股指期貨與溢出效應(yīng)的關(guān)系研究
——以滬深300為例

文/杜紫軒，中山大學(xué)

1 引言

股指和與之對(duì)應(yīng)的期貨之間具有先天性的聯(lián)系，一直以來倆者之間的價(jià)格關(guān)系進(jìn)而導(dǎo)致的波動(dòng)關(guān)系都是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)內(nèi)容。滬深300股指期貨的上市優(yōu)化了我國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行，加強(qiáng)了市場(chǎng)的參與度，已經(jīng)成為目前金融市場(chǎng)重要的金融工具之一。

2015年的“股災(zāi)”引起了社會(huì)的關(guān)注，諸多學(xué)者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為滬深300是引發(fā)此次股災(zāi)最本質(zhì)的原因。至此以后，國(guó)家出臺(tái)了一系列政策對(duì)股票指數(shù)的期貨施行了限制，進(jìn)而通過限制交易的方式來穩(wěn)定當(dāng)前股票市場(chǎng)的價(jià)格走向，當(dāng)股票的價(jià)格浮動(dòng)趨于正常后，再減弱對(duì)股票交易的限制規(guī)定，與2017年恢復(fù)原有的交易模式。

在兩年多時(shí)間里，關(guān)于期貨的政策和制度經(jīng)歷了從正常到限流再到正常的變化，在短時(shí)間內(nèi)對(duì)于不同的調(diào)控目標(biāo)制定不同的政策，是否對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了直接的影響是需要我們來探索的內(nèi)容。滬深300屬于我國(guó)較為核心和重要的金融工具，在全球金融領(lǐng)域也屬于超大規(guī)模的范圍，同時(shí)也是我國(guó)證券交易市場(chǎng)時(shí)間跨度最大的股指期貨合約，這對(duì)于股票市場(chǎng)的發(fā)展和進(jìn)步具有非常重要的意義。對(duì)政策調(diào)控進(jìn)行分析和特征的判斷，有助于為我國(guó)的股市未來的發(fā)展提供更加有效的建議，促進(jìn)股票市場(chǎng)更好更快的發(fā)展。

本文通過收集我國(guó)2013至2018年股票市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)，對(duì)滬深300股票指數(shù)與股指期貨二者與溢出效應(yīng)的關(guān)系作出研究，希望通過研究結(jié)論，發(fā)展二者之間相互影響的實(shí)際狀態(tài)，為今后對(duì)于股票市場(chǎng)溢出效應(yīng)的研究提供一定的理論基礎(chǔ)。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

上世紀(jì)七十年代，國(guó)外諸多學(xué)者對(duì)股票指數(shù)、期貨價(jià)格以及二者對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定功能做出了研究，研究結(jié)果表明，期貨可以使得股票交易的參與者增多，進(jìn)而增加市場(chǎng)的活躍程度，與此同時(shí)，由于期貨交易成本低的特性使得其影響可以更快的對(duì)股市發(fā)揮作用，進(jìn)而減慢價(jià)格波動(dòng)。1987年，Stein在理論的角度認(rèn)為，股指期貨會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的指數(shù)波動(dòng)情況產(chǎn)生正向影響，其觀點(diǎn)中證明，股指期貨會(huì)增加低質(zhì)量交易，減弱股指期貨與價(jià)格之間的影響關(guān)系，進(jìn)而加快溢出效應(yīng)。還有一些學(xué)者認(rèn)為，在期貨交易加快溢出效應(yīng)的時(shí)候，也不能認(rèn)為其價(jià)格不能對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生更加穩(wěn)定的影響。1989年，Ross提出，信息的不斷增加會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)更加劇烈，但是在這種狀態(tài)下并不能說明市場(chǎng)的穩(wěn)定性遭到了破壞。

國(guó)內(nèi)外一些早期的研究當(dāng)中，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，股票的指數(shù)與期貨價(jià)格之間的影響是單方向的，二者不存在相互影響的狀態(tài)。但在后來的研究當(dāng)中，二者之間互相影響的效應(yīng)越來越多的被學(xué)者驗(yàn)證，以及其作用的程度大小也由于具體情況的不同而得出了不盡相同的研究結(jié)果。

