產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的治理功能及路徑選擇 *

紹興文理學(xué)院商學(xué)院 尹啟華

一、引言

產(chǎn)業(yè)投資基金是對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的重要形式，其通過后續(xù)擇機的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為實現(xiàn)資本增值。通常來講，其管理組織形式主要包括公司型、契約型和有限合伙型三種類型。公司型產(chǎn)業(yè)投資基金嚴(yán)格按照公司法設(shè)立，賦予參與投資的股東一定的收益分享權(quán)，并以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。契約型產(chǎn)業(yè)投資基金并不是按照公司法的有關(guān)規(guī)定設(shè)立，其投資者主要是基金收益人和信托契約當(dāng)事人，由專業(yè)的管理運營公司負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的運作，因此基金資產(chǎn)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的徹底分離使得管理運營公司能夠追求基金的長期收益。有限合伙型產(chǎn)業(yè)投資基金則是由提供資金的有限合伙人和負(fù)責(zé)運營管理的普通合伙人構(gòu)成，前者主要是機構(gòu)投資者，擁有一定的監(jiān)督權(quán)，以出資額為限對基金債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任；而后者則負(fù)責(zé)對外行使民事權(quán)利，并對基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，普通合伙人的資本份額一般占比較小。

在21世紀(jì)初期，我國政府成立產(chǎn)業(yè)投資基金主要是引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，但目前已經(jīng)定位于產(chǎn)業(yè)發(fā)展扶持、公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)引導(dǎo)，即產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立的目標(biāo)已經(jīng)與我國經(jīng)濟(jì)社會的需求高度吻合。截至2019年7月，我國總共設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金2090只，總目標(biāo)規(guī)模大約為11.6萬億元(渠慎寧和楊丹輝，2020)，可見產(chǎn)業(yè)投資基金的體量和規(guī)模極其龐大。而當(dāng)前廣泛采用的PPP模式正是立足于政府與社會資本合作，致力于提供基礎(chǔ)設(shè)施投資和公共產(chǎn)品服務(wù)的模式，但具體合作的形式多樣。其中較為常見的模式是由地方政府成立產(chǎn)業(yè)投資基金，廣泛吸納社會資本，以股權(quán)投資形式參與PPP基建類和公共服務(wù)類項目的建設(shè)與運營。當(dāng)前，PPP項目落地率低已經(jīng)成為制約我國新型城鎮(zhèn)化發(fā)展的重要因素，而缺乏持續(xù)性資金支持則是導(dǎo)致落地率低的重要原因。產(chǎn)業(yè)投資基金不僅可以使PPP項目獲得強有力的資金支持，而且能夠規(guī)制PPP項目運作確保其更加規(guī)范有序，從而使PPP項目呈現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展態(tài)勢。

現(xiàn)有文獻(xiàn)分別針對產(chǎn)業(yè)投資基金(鄭聯(lián)盛，2014；劉星等，2019；劉明月等，2019；鄭聯(lián)盛等，2020)和PPP模式(孫洪波,2019；魏蓉蓉等，2020)進(jìn)行研究，為產(chǎn)業(yè)投資基金和PPP模式的文獻(xiàn)研究提供了增量貢獻(xiàn)。另外，還有學(xué)者對產(chǎn)業(yè)投資基金和PPP模式進(jìn)行了對比分析(靳志偉，2018)，為增進(jìn)我們對政府的兩類金融工具的認(rèn)識提供了方法論基礎(chǔ)。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮見探討產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的治理功能，亦未見探究如何實現(xiàn)兩者融合發(fā)展路徑的文獻(xiàn)，因此本文擬探究產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的治理功能及路徑選擇。鑒于契合“十四五”時期大力發(fā)展新產(chǎn)業(yè)與新業(yè)態(tài)的現(xiàn)實性融資需求，本文試圖為產(chǎn)業(yè)投資基金和PPP項目的高質(zhì)量融合發(fā)展提供相關(guān)的政策建議。

二、產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的治理功能

從實際操作層面來看，產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)成為PPP項目的重要融資媒介，通過股權(quán)融資、債權(quán)融資、融資擔(dān)保、項目補助等多種融資方式參與項目的運營。顯然，不同融資方式所代表的契約結(jié)構(gòu)具有本質(zhì)的差異，因此產(chǎn)業(yè)投資基金參與PPP項目發(fā)揮的治理作用也會有不同的表征。從治理的角度來看，產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的治理功能具體表現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)功能、資源整合功能、契約治理功能及多元主體治理功能方面(見圖1)。

