CFO激勵、資本成本與中國制造業(yè)投資效率

王苗苗　王祎學(xué)　郭冰冰　郭懿　田麗娜

[摘 要]文章對中國制造業(yè)上市公司非效率投資和資本成本之間的關(guān)系、CFO激勵對投資供給效應(yīng)的影響兩大問題進行研究，研究表明：（1）整體上，非效率投資程度與資本成本顯著正相關(guān)。財務(wù)管理人員應(yīng)辨別和評估種種風(fēng)險，恰當(dāng)計算資本成本，使公司以資本成本為約束選擇投資項目。（2）CFO和CEO的薪酬差距能抑制公司投資供給效應(yīng)的正相關(guān)關(guān)系。我國上市公司可以考慮完善CFO薪酬激勵政策來有效抑制公司的非效率投資。

[關(guān)鍵詞]CFO激勵;資本成本;投資效率

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.05.004

1 引言

鄒穎等[1]（2016）的研究指出，公司的資本成本水平明晰了資本投資的核心基準(zhǔn)，實現(xiàn)了資本成本約束目標(biāo)的資本投資就是實現(xiàn)了供給效應(yīng)的高質(zhì)量且有效率的投資。那么，中國制造業(yè)上市公司的投資是否是有效率的？如果無效，非效率投資與資本成本之間是否存在某種潛在規(guī)律的相關(guān)性？投資決策的靈魂是決策主體，決策主體中重要的一員是CFO，所以說CFO對投資效率起著關(guān)鍵作用。那么資本成本與投資效率之間的關(guān)系是否受到CFO激勵的影響呢？又將如何影響？本文將對以上問題進行深入的探討。

本文對現(xiàn)有研究的創(chuàng)新之處：一是深入中國制造業(yè)上市公司，探究其內(nèi)部投資效率的影響因素;二是擴展豐富激勵方式研究的范圍。以往對CFO激勵的研究大多是薪酬和持股相結(jié)合，但是本文將關(guān)注點放在薪酬差距上，這對公司完善相關(guān)激勵機制有著極強的實踐意義。

2 文獻綜述

2.1 投資效率的資本成本約束性分析

作為公司財務(wù)的第一大決策，高質(zhì)量的資本投資決策有利于公司價值的創(chuàng)造和股東財富的增加（鄒穎等[1]，2016）。在投資效率和資本成本關(guān)系的探索中，我國學(xué)者曹書軍[2]（2010）指出非效率投資（過度投資）水平伴隨資本成本上升而上升，成本擁有放大投資的作用。

2.2 CFO薪酬差距對投資供給效應(yīng)影響分析

隨著薪酬激勵機制的深入研究，薪酬差距產(chǎn)生的影響引起廣泛關(guān)注。高會等[3]（2016）研究指出，適當(dāng)范圍內(nèi)的高管人員之間的薪酬差距可以降低非效率投資水平。所以，不能忽視薪酬差距對投資效率造成的影響，要重視薪酬激勵可以適當(dāng)化解高管人員和股東沖突的能力，也要重視高薪酬對高管的鼓勵效果。

3 理論分析與研究假設(shè)

有效率的投資要求公司以資本成本為約束選擇投資項目。處于信息不對稱的狀態(tài)之中，投資者可能會對公司投資項目的價值估計不恰當(dāng)，這一行為會直接關(guān)系到投資者要求的報酬率，在其渴望高報酬率時，往往是對現(xiàn)階段的投資收益不滿從而也希望公司能夠多對取得高報酬的項目進行投資。據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)資本成本越高，非效率投資程度越深，資本成本與非效率投資程度正相關(guān)。

晉升動機可以削弱CFO的非效率投資行為，原因在于，通過晉升，CFO可以獲得更高的薪酬、聲望和對公司的控制權(quán)等好處。業(yè)績與晉升直接相連，只有業(yè)績最突出的員工才有希望在激烈的競爭中取勝。CFO若是想晉升為CEO就必須要努力避免非效率投資，做到更有效率的投資。因此，晉升可以平衡高管和股東的利益，讓高管的自身利益外顯，減少其非效率投資的沖動。據(jù)此，提出假設(shè)2。

H2：CFO和CEO薪酬差距能夠抑制非效率投資與資本成本的正相關(guān)關(guān)系。

在同一公司里高管人員之間收入水平差距大的情形下，高薪酬的CFO為了回應(yīng)公眾輿論和同事的不滿，并保持其高薪狀態(tài)，會使得他為高薪酬的辯護動機增大。這時CFO通常會為自己的高薪酬找尋得當(dāng)?shù)慕忉?，他會想辦法提高對自身有利的業(yè)績指標(biāo)的比例，這是因為好的業(yè)績指標(biāo)能夠減少薪酬水平不平等產(chǎn)生的憤怒成本。也就是在這個時點，CFO為了高報酬和好名聲，會違背股東利益，憑借他所掌控的公司資源進行非效率投資。據(jù)此，提出假設(shè)3。

H3： CFO與其他高管薪酬差距不利于抑制非效率投資與資本成本的正相關(guān)關(guān)系。

4 研究設(shè)計

4.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2012—2016年上海和深圳證券交易所A股上市公司的制造業(yè)，不包括ST和PT的公司以及數(shù)據(jù)不全的公司，最終獲得5147個樣本。數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫下載，其中缺失的數(shù)據(jù)均為手工從年報摘取。另外，本文對處于1%的極端樣本進行了Winsorize縮尾處理 。

