從業(yè)績承諾補(bǔ)償角度探析企業(yè)并購模式及補(bǔ)償方式的選擇

北京工商大學(xué)商學(xué)院 孫玥璠 張 琦 徐可欣

近年來，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，產(chǎn)能過剩、過度投資、組織冗余等問題也亟待解決。2014年，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》(以下簡稱《意見》)發(fā)布?！兑庖姟分赋?，兼并重組是企業(yè)加強(qiáng)資源整合、實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展、提高競爭力的有效措施，是化解產(chǎn)能過剩矛盾、調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提高發(fā)展質(zhì)量效益的重要途徑。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策鼓勵的雙重因素作用下，我國企業(yè)并購交易呈現(xiàn)井噴式發(fā)展，交易數(shù)量和規(guī)模大幅增長。并購重組幫助上市公司快速地獲取優(yōu)質(zhì)資源、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，提升企業(yè)價值。但是在企業(yè)并購重組的過程中，估值溢價過高、并購風(fēng)險較大等問題也是無法避免的。國家監(jiān)管部門為了有效減弱并購交易雙方的信息不對稱、降低企業(yè)并購重組風(fēng)險、推動促進(jìn)并購交易的成功，引入了業(yè)績承諾補(bǔ)償制度。作為一種估值調(diào)整機(jī)制，業(yè)績承諾補(bǔ)償是指并購交易雙方在并購時根據(jù)標(biāo)的未來預(yù)期盈利的不確定性簽訂的一種合約，如果交易標(biāo)的在未來某一期限內(nèi)出現(xiàn)了實(shí)際盈利數(shù)小于預(yù)測盈利數(shù)的情況，則按承諾補(bǔ)償協(xié)議進(jìn)行補(bǔ)償。業(yè)務(wù)承諾補(bǔ)償制度的實(shí)施有效降低了企業(yè)并購過程中估值不恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險，使交易對價更加合理，并且能夠合理約束管理層積極實(shí)現(xiàn)并購整合，降低并購中的委托代理問題與信息不對稱程度(Kohers & Ang,2007)，從而能夠在較大程度上實(shí)現(xiàn)公平合理的并購重組交易，有效規(guī)避并購失敗風(fēng)險。

在企業(yè)并購交易不斷發(fā)展演變的過程中，隨著國家相關(guān)并購政策的不斷放開與市場經(jīng)濟(jì)的支持，企業(yè)的并購方式和并購類型也越來越多元化。上市公司作為資本市場經(jīng)濟(jì)的重要參與者，其作為并購主體參與并購的選擇也越來越靈活，由傳統(tǒng)的上市公司作為并購主體發(fā)起并購，逐漸發(fā)展出上市公司與PE(private equity)結(jié)合發(fā)起并購的并購主體模式。目前，并購主體模式包括以上市公司作為并購主體和以并購基金作為并購主體的兩大并購主體模式。由于不同的并購主體模式都有其不同的特性，因而選擇何種并購主體模式來開展并購活動，對上市公司的并購規(guī)模、資本運(yùn)作、并購的協(xié)同效應(yīng)以及并購目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)等都存在著重大影響。

不同并購主體模式下面臨的風(fēng)險是不同的，這會使得并購交易時業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議中主要條款的設(shè)置特征也會存在差異。作為業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議的重要內(nèi)容——業(yè)績補(bǔ)償方式也是影響企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)的主要因素。業(yè)績補(bǔ)償方式是指并購雙方在業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議中約定的對未來未達(dá)到預(yù)期盈利時進(jìn)行經(jīng)濟(jì)損失補(bǔ)償?shù)姆绞?，主要可以分為現(xiàn)金、股權(quán)和“股權(quán)+現(xiàn)金”三種補(bǔ)償方式(潘愛玲等,2017)。在不同業(yè)績補(bǔ)償方式下，標(biāo)的方承擔(dān)的補(bǔ)償義務(wù)各有不同：在現(xiàn)金補(bǔ)償方式下，標(biāo)的方以現(xiàn)金彌補(bǔ)未實(shí)現(xiàn)利潤差額；在股權(quán)補(bǔ)償方式下，標(biāo)的方以其持有的并購方股份為限，將部分或全部股份低價轉(zhuǎn)讓或贈送給并購方，并由并購方注銷回購或受贈的股份；在“股權(quán)+現(xiàn)金”補(bǔ)償方式下，優(yōu)先采用股權(quán)補(bǔ)償，當(dāng)股權(quán)不足以彌補(bǔ)未實(shí)現(xiàn)利潤時，再以現(xiàn)金補(bǔ)償剩余未實(shí)現(xiàn)利潤差額。顯然，不同業(yè)績補(bǔ)償方式的選擇會導(dǎo)致標(biāo)的方承擔(dān)的補(bǔ)償結(jié)果存在差異，進(jìn)而會相應(yīng)影響到企業(yè)的并購績效、企業(yè)的并購風(fēng)險以及企業(yè)對中小股東權(quán)益的保護(hù)。