圖1 產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的治理功能

(一)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)功能

政府通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金對特定產(chǎn)業(yè)以股權(quán)投資方式進(jìn)行投資，其主要資金來源涵蓋中央和地方各類專項建設(shè)基金、財政預(yù)算資金和其他財政性資金。產(chǎn)業(yè)投資基金模式主要有契約制、公司制和合伙制，而目前最為典型的模式是合伙制，即所謂的普通合伙人(general partner,GP)和有限合伙人(limited partner，LP)。由于不同利益主體在風(fēng)險管控和利益訴求等方面具有異質(zhì)性特征，因此政府方及其融資平臺公司適合LP，而風(fēng)險投資和私募基金等社會資本適合GP。LP和GP的投資結(jié)構(gòu)和風(fēng)險收益會受到政府產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的深度影響，同時產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)利益主體也會反作用于產(chǎn)業(yè)政策。從整合資源的角度來看，撬動金融資本和社會資本的杠桿作用可以更好地推動地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級，爭取形成一批領(lǐng)先型產(chǎn)業(yè)和彎道超車型產(chǎn)業(yè)。通過政府產(chǎn)業(yè)基金帶動社會資本不僅可以有效化解社會資源的浪費，從而避免社會資源向低端產(chǎn)業(yè)無序流動，而且能夠深刻改變產(chǎn)業(yè)供給的結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，資本已經(jīng)成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心元素，地方經(jīng)濟(jì)做大做強在較大程度上依靠PPP項目提供融資渠道，而擴充基金規(guī)模又可以使得PPP項目落地具有現(xiàn)實可能性，因此產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目具有產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)功能。

事實上，設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金在促進(jìn)PPP項目及時落地的基礎(chǔ)上，不僅可以加快釋放創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活力和培育新的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，而且能夠重構(gòu)要素結(jié)構(gòu)和激活新動能，從而突出產(chǎn)業(yè)投資基金的功能性導(dǎo)向。從需求側(cè)來看，裝備制造業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)等新業(yè)態(tài)發(fā)展急需大規(guī)模融資，而產(chǎn)業(yè)投資基金能夠發(fā)揮牽引性功能和充當(dāng)新引擎，對新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行引導(dǎo)性投資和戰(zhàn)略性牽引，從而加快推動我國經(jīng)濟(jì)社會的轉(zhuǎn)型升級。實際上，產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)在新興產(chǎn)業(yè)中扮演加速器角色，不僅在推動產(chǎn)業(yè)體系重建中發(fā)揮著重要作用，而且在快速推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級迭代和新舊動能轉(zhuǎn)換中充當(dāng)助燃劑。作為一種產(chǎn)融結(jié)合的新范式，產(chǎn)業(yè)投資基金不僅可通過產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)和杠桿功能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)培育與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，而且能夠促成“有為政府”與“有效市場”的有機融合。

(二)資源整合功能

在適應(yīng)地方產(chǎn)業(yè)定位的基礎(chǔ)上，運用產(chǎn)業(yè)資源來扶持PPP項目的有序發(fā)展是當(dāng)前區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要途徑。不僅如此，在PPP項目資金缺口較大的背景下，產(chǎn)業(yè)投資基金是推動PPP項目高質(zhì)量發(fā)展的重要杠桿，因為它具有強大的產(chǎn)業(yè)布局與資源整合能力，是產(chǎn)業(yè)方和金融方資源整合的集成平臺。通過政企協(xié)作推進(jìn)PPP項目的建設(shè)與運營，一方面可以將政府資源和企業(yè)資源有效重組；另一方面能夠形成風(fēng)險共擔(dān)和收益共享的利益共同體。當(dāng)產(chǎn)業(yè)投資基金注入PPP項目，其核心盈利模式可能會因此而發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，并借此獲得突破性進(jìn)展。財政資源和金融資本的深度融合可使投資領(lǐng)域與投資方向更加聚焦，這有利于根據(jù)行業(yè)發(fā)展的周期性進(jìn)行有效的資產(chǎn)配置。從這個意義上來講，產(chǎn)業(yè)投資基金是產(chǎn)業(yè)政策工具與PPP項目耦合的重要著力點，即通過項目化運營方式對產(chǎn)業(yè)資源、金融資源和財政資源進(jìn)行有效的資源配置?；谏鲜龇治?，產(chǎn)業(yè)投資基金憑借政策性與市場化的資源契合方式，能夠促成財政性資金發(fā)揮引領(lǐng)功能與杠桿作用，從而起到整合不同社會資源的作用。

