基于市場集中度、現(xiàn)金流狀況及盈利模式分析探究企業(yè)現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢
——以雙匯發(fā)展為例

■徐翊莎

（洛陽日報報業(yè)集團）

1 引 言

企業(yè)的經(jīng)營狀況受到內(nèi)外部多重因素影響，外部因素中市場集中度是應(yīng)當(dāng)予以考量的重要指標(biāo)。市場集中度又稱行業(yè)集中率或行業(yè)集中度，是指某行業(yè)的相關(guān)市場內(nèi)前N家最大的企業(yè)所占市場份額的總和，簡寫為CRN，是對整個行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)集中程度的測量指標(biāo)。內(nèi)部運營狀況的考察，可主要從財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)及盈利模式分析，探究在盈利模式框架下深挖盈利增長點的可能性。財務(wù)數(shù)據(jù)主要關(guān)注在投資、生產(chǎn)運營和銷售環(huán)節(jié)中自由現(xiàn)金流、凈營業(yè)周期、銷售收現(xiàn)率、白條率、預(yù)收率的表現(xiàn)情況。進而基于杜邦分析法，探查企業(yè)的盈利模式，并淺析這種模式的可持續(xù)性。

2 市場集中度分析

河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司（簡稱：雙匯發(fā)展）主營業(yè)務(wù)是屠宰和肉類加工，上游開拓飼料業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)版圖，下游拓展包裝業(yè)、商業(yè)，配套發(fā)展外貿(mào)、金融等?，F(xiàn)重點針對主營業(yè)務(wù)中的屠宰業(yè)和肉類加工業(yè)，分析行業(yè)市場集中度。

2.1 屠宰行業(yè)分析

相對于其他國家，中國在豬肉的消費量上絕對領(lǐng)先，這和中國居民一直以來的飲食習(xí)慣有關(guān)，豬肉在居民肉類結(jié)構(gòu)中的占比高達(dá)62.7%，飲食習(xí)慣的黏性，會使豬肉在一般情況下不會被其他肉類取代。即便在2018年非洲豬瘟出現(xiàn)半年的情況下，國內(nèi)的需求量只呈現(xiàn)小幅度下降。也確實存在豬肉價格上升，迫使部分消費者放棄豬肉消費的情況出現(xiàn)，但只要豬肉的價格在相對合理的范圍內(nèi)，豬肉的需求量趨于穩(wěn)定。2019年我國生豬產(chǎn)量4255萬噸，同比下降21.25%。同年，我國豬肉進口量210萬噸，對中國豬肉需求來說只是“杯水車薪”，中國豬肉的需求滿足主要依靠自給。在我國生豬存欄的下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于消費量的降幅的情況下，供給缺口對豬價有非常強的支撐。

我國目前生豬屠宰行業(yè)分散度高，2019年市場CR6的屠宰量僅占總市場的7.2%，如果對比海外屠宰市場占有率，丹麥的CR2市場占有率為90%，美國的CR5市占61%，橫向?qū)Ρ瓤?，國?nèi)的龍頭公司還有一定的增長空間。另外，受非洲豬瘟影響，我國屠宰企業(yè)散戶將進一步出清，我國定點屠宰企業(yè)的市場份額和市場競爭力將明顯提升，中小型屠宰企業(yè)將逐步退出市場。有利于屠宰企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化整合，有利于進一步提高行業(yè)集中度。

2.2 肉制品行業(yè)分析

隨著市場供需穩(wěn)定，豬肉價格趨于平穩(wěn)，2020年我國肉制品產(chǎn)量應(yīng)該有所上漲，但困于上半年疫情的影響，今年肉制品產(chǎn)量或?qū)⒂谌ツ瓿制?。雖然，我國是世界上生產(chǎn)肉類及消費肉類的第一大國，但是我國在肉類制品以及深加工肉制品產(chǎn)品總量上只占肉類總量的4%，國外的發(fā)達(dá)國家則占40%～70%，表明我國的肉類制品在深加工方面仍然存在著很大不足，因此，也有著很大的發(fā)展?jié)摿?。相較于屠宰行業(yè)，肉制品行業(yè)集中度相對較高，龍頭優(yōu)勢更為明顯。雙匯作為國內(nèi)最大的肉制品加工企業(yè)，持續(xù)領(lǐng)先，市占率在15%左右，其市場份額超過后十位競爭對手的市場總和。和美國相比我國肉制品競爭仍然相對分散，CR10不超過25%。前五大企業(yè)占據(jù)市場份額23.56%。而美國前五大企業(yè)市占率為38.67%，行業(yè)集中度仍有上升空間。

雙匯發(fā)展主營業(yè)務(wù)屠宰業(yè)和肉制品加工業(yè)，有進一步行業(yè)整合空間，雙匯作為行業(yè)龍頭，未來可期。

3 現(xiàn)金流三拷問

根據(jù)雙匯發(fā)展從2010—2019年十年間的數(shù)據(jù)，從投資、生產(chǎn)運營和銷售環(huán)節(jié)分析雙匯發(fā)展的現(xiàn)金流表現(xiàn)。

3.1 投資環(huán)節(jié)

