融資領(lǐng)域區(qū)塊鏈數(shù)字資產(chǎn)屬性爭議及監(jiān)管：美國經(jīng)驗(yàn)與啟示

摘 要：區(qū)塊鏈數(shù)字資產(chǎn)是技術(shù)驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新產(chǎn)物，包括支付領(lǐng)域中的數(shù)字貨幣和融資領(lǐng)域中的數(shù)字代幣。如何監(jiān)管數(shù)字資產(chǎn)發(fā)行與交易中的風(fēng)險(xiǎn)，是各國金融監(jiān)管者面臨的共同難題，首要問題則是數(shù)字資產(chǎn)的屬性界定。支付領(lǐng)域中數(shù)字貨幣的屬性界定較為清晰，而融資領(lǐng)域中數(shù)字代幣是消費(fèi)品還是投資工具，爭議頗多。美國聯(lián)邦證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)率先垂范，從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)出發(fā)對(duì)數(shù)字代幣的屬性作出界定，將本質(zhì)上為“證券”的數(shù)字代幣發(fā)行與交易及相關(guān)主體納入聯(lián)邦證券監(jiān)管范圍，并以證券監(jiān)管執(zhí)法貫徹和保障其從嚴(yán)監(jiān)管的立場。美國對(duì)于數(shù)字代幣作為新型融資工具在技術(shù)、蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管路徑上的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國監(jiān)管者有效平衡金融創(chuàng)新與投資者保護(hù)具有啟發(fā)意義。

關(guān)鍵詞：區(qū)塊鏈;數(shù)字資產(chǎn);智能合約;代幣;證券監(jiān)管

中圖分類號(hào)：DF522文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2020.02.10

引言

從工業(yè)革命到互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)金融市場變革更迭。當(dāng)下，去中心化的區(qū)塊鏈技術(shù)所帶來的金融創(chuàng)新，①首先發(fā)端于支付領(lǐng)域，后拓展至融資領(lǐng)域。借鑒英國官方的監(jiān)管報(bào)告，數(shù)字資產(chǎn)是指由加密技術(shù)保障的數(shù)字化價(jià)值表彰或合同權(quán)利，其基于分布式賬本技術(shù)且可以被電子化轉(zhuǎn)移、存儲(chǔ)或交易。各數(shù)字資產(chǎn)持有人所享有的權(quán)利并不相同，不同數(shù)字資產(chǎn)本身的實(shí)際與潛在用途也各異，（ Alvaro Rivero， Distributed Ledger Technology and Token Offering Regulation，（February 2018）， https：//ssrn.com/abstract=3134428.）可概括為大類：支付工具;通過首次代幣發(fā)行（ICO）支持資本募集或創(chuàng)設(shè)去中心化的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。因此，數(shù)字資產(chǎn)包括支付領(lǐng)域中的數(shù)字貨幣（支付代幣），及融資領(lǐng)域中通過ICO發(fā)行的數(shù)字代幣（使用代幣和證券代幣）。

法律規(guī)制的前提是分類和定性。數(shù)字資產(chǎn)民法上的定性爭議在數(shù)字貨幣交易所被盜所引發(fā)投資者財(cái)產(chǎn)損害賠償訴訟中凸顯，已有學(xué)者對(duì)此深入研究，（趙磊：《論比特幣的法律屬性——從HashFast管理人訴Marc Lowe案談起》，載《法學(xué)》2018年第4期，第150-161頁。）而金融監(jiān)管視角下的數(shù)字資產(chǎn)定性問題有待探討。由于支付領(lǐng)域主流數(shù)字貨幣二級(jí)市場價(jià)格的大幅波動(dòng)嚴(yán)重制約了其作為“計(jì)量尺度”功能的發(fā)揮，且缺乏國家信用背書的法償性，其“貨幣”屬性爭議不攻自破;而融資領(lǐng)域數(shù)字代幣究竟是消費(fèi)品還是投資工具，爭議頗多。本文聚焦于融資領(lǐng)域數(shù)字資產(chǎn)定性與監(jiān)管問題。目前，各國對(duì)于ICO融資模式體系化的監(jiān)管立法闕如，監(jiān)管空窗期使監(jiān)管執(zhí)法機(jī)構(gòu)常常陷入被動(dòng)局面。美國法下判斷證券屬性的“投資合同”標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于代幣的屬性界定具有指引價(jià)值;美國證券交易委員會(huì)（SEC）基于經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的嚴(yán)格、能動(dòng)執(zhí)法，為我國金融監(jiān)管者貢獻(xiàn)了監(jiān)管思路和手段。本文從數(shù)字資產(chǎn)的定性出發(fā)，梳理美國的監(jiān)管政策，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)為我國監(jiān)管政策提供可能的借鑒。

一、數(shù)字資產(chǎn)的演變邏輯及監(jiān)管分流

基于橫向維度下功能的類型化，目前對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的分類為：支付、使用和證券代幣，這未能明晰數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展脈絡(luò)上的傳承、突破和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，有必要從縱向維度厘清。

（一）支付領(lǐng)域：數(shù)字貨幣

縱向來看，數(shù)字資產(chǎn)最初的形式是比特幣，源于金融危機(jī)后對(duì)傳統(tǒng)以銀行為核心構(gòu)建的中心化金融系統(tǒng)的失望和變革努力，是以區(qū)塊鏈技術(shù)為支撐的對(duì)哈耶克的貨幣非國家化思想之嘗試。