不同類型的產(chǎn)業(yè)投資基金資源整合的形式具有異質(zhì)性特征。公司型PPP產(chǎn)業(yè)投資基金與股份有限公司具有相似的治理結(jié)構(gòu)，由政府和企業(yè)等作為發(fā)起人投資設(shè)立股份有限公司，然后由公司投資設(shè)立若干個PPP子項目，地方政府和金融機構(gòu)以不同投資比例協(xié)議參股PPP項目，這樣會使產(chǎn)業(yè)資本、金融資本和政府資本有機聯(lián)結(jié)在一起。由于這種類型的PPP產(chǎn)業(yè)投資基金實行雙重納稅，因此在具體實踐中較少采用。如前所述，有限合伙型PPP產(chǎn)業(yè)投資基金按照是否承擔(dān)無限連帶責(zé)任分為GP和LP。GP主要負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)投資基金的實際運作，因此對基金資源的有效整合具有決定性意義。LP按照結(jié)構(gòu)化設(shè)計分為優(yōu)先級和劣后級，作為劣后級的政府投融資平臺以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，作為優(yōu)先級的銀行資本、保險資本則承擔(dān)剩余損失的責(zé)任。契約型PPP產(chǎn)業(yè)投資基金不具有法人資質(zhì)，通過信托和資產(chǎn)管理計劃等形式管理運作基金資產(chǎn)，以少量政府財政資金撬動數(shù)倍的金融資本和社會資本對PPP項目進(jìn)行投資。

(三)契約治理功能

產(chǎn)業(yè)投資基金模式主要包括有限合伙制、契約制和公司制。首先，有限合伙制實際上屬于非法人經(jīng)濟(jì)實體，主要包括普通合伙人和有限合伙人，前者負(fù)責(zé)基金投資的具體運作，后者不參與具體的經(jīng)營管理，僅以出資人身份出現(xiàn)，且以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。由此可以看出，有限合伙人對于債務(wù)契約的承擔(dān)范圍要顯著小于普通合伙人。其次，采用契約制模式的基金一般是信托式私募基金，在《中華人民共和國信托法》的框架下實施代理投資制度，投資者作為委托人不參與基金的運營管理，由基金管理人負(fù)責(zé)具體運作，因此投資人與基金管理人存在明顯的契約關(guān)系，然而前者在投資時需謹(jǐn)慎評估風(fēng)險，而后者則需要在信托的框架內(nèi)進(jìn)行規(guī)范且盡職地運作基金。

另外，采用公司制模式的產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)當(dāng)依據(jù)《中華人民共和國公司法》設(shè)立股東大會、董事會和監(jiān)事會，構(gòu)建規(guī)范的公司治理框架。這種組織形式依照法律規(guī)定將權(quán)責(zé)利相互分工，不僅可以協(xié)調(diào)利益相關(guān)者相互之間的契約關(guān)系，而且能夠確保董事會對股東及其他利益群體的合法權(quán)利。實際上，公司作為商事主體具有一般契約的法律效力，股東締結(jié)的契約會對契約當(dāng)事人產(chǎn)生嚴(yán)格的法律約束力，因此產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目需要締結(jié)權(quán)責(zé)明晰的契約。通過締結(jié)公司契約對投資者和經(jīng)營管理者進(jìn)行約束，從而規(guī)范公司的運營行為。另外，契約的訂立亦可為后續(xù)利益糾紛的處理提供原始依據(jù)。在PPP項目的治理實踐中，解決落地率低的現(xiàn)實難題必須以現(xiàn)代契約為根本準(zhǔn)繩。實際上，產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目存在著諸多復(fù)雜的契約關(guān)系，因此理順各類契約需要堅持法治原則。值得一提的是，將政府機構(gòu)納入契約規(guī)制的范圍并嚴(yán)格執(zhí)行契約，這是堅持現(xiàn)代契約精神的重要表征。