基于此，本文以業(yè)績補(bǔ)償承諾為研究切入點(diǎn)，在充分了解資本市場并購重組的背景基礎(chǔ)上，結(jié)合現(xiàn)有研究成果，對上市公司的并購主體模式和業(yè)績補(bǔ)償方式進(jìn)行詳細(xì)分析，為上市公司并購重組中業(yè)績補(bǔ)償方式和并購主體模式的選擇提供相應(yīng)的對策及建議，以此更好地幫助企業(yè)發(fā)揮業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議的激勵效果，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)。

一、不同并購主體模式下適用的業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)議條款

作為企業(yè)重要的戰(zhàn)略決策，并購重組會影響到企業(yè)資源的優(yōu)化及其合理配置。為實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購目標(biāo)，在企業(yè)并購重組的過程中，除了要關(guān)注并購標(biāo)的選擇、交易對價的確定以及交易方案設(shè)計之外，最重要的是需要明確采取何種并購主體模式這一關(guān)鍵選擇。不同的并購主體模式是上市公司開展并購重組活動的前提條件，對企業(yè)并購重組的規(guī)模、流程以及并購后的整合有著極為重要的影響。根據(jù)并購主體的差異，可劃分為以上市公司作為并購主體和以設(shè)立并購基金作為并購主體等模式。在不同并購主體模式下，業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)議條款的設(shè)置也會呈現(xiàn)出不同的特征。

(一)以上市公司作為并購主體

以上市公司作為并購主體發(fā)起并購的模式，既是并購活動中較為傳統(tǒng)的模式，也是較為常用的并購模式，是指上市公司直接作為主體發(fā)起并購并獲得并購標(biāo)的控制權(quán)，如圖1所示。在該模式下，上市公司往往具有較強(qiáng)的并購前的抗風(fēng)險能力、并購過程中的控制能力以及并購后的整合能力，能夠促進(jìn)實(shí)現(xiàn)并購前、并購中、并購后三個環(huán)節(jié)的連貫化、標(biāo)準(zhǔn)化和整合化，從而獲取更為顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、市場控制效應(yīng)和市場競爭效應(yīng)。

圖1 上市公司作為并購主體發(fā)起并購的模式

在該模式下，由于并購標(biāo)的在并購后直接納入上市公司體內(nèi)，因而其對上市公司的影響便直接體現(xiàn)在上市公司的財務(wù)報表中。上市公司不僅可以獲得并購標(biāo)的客戶群體，同時也以自身客戶群體提高了并購標(biāo)的的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的客戶流量，從而能夠在并購后整體盈利能力提升的基礎(chǔ)上繼續(xù)開展并購活動，實(shí)現(xiàn)利潤驅(qū)動。此外，當(dāng)一級市場和二級市場對于上市公司的估值差異較大時，并購重組還能夠?yàn)樯鲜泄編砀咴鲩L的業(yè)績預(yù)期，提高上市公司市值，使得上市公司掌握更大的主動權(quán)，從而有利于實(shí)現(xiàn)市值驅(qū)動。

