回歸三巨頭難逃業(yè)績承諾綜合癥

林依達(dá)

赴美上市的分眾傳媒于 2013年5月份完成私有化，2015年12月，成功借殼七喜控股（002027.SZ），成為中資概念股回歸第一股。分眾傳媒在美國退市私有化金額大約人民幣165億元，在A股借殼作價(jià)457億元，之后，總市值一度高達(dá)2700億元。為此，分眾傳媒在2014年給予員工特別獎(jiǎng)金4.7億元。

2007年11月在紐約交易所上市的巨人網(wǎng)絡(luò)也步入后塵，2014年7月完成私有化交易， 2016年4月，巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪（002558.SZ）。巨人網(wǎng)絡(luò)私有化金額大約人民幣186億元，在A股借殼作價(jià)131億元，之后，總市值一度超過1500億元。在借殼前，巨人網(wǎng)絡(luò)也給予員工股權(quán)激勵(lì)的超級大禮包。

完美游戲走了類似路線，于2007年7月在美國納斯達(dá)克上市。2008年，完美影視成立，并于2014年12月以27億元借殼金磊股份（002624.SZ），成功登陸A股市場。上市公司證券簡稱隨后變更為“完美環(huán)球”。2015年7月，完美游戲完成私有化交易。2016年4月，完美游戲借殼完美環(huán)球，后證券簡稱變更為“完美世界”。完美游戲私有化交易價(jià)格為20.20美元/ADS，總額約為10億美元，折合人民幣約62億元，回歸A股作價(jià)120億元，借殼完成后，總市值最高超過700億元。

海外三巨頭強(qiáng)勢回歸，按當(dāng)時(shí)的預(yù)期前景來看，都將有不錯(cuò)的未來和發(fā)展。那么，現(xiàn)狀呢？

業(yè)績承諾完美地完成

先看分眾傳媒的業(yè)績承諾完成情況。2015年度、2016年度、2017年度業(yè)績完成率分別為103.77%、105.35%、125.29%。

巨人網(wǎng)絡(luò)方面，2016年、2017年、2018年業(yè)績完成率分別為111.15%、114.97%、91.30%。三年累計(jì)的業(yè)績承諾完成率為104.34%。

最后看完美世界，2016年度、2017年度和2018年度業(yè)績完成率分別為110.67%、141.14%、117.19%。

從數(shù)據(jù)上來看，三巨頭均在業(yè)績承諾期完美地完成業(yè)績承諾。

難逃業(yè)績承諾綜合癥

業(yè)績承諾期滿后的業(yè)績變臉，是上市公司最為人詬病的地方之一。到美國上過市的三巨頭，無論是知名度還是行業(yè)地位，都不是其他重組標(biāo)的可比擬的，在這方面，是否可以“免疫”？

率先完成業(yè)績承諾的分眾傳媒2018年?duì)I業(yè)收入同比增長21.12%，創(chuàng)下借殼之后的新高，但增收不增利，凈利潤同比下滑3.03%。當(dāng)然，2017年獲得7.49億元投資收益也是2018年不能相比的，但扣非凈利潤后的增幅也只有3.58%，而此前三年這一指標(biāo)分別為44.46%、18.32%、33.60%。2019年業(yè)績快報(bào)顯示，營業(yè)收入同比下降16.60%，營業(yè)利潤同比下降66.18%，凈利潤同比下降67.80%。

根據(jù)公司披露，2020年一季度，預(yù)計(jì)盈利2800萬-4200萬元，比上年同期下降87.66%-91.77%，上年同期盈利3.40億元。業(yè)績暴降，股價(jià)一直下跌，截至4月14日，分眾傳媒的總市值只有603億元，比頂峰時(shí)期減少了近八成。

2019年是巨人網(wǎng)絡(luò)第一個(gè)沒有業(yè)績承諾的年度，這一年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 25.70億元，同比下降32.02%。公司表示，主要是深圳旺金金融信息服務(wù)有限公司不再納入合并范圍所致，剔除上述影響后，報(bào)告期網(wǎng)絡(luò)游戲相關(guān)營業(yè)收入同比下降3.15%，收入規(guī)?？傮w平穩(wěn)，略有下降;公司實(shí)現(xiàn)凈利潤8.34億元，同比下降22.66%。