1991年Chan指出SP500股票指數(shù)與期貨價(jià)格之間的相互影響程度基本相同。2002年Lin證明臺(tái)灣股票指數(shù)對(duì)期貨市場(chǎng)的波動(dòng)影響程度是期貨市場(chǎng)對(duì)其反向影響的1.5倍。1999年Tes研究得出，工業(yè)市場(chǎng)的股指期貨對(duì)于股票指數(shù)的影響作用更大。由此可見，對(duì)于具體的研究樣本和不同證券交易市場(chǎng)的具體情況，對(duì)于股票指數(shù)與股指期貨對(duì)溢出效應(yīng)影響關(guān)系的研究結(jié)論也會(huì)有所差別。

2.2 我國(guó)股票市場(chǎng)與滬深300之間的影響研究

證券行業(yè)在我國(guó)的發(fā)展時(shí)間較短，體制不完善等問題長(zhǎng)期存在于我國(guó)的證券市場(chǎng)當(dāng)中，目前，我國(guó)推出了滬深300、中證500以及上證50這三支大型的股票指數(shù)期貨，從2006年開始，滬深300開始進(jìn)行運(yùn)行，2010年，滬深300正式上市，從此以后，滬深300股票指數(shù)與期貨價(jià)格之間的關(guān)系以及對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響成為了研究的焦點(diǎn)。

本文將2015年的股災(zāi)作為一個(gè)時(shí)間分界點(diǎn)，在此之前，有許多研究人員認(rèn)為股票市場(chǎng)的指數(shù)與股指期貨之間存在雙向影響的關(guān)系，并且多數(shù)研究結(jié)論傾向于期貨對(duì)于股票指數(shù)市場(chǎng)的影響大于其反向的影響程度。但是，在2015年的股災(zāi)發(fā)生過后，股災(zāi)將一部分學(xué)者的研究焦點(diǎn)聚集到了二者之間的溢出效應(yīng)。2016年田樹喜經(jīng)過實(shí)證研究得出，在股價(jià)上升的時(shí)期，期貨價(jià)格可以單項(xiàng)影響股票指數(shù)的波動(dòng)情況，在下降的時(shí)期，二者之間呈現(xiàn)出較為明顯的溢出效應(yīng)進(jìn)而導(dǎo)致波動(dòng)的程度更加強(qiáng)烈。

總的來說，現(xiàn)有的對(duì)于股票市場(chǎng)股指期貨與股票指數(shù)的研究具有一定的限制，首先，對(duì)于2015年股票暴跌階段的溢出效應(yīng)的研究成果很欠缺，并且大多使用的模型準(zhǔn)確度不高。其次，在樣本的選取方面，大多數(shù)的學(xué)者在實(shí)證分析時(shí)選用了日收益率作為分析數(shù)據(jù)，缺失了大量交易信息，無法完整描述每日波動(dòng)的具體特征。

3 實(shí)證分析

3.1 模型建立

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家恩格爾在1982年首次提出ARCH模型，該模型可以反應(yīng)出金融產(chǎn)業(yè)時(shí)間序列之間存在的聚集性的波動(dòng)特征，但由于該模型具有較多的約束性，1986年Bollerslev對(duì)其進(jìn)行了模型優(yōu)化，提出GARCH模型，隨后，諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)該模型進(jìn)行了一系列的創(chuàng)新和擴(kuò)展，從而形成了能反應(yīng)多種波動(dòng)特征的模型，形成了一個(gè)模型族。但是，上述的模型大多未考慮到不同影響因素之間的相關(guān)特征，或?yàn)檠芯康淖兞繑?shù)量過多，基于此問題，Bollerslev在1990年提出了CCC-GARCH模型，將研究的變量限制為兩個(gè)，并且二者之間的相關(guān)性固定。但在實(shí)際的金融時(shí)間序列之中，變量之間的相關(guān)系數(shù)通常是會(huì)隨時(shí)間而改變的，因此2002年，恩格爾又基于此模型進(jìn)行了優(yōu)化，提出DCC-GARCH模型，該模型結(jié)合了不同GARC H模型的優(yōu)點(diǎn)，能夠更加準(zhǔn)確的描述出金融市場(chǎng)波動(dòng)的特點(diǎn)以及變量之間相互影響的關(guān)系，得到了極為廣泛的認(rèn)可和應(yīng)用。

