科創(chuàng)板跟投是與非

羅培新 李晉

證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)在中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)2019年年會(huì)上表示，保薦承銷(xiāo)、審計(jì)評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)要?dú)w位盡責(zé)，切實(shí)發(fā)揮好資本市場(chǎng)“看門(mén)人”作用;證監(jiān)會(huì)2020年系統(tǒng)工作會(huì)議提出，推動(dòng)行業(yè)機(jī)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展。保薦制度在我國(guó)已17年，承擔(dān)保薦職能的券商不僅要“推薦”企業(yè)上市，更要“保證”其質(zhì)量，但欺詐發(fā)行案例仍屢屢發(fā)生，保薦機(jī)構(gòu)無(wú)法審慎盡責(zé)，成為眾所周知的事實(shí)。其中部分保薦機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)將企業(yè)精美包裝之后“推薦”上市，賺得保薦承銷(xiāo)費(fèi)就結(jié)束了使命，后續(xù)這些上市公司的盈虧、優(yōu)劣不再與其相關(guān)，更毋論廣大中小投資者的利益保障了。因此，部分保薦機(jī)構(gòu)背上了“花瓶”“幫兇”的罵名?？苿?chuàng)板跟投制度，為上述問(wèn)題的解決帶來(lái)新契機(jī)，同時(shí)仍存是非之爭(zhēng)。

借鑒韓國(guó)有所差異

創(chuàng)新是科創(chuàng)板的核心理念之一，未盈利企業(yè)能上市、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)……為扭轉(zhuǎn)保薦機(jī)構(gòu)只“薦”不“保”，科創(chuàng)板在發(fā)行承銷(xiāo)環(huán)節(jié)引入了保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投的新制度，希冀通過(guò)市場(chǎng)化的“資本約束”方式，將投資者利益與保薦機(jī)構(gòu)捆綁，敦促其更好地履行好看門(mén)人職責(zé)。

跟投制度起源于韓國(guó)KOSDAQ市場(chǎng)，是為解決IPO定價(jià)過(guò)高而導(dǎo)致的破發(fā)問(wèn)題，另一方面想激發(fā)市場(chǎng)主體活力，提振IPO市場(chǎng)信心。制度已在韓國(guó)平穩(wěn)運(yùn)行六年、效果初步顯現(xiàn)，作為其獨(dú)特的創(chuàng)新機(jī)制，跟投在全球資本市場(chǎng)的實(shí)踐并不充分?？苿?chuàng)板吸納借鑒，足以體現(xiàn)監(jiān)管部門(mén)貫徹創(chuàng)新理念的決心?！渡虾ＷC券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)指引》設(shè)專(zhuān)章就跟投主體、資金和鎖定期等進(jìn)行了規(guī)定。中韓的跟投制度內(nèi)容核心如下：

其一，跟投主體限定為保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司，進(jìn)行2%-5%的跟投。對(duì)于極個(gè)別因特殊原因無(wú)法以另類(lèi)投資子公司進(jìn)行跟投的保薦機(jī)構(gòu)，上交所進(jìn)行了包容性規(guī)定，即允許其通過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)所認(rèn)可的其他方式跟投?？傊琄OSDAQ有豁免，科創(chuàng)板則無(wú)一例外。保薦機(jī)構(gòu)是法定的戰(zhàn)略投資者，需要背負(fù)因前期定價(jià)不公允，而后期股價(jià)破發(fā)、下跌致使整體項(xiàng)目收益為零或負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。由此，跟投一定程度上消除了保薦機(jī)構(gòu)的短期套利沖動(dòng)，他們必須對(duì)發(fā)行人的核心競(jìng)爭(zhēng)力、技術(shù)先進(jìn)性等做全面評(píng)估，從而確保股票定價(jià)相對(duì)合理。

其二，與韓國(guó)的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)不同，跟投比例根據(jù)發(fā)行規(guī)模設(shè)置了四個(gè)梯度，并規(guī)定單個(gè)項(xiàng)目的跟投金額上限。從“一刀切”進(jìn)步為“一刀一刀切”的差異化設(shè)計(jì)，較好地平衡了資本約束力和保薦機(jī)構(gòu)承受力之間的矛盾：一方面能避免跟投金額太少達(dá)不到約束的效果，另一方面減輕了跟投大型項(xiàng)目時(shí)的資金壓力，避免挫傷其積極性。最重要的是鎖定期，據(jù)悉“24個(gè)月”是比對(duì)衡量了一般戰(zhàn)略投資者（12個(gè)月限售期）和對(duì)發(fā)行人承擔(dān)最高責(zé)任的實(shí)際控制人（36個(gè)月限售期）之后確定的：鎖定期的長(zhǎng)短和義務(wù)的輕重呈線(xiàn)性正相關(guān)關(guān)系。如果沒(méi)有該限制，保薦機(jī)構(gòu)就不能算戰(zhàn)略投資者，其依然可以在定價(jià)環(huán)節(jié)高估定價(jià)，賺足溢價(jià)紅利后全身而退，只有“資本”沒(méi)有“約束”。

