國有、民營混合參股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響

應(yīng)尚軍 蔡雨欣

【摘 要】 在混合所有制改革的背景下，研究了異質(zhì)性參股股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，將研究范圍從民營參股股東對(duì)國有企業(yè)創(chuàng)新能力的影響拓展到國有企業(yè)和民營企業(yè)相互參股對(duì)被參股企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，從而把有關(guān)國有企業(yè)混改的單一化思維轉(zhuǎn)向異質(zhì)性股東混合參股的一般化思考。研究結(jié)果表明，異質(zhì)性股東的參與對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新能力有促進(jìn)作用，對(duì)國有企業(yè)來說交叉持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力有負(fù)面影響。在研究過程中還發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)化程度較低的中西部地區(qū)，異質(zhì)性參股股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用更強(qiáng)，從而為緩解區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡提供了重要的改革思路。同時(shí)進(jìn)一步探討了異質(zhì)性參股股東的具體作用機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】 國有參股; 民營參股; 企業(yè)創(chuàng)新; 混合所有制改革

【中圖分類號(hào)】 F276.6? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）07-0149-07

一、引言

2013年十八屆三中全會(huì)明確指出要積極發(fā)展國有資本、集體資本和非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，拉開了新一輪混合所有制改革的序幕。習(xí)總書記反復(fù)強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新的極度重要性，指出“實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略決定著中華民族前途命運(yùn)”。創(chuàng)新作為衡量混合所有制改革成效的一個(gè)重要切入點(diǎn)，國有、民營混合參股是否會(huì)提升企業(yè)的創(chuàng)新能力？本文以混合所有制改革這一熱點(diǎn)為研究對(duì)象，以中國A股上市公司為研究樣本，探討了在國有控股和民營控股企業(yè)中，國有資本參股（以下簡稱國有參股）和民營資本參股（以下簡稱民營參股）分別對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新能力產(chǎn)生怎樣的影響，以期為混合所有制改革研究提供可資借鑒的分析思路和檢驗(yàn)方法，同時(shí)也為公司治理領(lǐng)域提供獨(dú)特的中國案例。本文可能的貢獻(xiàn)：第一，在此類問題的研究中，對(duì)“股東關(guān)系”的處理比已有文獻(xiàn)更為嚴(yán)謹(jǐn)。由于上市公司中廣泛存在一致行動(dòng)人關(guān)系、控股關(guān)系以及親屬關(guān)系，股東的“參股”和“控股”地位并不能簡單地按持股比例來區(qū)分。本文將存在一致行動(dòng)人關(guān)系、控股關(guān)系以及親屬關(guān)系等股東關(guān)系的股東持股比率進(jìn)行加總，以“股東集團(tuán)”來確定股東的“參股”或“控股”地位。第二，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的參股股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響呈現(xiàn)相互促進(jìn)的作用，異質(zhì)性參股股東可以彌補(bǔ)控股股東在創(chuàng)新能力上的不足。本文將總樣本分為國有控股子樣本和民營控股子樣本，分別對(duì)民營參股國有企業(yè)（即國有控股企業(yè)）和國有資本參股民營企業(yè)（即民營控股企業(yè)）進(jìn)行研究，從研究思路上拓展了混改研究成果。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）民營參股股東對(duì)國有企業(yè)創(chuàng)新能力的影響