完美世界2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入80.38億元，較上年增加0.05%，實(shí)現(xiàn)凈利潤15.04億元，較上年減少 11.85%。不過2020年，完美世界又“完美”起來，一季度盈利5.85億-6.35億元，比上年同期增長20.38%-30.66%。并表示，公司業(yè)務(wù)發(fā)展良好，利潤同比大幅增加。就是不知道2020年全年是否可以保持這樣的增長勢頭？

百億大套現(xiàn)

解禁之后，私有化財(cái)團(tuán)成員迫不及待地清倉式減持套現(xiàn)。2017年2月14日，分眾傳媒的股東按下了套現(xiàn)按鍵。股東 Power Star Holdings （HongKong） Limited累計(jì)減持5.17億股，套現(xiàn)金額56.58億元。股東Gio2 Hong Kong Holdings Limited累計(jì)減持3.22億股，套現(xiàn)金額35.03億元。股東Glossy City （HK） Limited累計(jì)減持2.74億股，套現(xiàn)金額32.41億元。股東Giovanna Investment Hong Kong Limited累計(jì)減持2.10億股，套現(xiàn)27.88億元。這四大股東在2017年合計(jì)套現(xiàn)151.95億元。

2018 年7月開始，阿里巴巴及旗下Alibaba Investment和 New Retail接手上述幾家股東持有的分眾傳媒股份。加上2017年的套現(xiàn)，兩年時(shí)間，這四大股東套現(xiàn)金額高達(dá)268.4億元。

此外，2018年Alibaba Investment Limited以5.11億美元認(rèn)購江南春間接控股公司Media Management Holding Limited新增股份，本次增資交割完成后，Alibaba Investment Limited持有MMHL10%的股權(quán)，江南春將間接持有MMHL90%的股權(quán)。

巨人網(wǎng)絡(luò)借殼成功后，原大股東彭建虎父子也開始套套不絕。

重組前，彭建虎父子持有74.28%股份的市值約10億元。重組后，2016年10月末，彭建虎父子持有1.46億股，市值79.77億元。截至2019年6月末，彭建虎父子已經(jīng)不在前十大股東名單中，也就是說持股不超過1920.91萬股。

《2017胡潤套現(xiàn)企業(yè)家榜》顯示，彭建虎、彭俊珩父子套現(xiàn)48億元排名第三（統(tǒng)計(jì)自2016年7月1日至2017年9月30日各上榜企業(yè)家的套現(xiàn)金額，以此進(jìn)行排名。套現(xiàn)數(shù)額皆未減去納稅部分）。

完美世界的減持套現(xiàn)從2019年6月20日開始，兩天時(shí)間，控股股東完美控股通過大宗交易減持758萬股，套現(xiàn)1.77億元，與此同時(shí)，實(shí)際控制人池宇峰減持1803萬股，套現(xiàn)4.19億元。2019年11月29日，池宇峰再次減持2580萬股，套現(xiàn)7.94億元。2020年3月12日至3月18日，兩者再次減持2561萬股，套現(xiàn)約11億元。德清駿揚(yáng)企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)也加入減持套現(xiàn)隊(duì)伍，3月2日至3月12日減持1410萬股，套現(xiàn)約6.63億元。三大股東累計(jì)套現(xiàn)約31.79億元。

也就是說，從披露的信息來看，三巨頭的股東累計(jì)套現(xiàn)約368億元。

與此相比，三巨頭的回購卻沒這么爽快。

2018年9月3日至2019年5月9日，分眾傳媒累計(jì)回購公司股份2.43億股，占公司總股本的 1.658%，合計(jì)支付約15.30億元（不含交易費(fèi)用）。

而截至2019年10月30日，巨人網(wǎng)絡(luò)累計(jì)回購股份8017萬股，占公司總股本的3.96%，成交總金額為 14.68億元（不含交易費(fèi)用）。之后，巨人網(wǎng)絡(luò)又開始新的回購計(jì)劃，截至2020年3月31日，公司累計(jì)回購股份數(shù)量為1742萬股，占公司總股本的0.86%，成交總金額為3.03億元（不含交易費(fèi)用）。