為實(shí)現(xiàn)去中心化的“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)電子貨幣系統(tǒng)”這一宏大構(gòu)想，比特幣具有技術(shù)支撐與經(jīng)濟(jì)邏輯上的保障，后者的核心在于設(shè)置激勵(lì)機(jī)制，使得眾多互不相識(shí)的參與者開展分布式協(xié)同作業(yè)，能夠在自利的同時(shí)，依然有激勵(lì)去維護(hù)去中心化區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)的有效運(yùn)行。（ 姚前：《區(qū)塊鏈技術(shù)的激勵(lì)相容：基于博弈論的經(jīng)濟(jì)分析》，載《清華金融評(píng)論》2018年第9期，第95-100頁。）事實(shí)上，比特幣就是實(shí)現(xiàn)激勵(lì)機(jī)制的“燃料”。礦工維護(hù)網(wǎng)絡(luò)并按照共識(shí)機(jī)制對(duì)鏈上交易記賬，以獲得比特幣作為報(bào)酬。在此模式下，信任通過共識(shí)機(jī)制構(gòu)建，如挖礦過程中的工作量（能量消耗）證明機(jī)制，這使得篡改區(qū)塊鏈賬本花費(fèi)高昂且會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)上的不利后果，從而促使礦工維護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全，并基于這種努力而獲得比特幣作為回報(bào)。因此，開放的公共區(qū)塊鏈（公有鏈）是一個(gè)高度信任的自我管理系統(tǒng)，易于執(zhí)行且無須額外的規(guī)則與控制。這意味著，區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)具有內(nèi)在的“結(jié)構(gòu)公正性”，而且在這一“閉環(huán)”系統(tǒng)內(nèi)，基于各參與主體（用戶和礦工）的認(rèn)同，比特幣發(fā)揮著貨幣的三大主要功能。（ Avtar Sehra， Richard Cohen and Vic Arulchandran， On cryptocurrencies， digital assets and private money， 12 Journal of Payments Strategy and Systems， 17-19（2018）.）

當(dāng)越來越多的人使用而使其獲得公眾認(rèn)同時(shí)，比特幣作為“支付工具”的功能則延伸至區(qū)塊鏈系統(tǒng)之外的現(xiàn)實(shí)生活，諸如微軟等大型供貨商開始接受比特幣來購買商品和服務(wù)。當(dāng)對(duì)比特幣的需求超過用戶自己“挖礦”取得的數(shù)量時(shí)，比特幣交易所順勢產(chǎn)生。然而，二級(jí)市場中比特幣價(jià)格受供求關(guān)系影響而不斷波動(dòng)，（ Kelvin FK Low and Ernie GS Teo， Bitcoins and other cryptocurrencies as property？ 9 Law， Innovation and Technology， 235-268（2017）.）“幣值不穩(wěn)”嚴(yán)重限制了比特幣的“初心”實(shí)現(xiàn)，即繞過傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)并取代國家法定貨幣的構(gòu)想。

（二）融資領(lǐng)域：數(shù)字代幣

區(qū)塊鏈技術(shù)運(yùn)用過程中缺陷的暴露與克服，催生了以主流數(shù)字貨幣為對(duì)價(jià)的新型融資方式ICO。2015年，新型的去中心化計(jì)算機(jī)系統(tǒng)以太坊出現(xiàn)，即區(qū)塊鏈技術(shù)內(nèi)嵌智能合約。一方面，這構(gòu)建了新的區(qū)塊鏈系統(tǒng)以自動(dòng)化運(yùn)行預(yù)設(shè)的安排，以太幣在其中扮演著與比特幣同樣的“燃料”角色;另一方面，智能合約能夠使用戶利用底層的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)發(fā)行、注冊(cè)和結(jié)算數(shù)字代幣，借助區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)交易信任。二者結(jié)合使新型融資方式ICO成為可能，其交易模式為：投資者用主流數(shù)字貨幣去購買發(fā)行人銷售的數(shù)字代幣。發(fā)行人獲得的數(shù)字貨幣可以在二級(jí)市場上兌換為法定貨幣來支持企業(yè)發(fā)展，當(dāng)然也可以直接用于購買商品和服務(wù)（交易對(duì)手接受即可）。投資者購買的數(shù)字代幣，基于不同的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)所承載權(quán)利不同（使用權(quán)或收益權(quán)），且可以在二級(jí)市場上轉(zhuǎn)讓獲利。

此外，區(qū)塊鏈技術(shù)與智能合約聯(lián)手，還革新了數(shù)字資產(chǎn)產(chǎn)生的路徑，但也由此突破了區(qū)塊鏈閉環(huán)系統(tǒng)及其所承載的信任空間。在以太坊出現(xiàn)前，發(fā)行新代幣的路徑有兩條：重建一套新的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)（如硬分岔（ 分叉是區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的一種技術(shù)事件，結(jié)果表現(xiàn)為一條區(qū)塊鏈變成兩條區(qū)塊鏈。分叉分為硬分叉和軟分叉，硬分叉中新分叉所產(chǎn)生的區(qū)塊將被舊軟件視為無效。））或利用既有的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，方式為將元數(shù)據(jù)編寫進(jìn)原始交易。但效果都不理想，前者涉及測算和獲得新區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的困難，后者則存在將與新幣相關(guān)的足量信息編寫進(jìn)原始比特幣交易的復(fù)雜性。而以太坊將智能合約內(nèi)嵌在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中，從而利用已建成的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)發(fā)行、注冊(cè)和結(jié)算數(shù)字代幣，以太幣是數(shù)字代幣在鏈上清算結(jié)算的計(jì)量單位，從而保障無信用風(fēng)險(xiǎn)的清算結(jié)算——以太幣作為支付工具被記錄在發(fā)行人名下的同時(shí)，數(shù)字代幣被記錄在購買者名下，實(shí)現(xiàn)“一手交錢，一手交貨”。 也正是在這個(gè)意義下，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的代幣發(fā)行存在交易信任。區(qū)塊鏈技術(shù)系統(tǒng)的信任環(huán)境僅限于自身的閉環(huán)空間，當(dāng)利用智能合約將區(qū)塊鏈外信息寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)時(shí)，若鏈外信息在源頭和寫入環(huán)節(jié)不能保證真實(shí)準(zhǔn)確，寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)只意味著信息不可篡改，沒有提升信息的真實(shí)準(zhǔn)確性。（ 徐忠、鄒傳偉：《區(qū)塊鏈能做什么、不能做什么？》，載《金融研究》2018年第11期，第1-16頁。）