4.2 模型設(shè)計與變量說明

參考鄒穎等（2016），本文設(shè)計如下模型用于檢驗上述假設(shè)：

（2）加權(quán)資本成本（WACC），按各種長期資本（既包括股權(quán)資本，也包括債權(quán)資本）的比例加權(quán)計算而得。其中，債務(wù)資本成本=（資本化利息支出+利息支出）（1-所得稅率）/帶息負(fù)債。股權(quán)資本成本參考Juetner-Nauroth和Ohlson[5]的OJ模型和Gebhardt等[6]（2001）的GBL模型所得到數(shù)值的平均值。另外選取市場價值作為權(quán)重進行計算。

（3）EFD表示CFO和CEO薪酬差距;FOD表示CFO和其他高管薪酬差距;Growth表示成長性=主營業(yè)務(wù)收入增長率;Lever表示資產(chǎn)負(fù)債率;Ind表示獨立董事比例;Adm管理費用率=管理費用/主營業(yè)務(wù)收入;Tun表示大股東資金占有=其他應(yīng)收款/總資產(chǎn);State表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

5 實證分析

5.1 描述性統(tǒng)計

表1是各變量的描述性統(tǒng)計，2012—2016年，投資的樣本量為5147，最大值0.863069、最小值-0.44452，說明樣本中制造型企業(yè)的非效率投資的情況比較嚴(yán)重。資本成本的最大值8.793758、最小值-3.39242，說明上市公司間相差比較大。CFO和CEO薪酬差距的均值304171、中位數(shù)158000，差距比較大，說明大部分公司CFO和CEO薪酬差距低于平均值。CFO和其他高管薪酬差距的均值和中位數(shù)為19194.09和0，說明CFO的薪酬與其他高管薪酬差距不大。

5.2 回歸分析

回歸結(jié)果見表2，企業(yè)資本成本和非效率呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，在5%的水平上顯著，表明資本成本越高，造成投資的非效率程度越高。CFO與CEO貨幣薪酬差距和資本成本之間的交乘項的回歸系數(shù)為-62.27747，顯著性水平為1%，這說明企業(yè)CFO和CEO貨比薪酬差距能夠起到抑制非效率投資和資本成本的正相關(guān)關(guān)系的作用。CFO和其他高管薪酬的差距與資本成本的交乘項的回歸系數(shù)為0.247133，回歸結(jié)果不顯著，說明企業(yè)CFO和其他高管薪酬差距越大，不利于改善投資供給效應(yīng)的正相關(guān)關(guān)系。

6 研究結(jié)論及研究啟示

6.1 研究結(jié)論

實證研究結(jié)果表明：一是總體上我國制造業(yè)企業(yè)非效率投資和資本成本之間顯著正相關(guān)，并且隨著資本成本的提高，非效率投資的程度越深;二是CFO和CEO的縱向薪酬差距能改善資本成本與非效率投資的正相關(guān)關(guān)系，CFO和其他高管的水平薪酬差距并不能改善資本成本與非效率投資的正相關(guān)關(guān)系。

6.2 研究啟示

高資本成本通常伴隨資金的相對緊張，而隨著資本成本的下降，資金則會相對充裕。當(dāng)公司高管預(yù)計到資金呈現(xiàn)充裕狀態(tài)時，可能放松了預(yù)算，等待更好的時機進行投資，進而出現(xiàn)非效率投資現(xiàn)象。然而，資本成本實質(zhì)是一個理性的要求回報率，在財務(wù)實踐中，具有非常明確的數(shù)值邊界。因此，公司財務(wù)管理人員要盡可能全面地捕捉宏微觀信息，站在客觀的角度上評價風(fēng)險，合理估計資本成本，并自覺做出資本投資決策，從而使公司以資本成本為約束選擇投資項目。

另外，CFO對投資決策起著關(guān)鍵作用。企業(yè)應(yīng)注重制定合理有效的CFO的薪酬激勵政策?？梢员３诌m度的CFO和CEO之間的薪酬差距、控制CFO和其他高管的薪酬差距。企業(yè)要確保CFO在做決策時敢于承擔(dān)風(fēng)險，降低投資不足的可能性，也要防止CFO在做投資決策時過于冒險，從而導(dǎo)致過度投資，給企業(yè)帶來更大的風(fēng)險。

參考文獻：

[1]鄒穎，汪萍，李思.公司投資供給效應(yīng)的資本成本約束[J].經(jīng)濟管理，2016（4）：117-129.

[2]曹書軍.資本成本、現(xiàn)金持有與公司投資[D].重慶：重慶大學(xué)，2010.

[3]高會，何云，孫芮.薪酬差距、投資效率與企業(yè)績效[J].西南金融，2016（2）：72-76.

[4]RICHARDSON S.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11（1）：159-189.

[5]OHLSON J A，JUETTNER-NAUROTH B E.Expected EP Sand EPS Growth as determinants of value[J].Review of Accounting Studies，2005，10（2-3）：349-365.

[6]GEBHARDT W R，LEE C，SWAMINATHAN B.Toward an implied cost of Capital[J].Journal of Accounting Research，2001，39（1）：135-176.

[作者簡介] 王苗苗（1997—），女，漢族，山西長治人，就讀于太原科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院;通訊作者：王祎學(xué)（1996—），女，漢族，河北保定人，就讀于太原科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院;郭冰冰（1996—），女，漢族，河南周口人，就讀于太原科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院;郭懿（1997—），女，漢族，山西臨汾人，就讀于太原科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院;田麗娜（1973—），女，漢族，山西太原人，太原科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院副教授，研究方向：資本市場會計與財務(wù)問題研究、會計教育。