公司十年的自由現(xiàn)金流總和/十年的資本開支×100%=292.72%。

（第十年的凈利潤-第一年的凈利潤）/十年的資本開支總和×100%=40.29%。采用相同計算方式，經(jīng)營范圍相似的華統(tǒng)股份、龍大肉食、得利斯三家企業(yè)進行橫向?qū)Ρ?，雙匯發(fā)展在創(chuàng)造自由現(xiàn)金流和實現(xiàn)利潤增長方面都是最優(yōu)秀的。

表1 投資環(huán)節(jié)現(xiàn)金流相關(guān)數(shù)據(jù)

3.2 生產(chǎn)、運營環(huán)節(jié)

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。反映的是公司在生產(chǎn)、運營環(huán)節(jié)占用他家公司資金及他家公司對自己資金的占用情況，值越小表示占用免費資金的能力越強，對公司越有利。

表2

相較之下，2010—2019年龍大肉食及得利斯的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為42.42天及44.22天。橫向?qū)Ρ瓤闯?，雙匯發(fā)展在生產(chǎn)、運營環(huán)節(jié)“用別人的錢，做自己的生意”的能力是比較強的。

3.3 銷售環(huán)節(jié)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量

具體考察銷售收現(xiàn)率、白條率、預(yù)收率三項指標(biāo)，并通過華統(tǒng)股份、龍大肉食、得利斯三家在上述數(shù)據(jù)中的表現(xiàn)進行橫向?qū)Ρ龋ū?）。

表3

結(jié)合表中數(shù)據(jù)及其他三家數(shù)據(jù)，雙匯發(fā)展的銷售收現(xiàn)率在同類公司中屬于中偏下水平，說明公司在銷售中創(chuàng)造現(xiàn)金的能力一般，而且近幾年較前幾年明顯降低，對比其他三家公司較穩(wěn)定的銷售收現(xiàn)率，表現(xiàn)不盡如人意；白條率在幾家公司中是最低的，證明對下游的控制力還是表現(xiàn)不錯；預(yù)收率表現(xiàn)中等，次于“得利斯”。

總體來說，雙匯發(fā)展的現(xiàn)金流表現(xiàn)是可圈可點。

4 盈利源泉分析及未來盈利判斷

根據(jù)杜邦分析法，凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×杠桿倍數(shù)。分析雙匯發(fā)展2010—2019年十年間銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及杠桿倍數(shù)。截取2019年數(shù)據(jù)：

表4

雙匯發(fā)展ROE連續(xù)5年都大于等于25%。但雙匯的凈利潤率近年均不到10%，可見凈利潤率并不高；雙匯資金周轉(zhuǎn)率都在200%以上，具有高資金周轉(zhuǎn)率，參看行業(yè)數(shù)據(jù)，資金周轉(zhuǎn)率都較高；杠桿倍數(shù)方面，雙匯發(fā)展的杠桿倍數(shù)維持在1.5以下，并不屬于高杠桿型公司。雙匯發(fā)展有較低的銷售凈利率、較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、較小的杠桿倍數(shù)，屬于低利潤高周轉(zhuǎn)型公司。

進一步分析雙匯發(fā)展的毛利率。分析毛利率我們要分析最重要的成本和原料是什么，未來的走勢如何。雙匯發(fā)展的主營業(yè)務(wù)為肉制品業(yè)和屠宰業(yè)，屠宰業(yè)占營業(yè)成本比重要高于肉制品業(yè)。影響屠宰企業(yè)屠宰成本的最大變動因素就是生豬收購成本、人工等。肉制品行業(yè)成本也同主要原料生豬價格有關(guān)。受非洲豬瘟影響，國內(nèi)生豬價格持續(xù)高位，預(yù)計未來受政策加碼扶持等因素影響，生豬市場規(guī)模將小幅回升，豬價也將趨于向下調(diào)整，中期來看豬價整體仍將維持高位。

根據(jù)生豬價格推斷，毛利率大幅上升的可能性較小。進而分析費用，根據(jù)財報顯示，銷售費用在雙匯三費中是占比最高的。但是在同行業(yè)橫向?qū)Ρ戎?，雙匯銷售端投入一直低于其他公司。2020年公司目標(biāo)形成總數(shù)超過130萬的銷售網(wǎng)絡(luò)。銷售費用下降可能不大，如果積極拓展銷售網(wǎng)絡(luò)，銷售費用有提高的可能。受生豬價格的成本制約，中期看來雙匯毛利率上升空間不大，受拓展銷售網(wǎng)絡(luò)的公司經(jīng)營戰(zhàn)略影響，三費有不降反升的趨勢，凈利率大幅上升可能不大。受行業(yè)性質(zhì)影響，雙匯總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大于2，屬于高周轉(zhuǎn)型公司。那未來能否維持高周轉(zhuǎn)呢？要從營業(yè)總收入和總資產(chǎn)方面分析。在總資產(chǎn)不變的情況下，多賣貨增加營業(yè)收入，會提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。結(jié)合前文找到公司2020年營銷渠道鋪設(shè)推進的戰(zhàn)略，多渠道、多網(wǎng)點銷售，有可能增加營業(yè)收入從而增加總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

雙匯發(fā)展的杠桿倍數(shù)處于行業(yè)平均水平。有息負(fù)債率近年有所提高，分析負(fù)債成分，其中經(jīng)營性負(fù)債短期借款比重最高。考慮到雙匯發(fā)展目前的龍頭地位，及未來發(fā)展預(yù)期，存在增加經(jīng)營性負(fù)債，提高杠桿倍數(shù)從而提高ROE的可能。