擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張
——以2008-2018 年非金融類上市公司為例

呂 靜 王 營

1 引 言

2008 年金融危機(jī)之后，新興市場國家信貸迅速擴(kuò)張直接導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)大幅增加，尤其是國有企業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)過度負(fù)債（張曉晶等，2019［1］）。債務(wù)水平過高會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退和經(jīng)濟(jì)危機(jī)（Schularick 和Taylor，2012［2］），我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度負(fù)債導(dǎo)致的高杠桿加劇了金融脆弱性（周小川，2017［3］）。鑒于債務(wù)問題可能招致的不良經(jīng)濟(jì)后果，我國自2016 年開始實(shí)施“去杠桿”直到2019 年逐漸淡出政策調(diào)控范圍，2020 年政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向確保金融穩(wěn)定和保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。但是，2020 年作為“十三五”規(guī)劃收官之年，我國仍然需要不斷推進(jìn)供給側(cè)改革，深化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，這就決定了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然需要大量信貸支持。因此，如何控制企業(yè)部門債務(wù)增長處在合理區(qū)間，不僅是確保金融穩(wěn)定的關(guān)鍵，對正確處置杠桿與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系也具有重要的參考價(jià)值。

基于我國《商業(yè)銀行法》明確要求，企業(yè)獲取商業(yè)銀行貸款，需要提供擔(dān)保，這決定了擔(dān)保在我國信貸市場的重要性和普遍性。盡管擔(dān)保是企業(yè)債務(wù)融資過程中的重要渠道，但是現(xiàn)有研究圍繞擔(dān)保和企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的研究并未形成一致認(rèn)識。而且，近年來，企業(yè)擔(dān)保行為逐步呈現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)形態(tài)發(fā)展，“擔(dān)保圈”是企業(yè)擔(dān)保行為逐步朝向網(wǎng)絡(luò)形態(tài)演變的典型體現(xiàn)。其中，錢茜等（2019）［4］指出，擔(dān)保作為企業(yè)間關(guān)聯(lián)關(guān)系的一種形式，在此基礎(chǔ)上形成的擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)本質(zhì)是關(guān)聯(lián)信用主體網(wǎng)絡(luò)，而且這種關(guān)聯(lián)關(guān)系本質(zhì)上是基于擔(dān)保合同（或擔(dān)保契約）形成的。因此，本文試圖從擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)視角下重新梳理我國企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的邏輯，這不僅有助于控制我國企業(yè)部門債務(wù)擴(kuò)張，也有助于實(shí)現(xiàn)2020 年宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的政策目標(biāo)。

2 文獻(xiàn)綜述

目前，關(guān)于企業(yè)債務(wù)問題的研究視角主要基于公司內(nèi)部特征、債務(wù)契約理論和企業(yè)擔(dān)保行為。首先，現(xiàn)有研究從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和資本收益率角度，解釋了公司內(nèi)部特征與企業(yè)債務(wù)的關(guān)系。關(guān)于國有企業(yè)過度負(fù)債和高杠桿的成因，Loren 等（2003）［5］認(rèn)為，銀行機(jī)構(gòu)對國有企業(yè)的資質(zhì)評價(jià)成本低于民營企業(yè)，減少了國有企業(yè)借貸形成的金融摩擦，有助于其獲取銀行貸款；肖澤忠和鄒宏（2008）［6］指出，國有企業(yè)承擔(dān)了一定的政治任務(wù)，使其更易獲得政府扶持；汪勇等（2018）［7］指出，政府財(cái)政支出對處于產(chǎn)業(yè)鏈條不同位置企業(yè)的杠桿率具有差異性影響，國有企業(yè)大多處在產(chǎn)業(yè)鏈上游、民營企業(yè)則處在產(chǎn)業(yè)鏈下游，國有企業(yè)的這種產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢使得其更具備信貸優(yōu)勢；金鵬輝等（2017）［8］，紀(jì)洋等（2018）［9］，張曉晶等（2019）［1］均認(rèn)為，國有企業(yè)的政府隱性擔(dān)保屬性是導(dǎo)致其債務(wù)攀升的重要原因。另外，周業(yè)安等（2011）［10］根據(jù)權(quán)衡理論證明了資本收益率上升會導(dǎo)致公司債務(wù)融資增加；但是，Chen 等（2014）［11］利用啄食理論證明了資本收益率與企業(yè)債務(wù)規(guī)模之間存在負(fù)效應(yīng)。圍繞資本收益率與企業(yè)債務(wù)增長之間的爭議，于博和劉洪林（2017）［12］進(jìn)一步指出，如果企業(yè)的高資本收益率是通過投資企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新獲得的，有助于企業(yè)杠桿內(nèi)部優(yōu)化，降低企業(yè)負(fù)債；但是，陸婷和張明（2017）［13］也指出，高房價(jià)形成的高收益，長期會促使企業(yè)主動加杠桿，導(dǎo)致企業(yè)過度負(fù)債。

債務(wù)契約是近年來涌現(xiàn)的新視角，國外相關(guān)研究為債務(wù)契約和企業(yè)債務(wù)之間的關(guān)系提供了一定的經(jīng)驗(yàn)借鑒。Devos 等（2017）［14］認(rèn)為，債務(wù)契約通過影響杠桿率調(diào)整速度從而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。尤其在缺乏有效債權(quán)人保護(hù)機(jī)制下債權(quán)人會采取差異化的貸款規(guī)模、期限和利差的債務(wù)契約實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制（Daher，2017［15］）。另外，基于抵押品價(jià)值對債務(wù)契約與企業(yè)債務(wù)關(guān)系的研究表明：若金融體系信貸擴(kuò)張過度傾向房地產(chǎn)行業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)會對有效抵押品不足行業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效率下降，最終導(dǎo)致企業(yè)部門債務(wù)水平上升（Borio 等，2016［16］）。Hirakata 和Sunakawa（2019）［17］指出，債務(wù)契約對抵押品價(jià)值的過度依賴，會加劇金融摩擦，降低信貸投資效率，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)增加。 此外，現(xiàn)有研究也基于法律環(huán)境對債務(wù)契約的影響進(jìn)一步研究了企業(yè)債務(wù)問題。洪正和袁齊（2018）［18］指出，法律制度不健全、產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識不強(qiáng)會加劇新興市場中企業(yè)內(nèi)部代理問題和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，加劇債務(wù)契約形成的金融摩擦；冷奧琳等（2019）［19］明確指出，法律環(huán)境會影響擔(dān)保契約的有效性，從而加劇企業(yè)債務(wù)融資成本。因此，我國金融制度不完善影響了債務(wù)契約有效性，增加了企業(yè)獲取長期信貸資金支持難度（孫鳳娥，2018［20］），表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)融資期限普遍偏短，形成“長債短借”現(xiàn)象，最終進(jìn)一步加劇了企業(yè)負(fù)債（劉曉光和劉元春，2019［21］）。