（三）數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管分流

先后出現(xiàn)在支付和融資領(lǐng)域的數(shù)字資產(chǎn)，存在著技術(shù)與經(jīng)濟(jì)功能層面的基礎(chǔ)與衍生關(guān)系。技術(shù)層面，區(qū)塊鏈技術(shù)在支付領(lǐng)域中的先發(fā)應(yīng)用，鋪就了其用于融資領(lǐng)域的金融基礎(chǔ)設(shè)施;經(jīng)濟(jì)功能層面，正因?yàn)楸忍貛藕鸵蕴珟诺缺粡V泛接受并存在二級(jí)市場提供流通性，才使得ICO發(fā)行新代幣來換取主流數(shù)字貨幣這一融資方式涌現(xiàn)。盡管數(shù)字貨幣和數(shù)字代幣均基于區(qū)塊鏈技術(shù)的支撐，但二者是否超越區(qū)塊鏈“閉環(huán)”系統(tǒng)而與鏈外信息關(guān)聯(lián)的程度不同，由此影響區(qū)塊鏈技術(shù)所承載的信任環(huán)境對(duì)二者適用的程度，進(jìn)而影響其風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管屬性的判斷。

數(shù)字代幣突破了區(qū)塊鏈技術(shù)所承載的信任環(huán)境。ICO中發(fā)行的數(shù)字代幣不像初始的數(shù)字貨幣那樣具有區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)內(nèi)在的“結(jié)構(gòu)公正性”。ICO中，底層的開放式公共區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)及其數(shù)字貨幣可以被用來安全、透明地創(chuàng)設(shè)與發(fā)行數(shù)字代幣，但數(shù)字代幣的價(jià)值須基于發(fā)行時(shí)的具體權(quán)利約定及其可實(shí)現(xiàn)性來判斷。因此，數(shù)字代幣僅為某種“財(cái)產(chǎn)權(quán)”的表現(xiàn)，底層的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)扮演的是獨(dú)立“保管人或公證人”角色，即安全記錄代幣持有人獲得產(chǎn)品、服務(wù)或資產(chǎn)（該資產(chǎn)源于區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)自身或鏈外）的權(quán)利。當(dāng)數(shù)字代幣與鏈外資產(chǎn)所有權(quán)或使用權(quán)關(guān)聯(lián)時(shí)，這已突破區(qū)塊鏈技術(shù)本身所承載的信任范圍，增添了如下兩項(xiàng)被忽視的復(fù)雜性：一是與資產(chǎn)服務(wù)相關(guān)的復(fù)雜性（為投資者利益而管理真實(shí)世界中的資產(chǎn)收益）;二是與受托服務(wù)相關(guān)的復(fù)雜性（如果出現(xiàn)差錯(cuò)，代表投資者的利益行使權(quán)利）。（ Avtar Sehra， Richard Cohen and Vic Arulchandran， On cryptocurrencies， digital assets and private money， 12 Journal of Payments Strategy and Systems， 17-19（2018）.）

ICO融資模式具有高風(fēng)險(xiǎn)并引發(fā)監(jiān)管挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)上，為平衡便利融資與投資者利益保護(hù)，企業(yè)面向公眾募集資金，須遵守非常嚴(yán)格的證券公開發(fā)行監(jiān)管（IPO）除非屬于豁免情形（私募發(fā)行或眾籌豁免）。反觀ICO融資模式，幾乎處于既有監(jiān)管體系的“法外之地”，風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。首先，數(shù)字代幣的發(fā)行通過發(fā)布白皮書，隨后在網(wǎng)絡(luò)上銷售，缺乏傳統(tǒng)公開募集資本的充分信息披露，及配套的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)以信譽(yù)背書來嚴(yán)格控制發(fā)行人進(jìn)入公開資本市場。其次，盡管實(shí)踐中有的發(fā)行人直接向機(jī)構(gòu)投資者折價(jià)銷售代幣，似乎契合私募發(fā)行的特征，但其并未設(shè)置轉(zhuǎn)售限制，代幣發(fā)行成功后，二級(jí)市場的存在使得機(jī)構(gòu)投資者可以迅速變現(xiàn)，將創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給缺乏風(fēng)險(xiǎn)承受能力的公眾投資者。（ Michael R. Meadows， The Evolution of Crowdfunding： Reconciling Regulation Crowdfunding with Initial Coin Offerings， 30 Loyola Consumer Law Review， 272-295（2018）.）最后，ICO看似具有“眾籌”以支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的外觀，但動(dòng)輒上億美元的募資體量，并不符合眾籌豁免證券監(jiān)管的募資上限要求。甚至，ICO 作為一種新的可以在短期內(nèi)募集大量資金的融資方式被濫用，成為不法投機(jī)者寄希望于監(jiān)管真空，獲取不當(dāng)利益從而實(shí)現(xiàn)短期財(cái)務(wù)自由的工具。（ 孫國峰、陳實(shí)：《論ICO的證券屬性與法律規(guī)制》，載《管理世界》2019年第12期，第45-52頁。）ICO融資模式蘊(yùn)含的高風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)各國監(jiān)管者高度警惕并紛紛出臺(tái)政策應(yīng)對(duì)。

二、融資領(lǐng)域中數(shù)字資產(chǎn)的屬性爭議

數(shù)字代幣的定性問題是落實(shí)監(jiān)管權(quán)的前置要件。雖然各國對(duì)于ICO的監(jiān)管態(tài)度有寬嚴(yán)之別，但焦點(diǎn)首先落在代幣屬性的判斷上，即到底屬于使用代幣還是證券代幣，兩者的監(jiān)管地位完全不同。美國法下判斷證券屬性的“投資合同標(biāo)準(zhǔn)”對(duì)于代幣屬性的界定具有借鑒價(jià)值，以免證券代幣游離于監(jiān)管之外，但適用的模糊性也為監(jiān)管套利提供了空間。

