數(shù)字貨幣競(jìng)爭(zhēng)

文/彭文生 編輯/孫艷芳

2019年，臉書（Facebook）提出的Libra穩(wěn)定幣計(jì)劃成為全球熱點(diǎn)，央行發(fā)行數(shù)字貨幣的可能也因此受到更大關(guān)注。本文主要從宏觀角度談?wù)剬?duì)數(shù)字貨幣的思考和理解。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的貨幣競(jìng)爭(zhēng)

對(duì)于貨幣三大功能的理解，經(jīng)濟(jì)學(xué)界有商品貨幣論和國(guó)家貨幣論兩大派別：前者認(rèn)為，貨幣最重要的功能是支付手段，通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或者大家共同接受形成支付手段，在此基礎(chǔ)上才演變出儲(chǔ)值工具，最后才是記賬單位；后者則認(rèn)為，貨幣最重要的功能是記賬單位，商品結(jié)算、債權(quán)債務(wù)清算都依賴于記賬單位，在此基礎(chǔ)上才產(chǎn)生儲(chǔ)值工具和支付手段。按照國(guó)家貨幣論學(xué)說，即使在原始社會(huì)，記賬單位也是部落首領(lǐng)規(guī)定的，即貨幣從來都是公權(quán)力的結(jié)果。

就現(xiàn)代貨幣體系來講，這兩派實(shí)際上并非完全相互排斥，而是相輔相成的。因?yàn)樽鳛橹Ц妒侄魏蛢?chǔ)值工具，貨幣的形式演變主要來自私人部門的創(chuàng)新和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但貨幣的基礎(chǔ)是其作為記賬單位（或者說價(jià)值尺度）的功能，也就是法定貨幣。那么，政府是怎么維護(hù)法定貨幣地位的呢？在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，政府通過監(jiān)管，尤其是金融監(jiān)管來約束或者來引導(dǎo)市場(chǎng)的創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)。

討論數(shù)字貨幣其實(shí)有關(guān)貨幣競(jìng)爭(zhēng)。傳統(tǒng)上討論貨幣間競(jìng)爭(zhēng),幣值的穩(wěn)定是主要的關(guān)注點(diǎn)。比如說歷史上的劣幣驅(qū)逐良幣。早期，金幣銀幣同時(shí)流通，兩者匯率固定，但市場(chǎng)上銀幣的貶值速度更快，從而導(dǎo)致大家都收藏金幣，把銀幣先花出去。這就是所謂的格雷欣法則，“劣幣驅(qū)逐良幣”。

圖1 貨幣金字塔：傳統(tǒng)架構(gòu)

但現(xiàn)代社會(huì)很少討論格雷欣法則了，因?yàn)槟壳暗娜蜇泿朋w系主要是浮動(dòng)匯率制，從幣值穩(wěn)定角度看貨幣競(jìng)爭(zhēng)是“良幣驅(qū)逐劣幣”。1976年哈耶克發(fā)表文章，認(rèn)為從儲(chǔ)值工具角度看，哪種貨幣幣值穩(wěn)定就更受歡迎。強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、認(rèn)可比特幣的觀點(diǎn)，大多是源自哈耶克奧地利學(xué)派，認(rèn)為法定貨幣超發(fā)太多，幣值不穩(wěn)定，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)最終可能使得黃金或比特幣此類供給有限的貨幣占優(yōu)。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的重點(diǎn)可能并不是所謂幣值穩(wěn)定的問題，而是信息技術(shù)和數(shù)字化如何影響貨幣工具發(fā)揮其貨幣功能，即主要是交易和支付工具的效率和安全問題。數(shù)字經(jīng)濟(jì)/數(shù)字貨幣并沒有一個(gè)共識(shí)的定義，往往是大家根據(jù)自己的理念強(qiáng)調(diào)某一個(gè)視角。筆者認(rèn)為，任何因信息和數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用對(duì)支付和儲(chǔ)值工具的效率和安全產(chǎn)生影響，且該影響帶有一定系統(tǒng)重要性的，都可以歸為數(shù)字貨幣的范疇。

思考和看待數(shù)字貨幣的影響，首先要回顧現(xiàn)有的貨幣架構(gòu)?，F(xiàn)有的貨幣架構(gòu)是一個(gè)金字塔結(jié)構(gòu)（見圖1），人們相互間的交易和支付是通過各自銀行賬戶間的轉(zhuǎn)賬完成的。如果是兩家銀行，則可能通過彼此在央行的賬戶清算完成。其最突出的特征是支付和金融服務(wù)綁在一起。在這里現(xiàn)金基本可以忽略不計(jì)：現(xiàn)金的量很小而且是由需求決定的，它是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的結(jié)果而非原因。

