創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入

胡永平 蘇益民

【摘 要】 文章以2016年及以前在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本，研究創(chuàng)始人持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并且考慮風險投資和技術獨立董事的調(diào)節(jié)作用。結果表明：創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著負相關。進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風險承擔對創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關系存在部分中介效應，創(chuàng)始人持股比例越大，越不愿意承擔風險，進而對企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生不利影響。此外，風險投資參與會加劇創(chuàng)始人持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的不利影響，而技術獨立董事的存在則會弱化這種不利影響。

【關鍵詞】 創(chuàng)始人持股; 創(chuàng)新投入; 風險投資; 技術獨立董事; 企業(yè)風險承擔

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）07-0052-06

一、引言

創(chuàng)新對企業(yè)在激烈的競爭中獲取優(yōu)勢具有重要意義，越來越受到企業(yè)和企業(yè)家們的重視。因此，探究推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的途徑便顯得尤為必要。創(chuàng)始人作為企業(yè)的開創(chuàng)者，對企業(yè)包括創(chuàng)新在內(nèi)的各項經(jīng)營活動具有重大影響。與其他投資者相比，創(chuàng)始人與企業(yè)有著更加深刻的情感聯(lián)結，因而他們會當好企業(yè)的管家并想盡辦法、利用各種途徑促進企業(yè)發(fā)展。其中，推動企業(yè)不斷創(chuàng)新、積累經(jīng)驗與成果便是一條重要且不可或缺的途徑。企業(yè)上市之后，創(chuàng)始人必須面對控制權爭奪的問題，因而創(chuàng)始人一般會選擇持有較大比例的股份以穩(wěn)定控制權進而保障自己管家身份的實現(xiàn)。但是創(chuàng)始人持股比例越大，其承擔的創(chuàng)新風險越大，越有可能對企業(yè)創(chuàng)新活動持謹慎態(tài)度?？傊瑒?chuàng)始人對創(chuàng)新的影響究竟如何，目前尚無定論。

大量研究表明，高投入和高風險是阻礙企業(yè)開展創(chuàng)新活動的兩個重要因素[ 1-2 ]，因此對創(chuàng)新活動的資金需求和風險性進行評估并制定相應的措施是企業(yè)進行創(chuàng)新決策時必不可少的一環(huán)。一方面，由于自身規(guī)模較小、未來前景尚不明朗等原因，創(chuàng)業(yè)企業(yè)很難從傳統(tǒng)渠道獲得融資，此時，大多數(shù)創(chuàng)始人會選擇引入風險投資來推動企業(yè)發(fā)展。一般而言，風險投資會通過提供資金支持和管理咨詢服務等方式直接或間接地推動企業(yè)開展創(chuàng)新活動，但當企業(yè)上市之后，風險投資退出企業(yè)的需求日漸迫切，為了追求自身短期利益，其可能會阻礙企業(yè)有關長期性支出的決策，進而對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生不利影響。另一方面，受限于自身知識結構和職業(yè)經(jīng)驗的不同，創(chuàng)始人可能無法對創(chuàng)新的風險性做出準確估計，為了應對這種現(xiàn)象，創(chuàng)始人一般會選擇向外界尋求技術支持。其中技術獨立董事作為技術專家和獨立董事的結合，其發(fā)表的關于企業(yè)創(chuàng)新的專業(yè)意見更加客觀和公允，對創(chuàng)始人更具參考性。但是也有研究指出獨立董事是由企業(yè)大股東或控股股東所聘任，其在企業(yè)的創(chuàng)新決策方面發(fā)揮的作用有限。綜上，風險投資和技術獨立董事具體如何影響創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關系有待進一步研究。

本文的主要貢獻：現(xiàn)有關于股權結構與企業(yè)創(chuàng)新投入關系的研究主要是從大股東或者控股股東、高管以及機構投資者等主體的持股比例展開[ 3-4 ]，而較少有文獻從創(chuàng)始人的特殊身份出發(fā)研究創(chuàng)始人這一主體的持股比例對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。本文以創(chuàng)業(yè)板信息服務業(yè)和制造業(yè)上市公司為研究樣本深入探討了創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關系，實證檢驗結果顯示，創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著負相關。進一步研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新的高風險性依然是阻礙創(chuàng)始人開展創(chuàng)新活動的重要因素。因此，選擇合適的制度，適度推動創(chuàng)始人和企業(yè)承擔風險，或?qū)⒂欣谄髽I(yè)投資創(chuàng)新活動。此外，本文的研究還發(fā)現(xiàn)技術獨立董事在創(chuàng)始人創(chuàng)新決策過程中發(fā)揮了積極作用，或許對企業(yè)積極引入技術獨立董事具有參考價值。