另外，少量文獻(xiàn)研究了企業(yè)擔(dān)保行為與企業(yè)債務(wù)的關(guān)系。張樂才和楊宏翔（2013）［22］指出：擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)面臨的收貸銀行數(shù)量和收貸額度越大，企業(yè)更容易發(fā)生擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)危機(jī)；王彥超和陳思琪（2017）［23］指出，企業(yè)關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。方勝（2018）［24］通過PSM 自然試驗(yàn)分析并指出《擔(dān)保物權(quán)法》的實(shí)施有效促進(jìn)了企業(yè)債務(wù)增加。本文認(rèn)為，《擔(dān)保物權(quán)法》通過拓寬擔(dān)保品范圍，有效減緩了擔(dān)保約束，大大提升了擔(dān)保在信貸市場中的地位，促使了企業(yè)擔(dān)保行為的增加，最終導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張。而且，Wang 等（2019）［25］指出，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)的應(yīng)付擔(dān)保賬款損失會直接影響其關(guān)聯(lián)公司，從而加速了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)散。此外，F(xiàn)ang 等（2017）［26］指出，在市場下滑或不確定性較大的情況下，銀行基于社會關(guān)系的授信方式不僅會導(dǎo)致而且也會引發(fā)投資者或個(gè)人投資者出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。而且，劉海明（2016）［27］指出，我國擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)依賴于企業(yè)家社會關(guān)系形成的。那么，一旦擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約，很可能會引發(fā)“羊群效應(yīng)”加劇企業(yè)外部風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)流動性危機(jī)，甚至企業(yè)破產(chǎn)。除此之外，張俊民等（2018）［28］，張龑等（2019）［29］認(rèn)為，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)能夠緩解債務(wù)代理沖突，降低公司債務(wù)融資成本，這為擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)降低企業(yè)債務(wù)增加提供了有利證據(jù)。

綜合上述分析可知，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)規(guī)模的關(guān)系并未形成一致認(rèn)識，也缺少相關(guān)的理論支撐。但是基于債務(wù)契約與企業(yè)債務(wù)增加的關(guān)系為研究擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的內(nèi)在機(jī)制提供了依據(jù)。從本質(zhì)上說，擔(dān)保契約①擔(dān)保契約實(shí)質(zhì)上是企業(yè)與債權(quán)人簽訂、用于明確債權(quán)人和債務(wù)人雙方權(quán)利和義務(wù)的一種法律文書。屬于債務(wù)契約的一種，而且擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)實(shí)質(zhì)上是擔(dān)保契約的網(wǎng)絡(luò)形態(tài)。那么，從債務(wù)契約角度看，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張也存在某種關(guān)系。另外，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究也為本文研究擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)之間的聯(lián)系提供了間接證據(jù)。

本文可能的貢獻(xiàn)包括：（1）圍繞擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張問題進(jìn)行了深入研究，分析了擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的影響機(jī)制，并且進(jìn)一步討論了對不同期限、融資成本和行業(yè)的企業(yè)債務(wù)中擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)對其影響是否存在異質(zhì)性，構(gòu)成了本文研究的核心內(nèi)容；（2）參考Wang 等（2019）［25］提出的擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中公司內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債框架，進(jìn)一步結(jié)合復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論，通過理論推導(dǎo)梳理了擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的影響機(jī)制，屬于理論貢獻(xiàn)。（3）目前，基于網(wǎng)絡(luò)視角下對企業(yè)擔(dān)保擴(kuò)張問題的研究仍然較少，本文基于擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)視角下進(jìn)一步討論了我國企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張，屬于視角貢獻(xiàn)。

3 擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債均衡模型

3.1 基本模型

參考Wang 等（2019）［25］提出的擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中公司內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債表框架可知，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)i 的總資產(chǎn)iA 滿足：

企業(yè)i 的總負(fù)債iL 滿足：

其中，CSi是指網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)i 的融資規(guī)模（Credit Scale），表示網(wǎng)絡(luò)中第i 家企業(yè)作為被擔(dān)保方時(shí)從銀行獲得的信貸規(guī)模。

企業(yè)之間的擔(dān)保關(guān)系特征為，當(dāng)企業(yè)i 為擔(dān)保方時(shí)，可能面臨被擔(dān)保方企業(yè)違約情況下的風(fēng)險(xiǎn)代償，企業(yè)擔(dān)保關(guān)系轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)?；诖?，假設(shè)企業(yè)i 為企業(yè)j 提供擔(dān)保，當(dāng)企業(yè)j 發(fā)生債務(wù)違約時(shí)，企業(yè)i 以固定比例λ 進(jìn)行代償，對應(yīng)的代償金額

