“戰(zhàn)略投資者”的未解疑問(wèn)

楊為喬

2020年2月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》《關(guān)于修改<上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》，并自發(fā)布之日起施行。這一組規(guī)定以“為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完善再融資市場(chǎng)化約束機(jī)制，增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”為要旨，從而被人們稱之為《再融資規(guī)則》，或冠之以“再融資新政”。從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看，再融資政策調(diào)整的目的在于形成一個(gè)公平合理、風(fēng)險(xiǎn)可控、相對(duì)穩(wěn)定、理性的市場(chǎng)化投資體系。假若監(jiān)管當(dāng)局的政策調(diào)整，或曰“新政”，卻成為另一場(chǎng)政策投機(jī)的盛宴，豈不是與市場(chǎng)調(diào)控的初心南轅北轍？

其中有關(guān)上市公司戰(zhàn)略投資者的規(guī)定，則更具有制度性意義。它或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬嫌绊憽⒛酥粮淖儸F(xiàn)有上市公司融資制度模式，對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。為此，一方面有諸多投資者躍躍欲試，刀叉齊備，準(zhǔn)備享受這場(chǎng)制度套利的盛筵;另一方面，也有市場(chǎng)人士對(duì)于其中的風(fēng)險(xiǎn)憂心忡忡，期望監(jiān)管當(dāng)局能夠出臺(tái)相關(guān)規(guī)則，明確戰(zhàn)略投資者的定義，規(guī)范其投資行為。3月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管要求》，進(jìn)一步明確回應(yīng)了上市公司引入戰(zhàn)略投資者的實(shí)體和程序兩方面的問(wèn)題。

明確要件

按照證監(jiān)會(huì)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》第七條表述：戰(zhàn)略投資者是指具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強(qiáng)的重要戰(zhàn)略性資源，與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補(bǔ)的長(zhǎng)期共同戰(zhàn)略利益，愿意長(zhǎng)期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認(rèn)真履行相應(yīng)職責(zé)，委派董事實(shí)際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質(zhì)量和內(nèi)在價(jià)值，具有良好誠(chéng)信記錄，最近三年未受到證監(jiān)會(huì)行政處罰或被追究刑事責(zé)任的投資者。

較之于普通投資者，戰(zhàn)略投資者愿意與發(fā)行人達(dá)成某種長(zhǎng)期的戰(zhàn)略合作關(guān)系，甘愿承擔(dān)特定期限內(nèi)發(fā)行人股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。就此而言，戰(zhàn)略投資者不僅要擁有重要戰(zhàn)略性資源、足夠的資本實(shí)力，也必須具備選擇目標(biāo)發(fā)行人的經(jīng)驗(yàn)與眼光，更需要能夠承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的定力和胸懷。就具體規(guī)則而言，“戰(zhàn)略投資者”通常須具備實(shí)體與程序兩方面的要件：

從實(shí)體要件來(lái)看，除滿足《實(shí)施細(xì)則》第七條的要求外，戰(zhàn)略投資者還應(yīng)當(dāng)符合下列情形之一：1.能夠給上市公司帶來(lái)國(guó)際國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)資源，顯著增強(qiáng)上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力，帶動(dòng)上市公司的產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)，顯著提升上市公司的盈利能力;2.能夠給上市公司帶來(lái)國(guó)際國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的市場(chǎng)、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源，大幅促進(jìn)上市公司市場(chǎng)拓展，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)上市公司銷售業(yè)績(jī)大幅提升。

從程序要件來(lái)看，上市公司擬引入戰(zhàn)略投資者須按照《公司法》《證券法》《管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板管理辦法》和公司章程的規(guī)定，履行相應(yīng)的決策程序。主要包括：1.訂立戰(zhàn)略合作協(xié)議，主要內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括：戰(zhàn)略投資者具備的優(yōu)勢(shì)及其與上市公司的協(xié)同效應(yīng)，雙方的合作方式、合作領(lǐng)域、合作目標(biāo)、合作期限、戰(zhàn)略投資者擬認(rèn)購(gòu)股份的數(shù)量、定價(jià)依據(jù)、參與上市公司經(jīng)營(yíng)管理的安排、持股期限及未來(lái)退出安排、未履行相關(guān)義務(wù)的違約責(zé)任等;2.引入戰(zhàn)略投資者應(yīng)為單獨(dú)議案由董事會(huì)審議，并提交股東大會(huì)決策，獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)須發(fā)表明確意見(jiàn);3.股東大會(huì)應(yīng)當(dāng)就每名戰(zhàn)略投資者單獨(dú)表決，且必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)三分之二以上通過(guò)，中小投資者的表決情況應(yīng)當(dāng)單獨(dú)計(jì)票并披露。

未解之問(wèn)