為了規(guī)避由于并購業(yè)績不確定對上市公司帶來的不利影響，確保上市公司利潤驅(qū)動和市值驅(qū)動的實(shí)現(xiàn)，在該并購主體模式下，上市公司通常會要求并購標(biāo)的簽訂約束力較強(qiáng)的業(yè)績承諾條款。在業(yè)績目標(biāo)上，可以約定承諾期內(nèi)每年具體的業(yè)績目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)公司未來業(yè)績的提前鎖定，降低并購標(biāo)的經(jīng)營不確定帶來的風(fēng)險。在補(bǔ)償方式上，可以根據(jù)交易對價支付方式約定“現(xiàn)金”“股權(quán)”或“現(xiàn)金+股權(quán)”的補(bǔ)償方式，以最大程度減輕由于并購標(biāo)的承諾業(yè)績未達(dá)標(biāo)對上市公司利潤的不利影響。此外，還可以設(shè)置超額業(yè)績獎勵條款，以激勵并購標(biāo)的核心管理層和關(guān)鍵技術(shù)人員努力經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績目標(biāo)，從而更好地保證上市公司的整體利益。

對于選擇以上市公司作為并購主體模式的企業(yè)而言，第一，企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過多種融資渠道開展融資活動，保證合理的融資結(jié)構(gòu)，從而能夠有效降低企業(yè)的融資風(fēng)險；第二，企業(yè)應(yīng)綜合考慮自身發(fā)展因素(如流動性資源、股價穩(wěn)定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等)，對并購融資方式和并購支付方式進(jìn)行合理的結(jié)構(gòu)化設(shè)計；第三，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)運(yùn)營資金的管理與運(yùn)用，在短期負(fù)債與長期負(fù)債的比例中進(jìn)行權(quán)衡；第四，企業(yè)應(yīng)做好充分調(diào)查和研究評估，了解并購標(biāo)的的財務(wù)信息等情況，降低并購雙方信息不對稱帶來的信息風(fēng)險，同時也要對標(biāo)的企業(yè)的未來現(xiàn)金流量作出合理預(yù)測,防止溢價并購造成不必要的經(jīng)濟(jì)損失；第五，企業(yè)需綜合考慮并購交易是一個長期磨合的過程,需要兩個企業(yè)在文化、制度方面實(shí)現(xiàn)融合。只有當(dāng)雙方企業(yè)實(shí)現(xiàn)制度整合、人事整合、經(jīng)營整合、管理整合后，才有可能提高并購雙方的經(jīng)營業(yè)績,實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的融合發(fā)展,展示企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)。

(二)以并購基金作為并購主體

以并購基金作為并購主體，是國內(nèi)借鑒歐美成熟資本市場上的PE融資模式演變而來的一種新模式，是指上市公司與PE或券商等機(jī)構(gòu)共同出資成立并購基金，以并購基金作為并購主體開展并購活動，如圖2所示。上市公司通過并購基金收購并購標(biāo)的股份，獲取并購標(biāo)的控制權(quán)后可以通過資產(chǎn)重組、改善經(jīng)營方式、調(diào)整治理結(jié)構(gòu)以及整合企業(yè)資源等途徑提升企業(yè)價值，最后通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或管理層回購等方式出售其所持股份獲取較高的增值和溢價，本質(zhì)上是一種股權(quán)投資行為。

圖2 上市公司成立并購基金作為并購主體模式

在該模式下，上市公司只需要付出一定比例的資金，對公司現(xiàn)金流量的影響較小且不稀釋上市公司股權(quán)，因而可以根據(jù)資本市場周期、上市公司發(fā)展需要以及并購標(biāo)的業(yè)務(wù)經(jīng)營情況，通過股權(quán)比例和結(jié)構(gòu)設(shè)計將并購標(biāo)的納入上市公司報表體系之中，從而避免上市公司商譽(yù)減值，最大程度上確保上市公司利益。