(四)多元主體治理功能

產(chǎn)業(yè)投資基金參與PPP項目進(jìn)行投資與運營，不僅拓展了PPP項目的融資來源渠道，而且可以引入多元治理主體對PPP項目進(jìn)行有效規(guī)制。當(dāng)前，PPP項目的運行涉及政府機構(gòu)、金融機構(gòu)、社會資本等多方主體參與，在廣泛聚集各種類型資源的同時形成了利益交織的共同體，這極大地促進(jìn)PPP項目的有序發(fā)展。當(dāng)然，這些利益主體同時也是博弈主體，彼此有著不同的利益訴求，各方為實現(xiàn)各自不同的利益而采取不同的策略和行為方式。從項目的具體主導(dǎo)方式來看，當(dāng)前主要包括政府主導(dǎo)、金融機構(gòu)主導(dǎo)和社會企業(yè)主導(dǎo)三種類型。政府主導(dǎo)型基金是由政府作為劣后級，與金融機構(gòu)共同發(fā)起成立母基金；金融機構(gòu)主導(dǎo)型基金是由銀行、保險等金融機構(gòu)作為發(fā)起人，與地方政府共同成立基金；社會企業(yè)主導(dǎo)型基金是由政府向企業(yè)授予特許經(jīng)營權(quán)，并由企業(yè)作為發(fā)起人而成立的基金?；鹬鲗?dǎo)方作為主要發(fā)起人為PPP項目融資，以公司型、契約性以及有限合伙為組織形式聯(lián)結(jié)不同的利益主體，借此形成多元主體治理效應(yīng)。

另外，由于產(chǎn)業(yè)投資基金涉及政府出資，國家發(fā)展和改革委員會、財政部及其所屬機構(gòu)的持續(xù)性監(jiān)管顯得尤為必要。實際上，監(jiān)管機構(gòu)的政策導(dǎo)向?qū)τ赑PP項目的發(fā)展方向和支持力度都起著極其重要的作用。近年來，我國PPP項目的發(fā)展在很大程度上是基于政府的現(xiàn)實性融資需求驅(qū)動所致。而將產(chǎn)業(yè)投資基金引入PPP項目又是政府為破解PPP項目落地難的重大舉措，政府作為治理主體主要是通過制度規(guī)制來監(jiān)督PPP項目的有序發(fā)展，監(jiān)管的形式可能是通過發(fā)布有關(guān)文件或條例來動態(tài)和相機管控PPP項目的運作。但從規(guī)制的效力等級層面來看，法律的規(guī)制應(yīng)當(dāng)比條例的規(guī)制更具有實際的約束力。從法律執(zhí)行的實踐層面來看，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)投資基金的運作會受到信托法、證券法和私募投資基金法等有關(guān)法律條文的規(guī)制，它們不同程度地影響著產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的效果。事實上，監(jiān)管機構(gòu)對于產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目還需要制定更多具有針對性的法律法規(guī)，當(dāng)前的監(jiān)管思路更多的還是體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)投資基金的證券與金融屬性方面。

