以土耳其貨幣危機(jī)為例思考貨幣危機(jī)新理論

張麗

摘要：土耳其在2001年爆發(fā)嚴(yán)重的貨幣危機(jī)，遂放棄固定匯率制度，轉(zhuǎn)而實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)。而在2018年土耳其由于各種原因，在浮動(dòng)匯率制度下，土耳其里拉三個(gè)月內(nèi)貶值幅度超過40%，符合貨幣危機(jī)定義。現(xiàn)簡(jiǎn)述貨幣危機(jī)理論，及土耳其爆發(fā)貨幣危機(jī)的原因，并對(duì)其原因提出了實(shí)行適度的資金流動(dòng)管理;發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì);改革金融體系;增強(qiáng)信心等應(yīng)對(duì)措施，希望能夠?yàn)橹袊泿盼C(jī)預(yù)警提供幫助。

關(guān)鍵詞：貨幣危機(jī);土耳其;浮動(dòng)匯率

中圖分類號(hào)：F014 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2020）03-0102-03

一、貨幣危機(jī)理論

（一）第一代貨幣危機(jī)理論

貨幣危機(jī)理論于1979年由克魯格曼提出第一代模型，主要解釋持續(xù)擴(kuò)張的貨幣政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面惡化，國家受到國際投機(jī)者攻擊，政府為維持固定匯率不斷拋售外匯而使外匯儲(chǔ)備不足，從而進(jìn)一步引起本國貨幣的貶值預(yù)期，在外匯儲(chǔ)備過低時(shí)，固定匯率崩潰。

（二）第二代貨幣危機(jī)理論

上世紀(jì)90年代隨著新的貨幣危機(jī)的發(fā)生，許多學(xué)者在一代的基礎(chǔ)上提出第二代模型，解釋在經(jīng)濟(jì)基本面良好時(shí)，只要存在貶值預(yù)期，同樣會(huì)受到國際投機(jī)者的攻擊。政府此時(shí)有兩種手段可以應(yīng)對(duì)，一是拋售外匯維持匯率，一些國家由于外匯儲(chǔ)備不足，匯率很快便崩潰了。二是提高利率抵消本幣貶值預(yù)期，這是政府會(huì)衡量提高利率帶來的外債償還壓力和匯率崩潰帶來的消極影響，在利率提高到一定程度后，前者大于后者，政府會(huì)主動(dòng)放棄對(duì)匯率的維持。

（三）貨幣危機(jī)新理論

1997年亞洲發(fā)生大規(guī)模貨幣危機(jī)，對(duì)此次貨幣危機(jī)的研究使得理論進(jìn)一步完善，逐漸形成第三代理論模型。此次完善對(duì)危機(jī)形成的原因做了大量解釋，主要包括道德風(fēng)險(xiǎn)論、基本因素論、金融恐慌論等理論。

現(xiàn)以土耳其2018年貨幣危機(jī)為例，運(yùn)用貨幣危機(jī)新理論進(jìn)行分析，以求證貨幣危機(jī)理論的正確性，為之后貨幣危機(jī)預(yù)警提供幫助，并盡力提出應(yīng)對(duì)政策。

二、土耳其爆發(fā)貨幣危機(jī)原因

（一）基本因素

1.通貨膨脹率。土耳其2001年前后通貨膨脹率達(dá)50%以上，貨幣危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，但其通貨膨脹率一直居高不下，歷年在5%-10%之間，2017年超過10%。2003年至2018年期間，土耳其貨幣發(fā)行量增加了24倍，大量印發(fā)的貨幣導(dǎo)致高通貨膨脹率，繼而導(dǎo)致購買力下降，本國貨幣里拉貶值，因此美元對(duì)里拉匯率一直處于上升通道。但現(xiàn)認(rèn)為高通貨膨脹率不是2018年貨幣危機(jī)發(fā)生時(shí)里拉暴跌的主要原因，從數(shù)據(jù)上來看，2004年末至2018年3月危機(jī)爆發(fā)之前，美元對(duì)里拉匯率從2.3升至3.75，里拉貶值幅度約為61%，期間里拉因通貨膨脹導(dǎo)致的貶值約為40%，貶值壓力小于已發(fā)生的貶值幅度，所以土耳其應(yīng)該不存在通貨膨脹帶來的貶值預(yù)期。