由于上市公司需要與第三方機(jī)構(gòu)合作，并購基金發(fā)起方之間的權(quán)利和義務(wù)涉及較廣，因此在業(yè)績承諾協(xié)議的主要條款設(shè)置上，不僅要對并購標(biāo)的的業(yè)績目標(biāo)、業(yè)績補(bǔ)償方式以及超額業(yè)績獎勵條款進(jìn)行約定，還可以約定并購基金根據(jù)項目進(jìn)度逐期支付交易對價，剩余收購款項可通過債務(wù)融資方式鎖定并購標(biāo)的。這樣在不占用并購基金過多營運(yùn)資金的同時，還能夠以約定交易對價的形式更大程度地降低并購交易風(fēng)險，同時提高資金利用率、并購后的整合效率以及資源整合方面的效率等。在以并購基金作為并購主體的模式下，企業(yè)較易實(shí)現(xiàn)爭奪市場資源、追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)、提高管理效率、提升企業(yè)價值等企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)。當(dāng)上市公司以并購基金作為并購主體模式時，通過專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助，較易實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，并且有助于規(guī)避信息風(fēng)險和整合風(fēng)險。

(三)兩種并購主體模式的比較分析

1.優(yōu)勢比較。

以上市公司作為并購主體的模式，是直接由上市公司進(jìn)行股權(quán)、現(xiàn)金并購。在該模式下，只使用少量的現(xiàn)金或者無須使用現(xiàn)金，從而能夠降低上市公司的財務(wù)風(fēng)險。同時，并購標(biāo)的的利潤可以通過上市公司的財務(wù)報表進(jìn)行反映。此外，上市公司具備可以直接吸收成熟團(tuán)隊、擴(kuò)大市場份額、支持母公司業(yè)務(wù)發(fā)展等優(yōu)勢。在這種并購主體模式下，企業(yè)較易實(shí)現(xiàn)整合企業(yè)資源、追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)、獲取關(guān)鍵資源、突破經(jīng)營壁壘、提高管理效率、提升企業(yè)價值的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，經(jīng)營協(xié)同效率和財務(wù)協(xié)同效率體現(xiàn)較為顯著。

當(dāng)以并購基金作為并購主體的模式時，上市公司可以利用杠桿收購， 在收購目標(biāo)企業(yè)時只需要支付部分自有資金，且能夠根據(jù)項目進(jìn)度進(jìn)行逐期支付，其余的收購款項通過債務(wù)融資的方式即可鎖定并購標(biāo)的，而不占用企業(yè)過多的營運(yùn)資金。當(dāng)選擇該并購主體模式時，不僅可以在降低并購交易風(fēng)險的同時提高資金利用率、并購協(xié)同效率、并購后整合效率等，還能利用投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)團(tuán)隊、專業(yè)資源等優(yōu)勢，有效放大企業(yè)的資源能力和投資能力，推動上市公司收購或參股符合企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的優(yōu)勢項目。此外，為了能夠更好地完成并購后整合，并購基金通常會收購目標(biāo)企業(yè)的絕對控制權(quán)，待標(biāo)的企業(yè)發(fā)展成熟，可以與上市公司合并的情況下，即可將其合并到上市公司。

2.劣勢比較。

以上市公司作為并購主體的模式也有一定的劣勢。如果選擇以股權(quán)為支付手段，那么在資本市場相對低迷或者企業(yè)市值較低的情況下，該模式容易造成股權(quán)稀釋；同時，該模式涉及在并購過程中雙方企業(yè)的融合等問題，尤其是企業(yè)文化的融合。在并購交易的過程中，上市公司的內(nèi)部治理、信息保密、財務(wù)損益等因素都會處于相對公開的狀態(tài)，對于后期整合而言，這是較為煩瑣的。而當(dāng)企業(yè)并購?fù)瓿珊螅舨①彉?biāo)的利潤未能按期釋放，則會直接影響上市公司的經(jīng)營利潤，進(jìn)而影響投資者對企業(yè)的信心。因此，在以上市公司作為并購主體的模式下，財務(wù)風(fēng)險、信息風(fēng)險以及整合風(fēng)險相對來說都較為顯著。