結(jié)合復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論②不特別說明，本文有關(guān)復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的理論基礎(chǔ)，參考汪小帆等（2011）編寫的《網(wǎng)絡(luò)科學(xué)導(dǎo)論》[36]。，我們把擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)表示成企業(yè)擔(dān)保關(guān)系形成的靜態(tài)系統(tǒng)，記作圖=，G=（I, V）。網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)記作I = {1，2，…，n}， IIV ×? 表示有向加權(quán)連接， Vji ∈）（, 表示企業(yè)i 為企業(yè)j 提供擔(dān)保。若企業(yè)i 為企業(yè)j 提供擔(dān)保，記作 aij=1；否則 aij= 0。 wi反映了企業(yè)i 的相對擔(dān)保規(guī)模，若 wi值越大說明企業(yè)i 在擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中的擔(dān)保規(guī)模占比越高，相對規(guī)模越大，簡稱為網(wǎng)絡(luò)權(quán)重。其中，W 是權(quán)重矩陣、A 是鄰近矩陣。網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)之間形成的擔(dān)保關(guān)系用矩陣V 表示為：

其中，鄰近矩陣A 第i 行的加總為企業(yè)i 的出度，記作，鄰近矩陣A 第i 列的加總為企業(yè)i 的入度，記作。則企業(yè)i 作為擔(dān)保方形成的代償風(fēng)險(xiǎn)，作為被擔(dān)保方獲取的信貸規(guī)模。假設(shè)企業(yè)i 面臨的違約概率是一個(gè)外生變量，記作p，則企業(yè)i 面臨的擔(dān)保代償債務(wù)規(guī)模

3.2 擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)函數(shù)的一般均衡

由于《商業(yè)銀行法》確立了債務(wù)代償?shù)钠跫s準(zhǔn)則，因此在發(fā)生債務(wù)違約的情況下，企業(yè)之間由契約形成的債務(wù)代償會作用于網(wǎng)絡(luò)內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，形成債務(wù)轉(zhuǎn)移，在網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)i 面臨的債務(wù)代償規(guī)模用公式（3）可表示為：

當(dāng)企業(yè)i 因擔(dān)保發(fā)生代償時(shí)，因擔(dān)保會產(chǎn)生負(fù)債，通過資產(chǎn)負(fù)債表作用形成新的資產(chǎn)負(fù)債均衡。假設(shè)企業(yè)i 因擔(dān)保代償并未導(dǎo)致其破產(chǎn)清算，則企業(yè)i 資產(chǎn)負(fù)債表均衡應(yīng)該滿足 Ai- Li≥0，聯(lián)立公式（1）-（3）可得，擔(dān)保債務(wù)代償形成的債務(wù)轉(zhuǎn)移均衡如公式（4）所示：

對函數(shù)兩邊關(guān)于iw 同時(shí)求偏導(dǎo)，可得公式（6）：

在復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)中，節(jié)點(diǎn)中心性用以衡量節(jié)點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)中的重要性，也體現(xiàn)了節(jié)點(diǎn)關(guān)聯(lián)程度。根據(jù)復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)中心性的定義可知：企業(yè)i 中心性。因此，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)中心性DCi值越大，說明該企業(yè)在擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中越重要，其擔(dān)保行為對整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的影響越大，以下簡稱企業(yè)中心性。

將企業(yè)中心性DCi引入公式（7）并且兩邊同時(shí)除以 ）（ 1-N 可得：

綜合可得：隨著網(wǎng)絡(luò)權(quán)重的增加企業(yè)負(fù)債率也增加。而且，企業(yè)中心性與負(fù)債率之間呈現(xiàn)凸函數(shù)的遞增關(guān)系。上述分析指明了，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)企業(yè)中心性和網(wǎng)絡(luò)權(quán)重，會影響企業(yè)間的債務(wù)轉(zhuǎn)移，而且這種影響是正向的，即企業(yè)中心性越強(qiáng)或網(wǎng)絡(luò)權(quán)重越大，企業(yè)間的債務(wù)轉(zhuǎn)移形成的債務(wù)函數(shù)值會越大，反映為企業(yè)債務(wù)的擴(kuò)張?；谏鲜龇治觯岢鲅芯考僬fH1。

H1：企業(yè)中心性越強(qiáng)或網(wǎng)絡(luò)權(quán)重的增加，都會導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債增加。

3.3 進(jìn)一步討論：銀行信貸供給偏好約束下的一般均衡

另外，現(xiàn)有研究表明：在缺乏有效債權(quán)人保護(hù)機(jī)制下，債務(wù)合同往往通過貸款規(guī)模、期限和利差的不同來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制（Daher，2017［15］），導(dǎo)致企業(yè)難以獲取長期信貸資金支持。具體到借助擔(dān)保實(shí)現(xiàn)的債務(wù)擴(kuò)張，存在債權(quán)人保障不足導(dǎo)致的銀行對短期有息貸款的偏好（冷奧琳等，2019［19］）。在不同行業(yè)中，由于我國抵押品要求高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（Bermpei 等，2018［30］；Nagano 等，2018［31］），抵押品相對于貸款的價(jià)值更高（Hanedar 等，2014［32］），說明我國信貸市場存在抵押品約束。上述分析表明，銀行為實(shí)現(xiàn)自身內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制，更偏好短期流動有息的信貸供給，也更愿意向具有國有企業(yè)背景或具備抵押品優(yōu)勢的行業(yè)授信。本文將銀行的這種信貸供給偏好表示為函數(shù) )(Bu ?；诖?，我們進(jìn)一步討論了銀行信貸供給偏好約束下企業(yè)債務(wù)函數(shù)的一般均衡。

圖1 反映了在銀行信貸供給偏好約束下企業(yè)債務(wù)的一般均衡，橫坐標(biāo)為網(wǎng)絡(luò)權(quán)重，記作w；縱坐標(biāo)為企業(yè)中心性，記作DC。f 表示一般均衡狀態(tài)下企業(yè)債務(wù)規(guī)模，f1表示當(dāng)企業(yè)負(fù)債為f 時(shí)，對應(yīng)的短期流動有息負(fù)債規(guī)模， f2為對應(yīng)的長期負(fù)債規(guī)模。如圖1 所示，銀行信貸供給偏好函數(shù) )(Bu 與債務(wù)函數(shù)f 、1f 、2f 分別相交于點(diǎn)A、1A 和2A ，且1A 對應(yīng)的債務(wù)水平和網(wǎng)絡(luò)權(quán)重、企業(yè)中心性水平，明顯高于2A 對應(yīng)的債務(wù)水平和網(wǎng)絡(luò)權(quán)重、企業(yè)中心性水平。上述分析表明，在我國債權(quán)人保障機(jī)制缺乏的背景下，銀行存在信貸供給偏好的約束（Daher，2017［15］；孫鳳娥，2018［20］），從而呈現(xiàn)出企業(yè)中心性或網(wǎng)絡(luò)權(quán)重對企業(yè)短期有息流動負(fù)債的正效應(yīng)明顯高于對長期債務(wù)的影響，形成“長債短借”現(xiàn)象，并提出假設(shè)H2。