深入、全面界定“戰(zhàn)略投資者”概念，或許還需要關(guān)注以下幾個(gè)問(wèn)題：

第一，戰(zhàn)略投資者的制度定位類別。自20年前“戰(zhàn)略投資者”這一概念進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)視野的那一天起，戰(zhàn)略投資者似乎始終充滿著某種不確定的色彩，并伴隨著不同時(shí)期再融資市場(chǎng)的需求和規(guī)模變化，以及國(guó)家宏觀調(diào)控政策的松緊收放程度，而時(shí)隱時(shí)現(xiàn)。一個(gè)規(guī)律性的現(xiàn)象是，當(dāng)資本市場(chǎng)需要資金投入時(shí)，戰(zhàn)略投資者就會(huì)被人們提起、關(guān)注;而當(dāng)資本市場(chǎng)資金充裕時(shí)，戰(zhàn)略投資者又往往身形難覓。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)是不是市場(chǎng)規(guī)律的使然？抑或是受到了某種市場(chǎng)外部力量的影響？至今不甚清晰。同時(shí)，對(duì)于戰(zhàn)略投資者的來(lái)源，也是將目光更多地投放在外資部分，所以最初當(dāng)人們提到“戰(zhàn)略投資者”的時(shí)候，也常常將其等同于“外資戰(zhàn)略投資者”。2005年商務(wù)部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)也曾聯(lián)合發(fā)布《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，規(guī)范外資對(duì)上市公司的戰(zhàn)略投資行為。此外，近年來(lái)也出現(xiàn)了所謂“民間戰(zhàn)略投資者”的提法，以強(qiáng)調(diào)這類戰(zhàn)略投資者的資金來(lái)源與具有國(guó)資背景的戰(zhàn)略投資資金來(lái)源的不同。顯然，當(dāng)我們以“外資”、“民資”等標(biāo)簽來(lái)框定戰(zhàn)略投資者時(shí)候，其實(shí)已經(jīng)忽略了戰(zhàn)略投資者們的平等性前提，如果說(shuō)對(duì)外國(guó)投資者在國(guó)內(nèi)的戰(zhàn)略投資行為，還可以在入世承諾、服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定（GATs）以及各國(guó)雙邊投資制度安排下進(jìn)行適當(dāng)?shù)摹?duì)等限制的話，那么對(duì)于同屬國(guó)內(nèi)資本的“民資”或“國(guó)資”在戰(zhàn)略投資領(lǐng)域再施以區(qū)別對(duì)待就不那么具有法律上的正當(dāng)性了。

第二，“戰(zhàn)略投資者”概念的出現(xiàn)，實(shí)質(zhì)上對(duì)現(xiàn)有上市公司股東進(jìn)行了一次新的“分類”或者“分層”，即在上市公司原有股東、大股東、控股股東概念之外，添加了所謂“戰(zhàn)略投資者”股東的類別。這些概念之間并不完全對(duì)立，甚至?xí)r常相互交叉融合，這不僅增添了劃分股東類型的難度，更需要在不同股東類型間進(jìn)行有效的權(quán)益區(qū)別。否則提出“戰(zhàn)略投資者”這一概念，便無(wú)法理與具體制度安排上的實(shí)際意義。對(duì)此，有兩種不同的看法：一種看法認(rèn)為“名不正則言不順”，必須明確“戰(zhàn)略投資者”的名分，只有在框定“戰(zhàn)略投資者”概念（最好是“法定”）的前提下，才能建立與戰(zhàn)略投資者有關(guān)的制度系統(tǒng);第二種看法則主張忽略、放下對(duì)“戰(zhàn)略投資者”概念的執(zhí)念，而是以具體的戰(zhàn)略投資行為、投資效果來(lái)判定該投資是否屬于“戰(zhàn)略投資”，該投資行為人是否屬于“戰(zhàn)略投資者”，進(jìn)而對(duì)其施以相應(yīng)的法律規(guī)管與約束。其實(shí)，上述兩種看法之間亦非絕對(duì)的涇渭分明，倒有某種殊途同歸的感覺(jué)。

第三，“戰(zhàn)略投資者”與投資風(fēng)險(xiǎn)。整體而言，上市公司引入戰(zhàn)略投資者的長(zhǎng)遠(yuǎn)目的在于為公司股價(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定提供“壓艙石”，但證監(jiān)會(huì)對(duì)頒布再融資新規(guī)目的表白卻更為直接：“助力上市公司抗擊疫情、恢復(fù)生產(chǎn)。”恰恰是這種直白的表達(dá)，以及對(duì)應(yīng)的大量政策福利，比如非公開(kāi)發(fā)行的定價(jià)由不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的9折改為8折;抑或是定價(jià)基準(zhǔn)日由發(fā)行期首日拓寬為董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或者發(fā)行期首日;股票鎖定期由36個(gè)月和12個(gè)月分別縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制等，在為“戰(zhàn)略投資者”帶來(lái)福利的同時(shí)，恰恰掩蓋了真正的戰(zhàn)略投資者更宜長(zhǎng)期持有的原理。而不得不令人質(zhì)疑：這種戰(zhàn)略投資者的出現(xiàn)是否能夠符合公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益？是否能夠起到穩(wěn)定上市公司股價(jià)的作用？或者相反會(huì)攪動(dòng)公司股價(jià)，帶來(lái)更多的不確定的投資風(fēng)險(xiǎn)？！顯然，戰(zhàn)略投資者這種制度安排是一種長(zhǎng)期避險(xiǎn)機(jī)制，假若它的出現(xiàn)和存在會(huì)助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)行為的話，那么它的存在就值得反思。

第四，以戰(zhàn)略合作協(xié)議約定、鎖定期限制為代表的實(shí)體要件，以及以董事會(huì)/股東會(huì)決議程序規(guī)范、獨(dú)立董事/監(jiān)事會(huì)獨(dú)立意見(jiàn)等程序性規(guī)范的要求，能鎖定戰(zhàn)略投資者嗎？能夠真正鎖定“戰(zhàn)略投資者”的只應(yīng)是發(fā)行人長(zhǎng)期和可持續(xù)盈利潛力，否則僅以股價(jià)差異作為是否進(jìn)行長(zhǎng)期投資的唯一標(biāo)準(zhǔn)。以“鎖定期”為例，再融資新政中鎖定期的縮短，顯然有助于“吸引”戰(zhàn)略投資者的出現(xiàn)，但鎖定期并不能鎖定戰(zhàn)略投資者。同意這樣一種說(shuō)法：“鎖定期的核心是法律責(zé)任、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?！备鼫?zhǔn)確的表述或許是：鎖定期是戰(zhàn)略投資者承擔(dān)法律責(zé)任、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的最低期間要求，更不是確定戰(zhàn)略投資者的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

作者為西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院副教授