三、產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的困境分析

(一)結(jié)構(gòu)化設(shè)計衍生高杠桿風(fēng)險

投資于PPP項目的產(chǎn)業(yè)投資基金依據(jù)不同發(fā)起主體成立的母子基金，無論是公司型、契約型抑或有限合伙型組織形式，都是通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計去匹配具有差異性的資金屬性。譬如，優(yōu)先級和劣后級不同比例的設(shè)置，會導(dǎo)致不同程度的財務(wù)杠桿率，因此會對應(yīng)不同的財務(wù)風(fēng)險。一般而言，劣后級和優(yōu)先級通常分別由政府方和金融機構(gòu)認(rèn)購基金份額，從而去分享不同的基金收益。從產(chǎn)業(yè)投資基金投資的權(quán)益屬性來看，其以股權(quán)投資形式介入特殊目的載體(SPV)，但金融機構(gòu)往往要求政府方在基金協(xié)議中明確要求取得固定收益或者約定回購的時間。實際上，這種固定收益或者定時回購約定增加了政府方的隱性債務(wù)風(fēng)險，投資的權(quán)益屬性從股權(quán)投資形式演變?yōu)閭鶛?quán)投資形式，即所謂的“明股實債”，但它具有剛性兌付的特征。盡管2017年《財政部關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》明令禁止產(chǎn)業(yè)投資基金實行“明股實債”，但因政績驅(qū)動和金融資本趨利性的雙重影響會使其屢禁不止，因而對社會經(jīng)濟(jì)生態(tài)造成了諸多負(fù)面的影響。眾所周知，金融發(fā)展的基本邏輯是盡可能用股權(quán)融資代替?zhèn)鶛?quán)融資作為主導(dǎo)性融資方式，但目前這種基于嵌套的結(jié)構(gòu)化設(shè)計模式可能會使得PPP項目的運營風(fēng)險傳導(dǎo)至政府機構(gòu)，從而使政府“去杠桿”的實際運行路徑大大受阻。另外，從企業(yè)會計準(zhǔn)則關(guān)于“控制”內(nèi)涵的實質(zhì)性要求來看，產(chǎn)業(yè)投資基金投資的SPV所涉及的實業(yè)資本基于自利性考量，可能并不會選擇編制合并報表，因為這種信息披露方式會暴露其更多真實內(nèi)容。盡管這種不并表所帶來形式上的“優(yōu)質(zhì)”資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)會使得融資趨于便利化，但這會掩蓋SPV債務(wù)風(fēng)險對于政府財政可能造成的潛在沖擊。這就意味著會計準(zhǔn)則的“原則導(dǎo)向”在一定程度上隱藏了結(jié)構(gòu)化設(shè)計所蘊藏的風(fēng)險。

(二)期限錯配導(dǎo)致項目難以持續(xù)

中央政府或地方政府以財政性資金帶動金融資本投入PPP項目，這不僅降低了政府資本金的投入壓力，而且能夠為PPP項目發(fā)展增信。一般而言，具有政府引導(dǎo)性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)投資基金著眼于長期性投資，因此可能會將投資期限設(shè)置為較長年限。而基金的投資回報可能表現(xiàn)為項目反哺、政府貼息和政府讓利等，這會使得基金獲得相對穩(wěn)定的投資回報率。然而，對于PPP項目所涉及的社會資本方而言，它們幾乎傾向于追求短期投資機會和較高的預(yù)期投資回報，尤其是私募基金更會如此選擇，因此前期投入較大的基金不僅更難匹配PPP項目的較長期限，也難以適應(yīng)后續(xù)較低的盈利質(zhì)量。這種基金投資與項目運營的期限錯配，可能會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)投資基金的運作異常艱難。當(dāng)然，目前參與產(chǎn)業(yè)投資基金的資本仍以銀行理財和保險資金為主，但銀行理財期限一般不超過5年，保險資金期限也通常在10年以下，以此為基礎(chǔ)設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金與PPP項目長達(dá)數(shù)十年的運營期會產(chǎn)生嚴(yán)重周期錯配。在產(chǎn)業(yè)投資基金期限錯配的情形下，退出機制的完善程度與收益來源的保證程度可能會是投資各方首要考量的問題，這可能需要各個博弈主體找到各方均能接受的均衡點，否則PPP項目將無法順利落地，而且產(chǎn)業(yè)投資基金也會成為“偽PPP基金”?；谏鲜龇治?，產(chǎn)業(yè)投資基金無法與PPP項目的長周期匹配會使得項目難以實現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展，同時也會隱藏嚴(yán)峻的財政風(fēng)險與金融風(fēng)險。

(三)過度行政干預(yù)帶來效率損失

地方政府基于產(chǎn)業(yè)政策的考量，通過設(shè)置產(chǎn)業(yè)投資基金引導(dǎo)和扶持當(dāng)?shù)豍PP項目的發(fā)展，這是當(dāng)前緩解PPP項目融資難的重要途徑。然而，如果PPP項目僅僅被地方政府當(dāng)作融資工具，又會埋下極大的隱患。實際上，由于政績的驅(qū)動，項目前期論證準(zhǔn)備工作不充分時有發(fā)生，如測算粗糙、識別階段流于形式等，在缺乏嚴(yán)格監(jiān)管的情形下可能會表現(xiàn)得更加突出?？尚行苑治鰣蟾鎸椖款A(yù)期回報過度包裝，地方政府出于快速推進(jìn)項目的需要對其缺乏必要的監(jiān)管，同時還可能會主動迎合社會資本方提出的項目補貼需求。但當(dāng)項目合同的補貼涉及超過兩級以上的政府時，社會資本方與多級地方政府就會因補貼問題產(chǎn)生諸多矛盾與糾紛。當(dāng)產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目時，地方政府出于打包PPP項目的需要，會對基金的投資規(guī)模和投入比例設(shè)立一定的“門檻”。顯然，對橫向跨度較大的PPP項目簡單打捆，極易造成“拉郎配”，無法顧及要素打包之間的關(guān)聯(lián)性和技術(shù)集成的可能性。實際上，關(guān)聯(lián)性較弱的PPP項目簡單組合打包，不僅浪費了政府的引導(dǎo)性資金，也會過度消耗社會資源，從而造成社會整體效率的損失。