（一）差異化監(jiān)管地位：使用代幣與證券代幣

使用代幣與證券代幣的監(jiān)管地位完全不同。ICO融資模式下，若代幣所表彰的權(quán)利是未來享有發(fā)行人所提供產(chǎn)品或服務(wù)，即為使用代幣，此時(shí)代幣與預(yù)付卡類似;若代幣所表彰的主要權(quán)利是分享公司盈利，則為證券代幣，類似于股票。兩者的監(jiān)管地位存在天壤之別。盡管同為向公眾募集資金來發(fā)展創(chuàng)新事業(yè)，若所募集資金是企業(yè)后續(xù)向購買者提供商品或服務(wù)的預(yù)付款，一般受合同法和消費(fèi)者保護(hù)法的約束;但募集資金時(shí)，若創(chuàng)業(yè)者給予資金提供方分享企業(yè)未來收益的承諾，屬于公開發(fā)行證券，則須遵守證券法的系列要求。因?yàn)橘徺I者在投資和消費(fèi)中所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同，因此適用的保護(hù)機(jī)制和監(jiān)管強(qiáng)弱也不同。

第二，SEC主席公開聲明：鑒于數(shù)字代幣及ICO融資模式所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，重申投資者慎重投資并注意風(fēng)險(xiǎn)，并要求市場專業(yè)人士履行職責(zé)，提示ICO融資鏈條上各服務(wù)主體的合規(guī)義務(wù)。對(duì)投資者的警示，相當(dāng)于重述SEC前述投資者公告的內(nèi)容;對(duì)于市場專業(yè)人士（包括證券律師、會(huì)計(jì)師和咨詢師），則要求其謹(jǐn)記和履行“資本市場看門人”職責(zé)，注意合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，《分析框架指引》旨在對(duì)利用“投資合同”檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來界定數(shù)字代幣證券屬性時(shí)提供相關(guān)考量因素，并強(qiáng)調(diào)豪伊檢驗(yàn)的分析重心，不僅在于投資工具本身的形式和具體條款約定，還包括數(shù)字資產(chǎn)的發(fā)行、銷售和二級(jí)市場轉(zhuǎn)售等具體情況。其對(duì)判斷是否存在“期待依賴他人努力而獲得利益”應(yīng)考量因素的全面詳細(xì)列舉，回應(yīng)了數(shù)字代幣屬性判定的核心爭點(diǎn)。比如，根據(jù)發(fā)行人向購買者銷售代幣時(shí)的促銷材料，若其強(qiáng)調(diào)獲利可能，則使用代幣很有可能會(huì)被界定為“證券”，但若設(shè)置了約束條件，使購買者事后很難通過轉(zhuǎn)讓來享有增值利益，則不太會(huì)被歸入“證券”。其他與判斷購買者意圖相關(guān)的因素或事實(shí)包括銷售對(duì)象（是否為機(jī)構(gòu)投資者群體）和銷售（宣傳）方式;代幣銷售時(shí)使用功能是否已經(jīng)齊備。這為市場參與主體區(qū)分使用代幣與證券代幣提供確定性，以便各方遵守聯(lián)邦證券法。

這三份文件，前兩者是在ICO融資模式最盛行的2017年出臺(tái)，SEC將市場實(shí)踐的認(rèn)知與聯(lián)邦證券監(jiān)管原則相結(jié)合，提醒投資者相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，并向市場初步表露監(jiān)管態(tài)度。而去年發(fā)布的《分析框架指引》則是對(duì)前期監(jiān)管認(rèn)知和監(jiān)管態(tài)度的再次重申，基于監(jiān)管執(zhí)法實(shí)踐總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為市場主體提供數(shù)字代幣發(fā)行可能會(huì)被納入證券監(jiān)管而提供考量因素，從而提供判斷合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)明晰的標(biāo)準(zhǔn)。這一遞進(jìn)式過程表明，監(jiān)管者對(duì)于技術(shù)驅(qū)動(dòng)金融創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)認(rèn)識(shí)過程，隨著商業(yè)實(shí)踐發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)爆發(fā)而明確監(jiān)管立場。

（二）SEC的監(jiān)管執(zhí)法與重點(diǎn)案例剖析

根據(jù)SEC官網(wǎng)上公布的數(shù)字資產(chǎn)和ICO的網(wǎng)絡(luò)執(zhí)法活動(dòng)，（https：//www.investor.gov/additional-resources/specialized-resources/spotlight-initial-coin-offerings-digital-assets， 2020年1月10日訪問。）自2013年7月至今，SEC已開展46項(xiàng)執(zhí)法活動(dòng)，高峰出現(xiàn)在2017年以后。具體包括：針對(duì)欺詐案件提起訴訟，在違法主體遵守停止相關(guān)活動(dòng)禁令后與其達(dá)成和解，同時(shí)根據(jù)需要配合使用緊急資產(chǎn)凍結(jié)以免損害擴(kuò)大。奠基性的執(zhí)法活動(dòng)為2017年7月針對(duì)DAO組織的調(diào)查報(bào)告（以下簡稱“DAO調(diào)查報(bào)告”），及同年12月針對(duì)Munchee公司的和解性禁令（以下簡稱“Mun和解禁令”）。兩者關(guān)涉利用豪伊檢驗(yàn)判斷數(shù)字代幣屬性的核心要件：投資者合理期待依賴他人努力獲利;但側(cè)重不同，DAO案的重心在于“依賴他人努力”要件的判斷，而Munchee案側(cè)重“投資者合理期待利潤”這一要件。前述案例的具體交易細(xì)節(jié)為SEC在后續(xù)執(zhí)法中代幣屬性判定的考量因素提供支持，并最終為《分析框架指引》所涵蓋。

1. SEC的DAO調(diào)查報(bào)告（ SEC： Report of Investigation Pursuant to Section 21（a） of the Securities Exchange Act of 1934： The DAO， Release No. 81207， July 25， 2017.）

DAO組織是發(fā)起人實(shí)現(xiàn)“去中心化自治組織”的積極嘗試?！叭ブ行幕笔侵赣沙钟蠨AO代幣的投資者投票決定DAO組織的運(yùn)營，包括募集資金投向及未來利潤分配;“自治”則指向通過代碼實(shí)現(xiàn)的自動(dòng)化管理，如募集資金投向的項(xiàng)目，由“合同訂立人”在以太坊區(qū)塊鏈上通過智能合約的方式提出計(jì)劃書，并由代幣持有人基于DAO組織預(yù)先設(shè)定的代碼進(jìn)行投票表決。