由于國有企業(yè)內(nèi)部管理的市場(chǎng)化水平不足，國有資產(chǎn)在各級(jí)政府間逐級(jí)委托，委托代理關(guān)系鏈過長，委托代理鏈中的每個(gè)主體既是委托人又是代理人，同時(shí)每個(gè)環(huán)節(jié)都存在信息不對(duì)稱問題，投資者缺乏足夠的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督經(jīng)理人，由此導(dǎo)致“所有者缺位”等問題。國有企業(yè)普遍缺乏有效激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制，在職過度消費(fèi)等問題較為突出，使得國有企業(yè)的代理成本顯著高于民營企業(yè)和混合產(chǎn)權(quán)企業(yè)[ 1 ]。由于創(chuàng)新活動(dòng)與一般的企業(yè)活動(dòng)不同，通常需要大量的前期資金投入，投資風(fēng)險(xiǎn)較高，回報(bào)周期也較長，國有企業(yè)的激勵(lì)程度較低，經(jīng)理人往往不愿意投資這種高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)，此時(shí)，民營參股國有企業(yè)有助于緩解“所有者缺位”的問題，減少管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，促使企業(yè)更積極地開展創(chuàng)新活動(dòng)[ 2 ]。Luong等[ 3 ]則得出完全相反的結(jié)論，他們認(rèn)為民營股東有掏空動(dòng)機(jī)，會(huì)為了自身的利益而損害公司利益，國有企業(yè)民營化改革會(huì)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新效率下降，鐘昀珈[ 4 ]與翟勝寶[ 5 ]等的研究得出了類似結(jié)論。目前學(xué)術(shù)界還未形成一致意見，有必要根據(jù)新的市場(chǎng)環(huán)境和新的視角進(jìn)行檢視，因此本文提出假設(shè)一。

假設(shè)一：相對(duì)于國有參股，民營參股更有利于提升國有控股企業(yè)的創(chuàng)新能力。

（二）國有參股股東對(duì)民營企業(yè)創(chuàng)新能力的影響

民營企業(yè)在公司治理與運(yùn)營方面更具靈活性，具有較高的創(chuàng)新效率[ 6 ]，但其在外部經(jīng)營環(huán)境上往往無法獲得與國有企業(yè)平等的競(jìng)爭地位。政府為了支持國有企業(yè)發(fā)展，在進(jìn)行資源配置上會(huì)給民營企業(yè)設(shè)置相應(yīng)的障礙，比如獲取金融資源[ 7 ]、獲取政府補(bǔ)貼、降低企業(yè)稅負(fù)[ 8 ]等。為了避開這些障礙，民營企業(yè)會(huì)通過轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給國有控股的企業(yè)以尋求產(chǎn)權(quán)保護(hù)，使企業(yè)擁有“政治名分”[ 9 ]，增強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的安全性，在政策上得到更多的保護(hù)和關(guān)照，從而獲取更多的創(chuàng)新資源。這樣民營企業(yè)就可以避免因?yàn)閮?nèi)部現(xiàn)金流不足導(dǎo)致企業(yè)不得不放棄一部分創(chuàng)新活動(dòng)[ 10 ]的情況。但也有學(xué)者不贊同這一說法，認(rèn)為國有股東加入后可能會(huì)使民營企業(yè)委托代理問題加劇，從而導(dǎo)致企業(yè)沒有動(dòng)力去投資創(chuàng)新活動(dòng)，抑制了企業(yè)的創(chuàng)新能力[ 11 ]?；谝陨戏治霰疚奶岢黾僭O(shè)二。

假設(shè)二：相對(duì)于民營參股，國有參股更有利于提升民營控股企業(yè)的創(chuàng)新能力。

（三）市場(chǎng)化程度、異質(zhì)性參股股東與企業(yè)創(chuàng)新能力

區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的老問題，東部地區(qū)利用其地理、能源及政策優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)化程度上與中西部地區(qū)拉開顯著差距。目前我國市場(chǎng)化改革尚未完成，根據(jù)王小魯、樊綱編寫的《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》發(fā)現(xiàn)各地區(qū)間市場(chǎng)化程度差異仍然十分明顯，東部地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)相對(duì)較高，西部地區(qū)較低。從理論上看，國有民營混合參股的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以彌補(bǔ)市場(chǎng)化程度不足帶來的不利影響，使不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的股東發(fā)揮自己獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。有理由認(rèn)為，市場(chǎng)化程度越低的地區(qū)，異質(zhì)性參股股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力表現(xiàn)出的相互促進(jìn)作用越強(qiáng)[ 12 ]。然而實(shí)證分析表明西部地區(qū)企業(yè)的首要目標(biāo)是提高生產(chǎn)能力而非創(chuàng)新能力，企業(yè)混改后的創(chuàng)新效率提升不明顯，但對(duì)東中部地區(qū)的提升作用很顯著[ 13 ]?，F(xiàn)有基于市場(chǎng)化程度不同而進(jìn)行的研究主要圍繞國有企業(yè)混改問題展開，而對(duì)市場(chǎng)化程度不同的地區(qū)就一般性企業(yè)中股權(quán)性質(zhì)不同的參股股東所起到的相互促進(jìn)作用研究不多。因此本文提出假設(shè)三。