以并購基金作為并購主體時，同時也存在著一些問題。例如，對投資機(jī)構(gòu)的選擇易出現(xiàn)道德問題、信息不對稱風(fēng)險、投資風(fēng)險、杠桿風(fēng)險以及監(jiān)督監(jiān)管風(fēng)險等。在現(xiàn)行政策背景下，并購基金直接發(fā)起并購無須經(jīng)過中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱證監(jiān)會)審批，也易造成規(guī)避監(jiān)管等風(fēng)險。而且當(dāng)企業(yè)擴(kuò)張速度較快時,企業(yè)內(nèi)部的管理體制不夠健全或者跟不上企業(yè)的擴(kuò)張速度,將會導(dǎo)致企業(yè)鏈條過長、管理成本費(fèi)用加大，形成規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，從而不利于企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

3.適用性比較。

以上市公司作為并購主體的模式，比較適用于現(xiàn)金流充足、股本量大、企業(yè)規(guī)模相當(dāng)，多年來持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，在某一行業(yè)處于領(lǐng)先地位，且具有良好的抗風(fēng)險能力，開展并購活動的目的在于提升企業(yè)所在行業(yè)競爭力等特質(zhì)的上市公司。通過該模式，能夠極大地便利企業(yè)并購的整合管理，便于技術(shù)、管理、業(yè)務(wù)等方面的全面合并，以及后續(xù)的管理和協(xié)同發(fā)展。以上市公司作為并購主體模式在我國的應(yīng)用較為廣泛，相對而言也較為成熟。

對于資金量不充足、處于上升發(fā)展階段的上市公司而言，更易選取以并購基金為并購主體的模式開展并購活動。利用杠桿收購，能夠快速實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張、搶占市場，形成上下游產(chǎn)業(yè)鏈，提升行業(yè)地位，爭奪市場資源。此外，通過成立并購基金，利用基金管理人的專業(yè)團(tuán)隊和專業(yè)知識，可以有效篩選或消除標(biāo)的項目的各種潛在風(fēng)險，降低上市公司并購活動的整合難度和并購失敗率，增強(qiáng)企業(yè)的投資能力、并購能力、運(yùn)營能力，儲備更多并購?fù)顿Y項目，為企業(yè)未來可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造一條前途明朗的道路。

綜合上述分析，從優(yōu)勢、劣勢和實(shí)用性對兩種并購主體模式進(jìn)行總結(jié)比較，具體如表1所示。

表1 我國上市公司并購主體模式選擇比較研究

二 、不同業(yè)績補(bǔ)償方式對并購的影響

企業(yè)在選擇合適的并購模式后，為更好地規(guī)避風(fēng)險，應(yīng)選擇合理的業(yè)績補(bǔ)償方式，即應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況，綜合考慮承諾金額、交易對價、業(yè)績目標(biāo)等其他條款的設(shè)定等因素，并結(jié)合不同的業(yè)績補(bǔ)償方式可能會對并購績效、并購風(fēng)險以及中小股東權(quán)益保護(hù)等產(chǎn)生的影響，選擇合理有效的業(yè)績補(bǔ)償方式。

(一)不同業(yè)績補(bǔ)償方式對并購績效的影響

在支付較高溢價的并購活動中，交易雙方通常會簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，其目的主要是為了保護(hù)并購方的權(quán)益。對于被并購方而言，業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議會產(chǎn)生一種負(fù)向的激勵作用，通過激勵標(biāo)的企業(yè)管理層努力實(shí)現(xiàn)業(yè)績而避免由于業(yè)績不達(dá)標(biāo)觸發(fā)業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，也能約束管理層避免由于信息不對稱而侵害股東利益。這種兼具激勵和約束的雙重效果使得被并購方具有更大的動力去提升企業(yè)業(yè)績，進(jìn)而使得簽訂了業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議的被并購方在業(yè)績承諾期間通常都能產(chǎn)生較好的盈利能力。目前現(xiàn)有文獻(xiàn)多是通過分析被并購方的經(jīng)營業(yè)績來進(jìn)一步研究業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議的激勵效果。

