新世紀(jì)以來60個經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)研究

文/國家外匯管理局外匯研究中心課題組 編輯/靖立坤

新世紀(jì)以來，發(fā)展中與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對貨幣危機(jī)的政策取向的差異，突出表現(xiàn)在貨幣危機(jī)時期的利率政策上：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體傾向于通過降息促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體則往往通過加息保持本外幣利差，吸引資本流入、抑制資本流出。

貨幣危機(jī)是金融危機(jī)的表現(xiàn)形式之一。筆者對2000年—2018年60個主要經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)情況的研究發(fā)現(xiàn)：（1）2000年以來，全球60個主要經(jīng)濟(jì)體中有51個累計發(fā)生167次貨幣危機(jī)，較20世紀(jì)最后20年發(fā)生次數(shù)變少；（2）從成因看，外部風(fēng)險傳染因素超過內(nèi)部脆弱性成為引發(fā)貨幣危機(jī)的主要原因；（3）發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體自主抵御貨幣危機(jī)能力不斷增強(qiáng)；（4）發(fā)達(dá)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在應(yīng)對貨幣危機(jī)的政策取向上存在較大差異。

貨幣危機(jī)的新趨勢

貨幣危機(jī)仍呈高發(fā)、頻發(fā)態(tài)勢。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊因哈特和羅格夫的單因素標(biāo)準(zhǔn)（匯率持續(xù)性貶值超15%即可視為貨幣危機(jī)），新世紀(jì)以來全球60個主要經(jīng)濟(jì)體中有51個累計發(fā)生167次貨幣危機(jī)；而按照更加嚴(yán)格的雙因素標(biāo)準(zhǔn)，即貨幣危機(jī)在滿足前述匯率標(biāo)準(zhǔn)的同時還要滿足經(jīng)濟(jì)衰退標(biāo)準(zhǔn)（貨幣危機(jī)發(fā)生當(dāng)年或次年國內(nèi)生產(chǎn)總值〔GDP〕增速下降幅度超過50%），新世紀(jì)以來全球60個主要經(jīng)濟(jì)體中有45個累計發(fā)生83次貨幣危機(jī)，約為同期單因素標(biāo)準(zhǔn)貨幣危機(jī)總數(shù)的5成。

圖1 1980年以來全球43個主要經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)發(fā)生情況

圖2 新世紀(jì)以來各年貨幣危機(jī)發(fā)生次數(shù)

相較于20世紀(jì)最后20年，新世紀(jì)以來貨幣危機(jī)發(fā)生次數(shù)呈下降趨勢。將2000年—2018年貨幣危機(jī)情況與萊因哈特和羅格夫?qū)?980年—1999年貨幣危機(jī)的研究進(jìn)行對比，在共同涉及的43個樣本國家范圍內(nèi)，1980年—1999年累計發(fā)生223次貨幣危機(jī)，2000年—2018年累計發(fā)生122次貨幣危機(jī)（見圖1）。

新世紀(jì)以來貨幣危機(jī)體現(xiàn)出全球性、同步性爆發(fā)趨勢，且主要集中在2000年—2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“911”恐怖襲擊、2008年全球金融危機(jī)和2014年—2015年美國退出量化寬松貨幣政策這三個時間段，尤以2008年全球金融危機(jī)時期共振效應(yīng)最明顯（見圖2）。按單因素標(biāo)準(zhǔn)，上述三個時間段發(fā)生的貨幣危機(jī)次數(shù)占新世紀(jì)以來貨幣危機(jī)總數(shù)的70%；按雙因素標(biāo)準(zhǔn)占比達(dá)到78%。

貨幣危機(jī)的結(jié)構(gòu)性特征

貨幣危機(jī)對于發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體都是普遍現(xiàn)象。傳統(tǒng)上認(rèn)為，貨幣危機(jī)往往是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的“專利”；但新世紀(jì)以來的貨幣危機(jī)，改變了這個傳統(tǒng)認(rèn)識。研究發(fā)現(xiàn)，按單因素標(biāo)準(zhǔn)，新世紀(jì)以來全球167次貨幣危機(jī)中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)生了93次，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體發(fā)生了74次；按雙因素標(biāo)準(zhǔn)，新世紀(jì)以來全球83次貨幣危機(jī)中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)生了49次，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體發(fā)生了34次（見圖3）。