二、理論分析與研究假設

（一）創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入

根據(jù)管家理論，經(jīng)營者的機會主義和偷懶行為可能被其他更大的良好動機所抑制，比如權威尊重、成就需求、責任和利他行為等。這些動機或需求會使得經(jīng)營者努力工作，當好企業(yè)的“管家”。Wasserman[ 5 ]和He[ 6 ]的研究認為，創(chuàng)始人的特殊身份使得其更加容易和企業(yè)建立情感聯(lián)結，對企業(yè)更加忠誠，他們會比其他人更像管家，努力發(fā)揮自身才華以促進企業(yè)發(fā)展。Fahlenbrach[ 7 ]的研究也指出創(chuàng)始人容易把企業(yè)的長期發(fā)展視為對自己勞動的肯定，相比于其他利益相關者，他們會更愿意進行資本支出和研發(fā)投入以推動企業(yè)發(fā)展。創(chuàng)始人擔任CEO更加有利于其管家身份的實現(xiàn)，進而會對企業(yè)的創(chuàng)新行為產(chǎn)生有利影響。楊松令[ 8 ]等研究得出結論，創(chuàng)始人同時兼任董事長和CEO會顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新績效。企業(yè)上市之后，控制權爭奪可能使創(chuàng)始人被踢出企業(yè)，不利于創(chuàng)始人發(fā)揮管家作用。為了降低這樣的風險，實現(xiàn)自身的抱負，創(chuàng)始人常常選擇持有較大比例的股份。因此，創(chuàng)始人持股比例越大，越容易保證其控制權的實現(xiàn)和穩(wěn)定。同時，創(chuàng)始人持股比例增大，其和企業(yè)之間的聯(lián)系也就變大，使得創(chuàng)始人更加在意企業(yè)的長期利益，進而有利于企業(yè)開展創(chuàng)新活動[ 9 ]?；谏鲜龇治?，提出H1。

H1：創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入正相關。

（二）風險投資的調(diào)節(jié)作用

大多數(shù)研究都證實風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有“認證”和“監(jiān)督”作用，進而對企業(yè)的創(chuàng)新行為產(chǎn)生積極影響。但是風險投資的鎖定期較短，在企業(yè)上市之后，相比于管理層和創(chuàng)始人等投資者會更加積極賣出自己的股份[ 10 ]。為了保證退出收益，風險投資機構會盡可能地為退出企業(yè)創(chuàng)造條件，此時“認證”和“監(jiān)督”作用可能更多地體現(xiàn)在對企業(yè)短期表現(xiàn)的關注上。Casell等[ 11 ]的研究認為，風險投資在進入被投資企業(yè)后，其關注點將從提升創(chuàng)新能力向提高經(jīng)營管理績效轉(zhuǎn)變，進而對企業(yè)的創(chuàng)新能力產(chǎn)生負面影響，在企業(yè)上市后的退出階段尤為如此。同時，根據(jù)風險投資的“逐名”假說，風險投資的自身訴求也可能使得其對相關投資的短期利益更加在意，進而不利于企業(yè)開展創(chuàng)新。成果和陶小馬[ 12 ]的研究認為，風險投資可能利用自身享有的權力，迫使企業(yè)將資金用于商業(yè)化的快速推進，此舉會擠占企業(yè)用于創(chuàng)新的資源，不利于企業(yè)開展創(chuàng)新活動。因此，風險投資的退出和“逐名”動機會對創(chuàng)始人就企業(yè)創(chuàng)新行為的決策及實施產(chǎn)生影響?；谏鲜龇治觯岢鯤2。

H2：風險投資參與對創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關系起負向調(diào)節(jié)作用。