假設(shè)三：市場(chǎng)化程度越低的地方，異質(zhì)性參股股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力表現(xiàn)出的相互促進(jìn)作用越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取A股1 235家上市公司2013—2017年5年的數(shù)據(jù)共5 168個(gè)，其中國有控股企業(yè)613家，民營控股企業(yè)622家。為了研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的參股股東對(duì)公司的創(chuàng)新效應(yīng)，就參股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類。在此借鑒了郝陽等[ 14 ]的分組方法，將股東按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同分為5類：國有股東、民營股東、金融類股東、外資類股東和未知。具體劃分標(biāo)準(zhǔn)如表1所示。

■

由于上市公司中廣泛存在一致行動(dòng)人關(guān)系、控股關(guān)系以及親屬關(guān)系，股東的“參股”和“控股”地位并不能簡單地按持股比例來區(qū)分。以三峽新材（股票代碼600293）為例，2017年末三峽新材的第一大股東為當(dāng)陽市建設(shè)投資控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱當(dāng)陽建投，持股比例12.69%），但當(dāng)陽建投實(shí)際上是三峽新材的參股股東，因?yàn)榈诙蠊蓶|海南宗宣達(dá)實(shí)業(yè)投資有限公司（持股比例12.32%）與第三大股東當(dāng)陽市國中安投資有限公司（持股比例10.72%）的實(shí)際控制人都是許錫忠，許錫忠作為自然人股東另外還持有0.86%的股份，持股總量達(dá)到23.9%，因此許錫忠為三峽新材的實(shí)際控股股東。

利用CSMAR數(shù)據(jù)庫，將存在一致行動(dòng)人關(guān)系、控股關(guān)系以及親屬關(guān)系等股東關(guān)系的股東持股比例進(jìn)行加總，得到了“股東集團(tuán)”的實(shí)際持股量。同樣以三峽新材為例，將海南宗宣達(dá)實(shí)業(yè)投資有限公司、當(dāng)陽市國中安投資有限公司以及自然人許錫忠視為一個(gè)持股比例為23.9%的股東集團(tuán)，將每個(gè)上市公司的各個(gè)股東集團(tuán)的持股總量進(jìn)行排序，持股總量排名第一的為實(shí)際控股集團(tuán)，其余的均為參股股東。創(chuàng)新能力變量以及控制變量的數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時(shí)為保證樣本數(shù)據(jù)的完整性和可信性，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除了ST和*ST公司，避免異常值的影響;（2）剔除了曾經(jīng)被外資控股的公司以及在2013—2017年控制權(quán)在不同性質(zhì)的股東之間發(fā)生轉(zhuǎn)移的企業(yè);（3）剔除了金融行業(yè)公司;（4）剔除了2010年之后上市的樣本公司（保證所有公司上市3年以上）。