完美世界的回購則非常小氣。截至2020年3月31日，公司累計(jì)回購股份57.12萬股， 占公司總股本的0.0442%，成交總金額為1602萬元（不含交易費(fèi)用）。不但回購金額非常小，而且回購期限延長了，從2019年8月6日起至2020年8月5日止。原計(jì)劃是不超過6個(gè)月。

履行承諾有秘籍

2017年是分眾傳媒業(yè)績承諾最后一年，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入120.14億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤60.05億元，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤48.52億元。這三項(xiàng)數(shù)據(jù)都是創(chuàng)下新高，為業(yè)績承諾之旅畫上完美的句號(hào)。

2017年?duì)I業(yè)收入比2012年增長了94.64%，扣非凈利潤增長了262.96%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營業(yè)收入的增幅。分眾傳媒取得如此佳績，離不開成本費(fèi)用的出色控制。

銷售費(fèi)用是僅次于營業(yè)成本的第二大支出，從2012年至2017年，其占營業(yè)收入的比例分別為27.08%、27.70%、25.37%、20.04%、19.04%、16.63%。銷售費(fèi)用主要包括：銷售業(yè)務(wù)費(fèi)、職工薪酬等費(fèi)用，其中約八成是銷售業(yè)務(wù)費(fèi)。銷售費(fèi)用占比大幅下降的主要原因是FMHL已經(jīng)承諾免于收取2014年的商標(biāo)使用費(fèi)，且在2014年年末將該等商標(biāo)無償轉(zhuǎn)移給分眾傳媒，一下子省下約5億元支出。另外，分眾傳媒在2014年計(jì)提了員工特別獎(jiǎng)金4.7億元。

而分眾傳媒的管理費(fèi)用控制更加出色。2012年至2017年分別為5.53億元、4.62億元、5.39億元、4.36億元、4.69億元、5.26億元。2017年?duì)I業(yè)收入比2012年幾乎翻番，而管理費(fèi)用不但不增加，反而減少。

2017年美中不足的是年末應(yīng)收賬款比2016年末大增37.84%，達(dá)到29.80億元。而2013年至2016年則一直控制在19億元至22億元之間。壞賬準(zhǔn)備的金額占比應(yīng)收賬款的比例從27.01%下降至21.78%。

2018年是分眾傳媒業(yè)績承諾期滿第一年，穩(wěn)步上升的毛利率下滑至66.21%，創(chuàng)下新低。一直突而不破的20億元大關(guān)的銷售費(fèi)用輕松達(dá)到23.31億元。2018年年末應(yīng)收賬款增加18.43億元，大增61.85%。而壞賬準(zhǔn)備的金額占比應(yīng)收賬款的比例下滑至19.16%。2018年大手筆購置媒體資產(chǎn)，導(dǎo)致固定資產(chǎn)增加14.34億元，大增4倍。

分眾傳媒2019年業(yè)績驟降，作為分眾傳媒樣板客戶的瑞幸咖啡的造假在2020年曝光。那么，分眾傳媒還能重塑往日的輝煌嗎？

再看巨人網(wǎng)絡(luò)，2019年其業(yè)績下滑的主要原因是：公司持續(xù)增加研發(fā)投入，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)使得研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用有所上升。

為何優(yōu)化組織機(jī)構(gòu)還導(dǎo)致費(fèi)用上升？

在美國上市期間，巨人網(wǎng)絡(luò)的業(yè)績就徘徊不前，天價(jià)借殼A股還需要做出業(yè)績持續(xù)增長的承諾，在這樣的情況下，巨人網(wǎng)絡(luò)業(yè)績壓力可想而知了。不過，巨人網(wǎng)絡(luò)還是完成了業(yè)績承諾，這與2015年的努力分不開。

2015年，巨人網(wǎng)絡(luò)的營業(yè)收入19.76億元、同比下降15.54%，凈利潤只有2.44億元、同比下降78.99%，扣非凈利潤5.29億元、同比下降47.21%，三項(xiàng)數(shù)據(jù)創(chuàng)下多年來新低。2012年至2014年，凈利潤分別為12.37億元、13.05億元、11.61億元。而2015年管理費(fèi)用為9.48億元，比2014年的7.43億元高出不少，銷售費(fèi)用3.40億元，幾乎是2013年及2014年的總和，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)創(chuàng)下多年來新高。