（三）技術獨立董事的調(diào)節(jié)作用

創(chuàng)新是一項具有很高風險的活動，相關項目成功與否或者收益如何都具有很強的不確定性，因此創(chuàng)始人很有可能無法對創(chuàng)新項目的風險做出準確估計。技術獨立董事具備技術專家和獨立董事的雙重身份，能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新項目的風險性、可行性和未來前景等發(fā)表更加客觀和公允的專業(yè)意見，進而可以令創(chuàng)始人對創(chuàng)新項目的認識更加清晰，有利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。胡永平[ 13 ]的研究認為擁有不同技術背景的獨立董事除了能夠幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)更多的創(chuàng)新機會外，還可以降低企業(yè)創(chuàng)新決策中的不確定，進而有利于企業(yè)開展創(chuàng)新活動。胡元木和紀端[ 14 ]的研究得出類似結論，技術專家型董事能夠降低創(chuàng)新項目失敗的風險，進而促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。基于上述分析，提出H3。

H3：技術獨立董事對創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關系起正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以截至2016年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的信息服務業(yè)（I）與制造業(yè)（C）共計501家企業(yè)為初始研究樣本。由于本文主要研究企業(yè)上市初期的創(chuàng)新行為，且風險投資一般在企業(yè)上市之后1—3年退出企業(yè)，故本文以上市公司上市當年及上市后兩年共計1 503條數(shù)據(jù)作為研究樣本。具體而言，如果某企業(yè)于2016年在創(chuàng)業(yè)板上市，則以該企業(yè)2016年、2017年和2018年的數(shù)據(jù)為研究樣本。

關于風險投資機構的界定目前尚無定論。為了盡可能保障數(shù)據(jù)的全面和準確，本文對樣本公司招股說明書中披露的股東進行逐一判斷，若某股東滿足以下任一條件則將其界定為風險投資機構：（1）股東的名稱與《中國風險投資統(tǒng)計年鑒》中披露的風險投資機構相匹配;（2）股東的名稱中含有“創(chuàng)業(yè)投資”或者“風險投資”等字樣;（3）利用“天眼查”等互聯(lián)網(wǎng)資源查詢股東的主營業(yè)務為創(chuàng)業(yè)投資。此外，創(chuàng)始人的數(shù)據(jù)主要來源于招股說明書，企業(yè)創(chuàng)新投入的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和年度財務報告，其余樣本公司數(shù)據(jù)如獨立董事、董事會規(guī)模和資產(chǎn)負債率等均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)Excel計算整理而得。

（二）模型構建與變量設置

根據(jù)H1，構建模型（1）以檢驗創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關系。

根據(jù)H2，構建模型（2）以檢驗風險投資對上述關系的調(diào)節(jié)作用。

根據(jù)H3，構建模型（3）以檢驗技術獨立董事對上述關系的調(diào)節(jié)作用。

其中r&d代表企業(yè)創(chuàng)新投入，本文以研發(fā)投入強度即研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值來衡量。found代表創(chuàng)始人的持股比例，具體包括創(chuàng)始人作為自然人持有的以及創(chuàng)始人通過控制其他股東持有的樣本公司股份。vc表示風險投資參與的虛擬變量，若企業(yè)年度報告披露的股東名單中存在風險投資機構取值1，不存在風險投資機構則取值0。inde表示技術獨立董事的虛擬變量，若企業(yè)存在技術獨立董事取值1，否則取值0。本文借鑒胡元木等[ 15 ]的研究，將擁有與技術有關的任職、獲獎和教育等經(jīng)歷及高級工程師等技術職稱的獨立董事認定為技術獨立董事。公司的規(guī)模和盈利能力等特征都會對其創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響，故本文選取總資產(chǎn)、董事會規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量比率、企業(yè)年齡等指標作為控制變量。具體變量設置情況見表1。

四、實證研究結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)表2可知，樣本公司創(chuàng)新投入變量的平均數(shù)為7.5%，中位數(shù)為5.4%，表明有超過一半的樣本公司研發(fā)投入強度大于5%，具備較強的創(chuàng)新競爭力。創(chuàng)始人持股變量的平均數(shù)為39.7%，中位數(shù)是40.1%，表明創(chuàng)業(yè)板的信息服務業(yè)和制造業(yè)上市公司創(chuàng)始人在企業(yè)中擁有較多話語權。風險投資參與變量的平均值為0.522，表明在樣本數(shù)據(jù)中有52.2%的企業(yè)引入了風險投資。技術獨立董事變量的平均值為0.587，表示在樣本公司中，有58.7%的企業(yè)引入了技術獨立董事。此外，樣本公司平均資產(chǎn)收益率為6.3%，平均資產(chǎn)負債率為22.2%，平均現(xiàn)金流量比率為38.4%。