H2：由于我國債權(quán)人保障機(jī)制不足，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)中心性或網(wǎng)絡(luò)權(quán)重的增加引起的債務(wù)擴(kuò)張主要集中在短期流動有息負(fù)債，對企業(yè)長期負(fù)債的作用效果有限。

進(jìn)一步地，當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)具備明顯的國有企業(yè)背景或抵押品優(yōu)勢時(shí)，直接促使該類企業(yè)不需要借助外界擔(dān)保關(guān)系進(jìn)行債務(wù)融資。那么，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)中心性屬于企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中的重要性，這種重要性對該類行業(yè)屬于外界條件，并不影響其擔(dān)保融資。進(jìn)一步地，該類企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模于其自身存在的可抵押物規(guī)模有關(guān)和政府隱性擔(dān)保決定的，因此企業(yè)內(nèi)部的抵押擔(dān)保或信用擔(dān)保規(guī)模是其債務(wù)擴(kuò)張的重要原因，表現(xiàn)為網(wǎng)絡(luò)權(quán)重與企業(yè)債務(wù)增長的正向關(guān)系。如圖1 所示，線段DC*A 反映了，隨著網(wǎng)絡(luò)權(quán)重w 不斷增加至*w 的過程中，企業(yè)債務(wù)規(guī)模也會逐漸增加至f 。其中，（DC*,w*）是點(diǎn)A 對應(yīng)的坐標(biāo)。綜合上述分析，提出研究假說H3。

H3：具備國有企業(yè)背景和抵押品優(yōu)勢的行業(yè)，網(wǎng)絡(luò)權(quán)重是引起其債務(wù)增長的重要原因，企業(yè)中心性則對其債務(wù)增長的影響較低。

圖1 銀行信貸供給偏好約束下企業(yè)債務(wù)的一般均衡

4 研究設(shè)計(jì)與統(tǒng)計(jì)性分析

4.1 數(shù)據(jù)說明

本文選擇滬深兩市2008-2018 年非金融類上市公司為研究對象。根據(jù)圖2 和圖3可知，自2008 年之后我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，國有企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)不斷增加、而且新增貸款主要以流動負(fù)債為主，長期借款下降。由此可知，2008-2018 年期間，我國企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張呈現(xiàn)出新的變化趨勢，且這一趨勢在2008-2018 年期間保持一致。另外，2007 年10 月1 日實(shí)施的《物權(quán)法》增加了擔(dān)保契約對信貸資金的撬動作用，這直接增加了我國擔(dān)保在信貸市場中的重要性。因此，本文選擇2008 年為樣本起始點(diǎn)，并將數(shù)據(jù)更新至最新年度——2018 年，并認(rèn)為2008-2018 年作為本文的樣本區(qū)間，有助于對擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的關(guān)系形成一個(gè)科學(xué)的研究。最后，剔除金融類上市公司，進(jìn)行1%～99%區(qū)間上進(jìn)行截尾處理，減少極端值影響。

圖2 國有企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率（2007-2017）

圖3 我國企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)特征（2003-2016）

4.2 變量說明和描述性統(tǒng)計(jì)分析

（1）被解釋變量。首先，劉曉光和劉元春（2019）［21］指出，企業(yè)短債長用形成的利息成本會加劇杠桿率攀升，短期負(fù)債和有息負(fù)債更能反映杠桿率問題（陸江源和郎藝涵，2018［33］）。因此，本文除采用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率測度杠桿率外，記作Lev，還參考鐘寧燁等（2016）［34］和王宇偉等（2018）［35］研究，分別從債務(wù)期限、流動性和成本方面衡量債務(wù)結(jié)構(gòu)，包括帶息資產(chǎn)負(fù)債率（以下簡稱帶息負(fù)債率，I _Lev）、流動資產(chǎn)負(fù)債率（以下簡稱流動負(fù)債率，C _Lev）、短期資產(chǎn)負(fù)債率（以下簡稱短期負(fù)債率，S _Lev）和長期資產(chǎn)負(fù)債率（以下簡稱長期負(fù)債率，L _Lev）。最后，按照證監(jiān)會行業(yè)大類分類標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算行業(yè)杠桿率（M _Lev）。具體核算方法：債務(wù)規(guī)模/總資產(chǎn)。

（2）解釋變量。根據(jù)本文第二部分理論分析，本文從企業(yè)中心性和網(wǎng)絡(luò)權(quán)重兩方面衡量擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)。參考汪小帆等（2011）［36］計(jì)算企業(yè)中心性，記作Centrality；由于擔(dān)保額占總資產(chǎn)比重能夠反映企業(yè)在擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中相對擔(dān)保規(guī)模，因此本文采用擔(dān)保額在總資產(chǎn)占比衡量網(wǎng)絡(luò)權(quán)重，記作Weight。

（3）法制環(huán)境和控制變量。參考冷奧琳等（2019）［19］衡量我國的法制環(huán)境，記作變量Law。其中，2012 年及之前，我國法制環(huán)境未改革，記作Law=0；反之，2012 年之后，我國法制環(huán)境改革，記作Law=1。另外，現(xiàn)有研究表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和資本收益率對企業(yè)債務(wù)規(guī)模具有顯著影響，采用控股股東性質(zhì)衡量企業(yè)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（鐘寧燁等，2016［34］；紀(jì)洋等，2018［9］），記作SOE。如果企業(yè)實(shí)際控股股東為國有記作1，否則為0；采取總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA 衡量資產(chǎn)收益率。最后，參考Bai等（2004）［37］研究，將企業(yè)運(yùn)營成本（OC）、資本支出（NE）、資本收入（AR）、稅收占比（TAX）、資產(chǎn)有形性（Tang）、營業(yè)能力（NBP）、盈利能力（NP）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AT）選作其他控制變量。