跟投作為一項(xiàng)新制度，能夠促進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)的歸位盡責(zé)，真正提高所保薦公司的質(zhì)量，IPO定價(jià)也能市場(chǎng)化、合理化。此外，制度倒逼券商不斷提升研究定價(jià)、資金實(shí)力等自身綜合能力，進(jìn)一步做大做強(qiáng)。對(duì)投資者而言，保薦機(jī)構(gòu)跟投制度，無(wú)異于廚師上菜前的試吃。菜品的生熟幾分、口味優(yōu)劣，食客們可能會(huì)被其光鮮的外表迷惑;但如果由制作的廚師先行試吃，食客們便能據(jù)其反饋，按自己的喜好進(jìn)行取舍，吃得也更加放心。

利益沖突待檢驗(yàn)和解決

跟投新規(guī)在初期收獲了諸多好評(píng)，各大券商一度掀起了加快融資、設(shè)立跟投子公司的熱潮，但評(píng)估一項(xiàng)新制度需全面考量。第一個(gè)考量點(diǎn)是科創(chuàng)板初期的政策紅利。在投資者對(duì)于市場(chǎng)普遍看好、行情比較火爆的情況下，保薦機(jī)構(gòu)的跟投勢(shì)必是風(fēng)險(xiǎn)小、收益大的業(yè)務(wù)，很可能成為保薦機(jī)構(gòu)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。尤其是初期上市的優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)較多，股票質(zhì)量較好，相比普通投資者要搖號(hào)、中簽才能拿到一點(diǎn)股票，這樣的保障性獲利恐怕會(huì)引起不公平的爭(zhēng)議。

此外，跟投制度下，科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)將會(huì)更加看重券商的資本實(shí)力，券商間的競(jìng)爭(zhēng)重心也會(huì)側(cè)重于此。大型券商因具備較強(qiáng)的資金實(shí)力、定價(jià)能力及價(jià)值判斷能力，往往會(huì)占據(jù)先機(jī)，獲得更多的收益;中小券商跟投資金壓力不小。隨著科創(chuàng)板的運(yùn)行，大型券商能夠更多進(jìn)行低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，越做越大。券商本身并非專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，其作為合格的發(fā)行上市中介機(jī)構(gòu)依憑的是聲譽(yù)資本，跟投強(qiáng)調(diào)資金比拼，難免有些失當(dāng)。

跟投制度面臨的最大質(zhì)疑，是保薦機(jī)構(gòu)可能會(huì)陷入“自我代理”的利益沖突。保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)著定價(jià)、承銷(xiāo)的賣(mài)方職責(zé)，同時(shí)作為戰(zhàn)略投資者的買(mǎi)方，存在通過(guò)交易賺取差價(jià)的動(dòng)機(jī)。這樣，保薦機(jī)構(gòu)可能在定價(jià)環(huán)節(jié)故意壓低優(yōu)質(zhì)公司估值，在減持時(shí)獲得巨大的增值收益。韓國(guó)的實(shí)踐表明，跟投機(jī)制下的定價(jià)的確是一種“合理低估”的IPO價(jià)格。另外一種可能的情況是，擁有一定的市場(chǎng)份額支配地位的券商，會(huì)通過(guò)抬高項(xiàng)目的保薦承銷(xiāo)費(fèi)率，將跟投風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給擬上市公司。要破除此種“自我代理”的利益沖突問(wèn)題，確需更大的智慧。

最后，對(duì)比兩國(guó)的跟投制度，一個(gè)明顯的不同在減持。韓國(guó)，絕大多數(shù)券商都會(huì)在規(guī)定期滿(mǎn)后賣(mài)出跟投的股份。為避免對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，制度在減持環(huán)節(jié)作出在一定時(shí)間段內(nèi)分批賣(mài)出股份的設(shè)計(jì)。我國(guó)，第一批25家科創(chuàng)企業(yè)2019年7月上市，離解禁還有1年多，“適用中國(guó)證監(jiān)會(huì)和上海證券交易所關(guān)于股份減持的有關(guān)規(guī)定”是否不夠精細(xì)，是否還需要針對(duì)性更強(qiáng)制度安排，頗費(fèi)思量。

凡事利弊俱存。以資本信用強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)聲譽(yù)，在當(dāng)下未必不是一種良善的選擇。如何根據(jù)市場(chǎng)流變，通過(guò)更為精細(xì)的制度安排抑制種種惡念，是科創(chuàng)板未來(lái)的一道制度命題。