(四)項目低回報率引致商業(yè)可持續(xù)性差

政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資基金的主要目標(biāo)并非著眼于盈利，它基于發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)振興而設(shè)立，融資成本較高。一般而言，與債權(quán)融資相比，通過市場募集的股權(quán)資金融資成本可能會更高，因此部分產(chǎn)業(yè)投資基金的收益率并不能有效覆蓋融資成本。受資產(chǎn)管理新規(guī)和“去杠桿”宏觀政策的影響，有限合伙人及金融機構(gòu)募集資金日益艱難，資金實際到位規(guī)模與目標(biāo)募集規(guī)模缺口較大，尤其是社會資本到位情況不甚理想。資金募集不理想與PPP項目的低回報率，使得產(chǎn)業(yè)投資基金的商業(yè)可持續(xù)性窘境進(jìn)一步凸顯。同時，政府性引導(dǎo)基金具有“放大功能”，它會使得具有“明股實債”實質(zhì)的基金隱藏著巨大的隱性債務(wù)風(fēng)險。這是由于“明股實債”的杠桿操縱功能會使基金具有更大的體量，也有著更為顯著的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。實際上，產(chǎn)業(yè)投資基金的投貸聯(lián)動模式會使債權(quán)融資與股權(quán)投資相互嵌套，這會衍生一定的金融風(fēng)險。如果未能采取必要的風(fēng)險隔離措施，可能會產(chǎn)生難以控制的風(fēng)險傳染效應(yīng)。由此可以看出，項目的低回報率和杠桿的操縱風(fēng)險會引致產(chǎn)業(yè)投資基金的商業(yè)可持續(xù)性相對較差。

四、產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的實現(xiàn)路徑

(一)合理利用杠桿原理規(guī)避高風(fēng)險

基金的結(jié)構(gòu)化設(shè)計是形成高杠桿的重要基礎(chǔ)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)差異化的資金屬性來合理安排政府引導(dǎo)基金和其他基金的控制權(quán)事項。首先，在產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的過程中，社會資本等主要利益相關(guān)者基于股權(quán)份額和控制權(quán)事項的考量，可能會與政府基金進(jìn)行多輪博弈。這是由于政府引導(dǎo)基金如果保留控制權(quán)，會對GP和LP的利益產(chǎn)生一定的限制，所以在結(jié)構(gòu)化設(shè)計中需要合理平衡政府與其他利益方的合作關(guān)系，同時要合理利用杠桿效應(yīng)，避免過度杠桿化行為衍生高風(fēng)險。其次，在PPP項目的運營中注重市場化運營方式，使各類資金的投資比例趨于合理化，適度減少基礎(chǔ)設(shè)施等項目的資本金比例，通過開發(fā)性金融工具來創(chuàng)新項目融資方式，為PPP項目的市場化運營提供基礎(chǔ)性保障。最后，通過穿透測試及時識別產(chǎn)業(yè)投資基金中的“明股實債”，深入落實財政部2018年發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》中對PPP項目“明股實債”變相融資的制度約束。實際上，“明股實債”會推高政府隱性債務(wù)規(guī)模，進(jìn)而造成財政的兜底行為，因此需要規(guī)制“抽屜協(xié)議”形成的回購安排或固定收益約定，試圖規(guī)避此類杠桿效應(yīng)所產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。從政府方的角度來看，政府相關(guān)職能部門應(yīng)因勢利導(dǎo)，在堅持市場化原則的基礎(chǔ)上，敦促PPP項目運營方合理利用杠桿原理以規(guī)避高風(fēng)險。