2.居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）是反映與居民生活有關(guān)的消費(fèi)品及服務(wù)價(jià)格水平的變動(dòng)情況的重要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，土耳其居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的一路走高，其主要原因是土耳其房屋價(jià)格的不斷提高。房地產(chǎn)市場(chǎng)聚集了太多資金，政府在國內(nèi)實(shí)行低利率，目標(biāo)是降低儲(chǔ)蓄，促進(jìn)投資，土耳其的名義存款利率甚至低于通貨膨脹率，的確起到了降低儲(chǔ)蓄的目的。但由于房屋價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)速度過快，成為一大投資方向，吸引了國內(nèi)外的資金流入。房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)有放大反饋的作用，即在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格和投資增長(zhǎng)速度會(huì)超過經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)率，反映為高速增長(zhǎng)的GDP。這一效應(yīng)給土耳其帶來經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的幻覺，曾達(dá)到人均GDP超一萬美元。原本希望進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資進(jìn)入了房地產(chǎn)市場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，反而形成了房地產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致了土耳其經(jīng)濟(jì)的脆弱。CEIC數(shù)據(jù)當(dāng)中并未包含貨幣危機(jī)之后房?jī)r(jià)狀況，在網(wǎng)易報(bào)道中截取數(shù)據(jù)，2018年按通貨膨脹率調(diào)整過后，土耳其房屋價(jià)格下跌9.2%。由此可見，泡沫經(jīng)濟(jì)在危機(jī)中的脆弱性。

3.外匯儲(chǔ)備及外債存量。從土耳其外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)中可以看出，從2014年起，土耳其外匯儲(chǔ)備有波動(dòng)減少趨勢(shì)，這種趨勢(shì)一直持續(xù)到貨幣危機(jī)爆發(fā)。土耳其里拉貶值壓力從年初開始，政府通過拋售外匯換取本幣來維持匯率，但由于外匯儲(chǔ)備不夠充足，這一做法更加劇了對(duì)里拉的貶值預(yù)期，最終導(dǎo)致未能維持匯率。土耳其屬于開放型經(jīng)濟(jì)體，實(shí)行金融自由化經(jīng)濟(jì)發(fā)展依賴大量外債，容易受到國際資金的沖擊。在土耳其經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好時(shí)，敢于承擔(dān)較多的債務(wù)，貸款主體對(duì)土耳其評(píng)價(jià)良好，土耳其在危機(jī)爆發(fā)前十年里外債總額呈上升趨勢(shì)，但其外匯儲(chǔ)備未能迅速跟上，大量外債使得土耳其的經(jīng)濟(jì)更加脆弱，易受國際影響。美聯(lián)儲(chǔ)從2015年開始加息，2017年至2018年進(jìn)入快速加息通道，連續(xù)六次上調(diào)利率決定上限。一方面利率提高，外債成本上升，給土耳其帶來更沉重的還款壓力。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)的高利率勢(shì)必吸引國際資金回流美國。由于其本身外匯儲(chǔ)備較低，近十年最高水平也低于120 000百萬美元，持續(xù)低于外債存量，一直存在風(fēng)險(xiǎn)。在貨幣危機(jī)發(fā)生之前，外債存量約為外匯儲(chǔ)備三倍，隨著外匯儲(chǔ)備的不斷拋售，兩者之比迅速超過四，引發(fā)貸款主體對(duì)土耳其償債能力的懷疑，國際資金流出。國際組織下調(diào)對(duì)土耳其信用等級(jí)評(píng)價(jià)，引起里拉貶值預(yù)期，進(jìn)一步加深貨幣危機(jī)程度。

（二）恐慌效應(yīng)

1.觸發(fā)事件。土耳其外債存量居高不下，歐洲中央銀行擔(dān)心土耳其發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，向歐洲國家發(fā)出警告，導(dǎo)致里拉暴跌。土耳其國內(nèi)政治環(huán)境不穩(wěn)定，投資者對(duì)里拉貶值預(yù)期加強(qiáng)。由于土耳其之前政變，政變主要發(fā)起人逃亡美國，土耳其政府遂逮捕美籍牧師，土耳其和美國政治關(guān)系交惡。政治原因?qū)е旅绹鴮?duì)土耳其進(jìn)行貿(mào)易制裁，大幅提高土耳其進(jìn)口產(chǎn)品關(guān)稅，對(duì)土耳其鋼鐵和鋁征進(jìn)口關(guān)稅提高一倍，分別達(dá)到50%和20%。鋼鐵是土耳其冶金工業(yè)的龍頭，2016年土耳其鋼鐵產(chǎn)量達(dá)全球第八。多次政變也減弱了國際投資者對(duì)土耳其穩(wěn)定發(fā)展的信心，此次貿(mào)易制裁導(dǎo)致土耳其經(jīng)濟(jì)受到制約，土耳其里拉再次暴跌。