外部風(fēng)險傳染因素超過內(nèi)部脆弱性成為引發(fā)貨幣危機(jī)的主要原因。傳統(tǒng)上認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面的脆弱性是引發(fā)貨幣危機(jī)的主要原因，但新世紀(jì)以來貨幣危機(jī)發(fā)生的實際情況與這個傳統(tǒng)認(rèn)識不同。研究發(fā)現(xiàn)，新世紀(jì)以來，貨幣危機(jī)高度集中在2000年—2001年、2008年、2014年—2015年。這三個時期全球金融市場動蕩、避險情緒高企，導(dǎo)致美元指數(shù)走強(qiáng)，引發(fā)貨幣危機(jī)跨國傳染（見圖4）。

圖3 新世紀(jì)以來貨幣危機(jī)發(fā)生情況（發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體）

圖4 全球風(fēng)險上升美元走強(qiáng)時期貨幣危機(jī)集中爆發(fā)

圖5 貨幣危機(jī)期間匯率下跌程度與經(jīng)濟(jì)增速變化和股市漲跌情況

表1 代表性貨幣危機(jī)期間的利率變化情況

貨幣危機(jī)對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的沖擊并不一定比對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更大。傳統(tǒng)上認(rèn)為，貨幣危機(jī)對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體沖擊比對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更大；但研究發(fā)現(xiàn)，貨幣危機(jī)對經(jīng)濟(jì)金融的沖擊，與一國是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體還是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體無關(guān)，主要取決于匯率調(diào)整幅度。一些發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的貨幣，危機(jī)期間貶值并幅度不大，如2011年印度貨幣危機(jī)、2015年俄羅斯貨幣危機(jī)，對經(jīng)濟(jì)金融沖擊較為溫和，沖擊情形與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)相似；另一些發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體貨幣危機(jī)期間貨幣貶值幅度較大，如2018年阿根廷貨幣危機(jī)，對經(jīng)濟(jì)金融沖擊就很嚴(yán)重，伴隨著嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹和資產(chǎn)價格調(diào)整（見圖5）。

應(yīng)對貨幣危機(jī)的三個新特點

一是發(fā)展中與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在應(yīng)對貨幣危機(jī)的政策取向上存在較大差異。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實行浮動匯率制度，在政策選擇上傾向于把匯率浮動作為應(yīng)對外部沖擊的政策工具，貨幣政策集中維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長等對內(nèi)宏觀目標(biāo)。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體匯率制度不夠靈活，貨幣政策需同時兼顧內(nèi)外平衡。這種政策取向的差異突出表現(xiàn)在貨幣危機(jī)時期的利率政策上：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體傾向于通過降息促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體往往通過加息保持本外幣利差，吸引資本流入、抑制資本流出（見表1）。

二是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體自主抵御貨幣危機(jī)的能力增強(qiáng)。在經(jīng)歷過20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)和90年代亞洲金融危機(jī)后，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體綜合采取了一系列措施增強(qiáng)抵御貨幣危機(jī)沖擊的能力。一是推進(jìn)匯率制度改革，發(fā)揮匯率出清外匯市場供求的作用。如巴西在1999年實行自由浮動匯率制度，馬來西亞2005年實行匯率制度改革，俄羅斯在2014年取消外匯走廊制度而轉(zhuǎn)為自由浮動匯率制度。二是通過積累充足的外匯儲備，形成抵御外部沖擊的“護(hù)城河”。印度、巴西、南非的外匯儲備與GDP的比值分別由2000年的8.1%、5.0%、4.5%上升至2017年的14.7%、18.1%、13.0%。三是積極運用宏觀審慎和跨境資本流動管理等措施，抵御和應(yīng)對外部沖擊、保持金融穩(wěn)定。宏觀審慎被經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）視為抵御外部沖擊、保持金融穩(wěn)定的“基石”。

三是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體逐漸用市場化跨境資本流動管理措施取代了資本管制工具。如，2006年—2008年，泰國、哥倫比亞采取無息準(zhǔn)備金應(yīng)對跨境資本投機(jī)性流入；2011年，土耳其推出準(zhǔn)備金選擇機(jī)制，規(guī)定銀行可用外匯或黃金代替里拉繳納準(zhǔn)備金；2015年年底，阿根廷取消了實行了四年的外匯管制；2018年，土耳其、阿根廷、南非均爆發(fā)了貨幣危機(jī)，但僅土耳其采取了臨時性凍結(jié)外匯結(jié)算交易的措施。