DAO的美好愿景因管理員事實(shí)上的管理權(quán)行使而難逃被監(jiān)管的命運(yùn)。DAO毫不避諱其盈利目的，并賦予了代幣持有人參與組織管理的投票權(quán)，這滿足了“獲利期待”要件，因此DAO代幣屬性界定的關(guān)鍵為是否存在“依賴他人努力”。本案中，管理員所具有的強(qiáng)大權(quán)力正契合了這一要件。DAO組織白皮書顯示管理員具有“相當(dāng)大的權(quán)力”，履行關(guān)鍵性的安全職責(zé)，DAO的故障安全保護(hù)和蓄意攻擊者的防護(hù)都需要依靠管理員。更重要的是，管理員對(duì)于合同訂立人提交的項(xiàng)目計(jì)劃具有確認(rèn)及提交代幣持有人審議等控制權(quán)。具體包括：其一，當(dāng)合同訂立人利用以太坊區(qū)塊鏈上的智能合約提出項(xiàng)目計(jì)劃書，由管理員確認(rèn)提案人是可識(shí)別的，并確認(rèn)提案的智能合約恰當(dāng)?shù)胤从沉撕贤喠⑷艘巡渴鹪谝蕴粎^(qū)塊鏈上的代碼;其二，決定是否以及何時(shí)將提案送交投票;其三，決定提交投票提案的順序和頻率;其四，決定是否將某些提案投票所需的法定人數(shù)減半。因此，SEC認(rèn)定DAO代幣是證券，并基于此認(rèn)為與代幣發(fā)行整個(gè)融資鏈條上的相關(guān)主體均需遵守聯(lián)邦證券法。但鑒于案件實(shí)際情況（DAO被黑客襲擊后通過硬分叉來恢復(fù)被盜資產(chǎn)），SEC決定不采取執(zhí)法行動(dòng)，而是基于公眾利益考量公布了DAO調(diào)查報(bào)告。

2.SEC對(duì)Munchee公司的監(jiān)管執(zhí)法（ SEC對(duì)Munchee的和解禁令，Release No. 10445，December 11， 2017.）

Munchee公司（以下簡稱“M公司”）注冊(cè)在美國加州，其開發(fā)了一款可以在蘋果手機(jī)上使用的應(yīng)用程序（App），供人們對(duì)飯店用餐服務(wù)寫評(píng)價(jià)。2017年10月至11月，M公司發(fā)行并銷售數(shù)字代幣（以簡稱“M代幣”），擬募集資金構(gòu)建一個(gè)“生態(tài)系統(tǒng)”，從而提升M代幣的需求并使其增值。M公司負(fù)責(zé)對(duì)App進(jìn)行改良，以便公眾在App中使用M代幣購買或銷售服務(wù)，而且M公司還打算納入擬接受M代幣作為用餐服務(wù)對(duì)價(jià)的飯店等合作主體。運(yùn)行邏輯是：飯店愿意使用M代幣向M公司購買廣告服務(wù)或者向撰寫好評(píng)的App用戶支付報(bào)酬，App用戶愿意使用M代幣向飯店支付用餐費(fèi)用并撰寫餐后評(píng)價(jià)來獲得M代幣。此外，M公司強(qiáng)調(diào)其將確保在發(fā)行后、生態(tài)系統(tǒng)建成前，M代幣有二級(jí)交易市場。本案中，M代幣被設(shè)計(jì)為使用代幣，但在發(fā)行之際尚不具備現(xiàn)時(shí)的使用功能，而是需要依賴于M公司及其代理人對(duì)App進(jìn)行改良，創(chuàng)建使M代幣增值的生態(tài)系統(tǒng)。這符合了“依賴他人努力”要件，因此本案的核心就落在了“投資者合理期待利潤”上。

SEC認(rèn)為M公司對(duì)M代幣的營銷方式使購買者有合理的投資獲利期待，分析如下：為了在市場上推廣M代幣，M公司及其代理人創(chuàng)建網(wǎng)站并制作了白皮書，此后通過網(wǎng)站和社交媒體等途徑發(fā)布白皮書。其中闡述了M公司將如何改良App，及新的生態(tài)系統(tǒng)如何增加M代幣的需求。投資者據(jù)此將合理期待其投資，將從App改良及M公司創(chuàng)建代幣應(yīng)用“生態(tài)系統(tǒng)”而帶來的M代幣增值中獲利。此外，M公司將代幣與此前已使投資者獲利的ICO和數(shù)字資產(chǎn)關(guān)聯(lián)，并主要面向通過數(shù)字資產(chǎn)投資獲利的人群營銷宣傳，而非針對(duì)那些想要使用M代幣購買服務(wù)或在App上撰寫餐后評(píng)價(jià)以提升鑒賞級(jí)別的用戶。因此，SEC認(rèn)定M代幣為證券，而M公司發(fā)行與銷售代幣既未向SEC注冊(cè)也未被豁免，違反了聯(lián)邦證券法。于是，在M代幣開始銷售的次日，SEC工作人員聯(lián)系了M公司。當(dāng)公司立即停止發(fā)行，并承諾不會(huì)向購買人交付代幣并退款，SEC在M公司遵守停止禁令的基礎(chǔ)上與其達(dá)成和解。