（二）變量定義

1.被解釋變量

國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《中國企業(yè)自主創(chuàng)新能力分析報(bào)告》中提出衡量中國企業(yè)自主創(chuàng)新能力的四大指標(biāo)，包括潛在技術(shù)創(chuàng)新資源指標(biāo)、技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)評(píng)價(jià)指標(biāo)、技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出能力指標(biāo)以及技術(shù)創(chuàng)新環(huán)境指標(biāo)。潛在技術(shù)創(chuàng)新資源指標(biāo)主要包括企業(yè)科研人員數(shù)量、企業(yè)工業(yè)增加值、企業(yè)產(chǎn)品銷售收入等，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)評(píng)價(jià)指標(biāo)包括企業(yè)研發(fā)費(fèi)用占產(chǎn)品銷售收入的比重等，技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出能力指標(biāo)主要包括企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)量、授權(quán)專利數(shù)量、新產(chǎn)品銷售收入占產(chǎn)品銷售收入比重等，技術(shù)創(chuàng)新環(huán)境指標(biāo)包括財(cái)政資金在科技活動(dòng)經(jīng)費(fèi)籌集額中的比重、金融機(jī)構(gòu)貸款在科技活動(dòng)經(jīng)費(fèi)的比重等。通過參考相關(guān)文獻(xiàn)，筆者發(fā)現(xiàn)已有研究表明R&D人員對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)低于R&D投入的貢獻(xiàn)率，結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)并考慮到相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性，選取技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)評(píng)價(jià)指標(biāo)以及技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出能力指標(biāo)。其中，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)評(píng)價(jià)指標(biāo)即技術(shù)創(chuàng)新投入用企業(yè)年末研發(fā)費(fèi)用表示，技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出能力指標(biāo)用企業(yè)當(dāng)年專利申請(qǐng)數(shù)量來表示。

2.解釋變量

本文的解釋變量有兩個(gè)，國有參股股東的持股量總和（NCState）和民營參股股東的持股量總和（NCPrivate）。利用CSMAR數(shù)據(jù)庫，將存在一致行動(dòng)人關(guān)系、控股關(guān)系以及親屬關(guān)系等股東關(guān)系的股東持股比例進(jìn)行加總，手工整理得到了“股東集團(tuán)”的實(shí)際持股量，將每個(gè)上市公司的各個(gè)股東集團(tuán)的持股總量進(jìn)行排序，持股總量排名第一的為實(shí)際控股集團(tuán)，其余均為參股股東。按照參股股東的股權(quán)性質(zhì)，分別將國有參股股東和民營參股股東的持股量進(jìn)行加總，得到國有參股股東的持股量總和以及民營參股股東的持股量總和。

3.控制變量

除了以上變量之外，為了避免遺漏變量產(chǎn)生估計(jì)結(jié)果的偏誤，本文參考現(xiàn)有研究企業(yè)創(chuàng)新能力影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，選取盈利能力、第一大股東持股比例、資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、流動(dòng)資產(chǎn)、公司成長性、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例作為公司層面的控制變量[ 12 ]。此外，為了說明市場(chǎng)化水平不同所帶來的影響，設(shè)置是否為東部地區(qū)的啞變量。變量說明與定義見表2。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了探討異質(zhì)性參股股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力是否產(chǎn)生相互促進(jìn)的影響，本文建立以下回歸模型：

Yi，t=？琢i + ？茁1NCStatei，t-1 + ？茁2E × NCStatei，t-1 +

？茁3NCPrivatei，t-1+？茁4E×NCPrivatei，t-1+？茁5ROAi，t+？茁6Top1i，t-1+

？茁7Asseti，t +？茁8Debti，t +？茁9Liqi，t +？茁10Growthi，t +？茁11BoardSizei，t+

？茁12INDRi，t+？著i，t

其中：Y表示公司的創(chuàng)新能力，分為創(chuàng)新投入（RD）和創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）;E為是否東部地區(qū)啞變量，作為市場(chǎng)化水平的衡量指標(biāo)，如果上市公司的注冊(cè)地在東部地區(qū)E取1，否則為0;？著為殘差項(xiàng);i表示個(gè)體，t表示年份。為了控制股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性，本文對(duì)股東持股量相關(guān)變量滯后一期[ 15 ]。