張曉旭(2016)通過對藍(lán)色光標(biāo)集團(tuán)兩次并購案例的研究發(fā)現(xiàn)，選擇不同的業(yè)績補(bǔ)償方式會為并購交易帶來不同程度的風(fēng)險。潘愛玲等(2017)通過對上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績補(bǔ)償承諾對并購后標(biāo)的企業(yè)業(yè)績的提升具有激勵效應(yīng)；當(dāng)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際業(yè)績無法達(dá)到承諾值時，約定的補(bǔ)償方式會影響產(chǎn)生的激勵效應(yīng)，且股權(quán)補(bǔ)償方式產(chǎn)生的激勵效應(yīng)更明顯。饒茜和侯席培(2017)以業(yè)績承諾到期為視角的研究發(fā)現(xiàn)，相較于那些并購標(biāo)的業(yè)績未達(dá)標(biāo)的上市公司，并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)的企業(yè)具有更優(yōu)的經(jīng)營業(yè)績；在業(yè)績未達(dá)標(biāo)的案例中，獲得股權(quán)補(bǔ)償?shù)纳鲜泄镜慕?jīng)營狀況比獲得現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)母茫珶o論業(yè)績承諾達(dá)標(biāo)與否，上市公司的經(jīng)營業(yè)績在業(yè)績承諾到期后均會產(chǎn)生下滑。

企業(yè)并購的重要目標(biāo)是為了獲取良好的并購績效，而選擇不同的補(bǔ)償方式會對標(biāo)的方并購績效產(chǎn)生不同的影響，其多集中在生產(chǎn)方式和經(jīng)營管理方式方面。在現(xiàn)金補(bǔ)償方式下，標(biāo)的方因向并購方支付大量現(xiàn)金以彌補(bǔ)業(yè)績承諾未實(shí)現(xiàn)差額，造成企業(yè)運(yùn)營資金被大量抽離，資金鏈壓力較大，一旦由于業(yè)績補(bǔ)償而陷入財務(wù)困境，便會使企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略受到較大限制，難以形成并購協(xié)同效應(yīng)。在股權(quán)補(bǔ)償方式下，標(biāo)的方會喪失并購方部分股權(quán)，不僅會對最初交易定價進(jìn)行調(diào)整，還會影響到未來的潛在收益。在“股權(quán)+現(xiàn)金”的補(bǔ)償方式下，對標(biāo)的方的要求更為嚴(yán)格。當(dāng)發(fā)生業(yè)績補(bǔ)償時，不僅會影響標(biāo)的方的未來潛在收益，還會因資金抽離陷入資金困境。為了具體說明選擇不同業(yè)績補(bǔ)償方式對并購績效造成的不同影響，筆者選取麥捷科技(300319.SZ)并購星源電子、麥迪電氣(300341.SZ)并購麥迪實(shí)業(yè)和大富科技(300134.SZ)并購大盛石墨三個案例進(jìn)行對比分析，如表2所示。

表2 不同補(bǔ)償方式下的企業(yè)并購績效情況

續(xù)表

如表2所示，在現(xiàn)金補(bǔ)償方式下，各指標(biāo)均呈下降的趨勢，且降幅明顯；在股權(quán)補(bǔ)償方式下，各指標(biāo)變化較為平穩(wěn)，在三種補(bǔ)償方式中指標(biāo)變化最??；在“股權(quán)+現(xiàn)金”補(bǔ)償方式下，總資產(chǎn)收益率受影響較大，但其他指標(biāo)變化率與股權(quán)補(bǔ)償方式下較為一致?？梢姡F(xiàn)金補(bǔ)償會減少企業(yè)的流動性資產(chǎn)，并直接影響其獲利能力和財務(wù)安全性，而股權(quán)補(bǔ)償方式能夠更好地保護(hù)并購方，使其較為平穩(wěn)地應(yīng)對標(biāo)的方業(yè)績未達(dá)標(biāo)所帶來的影響。