（三）SEC監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)總結(jié)與審視

在金融監(jiān)管立法滯后而無法有效約束ICO融資模式所蘊(yùn)含的高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，SEC開始出手，根據(jù)交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，以豪伊檢驗(yàn)四要件來判斷代幣的屬性;要求發(fā)行人將證券屬性的代幣向SEC注冊(cè)或取得豁免，并將為ICO融資提供服務(wù)的相關(guān)主體（發(fā)行人、經(jīng)紀(jì)商、投資顧問和交易所）納入聯(lián)邦證券監(jiān)管范圍，施以合規(guī)要求。反觀美國對(duì)融資領(lǐng)域中數(shù)字代幣的定性及其監(jiān)管，總結(jié)如下：首先，實(shí)質(zhì)重于形式的功能性監(jiān)管，而且是基于數(shù)字代幣證券屬性判定基礎(chǔ)上的全方位監(jiān)管。當(dāng)DAO組織利用區(qū)塊鏈技術(shù)來構(gòu)建“去中心化自治組織”時(shí)，SEC看穿技術(shù)“外衣”下該新型組織對(duì)管理者努力的依賴，存在聯(lián)邦證券法適用的空間;當(dāng)市場主體努力將數(shù)字代幣形塑為“使用代幣”而逃避監(jiān)管時(shí)，SEC刺破面紗，在Mun和解禁令中揭示所發(fā)行代幣的證券本質(zhì)。SEC的態(tài)度很清楚：無論采用何種術(shù)語，特定交易是否涉及證券的發(fā)行和銷售取決于事實(shí)情況，包括交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。SEC的全方位監(jiān)管則體現(xiàn)在：一是基于數(shù)字代幣的證券屬性界定，將ICO融資鏈條上從產(chǎn)品到發(fā)行到交易的每個(gè)環(huán)節(jié)及所涉及的相關(guān)主體都納入聯(lián)邦證券監(jiān)管;二是將SEC監(jiān)管執(zhí)法延伸至與數(shù)字代幣關(guān)聯(lián)的其他違法和違規(guī)行為，如利用數(shù)字代幣從事欺詐，及上市公司試圖搭區(qū)塊鏈技術(shù)和ICO泡沫的“便車，從而向市場釋放利好信號(hào)以抬升股價(jià)，SEC“暫停公司股票交易”來應(yīng)對(duì)，將嚴(yán)管的立場貫徹到底。其次，審視SEC的監(jiān)管政策和執(zhí)法實(shí)踐，ICO合規(guī)路徑之困境仍存，因?yàn)镾EC的監(jiān)管并未向代幣銷售提供充分的監(jiān)管確定性及實(shí)現(xiàn)合規(guī)的可行路徑。SEC強(qiáng)調(diào)，判斷一項(xiàng)交易是否涉及證券并非依賴“使用代幣”的外在標(biāo)簽，而是根據(jù)交易實(shí)質(zhì)來評(píng)價(jià);與交易相關(guān)的所有因素都會(huì)被納入考量范圍，比如與投資工具特征關(guān)聯(lián)的發(fā)行條款、銷售方式和未來經(jīng)濟(jì)收益的利誘等。這對(duì)于市場上的創(chuàng)新主體而言，監(jiān)管的不確定性依然存在。而監(jiān)管的不確定性會(huì)將真正的創(chuàng)新推至“門外”，使其流向其他監(jiān)管政策明確的國家。（ Jonathan Rohr and Aaron Wright， Blockchain-Based Token Sales， Initial Coin Offerings， and the Democratization of Public Capital Markets，（9 February 2018）， https：//ssrn.com/abstract=3048104.）那么，換個(gè)思路：可否設(shè)計(jì)一種代幣銷售結(jié)構(gòu)使其符合美國《證券法》第五部分所規(guī)定的證券注冊(cè)豁免？有學(xué)者根據(jù)ICO交易實(shí)踐對(duì)照美國證券監(jiān)管中的豁免規(guī)定分析之后，認(rèn)為既有的證券監(jiān)管豁免規(guī)定并不契合ICO這種新的融資方式，因?yàn)榉芍贫〞r(shí)尚未考慮到新事物，應(yīng)予以完善才能使證券監(jiān)管對(duì)投資者利益的保護(hù)不以剝奪消費(fèi)者享受科技服務(wù)或迫使企業(yè)放棄創(chuàng)新為代價(jià)。（ Michael R. Meadows， The Evolution of Crowdfunding： Reconciling Regulation Crowdfunding with Initial Coin Offerings， 30 Loyola Consumer Law Review， 276（2018）.）這意味著對(duì)于美國的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)需要批判性借鑒。

四、美國監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)啟示：風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與監(jiān)管匹配

如何有效監(jiān)管 ICO 是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)迫切需要解決的難題，各主要金融市場的監(jiān)管主體都對(duì) ICO 采取了相應(yīng)措施。（ 凱倫·楊、林少偉：《區(qū)塊鏈監(jiān)管：“法律”與“自律”之爭》，載《東方法學(xué)》2019年第3期，第121-136頁。）其中，新加坡和瑞士通過發(fā)行法律適用指南的方式，（ 新加坡于2018年11月發(fā)布了《數(shù)字代幣發(fā)行指南》;瑞士于2018年12月發(fā)布了《分布式賬本技術(shù)和區(qū)塊鏈的法律框架：以金融部門為重點(diǎn)視角》。）對(duì)數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行分類監(jiān)管，即根據(jù)功能將代幣劃分為三種：支付型、使用型和證券型。英國在2018年10月發(fā)布的報(bào)告中也遵循前述分類監(jiān)管方法，但金融行為監(jiān)管局于2019年新發(fā)布的監(jiān)管指引，從監(jiān)管視角出發(fā)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行了重新分類：證券代幣、電子貨幣代幣和無需監(jiān)管的代幣。與美國相似，分類監(jiān)管的重心都放在具有證券屬性的代幣上面，依賴各國既有的金融監(jiān)管框架來規(guī)范數(shù)字資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)鼓勵(lì)創(chuàng)新與各市場主體在合規(guī)框架下開展業(yè)務(wù)并舉。（ 羅薇：《美國和英國數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管政策比較研究》，載《價(jià)格理論與實(shí)踐》2019年第2期，第67-71頁。）比較來看，SEC采用“實(shí)質(zhì)重于形式”且全方位執(zhí)法的從嚴(yán)監(jiān)管立場，為處于觀望中的各國金融監(jiān)管者貢獻(xiàn)了監(jiān)管思路和手段。鑒于我國的證券立法的范式及對(duì)ICO嚴(yán)禁的監(jiān)管現(xiàn)狀，美國監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驗(yàn)槲宜弥幵谡J(rèn)知層面的意義大于實(shí)踐應(yīng)用層面。技術(shù)本身并非監(jiān)管的對(duì)象，而是技術(shù)應(yīng)用所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，因此清晰認(rèn)知并客觀對(duì)待技術(shù)驅(qū)動(dòng)下的新型融資模式是必要的，包括對(duì)技術(shù)本身及其界限、技術(shù)驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，以及應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管路徑和措施有清晰的認(rèn)知。