根據(jù)表1 可知，我國上市公司杠桿率分布區(qū)間是［0.0931，1.0631］，平均水平為0.5032，這說明我國上市公司整體杠桿水平可控，但是企業(yè)杠桿呈現(xiàn)分化特征。另外，企業(yè)有息負(fù)債率、流動負(fù)債率和短期負(fù)債率的平均水平分別為0.2362、0.3995和0.1399，對應(yīng)的分布區(qū)間為［0，0.7048］、［0.0714，0.9495］和［0.0006，0.5258］，長期負(fù)債水平僅為0.0371。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

續(xù)表

4.3 模型設(shè)定

首先，采用企業(yè)杠桿率這一指標(biāo)反映企業(yè)債務(wù)規(guī)模，分析擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的影響，采用固定效應(yīng)模型，模型設(shè)定如公式（11）所示：

其中，系數(shù)1β 或2β 體現(xiàn)了企業(yè)中心性或網(wǎng)絡(luò)權(quán)重對企業(yè)杠桿率的影響，若β1＞0或β2＞0則說明企業(yè)中心性或網(wǎng)絡(luò)權(quán)重能夠引起企業(yè)負(fù)債的增加，驗(yàn)證了研究假說H1。

其次，進(jìn)一步討論法制環(huán)境作用下企業(yè)中心性或網(wǎng)絡(luò)權(quán)重對我國企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響應(yīng)以檢驗(yàn)假說H2，，采用固定效應(yīng)模型，設(shè)定模型（12）-（14）

其中，dep_levit分別為有息負(fù)債率（I _Lev）、流動負(fù)債率（C _Lev）、短期負(fù)債率（S _Lev）和長期負(fù)債率（L _Lev）。首先，設(shè)定模型（12）初步分析法制環(huán)境是否會會顯著影響企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)差異；在此基礎(chǔ)上，通過采用企業(yè)中心性或網(wǎng)絡(luò)權(quán)重與法制環(huán)境的交互項(xiàng)，設(shè)定模型（13）和模型（14），進(jìn)一步分析法制環(huán)境作用下是否會影響擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的影響。若δ 對長期負(fù)債率（L _Lev）的回歸系數(shù)顯著為正，對其他任意類型的負(fù)債率回歸系數(shù)顯著為負(fù)，則說明了法制環(huán)境完善形成的債權(quán)人保障機(jī)制有效增加企業(yè)債務(wù)期限；若1δ 或2δ 對長期負(fù)債率（L _Lev）的回歸系數(shù)顯著為正，對其他任意類型的負(fù)債率回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明了法制環(huán)境完善形成的債權(quán)人保障機(jī)制，能夠有效增加擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)長期債務(wù)的促進(jìn)作用。相反，則說明法制環(huán)境缺失下債權(quán)人保障不足而導(dǎo)致?lián)＞W(wǎng)絡(luò)形成企業(yè)“長債短借”。

最后，為了驗(yàn)證假說H3，分析擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)對行業(yè)杠桿率的影響。一方面，根據(jù)行業(yè)屬性，用以反映其抵押品優(yōu)勢作用下信貸資源錯(cuò)配導(dǎo)致的不同行業(yè)企業(yè)債務(wù)規(guī)模差異，設(shè)置模型（15）；另一方面，采用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)中心性或網(wǎng)絡(luò)權(quán)重交互項(xiàng)，分析政府隱性擔(dān)保作用下導(dǎo)致的行業(yè)資源配置差異，設(shè)置模型（16）-（17）。

若φ1＜0或φ2＜0，說明在政府隱性擔(dān)保作用下，國有企業(yè)對擔(dān)保融資的依賴減弱；若公式（15）中系數(shù)1β 或2β 對諸如房地產(chǎn)類存在抵押品優(yōu)勢的行業(yè)邊際效應(yīng)顯著高于其他行業(yè)，則說明抵押品優(yōu)勢導(dǎo)致資源行業(yè)錯(cuò)配。

5 實(shí)證檢驗(yàn)

5.1 擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的正效應(yīng)

表2 是根據(jù)模型（11）的回歸結(jié)果，第（1）-（2）列是企業(yè)中心性（Centrality）和網(wǎng)絡(luò)權(quán)重（Weight）與企業(yè)杠桿率（Lev）的回歸結(jié)果，對應(yīng)的回歸系數(shù)在1%的顯著水平上分別為0.0110 和0.0398，這說明企業(yè)中心性的增強(qiáng)或網(wǎng)絡(luò)權(quán)重的增加都會導(dǎo)致企業(yè)杠桿率增加，驗(yàn)證了研究假說H1。而且，企業(yè)高杠桿與當(dāng)前“擔(dān)保圈”事件也極度吻合，二者都屬于企業(yè)擔(dān)保引發(fā)的債務(wù)問題。進(jìn)一步分析，我國信貸市場風(fēng)險(xiǎn)管理滯后，擔(dān)保作為信貸準(zhǔn)入約束，信貸業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理不足，最終導(dǎo)致不能較好地發(fā)揮擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)功能，使得擔(dān)保往往呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，引起企業(yè)債務(wù)增加。表2 第（3）列是將企業(yè)中心性（Centrality）和網(wǎng)絡(luò)權(quán)重（Weight）共同納入模型中的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)仍然顯著為正，假說H1 成立。

表2 企業(yè)中心性、網(wǎng)絡(luò)權(quán)重與企業(yè)杠桿率的回歸結(jié)果

5.2 法制環(huán)境作用下?lián)＞W(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張（正）效應(yīng)的異質(zhì)性