(二)平衡基金投資與項目運營的期限錯配

地方政府產(chǎn)業(yè)投資基金與基金管理機構(gòu)合作成立母基金，其不以營利為目標(biāo)，引導(dǎo)金融資本和社會資本投向重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)，通過政府基金與社會資本的協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)了財政資金的放大擴張效應(yīng)。政府將合作成立的基金委托給專業(yè)的運營機構(gòu)進(jìn)行市場化運作，引導(dǎo)社會資本方真正以股權(quán)投資形式參與PPP項目，而非以“明股實債”形式獲取固定收益。因為只有真正讓社會資本方以股權(quán)投資形式參與項目運營，才會解除政府方到期支付固定收益的履約責(zé)任，從而規(guī)避政府的財政兜底行為。唯有如此，基金投資與項目運營的期限才會真正吻合，期限錯配的風(fēng)險才會真正消除。當(dāng)然，純粹的公益類PPP項目可能很難吸引到社會資本方以基金投資形式投資該項目，這就需要政府機構(gòu)選擇合適的PPP項目并通過政府引導(dǎo)基金介入其中，借此向社會資本發(fā)送有關(guān)信號。事實上，如果地方政府為吸引社會資本而給予產(chǎn)業(yè)投資基金出具保底承諾，這會涉及相應(yīng)的法律訴訟風(fēng)險，為政府機構(gòu)的穩(wěn)健運行埋下隱患。而產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目產(chǎn)生的政府補貼，則需要納入政府財政預(yù)算，并經(jīng)人民代表大會批準(zhǔn)，從而形成對政府補貼有效的預(yù)算管控。實際上，產(chǎn)業(yè)資本或政府引導(dǎo)基金充當(dāng)有限合伙人也具有一定的優(yōu)勢，其對行業(yè)的理解及擁有的政府資源會形成后發(fā)優(yōu)勢，但其基金份額占比較大又會影響到?jīng)Q策的獨立性，因此需要辯證地看待這種情形。從具體運營方式來看，如果產(chǎn)業(yè)投資基金對存量BOT項目和BT項目進(jìn)行接管，可以運用推遲交付項目的方法減輕政府機構(gòu)的實際償債壓力?？偠灾?，平衡基金投資與項目運營的期限錯配是一項系統(tǒng)性工程，既需要發(fā)揮政府引導(dǎo)基金的政策風(fēng)向標(biāo)作用，又需要高度關(guān)注期限錯配可能衍生的財政風(fēng)險和項目運營風(fēng)險。

(三)厘清政府邊界形成戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)

在產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的過程中，必須嚴(yán)格厘清政府與市場的邊界，并有效發(fā)揮政府的“強監(jiān)管”作用，避免PPP項目的無序發(fā)展。政府可以通過制定產(chǎn)業(yè)政策合理引導(dǎo)財政性資金投入PPP項目，發(fā)揮政府產(chǎn)業(yè)投資基金的扶持作用和增信作用。與此同時，政府不僅應(yīng)避免基于政績的驅(qū)動盲目上馬PPP項目，而且應(yīng)規(guī)避為了追求項目的“大而全”而將關(guān)聯(lián)性較弱的PPP項目打包。事實上，政府的“有形之手”應(yīng)側(cè)重于政策引導(dǎo)和強化監(jiān)管，避免因過度干預(yù)而造成產(chǎn)業(yè)投資基金的無效配置。在PPP項目的篩選環(huán)節(jié)，政府應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注項目的財政承受能力論證和可行性論證，嚴(yán)厲打擊通過虛假包裝盲目上馬PPP項目的行為，聚焦政府產(chǎn)業(yè)投資基金對地方產(chǎn)業(yè)的支撐作用與實際效果。從戰(zhàn)略協(xié)同層面來看，政府應(yīng)當(dāng)重視PPP項目發(fā)展的戰(zhàn)略謀劃，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)投資基金的協(xié)同效應(yīng)，與地方重大項目基金等各類財政性基金形成有機聯(lián)動，集中優(yōu)勢資源支持PPP項目的高質(zhì)量發(fā)展。同時，應(yīng)強化產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的績效評價，分類設(shè)立政府產(chǎn)業(yè)投資基金的評價指標(biāo)體系，注重評價指標(biāo)體系的科學(xué)性和適用性，尤其需要關(guān)注產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的經(jīng)濟(jì)效益和社會效益。另外，需要構(gòu)建地方相關(guān)責(zé)任主體的責(zé)任追究機制，防止“偽PPP基金”大行其道和社會資源的嚴(yán)重浪費，抑制有關(guān)政府職能部門突破政府邊界無效配置社會資源。