根據(jù)系統(tǒng)重要性，本文將重點(diǎn)分析兩大類數(shù)字貨幣：一類是平臺(tái)數(shù)字貨幣，比如中國(guó)的微信支付和支付寶，以及FacebookLibra等依附于大型科技平臺(tái)發(fā)展的數(shù)字貨幣；另一類就是央行數(shù)字貨幣。

平臺(tái)數(shù)字貨幣

平臺(tái)數(shù)字貨幣使得傳統(tǒng)的貨幣架構(gòu)的中間層次出現(xiàn)了新平臺(tái)（見圖2），支付業(yè)務(wù)不一定和金融服務(wù)綁定，而是和平臺(tái)功能綁定。比如微信是社交，支付寶是電商，F(xiàn)acebook Libra是社交平臺(tái)。這是對(duì)現(xiàn)有的金融架構(gòu)最大的沖擊。

為什么說平臺(tái)數(shù)字貨幣有系統(tǒng)重要性呢？平臺(tái)和貨幣最大的共同特征就是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。貨幣就像語(yǔ)言一樣，說的人越多，溝通效率就越高，進(jìn)而吸引更多的人使用。貨幣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)使得貨幣發(fā)展有很強(qiáng)的非線性特征（見圖3）：新的貨幣在起步的時(shí)候很難，而一旦達(dá)到一定規(guī)模后，普及速度又很快。平臺(tái)有類似的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，比如使用微信的人越多，就越能吸引更多的人使用微信，進(jìn)一步便利人們的工作和生活。

平臺(tái)和貨幣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)可以相輔相成、相互促進(jìn)。這也是為什么中國(guó)在開始時(shí)有那么多機(jī)構(gòu)搞支付服務(wù)，而最終只有微信支付和支付寶能做大規(guī)模。Facebook Libra只是個(gè)計(jì)劃，卻立即引起全球關(guān)注和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)心，也是因?yàn)镕acebook這個(gè)平臺(tái)可能使得Libra在一夜之間成為有系統(tǒng)重要性的支付工具。

平臺(tái)成就支付，支付反過來促進(jìn)平臺(tái)的發(fā)展。人們各方面的行為大多牽扯到支付，誰(shuí)掌握了支付，誰(shuí)就掌握了最大的網(wǎng)絡(luò)。因此，任何其他專業(yè)的平臺(tái)都難以跟支付平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)內(nèi)其他電商都未能競(jìng)爭(zhēng)得過阿里巴巴，這可能和阿里掌握支付有很大的關(guān)系。

圖2 貨幣金字塔：傳統(tǒng)架構(gòu)+平臺(tái)數(shù)字貨幣

圖3 非線性特征：有利于平臺(tái)數(shù)字貨幣

平臺(tái)數(shù)字貨幣到底有多大的發(fā)展?jié)摿?？筆者認(rèn)為，平臺(tái)最可能發(fā)展的是支付手段，這在微信支付和支付寶上已經(jīng)體現(xiàn)出來；在此基礎(chǔ)上，有可能發(fā)展為儲(chǔ)值工具，比如余額寶。Libra可能在一些幣值不穩(wěn)定的國(guó)家會(huì)成為儲(chǔ)值工具。比較有爭(zhēng)議的是記賬單位。支付寶和微信支付不是獨(dú)立的記賬單位，但Libra如果做成，會(huì)是個(gè)獨(dú)立的記賬單位。正因如此，各國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其都非常謹(jǐn)慎和關(guān)注，Libor面臨的阻力也特別大。

平臺(tái)數(shù)字貨幣怎么改變金融的生態(tài)？首先它使得支付和傳統(tǒng)金融分離，最起碼在零售層面分離。現(xiàn)在微信和支付寶的備付金100%存在央行，保障其支付體系的穩(wěn)定。長(zhǎng)遠(yuǎn)來講，這對(duì)金融的結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

螞蟻金服和騰訊在支付基礎(chǔ)上發(fā)展理財(cái)、保險(xiǎn)、信用等金融業(yè)務(wù)，促進(jìn)了普惠金融，也帶來新的挑戰(zhàn)。平臺(tái)對(duì)傳統(tǒng)金融體系的擠壓不是壞事，競(jìng)爭(zhēng)有利于提高效率，有利于消費(fèi)者；但值得關(guān)注的問題是，新型的產(chǎn)融結(jié)合，即社交平臺(tái)或電商和金融業(yè)務(wù)的結(jié)合可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。歷史上產(chǎn)融結(jié)合曾帶來很大的利益沖突和危害性。雖然我們不能把新型與傳統(tǒng)的產(chǎn)融結(jié)合簡(jiǎn)單進(jìn)行類比而加以否定；但從金融穩(wěn)定和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)的角度，以及壟斷和競(jìng)爭(zhēng)的角度看，其一定會(huì)帶來一些新挑戰(zhàn)。