四、回歸分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

從表3的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，企業(yè)研發(fā)費(fèi)用全樣本的均值為29.909（千萬元）。如果考慮規(guī)模因素，可得國有企業(yè)子樣本的RD/Asset均值為28.43，民營企業(yè)子樣本均值為6.49，可見總體上民營企業(yè)的研發(fā)投入比國有企業(yè)低，一個(gè)比較符合的原因可能是民企的資金約束。從專利申請(qǐng)量來看，全樣本的均值為78.942（個(gè)），國有企業(yè)子樣本的Patent/Asset均值為77.32，民營企業(yè)子樣本均值為40.49，可見民營企業(yè)的單位資產(chǎn)專利產(chǎn)出比國有企業(yè)低，但是民營企業(yè)專利數(shù)的投入產(chǎn)出比更高。從國有、民營參股的持股量總和來看，在企業(yè)積極發(fā)展混合所有制之后，國有企業(yè)的民營參股持股量總和相對(duì)較大，而民營企業(yè)還是民營參股持股量總和相對(duì)較大，說明國有企業(yè)的混合所有制改革取得了更大的發(fā)展。

表4給出了本文主要變量的相關(guān)關(guān)系，從自變量之間的相關(guān)系數(shù)來看較小，絕對(duì)值最大為0.5132，是資產(chǎn)規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿之間的相關(guān)性，小于0.65，說明本文所選取的自變量之間不存在多重共線性，可以進(jìn)一步進(jìn)行多元回歸分析。

（二）回歸結(jié)果討論

本文將總樣本分為國有企業(yè)子樣本和民營企業(yè)子樣本分別對(duì)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5。

在表5中，列（1）是對(duì)國有企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果，列（2）是對(duì)民營企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出：對(duì)于國有企業(yè)，國有參股持股比例總和的系數(shù)為負(fù)，且在1%的置信水平上顯著，民營參股持股比例總和的系數(shù)為正，也在1%的置信水平上顯著;對(duì)于民營企業(yè)，國有參股持股比例總和在1%的水平上正向顯著，而民營參股持股比例總和系數(shù)不顯著。列（3）和列（4）用專利申請(qǐng)數(shù)量衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力，結(jié)果與列（1）和列（2）相似?？梢姛o論是用研發(fā)投入指標(biāo)還是用研發(fā)產(chǎn)出指標(biāo)來衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力，均能得到一致的結(jié)論。

從回歸結(jié)果還可以看出，國有參股對(duì)國企的創(chuàng)新能力會(huì)帶來負(fù)面的作用，而對(duì)民營企業(yè)的創(chuàng)新能力有正面的作用;民營參股對(duì)國企績效會(huì)有正面的影響，但是對(duì)民營企業(yè)創(chuàng)新能力的影響并不顯著。異質(zhì)性參股股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響體現(xiàn)出一種相互促進(jìn)的特征，尤其是對(duì)于國有企業(yè)，民營參股可以顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，國有參股反而會(huì)起到反向作用，這一結(jié)論支持了假設(shè)一和假設(shè)二，從企業(yè)創(chuàng)新的角度支持了混合所有制改革。