(四)加強機制設(shè)計維持商業(yè)可持續(xù)性

從機制設(shè)計的視角來看，增強產(chǎn)業(yè)投資基金商業(yè)可持續(xù)性的途徑主要包括但不限于：設(shè)立專門的產(chǎn)業(yè)投資基金法律、系統(tǒng)設(shè)計項目回報機制、規(guī)制杠桿操縱風(fēng)險等。從法律層面來看，我國暫時還沒有制定關(guān)于產(chǎn)業(yè)投資基金的專門法律，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)投資基金的運作主要受到《中華人民共和國合伙企業(yè)法》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等法律法規(guī)的規(guī)制，可能缺乏一定的針對性與適應(yīng)性，因此必須盡快制定相應(yīng)的法律規(guī)范體系去規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的流程，使商業(yè)運行規(guī)則更加有序、規(guī)范和透明。從項目的回報機制來看，政府對于項目的補貼和稅收優(yōu)惠政策都是暫時的，難以作為產(chǎn)業(yè)投資基金和PPP項目發(fā)展的長久驅(qū)動力，不應(yīng)將其作為主導(dǎo)性力量予以看待，而應(yīng)當(dāng)增強產(chǎn)業(yè)投資基金和PPP項目的內(nèi)生驅(qū)動力及投資開發(fā)能力，讓PPP項目遵循市場化運營規(guī)則去獲取收益。從規(guī)制杠桿操縱風(fēng)險的層面來看，國家發(fā)展和改革委員會及財政部作為PPP項目的主管部門，應(yīng)當(dāng)從制度頂層設(shè)計層面強化對PPP項目過度杠桿化設(shè)計的監(jiān)管，合理利用產(chǎn)業(yè)投資基金的融資功能，防止過度操縱產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目，從杠桿設(shè)計層面提前規(guī)避財政風(fēng)險與金融風(fēng)險。毋庸置疑，政府不應(yīng)直接干預(yù)產(chǎn)業(yè)投資基金運行過程中的投資決策行為，而應(yīng)當(dāng)加強引導(dǎo)與監(jiān)督，維護(hù)PPP項目的商業(yè)可持續(xù)性。鑒于此，只有通過法律規(guī)制、回報機制和風(fēng)險監(jiān)控機制等常規(guī)手段的綜合利用，并進(jìn)行系統(tǒng)性機制設(shè)計，才能增強產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的商業(yè)可持續(xù)性。

五、結(jié)語

PPP模式是政府與社會資本合作的模式，而產(chǎn)業(yè)投資基金的主要功能在于產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)和發(fā)揮融資作用，因此產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目主要是通過政府方的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)來主導(dǎo)PPP項目的發(fā)展方向，從而吸引社會資本積極參與PPP項目。從治理的角度來看，產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的治理效能主要包括產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)功能、資源整合功能、契約治理功能及多元主體治理功能。然而，產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目也面臨諸多現(xiàn)實困境，如結(jié)構(gòu)化設(shè)計衍生高杠桿風(fēng)險、期限錯配導(dǎo)致項目難以持續(xù)、過度行政干預(yù)衍生效率損失、項目低回報率引致商業(yè)可持續(xù)性差。從產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的實現(xiàn)路徑來看，首先需要有效利用杠桿原理去規(guī)避高杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險；其次是平衡基金投資與項目運營的期限錯配來控制協(xié)同風(fēng)險；再次是通過厘清政府邊界發(fā)揮政府“有形之手”和市場“無形之手”的資源配置效率；最后是綜合利用法律規(guī)制、回報機制和風(fēng)險監(jiān)控等常規(guī)手段，進(jìn)行系統(tǒng)性機制設(shè)計，增強產(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目的商業(yè)可持續(xù)性?？偠灾a(chǎn)業(yè)投資基金介入PPP項目不宜過度杠桿化，需要在控制相關(guān)風(fēng)險的前提下發(fā)揮其融資功能并實現(xiàn)其金融屬性，從而實現(xiàn)財政資源和社會資源配置的帕累托最優(yōu)。