（二）相關性檢驗

表3列示了樣本變量的Pearson相關性檢驗結果：創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入呈顯著負相關關系，與H1不一致。初步推斷創(chuàng)始人持股比例越高，企業(yè)的創(chuàng)新投入可能越低。風險投資參與變量與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈顯著正相關關系，技術獨立董事與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著負相關，兩者是否對創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關系產(chǎn)生影響還有待進一步檢驗。另外，根據(jù)表中相關性系數(shù)的大小可知，各樣本變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）實證結果分析與討論

1.創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入及相關變量調(diào)節(jié)作用

運用模型（1）、（2）和（3）對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，結果見表4。在模型（1）中，創(chuàng)始人持股的系數(shù)為-0.0160且在5%水平下顯著，表示當其他條件不變時，創(chuàng)始人持股比例每增加1個百分點，企業(yè)的研發(fā)投入強度便會減少0.0160個百分點，與H1不一致。同時，模型（2）和模型（3）的結果也都顯示創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈顯著負相關關系，表明創(chuàng)始人持股比例越大，企業(yè)的研發(fā)投入強度越低。為了探明該現(xiàn)象形成的原因，本文做了進一步研究，探討創(chuàng)始人是否會因為持股比例過高而不愿意承擔風險，進而對創(chuàng)新投入持謹慎態(tài)度。

模型（2）的結果顯示，創(chuàng)始人持股的系數(shù)在10%水平下顯著為負，且其與風險投資參與的交互項系數(shù)為-0.0273（10%水平下顯著），表明當創(chuàng)始人持股比例一定且其他條件不變時，風險投資參與對創(chuàng)始人持股和企業(yè)創(chuàng)新投入的關系起負向調(diào)節(jié)作用，與H2一致。因此，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市之后，風險投資面臨退出選擇有可能會加劇創(chuàng)始人持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用。

模型（3）的結果顯示，創(chuàng)始人持股的系數(shù)在5%水平下顯著為負，且其與技術獨立董事的交互項系數(shù)為0.0389（5%水平下顯著），表明當創(chuàng)始人持股比例一定且其他條件不變時，技術獨立董事對創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關系起正向調(diào)節(jié)作用，與H3一致。結合本文的分析，創(chuàng)新的高風險以及創(chuàng)始人自身風險與收益的不匹配可能導致創(chuàng)始人在進行創(chuàng)新決策時保持謹慎。技術獨立董事在創(chuàng)新項目的風險性、可行性和未來前景等方面發(fā)表的專業(yè)意見對創(chuàng)始人具有較大的參考價值，因此技術獨立董事的加入很有可能提升創(chuàng)始人開展創(chuàng)新活動的信心，進而有利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

2.進一步研究

創(chuàng)始人持股可能對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生不利影響，究其原因：創(chuàng)新的高風險以及創(chuàng)始人自身風險與收益的不匹配可能導致創(chuàng)始人在進行創(chuàng)新決策時保持謹慎。一方面，創(chuàng)始人持股比例越大，承擔的創(chuàng)新風險就越大。高文亮[ 16 ]的研究指出，大規(guī)模的研發(fā)投資一旦失敗，大股東會因為風險難以分散而承擔更大損失，因而，大股東持股比例越高，越會對創(chuàng)新投入保持謹慎。類似的，張云等[ 17 ]的研究得出，當家族把更多的財富投資于企業(yè)時，家族的所有權比例與企業(yè)研發(fā)投入呈顯著負相關關系。因此，創(chuàng)始人持股比例越大，越有可能抑制凈現(xiàn)值為正的高風險項目。另一方面，企業(yè)如果創(chuàng)新失敗，創(chuàng)始人會因為高持股比例而承擔最大的損失，但是當企業(yè)創(chuàng)新成功時，創(chuàng)始人不得不與全部股東共享獲得的收益。這種風險和收益的不匹配，往往使創(chuàng)始人在進行創(chuàng)新決策時保持謹慎態(tài)度，逃避有著更高價值的風險性投資，進而導致企業(yè)風險承擔不足，不利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。綜上，為了檢驗創(chuàng)始人持股是否因為不愿意承擔風險而對企業(yè)創(chuàng)新投入存在抑制作用，本文構建了如下模型：