平臺(tái)對(duì)傳統(tǒng)金融體系的沖擊，在盈利上體現(xiàn)為與銀行分享便利收益（convenience yield）。便利收益是指人們?yōu)榱讼硎苤Ц兜谋憷?，愿意放棄部分貨幣收益而持有一些安全性和流?dòng)性高的資產(chǎn)。傳統(tǒng)的金融結(jié)構(gòu)下，便利收益被銀行獲取；科技平臺(tái)發(fā)展支付業(yè)務(wù)進(jìn)而衍生的金融服務(wù)，將擠壓傳統(tǒng)的金融體系及其盈利模式。

央行數(shù)字貨幣

央行數(shù)字貨幣的出現(xiàn)，會(huì)進(jìn)一步豐富、改變貨幣架構(gòu)（見圖4）。央行數(shù)字貨幣對(duì)金融體系和生態(tài)的影響，一個(gè)關(guān)鍵的考量因素是其是否付息。比如說中國(guó)的央行數(shù)字貨幣DCEP(Digital currency electronic payment)，從名字來看主要是強(qiáng)調(diào)其電子支付功能，可能不付息，只是替代M0。相較也不付息但有一定交易成本的現(xiàn)金而言，電子貨幣的交易成本更低，所以能起到替代現(xiàn)金的作用。這樣央行就會(huì)獲得便利收益。

但在中國(guó)，現(xiàn)金都已經(jīng)被微信和支付寶等支付工具替代得差不多了，央行數(shù)字貨幣又該怎么發(fā)展起來？筆者猜想，應(yīng)該是有很多方法推廣其使用的，比如公交系統(tǒng)的支付裝上央行數(shù)字貨幣的接口，甚至公務(wù)員工資發(fā)央行數(shù)字貨幣，繳稅需用央行數(shù)字貨幣繳納等。

其他國(guó)家的央行也在研究數(shù)字貨幣。一些文獻(xiàn)研究表明，數(shù)字貨幣更多是付息，那央行數(shù)字貨幣就類似銀行存款，可能導(dǎo)致部分銀行存款轉(zhuǎn)為央行數(shù)字貨幣，即大家都在央行存款。這個(gè)影響就更大了，銀行獲得的便利收益將受到擠壓，銀行融資成本上升，利差縮窄。按照筆者的估算，2011年—2019年，中國(guó)每年約有相當(dāng)于GDP 2%體量的便利收益被銀行獲取，美國(guó)大概有1%（見圖5）。

圖4 貨幣金字塔：傳統(tǒng)架構(gòu)+平臺(tái)數(shù)字貨幣+央行數(shù)字貨幣

央行對(duì)數(shù)字貨幣付息的另一個(gè)影響是，央行提供了一種新型的安全資產(chǎn)，而且對(duì)所有企業(yè)和個(gè)人開放?，F(xiàn)在只有銀行可以持有央行的負(fù)債，非銀行企業(yè)和個(gè)人能夠持有并作為安全資產(chǎn)的政府負(fù)債，只有國(guó)債或者地方政府債。

央行數(shù)字貨幣怎么投放？筆者認(rèn)為，付息與否是關(guān)鍵。如果不付息，央行數(shù)字貨幣僅是替代現(xiàn)金，這個(gè)量會(huì)很小。其主要體現(xiàn)為央行負(fù)債端的變化，央行數(shù)字貨幣增加、流通中現(xiàn)金減少，或者是銀行在央行的準(zhǔn)備金減少。具體體現(xiàn)為要么替代現(xiàn)金，要么替代微信支付和支付寶。當(dāng)然隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增加，交易需求會(huì)有趨勢(shì)性上升，央行整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表可能有所擴(kuò)大，但這個(gè)量應(yīng)該比較小，可忽略不計(jì)。

但如果央行數(shù)字貨幣支付利息，就會(huì)成為新型的安全資產(chǎn)，個(gè)人和企業(yè)的需求量可能比較大。在這種情況下，單純靠央行負(fù)債端的自我消化、相互替代，保持整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變，那就不現(xiàn)實(shí)了。央行的資產(chǎn)負(fù)債表需要擴(kuò)大以滿足非銀行部門對(duì)央行數(shù)字貨幣的需求。那央行資產(chǎn)端要把貨幣怎么發(fā)出去呢？比如說購(gòu)買國(guó)債，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或者再貸款，再比如給公務(wù)員發(fā)工資。這實(shí)際是財(cái)政行為，會(huì)進(jìn)而將央行的資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)政聯(lián)系在一起。這就有了更深刻的公共政策含義。

圖5 當(dāng)前機(jī)制下商業(yè)銀行獲得可觀的“便利收益”