上述研究表明了，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的內(nèi)在聯(lián)系主要體現(xiàn)在企業(yè)中心性和網(wǎng)絡(luò)權(quán)重與企業(yè)債務(wù)之間的正向影響機(jī)制，為了進(jìn)一步探究這種影響的異質(zhì)性。首先，根據(jù)模型（12）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表3 所示。表3 第（1）-（4）列對應(yīng)的被解釋變量分別為，有息負(fù)債率（I _Lev）、流動負(fù)債率（C _Lev）、短期負(fù)債率（S _Lev）和長期負(fù)債率（L _Lev）。其中，企業(yè)中心性（Centrality）對流動負(fù)債率（C _Lev）的回歸系數(shù)顯著為0.0068，對其他類型的其他負(fù)債影響不顯著，說明中心性較強(qiáng)的企業(yè)通過流動負(fù)債的方式，借助循環(huán)貸獲取信貸資金。另外，網(wǎng)絡(luò)權(quán)重（Weight）對有息負(fù)債率（I _Lev）、流動負(fù)債率（C _Lev）和短期負(fù)債率（S _Lev）的回歸系數(shù)顯著為0.0293、0.0251 和0.0139，顯著高于網(wǎng)絡(luò)權(quán)重（Weight）對長期負(fù)債率（L _Lev）的回歸系數(shù)0.0038，說明企業(yè)擔(dān)保規(guī)模對短期、流動形成的循環(huán)貸作用效果更佳，或以增加利息支出形式的債務(wù)融資，這種融資結(jié)構(gòu)最終都會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本上升，進(jìn)一步加劇了企業(yè)負(fù)債。而且，法制環(huán)境（Law）對流動負(fù)債率（C _Lev）、短期負(fù)債率（S _Lev）的回歸系數(shù)顯著為-0.0091 和-0.0209，同時(shí)對長期負(fù)債率（L _Lev）的回歸系數(shù)顯著為0.0055，說明良好的法制環(huán)境形成的債權(quán)人保障，能夠有效減少因債務(wù)人違約導(dǎo)致的長期信貸風(fēng)險(xiǎn)增加，從而促進(jìn)了信貸供給期限增加，企業(yè)長期債務(wù)水平增加，對應(yīng)的短期債務(wù)水平下降。

表3 企業(yè)中心性、網(wǎng)絡(luò)權(quán)重與企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果

由于擔(dān)保本質(zhì)上屬于債務(wù)契約，法制環(huán)境會影響契約有效性進(jìn)而影響債務(wù)融資。那么，法制環(huán)境對擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)在企業(yè)債務(wù)融資中的作用，是否最終導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的“長債短借”？。在此基礎(chǔ)上，本文根據(jù)模型（13）-（14）進(jìn)一步探究了法制環(huán)境作用下?lián)＞W(wǎng)絡(luò)對企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制，回歸結(jié)果如表4 所示，第（1）-（2）列對應(yīng)的被解釋變量是短期負(fù)債率（S _Lev），（3）-（4）列對應(yīng)的被解釋變量是長期負(fù)債率（L _Lev）。其中，法制環(huán)境與企業(yè)中心性交互項(xiàng)（Law*Centrality）對短期負(fù)債率（S _Lev）回歸系數(shù)顯著為-0.0038，說明良好的法制環(huán)境能夠降低擔(dān)保形成的短期負(fù)債，減少企業(yè)長債短借，這也解釋了我國債務(wù)結(jié)構(gòu)的“長債短借”現(xiàn)象。從本質(zhì)上說，在我國信貸市場，銀行處于絕對主導(dǎo)地位，在法律對債權(quán)人保障不足的情況下，銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，存在減少信貸供給期限的偏好，而且擔(dān)保作為一種重要融資手段，法制環(huán)境缺失會直接導(dǎo)致企業(yè)以擔(dān)保形成的短期債務(wù)增加、融資結(jié)構(gòu)失衡，上述分析驗(yàn)證了假說H2。

表4 法制環(huán)境與企業(yè)中心性、網(wǎng)絡(luò)權(quán)重的交互項(xiàng)分析

續(xù)表

5.3 基于融資優(yōu)勢的擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張（正）效應(yīng)的異質(zhì)性

最后，以行業(yè)杠桿率為被解釋變量，根據(jù)模型（15），進(jìn)一步分析擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)與不同行業(yè)中企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的關(guān)系，驗(yàn)證研究假說H3。表5 回歸結(jié)果顯示，制造業(yè)平均杠桿率水平為47.31%，但是其在第二產(chǎn)業(yè)中比重高達(dá)90%，在全行業(yè)中占比超過60%。而且，企業(yè)中心性（Centrality）或網(wǎng)絡(luò)權(quán)重（Weight）對制造業(yè)中企業(yè)杠桿率的影響顯著為正，說明制造業(yè)中企業(yè)間擔(dān)保關(guān)系更為普遍，形成的擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)更復(fù)雜、網(wǎng)絡(luò)規(guī)模更大。因此，企業(yè)在擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)系則更能反映企業(yè)家的社會關(guān)系。當(dāng)企業(yè)中心性越強(qiáng)，說明該企業(yè)在擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中產(chǎn)生的影響力越大，那么企業(yè)更容易通過擔(dān)保獲取信貸資金，表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)增加。另外，根據(jù)表5 可知，電力、熱水、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D）、建筑業(yè)（E）和房地產(chǎn)業(yè)（K）的企業(yè)通過擔(dān)保方式形成的杠桿率均超過60%，分別為60.54%、68.47%和67.31%。而且，企業(yè)中心性（Centrality）對其影響不顯著，但是網(wǎng)絡(luò)權(quán)重（Weight）對其影響顯著為正。