本文便是基于DCC-GARCH模型對(duì)滬深300股指期貨與股票指數(shù)之間溢出效益的關(guān)系進(jìn)行研究。

GARCH模型的基本形式為：

DCC-GARCH 模型的基本形式為：

其中，為Ht協(xié)方差矩陣；Dt表示兩個(gè)變量之間方差的乘積；R表示相關(guān)系數(shù)的矩陣。使用DCC-GARCH模型分析數(shù)據(jù)的主要步驟分為兩步：首先使用GARCH模型將不同變量進(jìn)行單獨(dú)分析，再使用DCC-GARCH模型分析相關(guān)系數(shù)。

本文選取了滬深300指數(shù)期貨作為研究對(duì)象，使用GARCH模型對(duì)其進(jìn)行波動(dòng)性特征分析，基于研究對(duì)象，本文選取的樣本區(qū)間為2013-2018年，選取的樣本對(duì)象為當(dāng)日較為活躍的價(jià)格序列，選取的頻率為每日上午與下午交易中高頻收益率的5分鐘數(shù)據(jù)，保證了每組數(shù)據(jù)具有相等的間隔。最后，通過上述對(duì)于樣本的采集方式，我們得到了滬深300股票指數(shù)與滬深300股指期貨的價(jià)格時(shí)間序列。數(shù)據(jù)主要來源為通達(dá)信，數(shù)據(jù)的主要處理軟件為SPSS。

3.2 數(shù)據(jù)的收集與預(yù)處理

3.3 序列波動(dòng)的基本特征

首先對(duì)滬深300股指期貨進(jìn)行基本的描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下所示：

表1 序列的描述性統(tǒng)計(jì)

從上表可以看出，序列整體呈現(xiàn)向左偏斜的狀態(tài)，因此可以證明原序列不服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

3.4 GARCH模型的構(gòu)建

我們先來構(gòu)建該對(duì)數(shù)時(shí)間序列收益率的模型，選取GARCH(1，1)模型構(gòu)建模型的結(jié)果如下表所示：

表2 GARCH(1，1)模型結(jié)果

從上表的分析結(jié)果看出，滬深300的指數(shù)與股指期貨α+β的結(jié)果均小于1，可以得出二者存在較為明顯的滯后。

3.5 DCC-GARCH模型的構(gòu)建

由于GARCH為單個(gè)變量的模型，無法對(duì)兩者之間相互關(guān)系做出判斷，對(duì)于指數(shù)與期貨之間的溢出效應(yīng)，需要構(gòu)建DCC-GARCH模型進(jìn)行估計(jì)。估計(jì)的結(jié)果如表3所示：

表3 DCC-GARCH模型結(jié)果

從上表的數(shù)據(jù)可以看出，β值為0說明該系數(shù)不顯著。之后我們做出兩個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，觀察其之間具體的相關(guān)關(guān)系，關(guān)系圖如下所示：

圖1 滬深300指數(shù)與股指期貨動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)

從圖1的分析結(jié)果可以看到，滬深300指數(shù)與股指期貨之間的相關(guān)系數(shù)，大多數(shù)處于0.2以下，且呈現(xiàn)正相關(guān)，只有個(gè)別事件點(diǎn)上的數(shù)值呈現(xiàn)異常，說明二者之間的溢出效應(yīng)不顯著。

本文通過對(duì)滬深300指數(shù)與股指期貨的收益率構(gòu)建DCC-GARC H模型進(jìn)行分析可以得出，滬深300指數(shù)與滬深300股指期貨的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)大多數(shù)時(shí)間較為穩(wěn)定，兩者的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)并不明顯，這與主流研究結(jié)果并不一致，主要原因如下：