在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步探討了異質(zhì)性股東在企業(yè)創(chuàng)新能力上表現(xiàn)出的互補(bǔ)性是否與市場(chǎng)化程度不足有關(guān)，通過模型分樣本回歸，Y表示創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent），表6為回歸結(jié)果，有關(guān)控制變量的結(jié)果限于篇幅不做報(bào)告，列（1）和列（2）分別對(duì)應(yīng)國企和民企子樣本。從表6可以看出：列（1）中民營參股持股量正向顯著，東部地區(qū)啞變量（E）與民營參股持股量的交乘項(xiàng)負(fù)向顯著;列（2）中國有參股持股量正向顯著，東部地區(qū)啞變量（E）與國有參股持股量的交乘項(xiàng)負(fù)向顯著。說明在市場(chǎng)化程度越低的地方，異質(zhì)性參股股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力表現(xiàn)出的相互促進(jìn)作用越強(qiáng)，支持了假設(shè)三。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)基礎(chǔ)模型做以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，改變創(chuàng)新能力的衡量指標(biāo)，將研發(fā)投入指標(biāo)更換為企業(yè)研發(fā)費(fèi)用占產(chǎn)品銷售收入的比值（RD1），研發(fā)產(chǎn)出指標(biāo)更換為公司當(dāng)年專利授權(quán)數(shù)量（Patent1），相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，回歸結(jié)果如表7所示。列（1）—列（4）為替換變量后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，其中列（1）（3）為國有企業(yè)子樣本，列（2）（4）為民營企業(yè)子樣本。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，對(duì)于國有企業(yè)民營參股的系數(shù)顯著為正，對(duì)于民營企業(yè)國有參股的系數(shù)顯著為正，此穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文的回歸結(jié)論一致，表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。第二，由于創(chuàng)新活動(dòng)需要大量的時(shí)間，企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出可能具有一定的滯后性[ 16 ]，因此將專利申請(qǐng)量滯后兩期進(jìn)行回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表7的列（5）（6）分別顯示了國有和民營企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果，結(jié)果與前文結(jié)論也完全一致。

五、對(duì)參股股東作用的機(jī)制分析

（一）理論分析

長期以來，不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，都面臨市場(chǎng)化水平不足的環(huán)境。就國有企業(yè)來說，由于其在追求企業(yè)價(jià)值最大化的同時(shí)，通常政府還會(huì)對(duì)其施加干預(yù)來達(dá)到一定的政治目標(biāo)，國企管理制度未達(dá)到市場(chǎng)化水平，政府會(huì)過多地干預(yù)企業(yè)的薪酬制度[ 17 ]。那么民營參股國有企業(yè)有助于緩解國企僵化的內(nèi)部管理體制，可在一定程度上解決嚴(yán)重的委托代理問題，制約國企經(jīng)理人的逆向選擇，從而提升企業(yè)的創(chuàng)新能力[ 18-19 ]。就民營企業(yè)來說，國企得到的各種優(yōu)惠政策對(duì)其形成了挑戰(zhàn)。從稅收方面來看，我國稅收政策中很多優(yōu)惠政策都具有一定的彈性，在彈性范圍內(nèi)對(duì)企業(yè)實(shí)施優(yōu)惠政策的權(quán)力就交到了地方政府手中，這時(shí)民營企業(yè)會(huì)通過尋求政治關(guān)聯(lián)從而獲取更多的稅收優(yōu)惠，降低企業(yè)稅負(fù)，國有股東的加入可以提高民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，緩解民企稅負(fù)壓力[ 20 ]。同時(shí)，政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠又體現(xiàn)出政府對(duì)民營企業(yè)的認(rèn)可，投資者出于對(duì)政府的信任，會(huì)提高民企的投資信賴，民企的資金來源渠道得到了拓寬，企業(yè)的融資約束相應(yīng)減少[ 21 ]，避免了企業(yè)因現(xiàn)金流不足而放棄創(chuàng)新活動(dòng)，有利于企業(yè)創(chuàng)新能力的提高。

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，民營參股通過提高國企高管薪酬激勵(lì)，進(jìn)而提升國企的創(chuàng)新能力，而國有參股通過降低稅負(fù)和緩解民企融資約束來提升民企的創(chuàng)新能力。

（二）參股股東作用機(jī)制實(shí)證分析

本文從高管薪酬、稅收負(fù)擔(dān)、融資約束這三個(gè)方面來檢驗(yàn)參股股東的具體作用機(jī)制，共涉及三個(gè)回歸模型，表8為回歸結(jié)果。

在高管薪酬方面，被解釋變量為排名前三董事薪酬（單位為千元）總和的對(duì)數(shù)[ 14 ]，以Patent與NCPrivate（民營參股持股量）的交乘項(xiàng)為解釋變量。表8中列（1）為回歸結(jié)果，結(jié)果顯示Patent與NCPrivate的交乘項(xiàng)正向顯著，說明在國有企業(yè)中，民營參股提升了高管薪酬對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的敏感度。