針對這一結(jié)果，解釋如下：電力、熱水、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D）具備自然壟斷特征，這決定了該類行業(yè)中幾乎不存在關(guān)聯(lián)度較高企業(yè)；而且無論是行業(yè)（D）還是行業(yè)（E），具備國有企業(yè)背景，尤其是2008 年之后大量信貸資金用于我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，信貸資金流向行業(yè)（E）也存在一定的政策支持。因此，這類企業(yè)大多為國有企業(yè)且具有很大的正外部性較易獲得政府補(bǔ)貼和財(cái)政支持，這也決定了該類企業(yè)具有一定的信貸優(yōu)勢，不需要過度依賴企業(yè)家的社會關(guān)系，表現(xiàn)為企業(yè)中心性（Centrality）對行業(yè)（D）影響不顯著。但是，企業(yè)債務(wù)增長主要依賴于企業(yè)自身的內(nèi)部信用，如企業(yè)背后的政府信用等。因此企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張主要體現(xiàn)在企業(yè)擔(dān)保規(guī)模上，是由網(wǎng)絡(luò)權(quán)重決定的。

此外，根據(jù)表5 可知，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）對第二產(chǎn)業(yè)中行業(yè)杠桿率的影響一致顯著為正，國有產(chǎn)權(quán)也側(cè)面解釋了行業(yè)（D）和行業(yè)（E）的高杠桿。與之相對，我國信息傳輸、軟件和信息技術(shù)業(yè)（I）杠桿率水平為41.40%，房地產(chǎn)業(yè)（K）的高杠桿率是由于我國有效抵押品不足背景下土地作為有效抵押品，通過抵押擔(dān)保可獲取更多信貸資金，房價(jià)攀升也會進(jìn)一步增加房產(chǎn)抵押擔(dān)保的融資優(yōu)勢，進(jìn)一步會促進(jìn)房企主動加杠桿。而且鑒于房產(chǎn)抵押具備的天然優(yōu)勢，這有利于房企可通過對自身固定資產(chǎn)抵押獲取融資，并不需要借助外界企業(yè)間的擔(dān)保。因此，這也決定了房地產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)權(quán)重（Weight）對企業(yè)杠桿率的影響顯著為正，而企業(yè)中心性（Centrality）的影響不顯著。

表5 企業(yè)中心性、網(wǎng)絡(luò)權(quán)重與行業(yè)杠桿率的回歸結(jié)果

為了進(jìn)一步分析政府隱性擔(dān)保形成的融資優(yōu)勢，造成行業(yè)杠桿的差異。本文根據(jù)模型（16）-（17）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6 所示。其中，第（1）列是產(chǎn)權(quán)屬性（SOE）與企業(yè)杠桿率（Lev）的回歸結(jié)果，對應(yīng)的回歸系數(shù)顯著為0.0226，說明有效抵押品不足導(dǎo)致信貸資源對政府隱性擔(dān)保的依賴，這也解釋了表6 中政府隱性擔(dān)保下行業(yè)（D）和行業(yè)（E）高杠桿成因。同時(shí)，表6 第（2）列是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)中心性交互項(xiàng)（SOE*Centrality）對企業(yè)杠桿率的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果不顯著，第（3）列是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與網(wǎng)絡(luò)權(quán)重交互項(xiàng)（SOE*Weight）對企業(yè)杠桿率的回歸結(jié)果，在1%顯著水平上為-0.0128，這反映了國有企業(yè)隱性擔(dān)保優(yōu)勢使得其面臨較低的融資約束，體現(xiàn)了政府隱性擔(dān)保作用下的信貸資源行業(yè)錯(cuò)配。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)中心性、網(wǎng)絡(luò)權(quán)重的交互項(xiàng)分析

5.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

最后，本文分別采用雙向固定效應(yīng)模型、改變樣本窗寬，并對可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問題，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體如下：

首先，采用雙向固定效應(yīng)模型。參考劉曉光和劉元春（2019）［21］研究，本文選擇雙向固定效應(yīng)模型處理面板數(shù)據(jù)，同時(shí)控制個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間隨機(jī)效應(yīng)，進(jìn)一步剔除時(shí)間效應(yīng)引起的偏誤。結(jié)果表明，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的正效應(yīng)，以及擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)對流動、有息、短期和長期負(fù)債正向影響的異質(zhì)是穩(wěn)健的，這說明了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，如表7 所示。

其次，改變樣本窗寬。由于王宇偉等（2018）［35］指出我國宏觀貨幣政策和信貸資源錯(cuò)配，導(dǎo)致企業(yè)部門宏觀杠桿率的攀升。盡管本文研究的是企業(yè)微觀杠桿率，但是為了剔除宏觀政策可能產(chǎn)生的影響，本文通過改變樣本窗寬進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在樣本區(qū)間內(nèi)， 2008 至2010 年期間，我國以寬松的貨幣政策為主，2011 年以來我國貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，2016 年至2018 年期間，“去杠桿”政策在一定程度上也表明我國貨幣政策適度緊縮。但是，在我國企業(yè)債務(wù)水平普遍較高的情況下，緊縮的貨幣政策會進(jìn)一步加劇金融摩擦，很可能導(dǎo)致企業(yè)杠桿水平升高，企業(yè)負(fù)債增加。

因此，本文將樣本區(qū)間更改為2008-2015 年，我國寬松或穩(wěn)健的政策作用下，企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張過程；同時(shí)對比2016-2018 年，“去杠桿”階段我國企業(yè)債務(wù)變化情況，用以穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，在貨幣寬松或穩(wěn)健時(shí)期，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的正效應(yīng)，以及擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)與流動、有息、短期和長期負(fù)債和行業(yè)杠桿率之間存在的異質(zhì)（正）效應(yīng)，是更穩(wěn)健的；對于“去杠桿”時(shí)期，貨幣緊縮作用下?lián)＞W(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張之間的正效應(yīng)依舊是穩(wěn)健的，但是二者之間存在的異質(zhì)（正）效應(yīng)表現(xiàn)的更不明顯，這也說明“去杠桿”政策對擔(dān)保融資形成了約束，減少了因擔(dān)保引起的債務(wù)擴(kuò)張。因此出現(xiàn)了企業(yè)債務(wù)規(guī)模增長水平較低的情況下，企業(yè)不同類型的債務(wù)變化幅度也較低，從而使得擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張異質(zhì)影響不顯著，如表8 和表9 所示。