如果中國(guó)央行成為世界上首個(gè)發(fā)行數(shù)字貨幣的央行，可能會(huì)首選不付息；因?yàn)楦断⒌挠绊懱?，包括需考慮如何擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表，這會(huì)涉及到很多公共政策問題，尤其是貨幣和財(cái)政的關(guān)系問題。

公共政策含義

首先，央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣、財(cái)政、金融穩(wěn)定等宏觀政策具有重要含義。

貨幣政策方面，如果央行數(shù)字貨幣不付息，那就類似現(xiàn)金，其供給的量由交易需求決定，影響可以忽略不計(jì)。但如果付息，央行數(shù)字貨幣將變成流動(dòng)性資產(chǎn)，會(huì)影響個(gè)人和企業(yè)的資產(chǎn)配置行為，那就是一種新型的、強(qiáng)有力的貨幣政策工具?，F(xiàn)在央行影響居民和企業(yè)行為，是通過銀行信貸和資本市場(chǎng)來間接影響；而如果居民和企業(yè)都持有央行付息的數(shù)字貨幣，央行就可通過調(diào)整數(shù)字貨幣的利率或者數(shù)量來直接影響消費(fèi)和投資行為。

財(cái)政政策方面，如果央行對(duì)數(shù)字貨幣不付息，數(shù)量有限，央行獲得的便利收益收入也有限。但如果付利息，可能帶來央行利潤(rùn)的明顯增加，進(jìn)而財(cái)政擴(kuò)張的空間擴(kuò)大。從某種意義上講，隨著央行數(shù)字貨幣，尤其是付息貨幣的發(fā)展，歷史的鐘擺可能回?cái)[，回到早期銀行體系不是很發(fā)達(dá)、貨幣增長(zhǎng)主要來自財(cái)政的模式。

央行數(shù)字貨幣如何影響金融穩(wěn)定？非銀行部門直接持有央行的負(fù)債，而且比現(xiàn)金的交易成本更低、更安全。對(duì)此有觀點(diǎn)認(rèn)為，這不利于金融穩(wěn)定。因?yàn)閿D兌銀行更方便了，一有風(fēng)吹草動(dòng)，大家就可能把銀行存款轉(zhuǎn)為央行的數(shù)字貨幣。直觀上看是這樣，但筆者認(rèn)為，能夠發(fā)生銀行擠兌這種行為本身就是對(duì)銀行市場(chǎng)紀(jì)律的約束。換個(gè)角度講，如果某一天大家發(fā)現(xiàn)存在銀行的錢不能夠轉(zhuǎn)到一個(gè)真正安全的地方，那么又怎么會(huì)對(duì)銀行體系有信心？就此而言，它應(yīng)該有利于整個(gè)體系的穩(wěn)定。所以其對(duì)金融穩(wěn)定的影響，不能做簡(jiǎn)單的否定和肯定。

其次，數(shù)字貨幣還涉及到超越貨幣金融的公共政策問題。比如說大數(shù)據(jù)到底是公共品還是私有品？如果央行借助數(shù)字貨幣獲得支付數(shù)據(jù)，會(huì)怎么使用？具有系統(tǒng)重要性的大數(shù)據(jù)在科技巨頭平臺(tái)手里，會(huì)不會(huì)形成壟斷、阻礙創(chuàng)新？實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的公共品屬性，不一定必須要在政府手里，通過讓私人部門參與也可以實(shí)現(xiàn)，但私人部門如何參與？如何避免數(shù)字平臺(tái)的壟斷？這都是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代需要考慮的公共政策問題。

最后回到國(guó)家貨幣和私人貨幣的競(jìng)爭(zhēng)問題。微信支付和支付寶是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，現(xiàn)在又增加了央行數(shù)字貨幣。但央行既是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的參與者又是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如何平衡這兩種角色可能存在的利益沖突？

前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘曾被問到對(duì)央行數(shù)字貨幣的看法，他的回答是央行不需要發(fā)行。筆者認(rèn)為，央行數(shù)字貨幣還是應(yīng)該發(fā)行?，F(xiàn)代金融體系下，政府主要是通過三種機(jī)制維護(hù)法定貨幣的記賬單位職能：一是財(cái)政，即財(cái)政支出和繳稅必須以法定貨幣；二是金融監(jiān)管，廣義貨幣由信貸創(chuàng)造，監(jiān)管維護(hù)金融體系的穩(wěn)定，就是維護(hù)法定貨幣的穩(wěn)定；三是現(xiàn)金，這是居民最后的屏障。而在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，無現(xiàn)金社會(huì)只剩下財(cái)政和金融監(jiān)管兩個(gè)手段。從這個(gè)角度看，央行發(fā)行數(shù)字貨幣替代現(xiàn)金，具有公共政策的價(jià)值。