（一）技術(shù)層面：區(qū)塊鏈技術(shù)所承載的信任邊界

區(qū)塊鏈技術(shù)的可信交易環(huán)境只在鏈內(nèi)閉環(huán)系統(tǒng)存在，即便與智能合約技術(shù)聯(lián)手，也無法實(shí)現(xiàn)信任邊界的無限拓展。智能合約存在的意義在于達(dá)到約定節(jié)點(diǎn)時(shí)自動(dòng)執(zhí)行，這首先依賴于合同設(shè)計(jì)的完備，將商業(yè)發(fā)展的構(gòu)想轉(zhuǎn)換成計(jì)算機(jī)可以識(shí)別的代碼，設(shè)計(jì)成一套完整的合約，其中包括具體節(jié)點(diǎn)及不同問題項(xiàng)下的解決方案。合約最終履行則需要共識(shí)條件的滿足，而這個(gè)滿足條件的信號(hào)可能需要鏈外信息上鏈才能觸發(fā);一旦涉及到鏈外的信息上鏈傳輸，須在上鏈環(huán)節(jié)有確保信息準(zhǔn)確的機(jī)制，從而使該信息在鏈內(nèi)被傳輸時(shí)真實(shí)可靠。此外，合同的履行若為支付收益，還需要義務(wù)方有可支付的足額數(shù)字資產(chǎn)，甚至在使用代幣的情況下，需要鏈外特定商品或服務(wù)真真實(shí)實(shí)地到達(dá)購買方或被消費(fèi)。由此，不難發(fā)現(xiàn)，能夠真正契合區(qū)塊鏈技術(shù)運(yùn)行理念并在信任承載范圍內(nèi)的商業(yè)運(yùn)營情形非常有限，這一閉環(huán)運(yùn)營的可信環(huán)境是有前提范圍的，不可能無限擴(kuò)張。即便有智能合約賦能，有限理性、合約的不完備性、鏈外信息上鏈環(huán)節(jié)的額外驗(yàn)證，都會(huì)瓦解公眾對(duì)新技術(shù)名詞所宣稱的“去中心化、自動(dòng)執(zhí)行”信任機(jī)制的不切實(shí)際幻想。這恐怕也是DAO組織追求“去中心化自治組織”理想，卻被不得不依賴管理員來推動(dòng)組織運(yùn)營的現(xiàn)實(shí)原因。

（二）技術(shù)應(yīng)用潛在風(fēng)險(xiǎn)層面：ICO融資模式中的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配

ICO的監(jiān)管路徑依賴于對(duì)其所蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)的真正理解，從而對(duì)癥下藥。初創(chuàng)企業(yè)的投資者通常為具有自我保護(hù)能力的機(jī)構(gòu)投資者，即風(fēng)險(xiǎn)投資基金或私募投資基金，它們看好企業(yè)發(fā)展前景并愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，專業(yè)和資金優(yōu)勢使其處于談判優(yōu)勢地位，可以通過合同條款的設(shè)計(jì)來保護(hù)自身利益，控制風(fēng)險(xiǎn);交易過程中有參與權(quán);隨著企業(yè)成長，最終會(huì)通過IPO、回購或者轉(zhuǎn)讓退出。反觀目前市場上出現(xiàn)的ICO項(xiàng)目，融資時(shí)具有面向公眾投資者“眾籌”的外觀，但擬發(fā)展的事業(yè)處于初創(chuàng)階段的高風(fēng)險(xiǎn)期，存在著嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配。ICO中的代幣發(fā)行并未設(shè)置投資準(zhǔn)入門檻，也沒有執(zhí)行眾籌監(jiān)管規(guī)則下的“小額、分散”要求，這意味著沒有能力保護(hù)自己的公眾投資者去做了本不該進(jìn)行的高風(fēng)險(xiǎn)投資。盡管二級(jí)市場變現(xiàn)機(jī)制可以緩釋幸運(yùn)的個(gè)體投資風(fēng)險(xiǎn)，但長遠(yuǎn)看，當(dāng)公司經(jīng)營失敗，最終受損還是投資者。換個(gè)視角，若投資者愿意購買代幣，本就出于投機(jī)獲利的動(dòng)機(jī)，那么此時(shí)代幣所承載的究竟是產(chǎn)品或服務(wù)使用權(quán)抑或分享公司盈利的收益權(quán)，都不重要，因?yàn)榇藭r(shí)投資者只看重二級(jí)市場交易獲利。這種情形下，ICO本質(zhì)上就是證券的公開發(fā)行與交易，但并未受到等同于IPO的嚴(yán)格監(jiān)管，投資者保護(hù)也順勢淪為幻影。當(dāng)然，也有人指出，一些ICO是面向機(jī)構(gòu)投資者的私募發(fā)行，所以風(fēng)險(xiǎn)可控?？墒牵?jí)市場退出機(jī)制的存在，且在沒有轉(zhuǎn)售限制的情況下，接盤的公眾投資者依然面臨著前述風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配問題。

（三）風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)層面：代幣屬性界定與監(jiān)管制度配套

技術(shù)驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新，往往在技術(shù)加持與監(jiān)管規(guī)避之際，模糊了監(jiān)管者的視線，從而游走于監(jiān)管范圍之外，也不乏行騙者利用高科技投資這一幌子誘騙公眾;這為監(jiān)管者實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。若要平衡金融創(chuàng)新與投資者保護(hù)，需要風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，從實(shí)踐中良莠不齊的創(chuàng)新中篩選出真正有價(jià)值的金融創(chuàng)新，并匹配相應(yīng)的監(jiān)管措施。