在稅收負(fù)擔(dān)方面，以企業(yè)的實(shí)際稅率（Tax）為被解釋變量，以國有參股持股量總和為解釋變量，列（2）為回歸結(jié)果，NCState系數(shù)負(fù)向顯著，說明在民營企業(yè)中，國有參股有助于降低企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)。

在融資約束方面，以投資現(xiàn)金流支出除期末總資產(chǎn)（Inv）為被解釋變量，以當(dāng)期經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（CF）與國有參股持股量的交乘項(xiàng)為解釋變量。從列（3）可以看出，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與國有參股持股量的交乘項(xiàng)系數(shù)負(fù)向顯著，這說明在民營企業(yè)中，國有參股可以緩解企業(yè)的融資約束。

六、結(jié)論與政策建議

本文的研究結(jié)果表明：

（1）異質(zhì)性參股股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力有一種相互促進(jìn)的作用，即民營參股有利于提升國有控股企業(yè)的創(chuàng)新能力，國有參股有利于提升民營控股企業(yè)的創(chuàng)新能力。

（2）混合所有對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新效應(yīng)與市場(chǎng)化程度密切相關(guān)，在市場(chǎng)化水平越低的地方，企業(yè)創(chuàng)新能力隨異質(zhì)性參股股東的相互促進(jìn)作用越強(qiáng)。

（3）從異質(zhì)性參股股東具體作用機(jī)制來看：在國有企業(yè)中，民營參股提升了管理層薪酬對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的敏感度，緩解了國企僵化的內(nèi)部薪酬管理機(jī)制，從而使得管理層更有動(dòng)力去提高企業(yè)的創(chuàng)新能力;在民營企業(yè)中，國有參股有助于降低企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)，并可以緩解企業(yè)的融資約束，減輕民企投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴，避免因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足而放棄部分創(chuàng)新活動(dòng)，從而有利于企業(yè)創(chuàng)新能力的提高。

基于以上研究結(jié)果，本文建議：

（1）混合所有制改革并不能簡單地理解為股權(quán)多元化改革，兩者雖然都是改變企業(yè)單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式，但混合所有制改革強(qiáng)調(diào)的是讓產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的股東混合參股，常見的有國有企業(yè)與民營企業(yè)混合參股組成的企業(yè)、國有企業(yè)與外資企業(yè)混合參股組成的企業(yè)，或者是國有企業(yè)與自然人混合參股組成的企業(yè)。兩者的關(guān)鍵區(qū)別就在于混合所有制改革后的企業(yè)至少有兩種不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的股東，而股權(quán)多元化改革并不強(qiáng)調(diào)參股股東的性質(zhì)是否不同。無論是理論界還是實(shí)務(wù)界，有相當(dāng)一部分人存在這種誤區(qū)，將混合所有制改革與股權(quán)多元化改革混為一談。本文研究結(jié)果顯示，對(duì)于國有企業(yè)，國有參股對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新能力會(huì)帶來負(fù)面作用，因此對(duì)國有股東參股國有企業(yè)這種形式的股權(quán)多元化改革應(yīng)保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。

（2）在推進(jìn)混合所有制改革的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)推進(jìn)市場(chǎng)化改革，因?yàn)閲衅髽I(yè)和民營企業(yè)產(chǎn)生的一些問題主要是由于市場(chǎng)化程度不足導(dǎo)致的。國企引入民營參股主要是為了解決內(nèi)部管理的市場(chǎng)化程度不足，而民企引入國有參股主要是為了避免其面臨的外部市場(chǎng)化不足。所以應(yīng)當(dāng)深刻認(rèn)識(shí)市場(chǎng)化改革的重要性，逐步實(shí)現(xiàn)讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性的作用，為企業(yè)提供更為公平、透明的外部環(huán)境。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 李壽喜.產(chǎn)權(quán)、代理成本和代理效率[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（1）：102-113.