（1）市場(chǎng)情況不同。以往研究中發(fā)現(xiàn)溢出效應(yīng)顯著的市場(chǎng)通常都是成熟的市場(chǎng)，但本文研究的市場(chǎng)只出現(xiàn)3年，很多運(yùn)行機(jī)制與制度都在不斷的試點(diǎn)與調(diào)整中，這可能是導(dǎo)致本文研究結(jié)果不顯著的原因之一，同時(shí)，數(shù)據(jù)量少也對(duì)研究造成了一定的影響。

（2）投資者結(jié)構(gòu)不同。我國(guó)對(duì)于各類衍生品都具有高杠桿的特點(diǎn)，所以只有較少的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的投資者進(jìn)行投資。而股票市場(chǎng)大部分為個(gè)人投資者，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，這也許是導(dǎo)致本文研究結(jié)果不顯著的另一個(gè)原因。

（3）滬深300股指期貨具有“日歷效應(yīng)”。本文發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨具有“日歷效應(yīng)”，這種波動(dòng)特征也會(huì)對(duì)股票與股指期貨市場(chǎng)的溢出效應(yīng)產(chǎn)生影響。

4 結(jié)論與建議

綜上所述，本文得出以下結(jié)論：

（1）滬深300股指期貨具有“日歷效應(yīng)”，在交割日前其波動(dòng)率會(huì)顯著上漲，這主要是由于交易量變大引起的波動(dòng)率提高。

（2）由于我國(guó)投資者普遍對(duì)股指期貨投資經(jīng)驗(yàn)較少，市場(chǎng)直至2016年6月開始才出現(xiàn)“波動(dòng)率微笑”現(xiàn)象，這表示我國(guó)期貨期貨市場(chǎng)與其他市場(chǎng)具有不同的波動(dòng)特征，可能是由于我國(guó)市場(chǎng)為發(fā)展市場(chǎng)。

（3）滬深300股指期貨波動(dòng)率呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的趨勢(shì)，個(gè)別時(shí)間點(diǎn)的波動(dòng)較大現(xiàn)象主要與“日歷效應(yīng)”和現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)有關(guān)。

（4）滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)之間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)較多時(shí)間保持在0-0.2之間。主要是由于我國(guó)市場(chǎng)與其他成熟市場(chǎng)存在一定差距，導(dǎo)致溢出效應(yīng)并不明顯，此外投資者結(jié)構(gòu)不同、“日歷效應(yīng)”也是此次研究結(jié)果不顯著的原因之一。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，期貨市場(chǎng)的制度也更加趨于完善。所以針對(duì)股指期貨波動(dòng)的研究對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)和諧迅速發(fā)展起到了重要的意義。本文基于研究結(jié)果，對(duì)股指期貨市場(chǎng)發(fā)展提出以下幾點(diǎn)建議：

（1）產(chǎn)品種類多樣性持續(xù)增加。

雖然我國(guó)現(xiàn)有市場(chǎng)已經(jīng)取得了一些成就，股指期貨產(chǎn)品種類也不斷豐富，但是與成熟期貨市場(chǎng)比，在投資者套期保值與資產(chǎn)配置方面仍有很大局限性。在未來，隨著市場(chǎng)投資者數(shù)量的進(jìn)一步增加，交易量的不斷提升，發(fā)展更多樣的期貨產(chǎn)品是發(fā)展的必由之路。

（2）加強(qiáng)控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨等金融衍生品一直以來以其固有的杠桿與高風(fēng)險(xiǎn)特性著稱。隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展，必須進(jìn)一步控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，重視金融安全。

（3）期貨外市場(chǎng)發(fā)展需進(jìn)一步推進(jìn)

目前我國(guó)期貨市場(chǎng)主要集中在場(chǎng)內(nèi)發(fā)展，但是場(chǎng)外發(fā)展規(guī)模較小。雖然場(chǎng)外期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比場(chǎng)內(nèi)期貨市場(chǎng)要大，但是場(chǎng)外市場(chǎng)更加能夠滿足投資者不同類型的需求，期貨市場(chǎng)需要一個(gè)成熟的場(chǎng)外市場(chǎng)，發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)是促進(jìn)金融市場(chǎng)全面發(fā)展的重要途徑。