(二)不同補(bǔ)償方式對并購風(fēng)險的影響

業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議是業(yè)績補(bǔ)償承諾方就未來一定時期內(nèi)的預(yù)計盈利數(shù)以及未達(dá)到盈利預(yù)測時的補(bǔ)償方案做出承諾的一種協(xié)議。從本質(zhì)上看，企業(yè)并購重組時簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議的行為是一種風(fēng)險分配過程，即業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議能在一定程度上對上市公司起到保護(hù)作用。然而，就資本市場上已簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議的并購交易而言，大量業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議最后都以失敗告終，被并購方需按協(xié)議支付大額的利潤補(bǔ)償；或者被并購方在業(yè)績不達(dá)標(biāo)甚至虧損的情況下選擇不補(bǔ)償，進(jìn)而使得并購方遭受更大的損失。無論最后被并購方是否支付業(yè)績補(bǔ)償，只要未完成業(yè)績補(bǔ)償承諾，對于并購方來說都是一種損失。

孫濤(2006)建立了溢價支付的業(yè)績補(bǔ)償模型，并依據(jù)此模型來論證溢價補(bǔ)償?shù)碾y易性。結(jié)果表明，并購重組產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)不能完全抵消所支付的高額溢價，這使得企業(yè)實(shí)際的投資收益率低于預(yù)期，導(dǎo)致資本成本溢價支付具有很大的風(fēng)險性。因此，在并購重組時，企業(yè)應(yīng)充分考慮協(xié)同效應(yīng)和進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償?shù)目赡苄?，合理確定并購中的溢價水平和業(yè)績增長能力，科學(xué)衡量溢價支付可能產(chǎn)生的企業(yè)風(fēng)險。羅喜英和陽倩(2017)對*ST宇順的案例進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾對并購方而言更多的是“誘惑”而非保護(hù)。并購方多認(rèn)為高業(yè)績承諾意味著標(biāo)的企業(yè)管理層對標(biāo)的資產(chǎn)高度自信，因此會不惜以高價達(dá)成交易。但是，業(yè)績承諾并不是降低并購風(fēng)險的保障。恰恰相反，若并購交易中存在更高的并購溢價和業(yè)績承諾，那么并購方通常承擔(dān)著更高的并購風(fēng)險。

對于簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議的并購交易而言，并購風(fēng)險來自業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)。而選擇不同的業(yè)績補(bǔ)償方式對并購風(fēng)險的影響也存在較大差異：在現(xiàn)金補(bǔ)償方式下，由于充足的現(xiàn)金流量對企業(yè)的生存和發(fā)展起到至關(guān)重要的作用，因此這會使得標(biāo)的方面臨的企業(yè)風(fēng)險較大。一旦企業(yè)需要按照協(xié)議進(jìn)行承諾補(bǔ)償，那么必然會增加企業(yè)的現(xiàn)金流出，降低凈現(xiàn)金流量，進(jìn)而影響企業(yè)的業(yè)績績效，增加業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)風(fēng)險。在股權(quán)補(bǔ)償方式下，雖然能夠使標(biāo)的方避免現(xiàn)金流危機(jī)，不會對短期內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生較大影響，但是股權(quán)變動會引起二級市場的連鎖反應(yīng)，引起股價變動，最終導(dǎo)致標(biāo)的方實(shí)際支付補(bǔ)償遠(yuǎn)高于未實(shí)現(xiàn)盈利差額。在“股權(quán)+現(xiàn)金”補(bǔ)償方式下，仍然具有股權(quán)補(bǔ)償方式的風(fēng)險，并且當(dāng)未實(shí)現(xiàn)盈利金額較大時，也會由于現(xiàn)金流出導(dǎo)致經(jīng)營資金壓力，進(jìn)而加劇業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)風(fēng)險。不同業(yè)績補(bǔ)償方式的風(fēng)險特征如表3所示。

表3 不同補(bǔ)償方式的風(fēng)險特征

(三)不同補(bǔ)償方式對中小股東權(quán)益保護(hù)的影響

一直以來，中小股東權(quán)益保護(hù)是比較受關(guān)注的熱門話題，中國證券監(jiān)督管理委員會也多次出臺相關(guān)規(guī)定來規(guī)范重大資產(chǎn)重組，以更好地保護(hù)中小股東利益。目前，國內(nèi)外對于中小股東權(quán)益的保護(hù)主要是從以下兩方面展開研究和討論。