[2] DAVID HIRSHLEIFER，ANGLE LOW，SIEW HONG TEOH. Are overconfident CEOs better innovators[J].The Journal of Finance，2012，67（4）：1457-1488.

[3] LUONG H， MOSHIRIAN F， NGUYEN L，et al. How do foreign institutional investors enhance firm innovation？[J]. Journal? of? Financial? and? Quantitative Analysis，2017，52：1-42.

[4] 鐘昀珈，張晨宇，陳德球.國企民營化與企業(yè)創(chuàng)新效率：促進(jìn)還是抑制？[J].財(cái)經(jīng)研究，2016，42（7）：4-15.

[5] 翟勝寶，徐亞琴，唐瑋.國企民營化與企業(yè)創(chuàng)新能力：基于雙重差分模型的估計(jì)[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2017（4）：125- 133.

[6] 武立東，丁昊杰，王凱.民營企業(yè)創(chuàng)始人特質(zhì)與公司治理機(jī)制完善程度對(duì)職業(yè)經(jīng)理人引入影響研究[J].管理學(xué)報(bào)，2016，13（4）：505-515.

[7] KAI LI， HENG YUE， LONGKAI ZHAO. Ownership，institutions，and capital structure：evidence from China[J].Journal of Comparative Economics，2009，37（3）：471-490.

[8] 孔東民，劉莎莎，王亞男.市場(chǎng)競(jìng)爭、產(chǎn)權(quán)與政府補(bǔ)貼[J].經(jīng)濟(jì)研究，2013，48（2）：55-67.

[9] 李文貴，余明桂.產(chǎn)權(quán)保護(hù)與民營企業(yè)國有化[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)，2017，16（4）：1341-1366.

[10] 賀京同，高林.企業(yè)所有權(quán)、創(chuàng)新激勵(lì)政策及其效果研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2012，38（3）：15-25.

[11] 白俊，劉園園，邱善運(yùn).國有資本參股促進(jìn)了民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新嗎？[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2018（9）：38-45.

[12] 趙放，劉雅君.混合所有制改革對(duì)國有企業(yè)創(chuàng)新效率影響的政策效果分析：基于雙重差分法的實(shí)證研究[J].山東大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2016（6）：67- 73.

[13] 盛豐.生產(chǎn)效率、創(chuàng)新效率與國企改革：微觀企業(yè)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2012（4）：37-46.

[14] 郝陽，龔六堂.國有、民營混合參股與公司績效改進(jìn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2017，52（3）：122-135.

[15] 徐莉萍，辛宇，陳工孟.控股股東的性質(zhì)與公司經(jīng)營績效[J].世界經(jīng)濟(jì)，2006（10）：78-89.

[16] 余明桂，鐘慧潔，范蕊.民營化、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新：來自中國工業(yè)企業(yè)的證據(jù)[J].金融研究，2019（4）：75-91.

[17] 白俊，邱善運(yùn)，劉園園.央企董事會(huì)試點(diǎn)：治理規(guī)范影響國企創(chuàng)新嗎？——來自國有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2019，39（7）：35-51.

[18] 李文貴，余明桂.民營化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新[J].管理世界，2015（4）：112-125.

[19] MICHAEL RAITH. Optimal incentives and the time dimension of performance measurement[J]. Journal of Economic Theory，2012，147（6）：2158-2189.

[20] 李建標(biāo)，梁馨月.民營企業(yè)是為創(chuàng)新而尋租嗎？——基于稅負(fù)的中介效應(yīng)研究[J].科學(xué)學(xué)研究，2016，34（3）：453-461.

[21] 余明桂，回雅甫，潘紅波.政治聯(lián)系、尋租與地方政府財(cái)政補(bǔ)貼有效性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，45（3）：65-77.