2.危機(jī)擴(kuò)大。金融恐慌的定義是指由于某種外在因素，短期資金的債權(quán)人突然大規(guī)模地撤回資金。政府當(dāng)局在面對(duì)危機(jī)時(shí)采取錯(cuò)誤的應(yīng)對(duì)方式，一是土耳其總統(tǒng)表示對(duì)外國勢(shì)力的堅(jiān)決抵抗，導(dǎo)致國外投資者認(rèn)為土耳其的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境不穩(wěn)定，投資信心下降。二是政府號(hào)召居民拋售美元兌換本幣，這一做法引起群眾恐慌心理，對(duì)本幣的貶值預(yù)期加重，反而不斷拋售本幣以換取美元。在土耳其的投資者由于土耳其貨幣危機(jī)的突然爆發(fā)，為了逃避危機(jī)而購買美元，將導(dǎo)致美元繼續(xù)上漲，和土耳其有相似狀況的國家將一同面臨償債壓力，因金融恐慌而陷入危機(jī)。

三、應(yīng)對(duì)措施

（一）實(shí)行適度的資金流動(dòng)管理

國際游資體量龐大，危害巨大，各國投機(jī)者運(yùn)用杠桿，可以動(dòng)用百倍于自有的資金。如果國家缺少對(duì)資金流動(dòng)的管制，而是只動(dòng)用外匯儲(chǔ)備對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，那么很難與國際游資抗衡。只有設(shè)定一定的管制，提高國際游資投機(jī)的成本，才可能避免各國投機(jī)者的攻擊。措施主要包括限制遠(yuǎn)期外匯交易，減少投機(jī)機(jī)會(huì)。對(duì)短期資本流入征稅，提高銀行同業(yè)拆借利率，以此提高國際游資的投機(jī)成本，當(dāng)投機(jī)成本大于可能得到的收益，投機(jī)行為便停止了。

（二）發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)

在國際資本大量涌入時(shí)，積極引導(dǎo)國際資本進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可以迅速促進(jìn)國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展，增強(qiáng)國家抗風(fēng)險(xiǎn)能力。加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行，保證貨幣市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（三）改革金融體系

完善健全的金融體系可以預(yù)防危機(jī)的發(fā)生并在第一時(shí)間采取正確措施。土耳其政府應(yīng)給予高度重視，隔離政治與經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)。繼續(xù)堅(jiān)持有管理的浮動(dòng)匯率政策，完善商業(yè)銀行存貸款制度，加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管和控制，增強(qiáng)銀行的風(fēng)險(xiǎn)防范能力。逐步去杠桿化，減少危機(jī)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）增強(qiáng)信心

此舉借鑒歐洲央行在歐債危機(jī)時(shí)采取的措施，承諾在一定條件下無限額購買危機(jī)國債權(quán)，穩(wěn)定貸款國家信心，阻止資金抽離帶來的進(jìn)一步惡化。土耳其貨幣危機(jī)的原因之一就是外債存量過多，且沒有最后一道防線來給貸款者穩(wěn)定信心。土耳其政府在危機(jī)發(fā)生的第一時(shí)間應(yīng)當(dāng)啟動(dòng)緊急貸款，向國際組織或其他國家貸款，穩(wěn)定其他投資者的信心，避免因金融恐慌造成的資金外逃。

四、總結(jié)

土耳其經(jīng)濟(jì)基本面狀況較差是貨幣危機(jī)發(fā)生的根本原因，經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展依賴大量外資投入和外債本身就存在風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)資金大量涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，缺少適度的資金流動(dòng)管理更是為危機(jī)發(fā)生提供了基礎(chǔ)，美國對(duì)土耳其的貿(mào)易制裁只是危機(jī)發(fā)生的引火索。

土耳其的發(fā)展與中國的發(fā)展有一些相似之處，GDP增長(zhǎng)速度較快，房地產(chǎn)價(jià)格一路走高，這些因素可能會(huì)成為貨幣危機(jī)發(fā)生的原因。中國暫時(shí)沒有對(duì)資本項(xiàng)進(jìn)行開放，所以危機(jī)突然爆發(fā)的可能性較小，但隨著全球化進(jìn)程的推進(jìn)，中國政府應(yīng)當(dāng)注重本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，建立適度的資金流動(dòng)管理，謹(jǐn)防國際游資的惡意攻擊，做好迎接逐步開放資本項(xiàng)帶來的挑戰(zhàn)。

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[責(zé)任編輯：王功巧]