表8 改變樣本窗寬（杠桿率和債務(wù)結(jié)構(gòu)）

續(xù)表

表9 改變樣本窗寬（行業(yè)杠桿率）

Melecky 和Podpiera（2013）［38］，Desbordes 和Vicard（2009）［39］指出，在缺乏有效隨時(shí)間變化的外生工具變量的情況下，可以利用系統(tǒng)內(nèi)部工具變量，采取解釋變量滯后項(xiàng)作為自身有效的工具變量。因此，本文選取滯后1-2 期企業(yè)中心性和網(wǎng)絡(luò)權(quán)重的滯后項(xiàng)作為工具變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過企業(yè)中心性滯后性為工具變量，對企業(yè)中心性與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的關(guān)系進(jìn)行二階段最小二乘（2SLS）回歸分析，回歸結(jié)果與實(shí)證結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本保持一致，說明了企業(yè)中心性與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張存在的正效應(yīng)，以及二者呈現(xiàn)出的正效應(yīng)的異質(zhì)特征，是穩(wěn)健的，如表10 所示。同時(shí)，以網(wǎng)絡(luò)中心性滯后項(xiàng)為工具變量，網(wǎng)絡(luò)權(quán)重與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的關(guān)系進(jìn)行二階段最小二乘（2SLS）回歸分析，回歸結(jié)果也說明了二者之間的關(guān)系是穩(wěn)健的，如表11 所示。

表10 企業(yè)中心性與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的關(guān)系——滯后一階二階變量和2SLS 回歸分析

6 結(jié)論和政策啟示

鑒于我國企業(yè)債務(wù)穩(wěn)定對確保2020 年金融穩(wěn)定和宏觀杠桿穩(wěn)定的重要性，本文從擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)視角下研究了我國企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張問題。不僅結(jié)合復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論和擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部公司資產(chǎn)負(fù)債框架，為擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的影響機(jī)制提供了理論證據(jù)；而且采用2008-2018 年非金融類上市公司數(shù)據(jù)，進(jìn)行固定效應(yīng)面板回歸，實(shí)證檢驗(yàn)了這一影響機(jī)制。

研究表明：（1）擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張之間存在正效應(yīng)。具體體現(xiàn)在：擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部無論企業(yè)中心性還是網(wǎng)絡(luò)權(quán)重的增加，都會增加擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部企業(yè)之間債務(wù)轉(zhuǎn)移規(guī)模，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)增加。（2）擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的正效應(yīng)是異質(zhì)的，這種異質(zhì)性影響體現(xiàn)在，法制環(huán)境作用下?lián)＞W(wǎng)絡(luò)企業(yè)中心性或網(wǎng)絡(luò)權(quán)重對企業(yè)短期、流動和有息負(fù)債的影響更顯著且影響程度更高，對企業(yè)長期債務(wù)增加的作用效果是較弱的。這反映了我國普遍缺乏債權(quán)人保障的法制環(huán)境下，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)致的債務(wù)擴(kuò)張主要集中在短期、流動和有息負(fù)債的增加。進(jìn)一步地，這種異質(zhì)影響也說明了擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)作用下的企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張主要是短期、流動和有息的循環(huán)貸，長期使得我國企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“長債短借”。（3）在不同行業(yè)擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張異質(zhì)影響，表現(xiàn)為擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)中心性對制造業(yè)企業(yè)負(fù)債率的影響顯著為正，但是對其他行業(yè)影響不顯著。企業(yè)中心性對制造業(yè)企業(yè)負(fù)債率的影響顯著為正，說明制造業(yè)擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)更復(fù)雜，擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)位置對企業(yè)實(shí)現(xiàn)擔(dān)保融資的重要性，與我國“擔(dān)保圈”事件主要集中在制造業(yè)的事實(shí)吻合。對于電力、熱水、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D）、建筑業(yè)（E），這類企業(yè)一般具備國有企業(yè)背景，具有信貸優(yōu)勢降低了融資過程中對擔(dān)保的依賴。因此，企業(yè)中心性對行業(yè)（D）和行業(yè)（E）中企業(yè)負(fù)債率的影響不顯著。另外，由于房產(chǎn)存在的天然抵押優(yōu)勢，使得企業(yè)可通過固定資產(chǎn)抵押獲取融資，降低了房企對外部其他企業(yè)擔(dān)保的依賴，從而使得房地產(chǎn)行業(yè)中企業(yè)中心性對其債務(wù)增加無顯著影響。

本文提出以下幾點(diǎn)建議：（1）為實(shí)現(xiàn)我國2020 年宏觀杠桿率穩(wěn)定，在企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模的增長方面應(yīng)該進(jìn)一步規(guī)范、加強(qiáng)企業(yè)擔(dān)保融資行為，有助于減少銀企信貸事前信息不對稱和事后道德風(fēng)險(xiǎn)，而且也為我國企業(yè)債務(wù)控制提供了具體可行的參考標(biāo)準(zhǔn)。（2）針對我國企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張過程中存在的債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，信貸資源行業(yè)配置錯(cuò)配問題，必要確立我國信貸市場中擔(dān)保體系的地位，通過擔(dān)保體系的市場化運(yùn)作，一方面可以緩解企業(yè)因國有背景差異形成的信貸歧視；另一方面也有助于實(shí)現(xiàn)擔(dān)保品價(jià)值，從而形成有效的抵押品市場，以調(diào)整因有效抵押品不足導(dǎo)致的信貸資源錯(cuò)配，發(fā)揮市場力量減少信貸資源過度流向房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)。（3）最后，依托金融科技進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，充分利用銀行系統(tǒng)內(nèi)部累積的大量數(shù)據(jù)、挖掘外部流量數(shù)據(jù)和征信體系中的大量數(shù)據(jù)，對擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)擔(dān)保過度集中或擔(dān)保規(guī)模較高的企業(yè)，注意加強(qiáng)其資格審查、資金流向監(jiān)管，避免風(fēng)險(xiǎn)過度集中。