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國內(nèi)，從對賭協(xié)議設(shè)計的本身去找失敗的原因是十分重要的，筆者接下來從標(biāo)的評估增值、支付方式、資金來源三方面探究東方國信并購Cotopaxi失敗的原因。

（三）對賭協(xié)議設(shè)計比較

1.評估增值

屹通信息100%股權(quán)經(jīng)評估的評估值為45087萬元，與評估基準(zhǔn)日審計后的歸屬于母公司所有者權(quán)益3791萬元相比，增值額為41296萬元，增值率達(dá)到1089.23%。參考評估價值及雙方協(xié)商確定屹通信息100%股權(quán)作價45080萬元。

Cotopaxi100%股權(quán)經(jīng)評估的公允價值在1770—2020萬英鎊之間，考慮到Cotopaxi公司成長性、市場前景、并購后協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮及優(yōu)質(zhì)的客戶資源，給予標(biāo)的公司一定溢價，最終確定的交易總價為1810萬英鎊（約合人民幣17014萬元），是購買日歸屬于母公司所有者的權(quán)益2492萬元的6.83倍，增值率582.74%。

可以看出，東方國信在并購屹通信息時增值率大于Cotopaxi的增值率，兩次并購增值率都很大，對企業(yè)的自由現(xiàn)金流提出了較高的要求。僅從評估增值方面看，Cotopaxi的并購風(fēng)險本應(yīng)小于屹通信息的并購風(fēng)險，但最終卻是屹通信息完成了業(yè)績承諾。這看似矛盾的現(xiàn)象其實(shí)說明了跨國并購存在的風(fēng)險和信息不對稱程度遠(yuǎn)高于國內(nèi)并購，這就對跨國并購如何更好的設(shè)計對賭協(xié)議來規(guī)避風(fēng)險提出了更高的要求。

2.支付方式

東方國信并購屹通信息采用發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式支付對價。按各股東所持有屹通信息股份的比例支付現(xiàn)金及發(fā)行股份。支付交易總對價為45080萬元，其中，以現(xiàn)金支付11270萬元，33810萬元對價由東方國信以發(fā)行股份的方式支付，發(fā)行股份價格為18.62元/股（東方國信定價基準(zhǔn)日前20個交易日的股票交易的除權(quán)除息均價為18.62元/股），共計發(fā)行18157893股（見表2）。

東方國信并購Cotopaxi的三期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款都采用全現(xiàn)金支付方式。最終，東方國信收購Cotopaxi實(shí)際支付的總價款為1022萬英鎊，與最初估值確定價款1810萬英鎊相比，東方國信支付的收購總價款僅占估值確定價格的56.46%。從東方國信最新披露的2019年半年報來看，Cotopaxi尚未發(fā)生減值，從賬面上看，已付并購價款暫未對公司造成重大影響。

東方國信對屹通信息采用發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式支付交易總價款優(yōu)于對Cotopaxi采用的全現(xiàn)金支付方式。具體體現(xiàn)在以下幾方面：一是向屹通信息原股東發(fā)行股份支付部分對價使屹通信息原股東持有并購后公司的股份，即東方國信實(shí)現(xiàn)的凈利潤屹通信息原股東按比例享有，通過這種方式可以側(cè)面激勵屹通信息原股東盡心經(jīng)營公司，實(shí)現(xiàn)雙贏。二是如果并購后發(fā)現(xiàn)屹通信息存在盡調(diào)中未察覺的重大問題，可以將這部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移給屹通信息原股東，減少損失。三是全現(xiàn)金支付方式讓公司承擔(dān)較大的資金壓力，更重要的是在支付完對價款后并購雙方?jīng)]有關(guān)系，無法做到激勵Cotopaxi公司原股東。四是股份支付可以使東方國信享受一定的稅收優(yōu)惠，因?yàn)橹挥性跐M足解鎖條件屹通信息原股東出售股份時才會繳納相應(yīng)稅款。

3.資金來源

東方國信并購屹通信息的交易對價款是通過發(fā)行股份方式籌集的，發(fā)行股份方式不會影響并購公司的現(xiàn)金狀況，目標(biāo)企業(yè)股東可以享受推遲或低率稅的優(yōu)惠，降低稅務(wù)支出，且收購?fù)瓿珊螅繕?biāo)公司的股東不會失去他們的所有者權(quán)益。屹通信息的股東持有東方國信的股份后并購雙方成為利益共同體，有利于激勵屹通信息的股東更加盡職盡責(zé)地監(jiān)督管理層在完成業(yè)績承諾的同時實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。東方國信支付Cotopaxi對價款都為公司自有資金，現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)不受影響，可以節(jié)約向外部融資的成本，但在公司自有現(xiàn)金流并不充裕的情況下并購價款的支付會給公司帶來較沉重的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，在信息不對稱程度較高的跨國并購中采用自有資金支付方式不利于降低并購風(fēng)險。