2015年的“三低兩高”為業(yè)績承諾期第一年（2016年）打下很好基礎(chǔ)。

接下來的2016年，巨人網(wǎng)絡(luò)的營業(yè)收入恢復(fù)到2014年水平，凈利潤也接近2014年，扣非凈利潤也上來了。三項(xiàng)數(shù)據(jù)分別增長17.60%、338.15%、94.93%。銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用則相應(yīng)地下滑了，分別為2.98億元、6.39億元，分別比2015年減少12.22%、32.67%，兩項(xiàng)費(fèi)用減少，相當(dāng)于增加了稅前利潤3.51億元。業(yè)績承諾數(shù)10.02億元，實(shí)現(xiàn)數(shù)11.13億元，實(shí)現(xiàn)“開門紅”。

2016年至2018年，巨人網(wǎng)絡(luò)超額完成業(yè)績1.61億元，無需補(bǔ)償。由此可見，2015年運(yùn)作有多重要。

當(dāng)然，除了這些常規(guī)操作，50億元募集資金也功不可沒。2016年至2018年財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為-5380萬元、-1.273億元、-1.127億元，主要是募集資金帶來巨額利息收入。而2015年財(cái)務(wù)費(fèi)用只有-3510萬元。就這樣，巨人網(wǎng)絡(luò)就可以增加近2億元稅前利潤。

2016年至2018年，巨人網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤只有33.44億元，比業(yè)績完成金額少了5億多元。而沒有什么業(yè)務(wù)的巨人網(wǎng)絡(luò)（母公司）這段時(shí)間扣除投資收益后莫名巨虧4.58億元。2016年至2018年，巨人網(wǎng)絡(luò)（母公司）的營業(yè)收入分別為4924.37萬元、103.77萬元、3257.58萬元，而銷售費(fèi)用分別為2702.16萬元、3433.66萬元、5377.69萬元，管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）分別為1.06億元、1.55億元、2.46億元。兩項(xiàng)費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過營業(yè)收入。2015年?duì)I業(yè)收入2.36億元、銷售費(fèi)用1245.06萬元、管理費(fèi)用3335.62萬元。難道巨人網(wǎng)絡(luò)（母公司）為了支持子公司完成業(yè)績承諾，而承擔(dān)大量費(fèi)用？

完美游戲能夠完成業(yè)績承諾，也離不開費(fèi)用的控制。

2013年、2014年，完美游戲的營業(yè)收入分別為30.29億元、37.46億元，銷售費(fèi)用分別為6.84億元、7.26億元，占營業(yè)收入的比例分別為22.58%、19.39%。2016年至2018年，完美游戲的營業(yè)收入分別為47.11億元、56.50億元、54.21億元，如果保持2014年的銷售費(fèi)用比例，完美游戲的銷售費(fèi)用分別為9.13億元、10.96億元、10.51億元。而實(shí)際上，這期間的完美世界合并數(shù)（完美游戲+完美影視）的銷售費(fèi)用分別為7.55億元、7.44億元、8.80億元，完美影視的銷售費(fèi)用大概1億元左右，那么，算下來完美游戲的2016年、2017年銷售費(fèi)用還不到7億元。完美游戲是怎么做到在營業(yè)收入幾乎翻番的情況下而銷售費(fèi)用反而下降的？

完美世界2019年業(yè)績下滑，雖然2020年第一季的業(yè)績足夠驚艷，不過，全年如何還不好說，畢竟，2019年一季度的凈利潤增幅更猛，達(dá)到34.95%。

此外，大幅增加的應(yīng)收賬款可能成了業(yè)績殺手。

2019年1-9月，完美世界的營業(yè)收入比2018年同期增加了僅僅3億元，但2019年9月末的應(yīng)收賬款比2018年9月末增加了13.24億元。2019年6月末，預(yù)付款項(xiàng)8.12億元，其中賬齡1-2年1.93億元、2-3年1.42億元、3年以上的2338.93億元，賬齡超過1年的預(yù)付款項(xiàng)主要為游戲預(yù)付分成款。游戲分成的結(jié)算周期比較短，為何長期掛賬？研發(fā)投入在會(huì)計(jì)處理的變化就可以輕松增加上億元利潤了。2019年9月末，開發(fā)支出余額1.66億元，以前年度的研發(fā)投入全部計(jì)入費(fèi)用，2019年開始部分計(jì)入費(fèi)用。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票