其中risk表示企業(yè)風險承擔，借鑒Baixauli-Soler et al.[ 18 ]的研究，以股票周收益率的標準差衡量企業(yè)的風險承擔，研究企業(yè)風險承擔對創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關系是否存在中介作用。模型中，？茁11代表創(chuàng)始人持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的主效應;？茁21代表創(chuàng)始人持股對企業(yè)風險承擔的影響;？茁32代表企業(yè)風險承擔對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。當系數(shù)？茁21和？茁32分別顯著或者聯(lián)合檢驗值顯著時，表示企業(yè)風險承擔的中介效應成立。

運用模型（4）、（5）和（6）對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，結果見表5。模型（4）檢驗了創(chuàng)始人持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的主效應，且其系數(shù)顯著為負。模型（5）中，創(chuàng)始人持股的系數(shù)為-0.0567且在5%水平下顯著，表示當其他條件不變時，創(chuàng)始人持股比例每增加1個百分點，企業(yè)風險承擔會減少0.0567個百分點。因此，創(chuàng)始人持股比例越大越不愿意承擔風險。模型（6）中，企業(yè)風險承擔的系數(shù)為0.0240（5%水平下顯著），結合模型（5）中創(chuàng)始人持股的系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)風險承擔對創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入關系的中介效應成立。因此，創(chuàng)始人持股比例越大，其承擔的風險與獲得的收益越不匹配，也就越不愿意承擔風險，導致企業(yè)風險承擔不足，進而不利于企業(yè)進行創(chuàng)新投資。綜上所述，創(chuàng)始人持股比例越大，越會抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入。進一步研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人持股比例越大，越不愿意承擔風險，對高風險的創(chuàng)新項目越可能保持謹慎，進而對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生不利影響。此外風險投資參與會加劇創(chuàng)始人持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的不利影響，而技術獨立董事的存在則會弱化這種不利影響。因此本文認為，適當推動創(chuàng)始人承擔風險或?qū)⒕徑鈩?chuàng)始人持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的不利影響，同時企業(yè)積極引入技術獨立董事將有利于企業(yè)創(chuàng)新。此外監(jiān)管機構還應當加強對風險投資的退出監(jiān)管，完善相關制度。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文利用以下兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗：（1）以不同創(chuàng)始人持股比例的平方和（found_H）作為新的解釋變量對模型（1）、（2）、（3）和模型（4）、（5）、（6）進行回歸分析，最終結果和上述結論一致。（2）以創(chuàng)業(yè)板信息服務業(yè)和制造業(yè)中的高新技術企業(yè)作為新的研究樣本對研究假設進行實證檢驗，最終結果與上述結論一致。

五、研究結論與啟示

本文以2016年及以前年度在創(chuàng)業(yè)板上市的信息服務業(yè)和制造業(yè)企業(yè)上市當年及上市后兩年的數(shù)據(jù)為研究樣本，研究創(chuàng)始人持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并且考慮風險投資和技術獨立董事的調(diào)節(jié)作用。結果表明：創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著負相關。進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風險承擔對創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關系存在部分中介效應，創(chuàng)始人持股比例越高，越不愿意承擔風險，進而對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生不利影響。此外，風險投資參與會加劇創(chuàng)始人持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的不利影響，而技術獨立董事的存在則會弱化這種不利影響。

基于上述結論，本文提出以下建議：（1）推動創(chuàng)始人和企業(yè)適度承擔風險或?qū)⒕徑鈩?chuàng)始人持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的不利影響。具體而言，企業(yè)可以利用同股不同權制度來保障創(chuàng)始人管家身份的實現(xiàn)，降低創(chuàng)始人承擔的創(chuàng)新風險，發(fā)揮創(chuàng)始人對創(chuàng)新的積極作用。（2）監(jiān)管機構應當加強對風險投資退出的監(jiān)督，完善相關制度，以緩解風險投資的短期利益動機。同時，監(jiān)管機構可以鼓勵企業(yè)積極引入技術獨立董事并推動技術獨立董事在創(chuàng)新決策等方面發(fā)揮作用以促進企業(yè)創(chuàng)新。

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