首先，屬性界定是監(jiān)管的前提。ICO基于不同的商業(yè)目的和應(yīng)用場景，所發(fā)行的代幣分為使用和投資代幣，而區(qū)分“消費(fèi)”與“投資”歷來的爭議使數(shù)字代幣的屬性界定困難。發(fā)行人力圖將代幣塑造為使用代幣以避免合規(guī)成本，SEC則嚴(yán)格執(zhí)法，并基于監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)出臺(tái)《分析框架指引》，建立明確標(biāo)準(zhǔn)以區(qū)分那些“穿著馬甲”偽裝成使用代幣的證券代幣。我國《證券法》對(duì)于“證券”范圍列舉式的規(guī)定，制約了將具有投資屬性的證券代幣納入監(jiān)管的行為，可考慮由證券監(jiān)管部門在不突破上位法的情況下出臺(tái)單行監(jiān)管法規(guī)，秉持“實(shí)質(zhì)重于形式”的監(jiān)管路徑，明晰ICO融資模式下代幣的屬性界定，并予以分類監(jiān)管。從而讓技術(shù)驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新有合規(guī)的空間，讓那些本就動(dòng)機(jī)不純的行騙者得到應(yīng)有的規(guī)制，最終實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新不以犧牲投資者保護(hù)為代價(jià)。

其次，在設(shè)定監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)劃定使用和證券代幣的界限時(shí)，需要平衡投資保護(hù)與創(chuàng)新支持，以及考慮界限劃定之后的配套制度如何跟進(jìn)，否則也會(huì)催生“虎頭蛇尾”的虛假合規(guī)。對(duì)于證券代幣，若設(shè)定的監(jiān)管要求使ICO必須遵循與IPO同樣的高標(biāo)準(zhǔn)合規(guī)路徑，恐怕就失去了便利創(chuàng)新企業(yè)融資并促進(jìn)其發(fā)展的意義?？煽紤]其他的合規(guī)路徑，如證券法下的注冊(cè)豁免，包括面向合規(guī)機(jī)構(gòu)投資者的私募發(fā)行及轉(zhuǎn)售約束，以及面向公眾的小額、分散型眾籌融資。這涉及現(xiàn)有制度中與區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用項(xiàng)下不適合之處的配套調(diào)整，使得合規(guī)成為可能。同時(shí)，基于代幣的證券屬性，將ICO融資鏈條上的所有相關(guān)主體納入監(jiān)管范圍，從而全方位進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)約束和保護(hù)投資者利益。另外，即便代幣被認(rèn)定為使用代幣，也需要有后續(xù)的監(jiān)督保障措施，如設(shè)置具體的信息披露要求，并利用監(jiān)管科技持續(xù)跟蹤以達(dá)到實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)監(jiān)管，（ 楊東：《監(jiān)管科技：金融科技的監(jiān)管挑戰(zhàn)與維度建構(gòu)》，載《中國社會(huì)科學(xué)》2018年第5期，第69-91頁。）確保發(fā)行的使用代幣保持并踐行為客戶提供產(chǎn)品或服務(wù)的初心。

結(jié)論

金融監(jiān)管需要平衡便利融資與投資者保護(hù)雙重目標(biāo)。面對(duì)融資領(lǐng)域數(shù)字代幣發(fā)行所引發(fā)的監(jiān)管挑戰(zhàn)，SEC從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)出發(fā)對(duì)代幣的屬性做出界定，將本質(zhì)上為證券的代幣，以及ICO融資鏈條上的各環(huán)節(jié)所涉主體納入聯(lián)邦證券監(jiān)管范圍，并以證券監(jiān)管執(zhí)法貫徹和保障其從嚴(yán)監(jiān)管的立場。這為各國監(jiān)管者提供了認(rèn)識(shí)上和行動(dòng)上的參照系。當(dāng)然，SEC的強(qiáng)有力監(jiān)管與普通法系下認(rèn)定證券屬性金融產(chǎn)品的分析框架所具有的彈性，從證券監(jiān)管原則出發(fā)并結(jié)合“實(shí)質(zhì)重于形式”的證券監(jiān)管路徑，以及充沛的執(zhí)法資源保障密切相關(guān)。考慮到我國證券法對(duì)“證券”進(jìn)行列舉式規(guī)定的規(guī)范方式，以及對(duì)ICO嚴(yán)格禁止的監(jiān)管態(tài)度，可以參照域外經(jīng)驗(yàn)，先從這一新型交易模式所涉及的技術(shù)、蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)、可行的監(jiān)管路徑上去提升認(rèn)知，為未來監(jiān)管政策出臺(tái)奠定基礎(chǔ)。

Attributes Controversy and Regulation of Blockchain-based Digital

Assets in Capital-raising Area： US Experiences and Enlightenment

LI Min

（Law School， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081，China）

Abstract：Blockchain-based digital assets are technology-driven financial innovations， including digital currencies and digital tokens in the payment and financing area respectively. How to supervise risks involved in digital assets issuance and trading is a common problem faced by financial regulators worldwide， within which the attribute determination of digital assets is the most important issue for regulation application. The digital currencys attribute is relatively clear， however， whether the digital token is a consumer product or an investment tool in the financing area has been controversial. The U.S. federal securities regulatory authority takes the lead in defining the attributes of digital tokens based on their economic substances， and includes the issuance and trading of digital tokens that are essentially securities and related entities into the scope of federal securities regulation. Also， SEC strictly enforces the Federal Securities Law to safeguard its regulatory position on ICOs. The U.S supervisory experiences of digital tokens as new financing tools in terms of technology， risks， and regulatory paths is instructive for Chinese regulators to effectively balance financial innovation and investor protection.

Key Words： blockchain; digital assets; smart contract; token; securities regulation

本文責(zé)任編輯：李曉鋒

收稿日期：2020-01-15

作者簡介：李敏（1989），女，陜西寶雞人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院講師，法學(xué)博士。

①英國于2018和2019年先后發(fā)布了關(guān)于加密資產(chǎn)及分類的監(jiān)管報(bào)告：HM Treasury，F(xiàn)inancial Conduct Authority（FCA）and Bank of England 長官聯(lián)合簽署Cryptoassets Taskforce： final report，October 2018; Financial Conduct Authority： Guidance on Cryptoassets Feedback and Final Guidance to CP 19/3， July 2019. FCA使用“加密資產(chǎn)”統(tǒng)稱，但含義與“數(shù)字資產(chǎn)”相同;兩份報(bào)告對(duì)加密資產(chǎn)的定義基本相同，具體分類略有不同。