一是法律方面。Silanes 等(2000)、Porta等(2000)、Dyck和Zingales(2001)均認(rèn)為，現(xiàn)有法律的不完善是造成中小投資者利益受到大股東侵害的關(guān)鍵因素。因?yàn)榇蠊蓶|侵占小股東利益的情況在那些投資者保護(hù)法律相對薄弱的國家顯得尤為突出，而確立行之有效的投資者保護(hù)管理制度能夠顯著降低大股東侵占行為的發(fā)生率。Hail和Leuz(2006)通過對40個國家的法律法規(guī)及執(zhí)法機(jī)構(gòu)的全面研究后發(fā)現(xiàn)，法律的執(zhí)行程度顯著影響上市公司的融資成本，那些執(zhí)法嚴(yán)格的國家，其上市公司融資成本明顯更低。王月萍(2011)通過理論及實(shí)證研究揭示了我國中小股東權(quán)益保護(hù)的真實(shí)現(xiàn)狀，認(rèn)為在當(dāng)前我國中小股東權(quán)益水平極低的情況下，我國的法律還有待進(jìn)一步完善。

二是經(jīng)濟(jì)及社會效益方面。學(xué)者們主要討論不同的業(yè)績補(bǔ)償方式對中小股東權(quán)益的不同保護(hù)程度。高闖等(2010)通過對兩個案例進(jìn)行比較分析后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金補(bǔ)償和股份回購補(bǔ)償對中小股東的權(quán)益均有一定程度的保護(hù)；兩相比較，股份回購方案對上市公司的財務(wù)和經(jīng)營狀況更有利，對大股東高估值、高承諾的行為有更強(qiáng)的約束力，因而更能保護(hù)中小股東利益。劉建勇和董晴(2014)通過對海潤光伏的案例進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東承諾業(yè)績未達(dá)標(biāo)情況下進(jìn)行高額派現(xiàn)的行為有向大股東輸送利益以彌補(bǔ)業(yè)績補(bǔ)償承諾補(bǔ)償款空缺的嫌疑，這種做法變相掏空了上市公司，使其股價大幅下跌，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東利益。牛艷萍(2016)通過多案例研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金補(bǔ)償、股份回購和股份贈送短期內(nèi)均能對中小股東的利益起到一定的保護(hù)作用；承諾期限越長對中小股東利益的保護(hù)作用越強(qiáng)，而期滿后的補(bǔ)償措施并沒有起到有效的保護(hù)作用。劉文娟(2017)以掌趣科技的并購重組事件為例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)并購重組中簽訂的業(yè)績補(bǔ)償承諾只能給中小股東利益帶來短期的保障，其伴隨的高估值等風(fēng)險反而對中小股東不利。張婧昕和陳潔(2017)以盈方微公司為例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在公司經(jīng)營業(yè)績較差的情況下，現(xiàn)金補(bǔ)償方式的業(yè)績承諾只能對中小投資者利益起到有限的保護(hù)作用。

不同的業(yè)績補(bǔ)償方式對中小股東權(quán)益保護(hù)程度并不相同，主要考慮兩方面影響：一是不同的補(bǔ)償方式下上市公司向大股東輸送利益的可能性不同；二是對股價造成的不利影響存在差異。不同補(bǔ)償方式對中小股東權(quán)益保護(hù)的影響如表4所示。

表4 不同補(bǔ)償方式對中小股東權(quán)益保護(hù)的影響

三、結(jié)論

隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，各行各業(yè)的競爭壓力也與日俱增，并購重組成為各企業(yè)提高競爭力、謀求長遠(yuǎn)發(fā)展的重要手段。在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中，企業(yè)的發(fā)展路徑和競爭優(yōu)勢各不相同。因此，企業(yè)在并購過程中，要基于自身特點(diǎn)設(shè)計選擇適當(dāng)?shù)牟①徶黧w模式，并在業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議中合理設(shè)置主要條款，確定最佳補(bǔ)償方式，以最大限度地規(guī)避不同主體模式下可能存在的并購風(fēng)險，進(jìn)而為實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)奠定基礎(chǔ)。