除以上三方面不同外，東方國信在并購屹通信息時的盡職調(diào)查十分詳細(xì)，在對其估值及未來經(jīng)營狀況的分析上做的也十分到位，而在并購Cotopaxi時，看重Cotopaxi公司擁有的海外市場份額和核心技術(shù)的同時卻忽視了國內(nèi)外市場在法律、政治、經(jīng)濟(jì)、文化等方面都存在巨大差異，沒能提前做好詳細(xì)的整合計劃來應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，以至于合并后Cotopaxi公司的業(yè)績表現(xiàn)差強(qiáng)人意。此外，并購?fù)瓿珊笠偻ㄐ畔⒆鳛楠?dú)立實(shí)體保持原經(jīng)營模式，由原來管理人員繼續(xù)經(jīng)營以更好完成整合，而Cotopaxi卻由東方國信來接管，一時無法適應(yīng)并購后的情況，因此對后來沒有達(dá)成業(yè)績承諾也造成一定影響。

四、對賭協(xié)議在國內(nèi)外并購中的建議

（一）估值應(yīng)建立在盡調(diào)基礎(chǔ)上

并購估值作為并購的核心，估值是否準(zhǔn)確影響后續(xù)并購戰(zhàn)略的實(shí)施及交易對價的確定。國內(nèi)外并購都應(yīng)做充分詳細(xì)的盡職調(diào)查，海外并購更應(yīng)如此。面對海外并購機(jī)會時不應(yīng)只看到目標(biāo)公司當(dāng)前情況，還要考慮整體大環(huán)境是否符合公司整體經(jīng)營戰(zhàn)略。面對并購后整合難度大的目標(biāo)公司，在沒有良好并購整合策略時應(yīng)放棄此次收購。盡管對賭協(xié)議一定程度上可以承擔(dān)一部分估值不準(zhǔn)確的風(fēng)險，但完成整個并購的機(jī)會成本也是不容忽視的。

（二）交易總對價的支付方式盡可能選擇現(xiàn)金加股份支付

并購雙方簽訂對賭協(xié)議內(nèi)容可以更加多元化，不應(yīng)僅局限于標(biāo)的企業(yè)未來的盈利情況。在對價支付方式，對賭類型等方面也應(yīng)結(jié)合并購難度來合理設(shè)計。如并購價款采用全現(xiàn)金支付一方面比較簡單，收購?fù)瓿珊蟛①忞p方?jīng)]有關(guān)系，但卻無法做到對目標(biāo)公司管理層的激勵和約束，對于目標(biāo)公司來說，經(jīng)歷一次收購相當(dāng)于一次重生，如果交易總對價采用現(xiàn)金加股份方式，目標(biāo)公司原股東持有并購后公司的一部分股份，可以在穩(wěn)定的人心的基礎(chǔ)上更好的渡過銜接期，激勵并購雙方管理層積極完成業(yè)績，實(shí)現(xiàn)雙贏。

（三）并購雙方簽訂對賭協(xié)議時應(yīng)設(shè)置合理的目標(biāo)

并購雙方應(yīng)理性對待業(yè)績補(bǔ)償承諾，合理約定未來企業(yè)的業(yè)績承諾。對賭協(xié)議承諾的業(yè)績對于標(biāo)的企業(yè)而言，是激勵也是壓力。在并購交易階段，并購雙方應(yīng)當(dāng)充分了解企業(yè)所處的環(huán)境和市場狀況，從企業(yè)實(shí)際情況出發(fā)，制定明確并具有一定難度的目標(biāo)，不能盲目承諾和跟風(fēng)，更不能將業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議作為抬高并購交易對價的工具。此外，在對賭業(yè)績承諾期間還應(yīng)由目標(biāo)公司原經(jīng)營管理團(tuán)隊繼續(xù)管理，通過在對賭協(xié)議中簽訂補(bǔ)償條款來激勵原管理層積極開展業(yè)務(wù)，全力發(fā)掘企業(yè)潛力，創(chuàng)造財富。

（責(zé)任編輯：李興發(fā)）

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