國際收支將延續(xù)自主平衡

文/管濤 編輯/靖立坤

剛剛過去的2019年，雖然國際環(huán)境的不確定性和不穩(wěn)定性上升，人民幣匯率也出現(xiàn)一定程度的波動，但國際收支保持了基本平衡。2020年，面對依然復(fù)雜的經(jīng)濟金融形勢，我國的國際收支會呈現(xiàn)哪些新特點？跨境資本流動又將如何發(fā)展？

2019年：匯率“破7”有驚無險，國際收支基本平衡

2019年，人民幣兌美元匯率先漲后跌，并于8月初跌破7比1的心理關(guān)口。前11個月，中間價和收盤價分別下跌2.4%和2.3%（見圖1），中國外匯交易中心口徑（CFETS）的匯率指數(shù)下跌1.5%。但匯率“破7”并未引起市場恐慌，國際收支和外匯收支繼續(xù)保持基本平衡。

貨幣錯配得到改善，助力匯率市場化改革。人民幣匯率“破7”雖不涉及中間價報價機制和銀行間市場日浮動區(qū)間的調(diào)整，但它打開了人民幣匯率上下波動的空間，其意義仍是匯率市場化改革的深化。這次“破7”造成的沖擊波較快為市場消化和吸收，而且在11月上中旬，人民幣匯率還一度回調(diào)至7比1以內(nèi)（見圖1），與“8·11”匯改結(jié)果大相徑庭。其深層次的原因是，經(jīng)過四年來藏匯于民和債務(wù)償還的財務(wù)調(diào)整，民間貨幣錯配得到較大改善。截至2019年6月底，非儲備性質(zhì)的對外金融資產(chǎn)4.22萬億美元，較2015年6月底（“8·11”匯改前夕）增加了1.64萬億美元；對外金融負債5.42萬億美元，僅增加了4636億美元；對外凈負債1.20萬億美元，減少了1.17萬億美元，與（年化）GDP之比為8.8%，回落了13.1個百分點（見圖2）。這再次表明，金融體系健康是匯率成功轉(zhuǎn)型的重要條件。也正是因為前期民間貨幣錯配嚴(yán)重，才使得“8·11”匯改后資本集中流出、外匯儲備下降成為必然經(jīng)歷的調(diào)整階段。截至2019年9月末，民間對外凈負債1.04萬億美元，環(huán)比下降1517億美元；與GDP之比為7.8%，回落1.0個百分點（見圖2）。

國際收支呈經(jīng)常項目順差、資本項目逆差的自主平衡。2019年前三季度，國際收支口徑的經(jīng)常項目順差為1374億美元，相當(dāng)于同期名義GDP的1.3%，占比較上年同期回升1.4個百分點；資本項目逆差（含凈誤差與遺漏）1505億美元，上年同期為順差526億美元。剔除匯率和資產(chǎn)變化的估值影響后，外匯儲備資產(chǎn)減少了134億美元，相當(dāng)于同期名義GDP的0.1%，占比同比回落0.6個百分點（見圖3）。國際收支平衡表中“凈誤差與遺漏”的持續(xù)較大負值和資本外流的增加，引起市場關(guān)注。關(guān)于“凈誤差與遺漏”負值，無非是經(jīng)常項目順差高估、資本流出規(guī)模低估，或者兼而有之。這不論反映的是統(tǒng)計還是監(jiān)管問題，都不能違背在央行基本退出對外匯市場干預(yù)的情況下，經(jīng)常項目順差、資本項目逆差（除非外匯儲備增加較多）的基本邏輯。至于資本外流增多，主要是因為經(jīng)常項目由逆差轉(zhuǎn)為順差，需要更多資本流出的對沖，并不一定是壞事情?，F(xiàn)在流行的國際收支“雙順差”偏好，實質(zhì)也是一種對外經(jīng)濟失衡。況且，國際收支“雙順差”但儲備資產(chǎn)下降，恐怕也是個問題。當(dāng)然，為了在擴大開放過程中有效防范化解涉外風(fēng)險，還應(yīng)進一步加強和改進國際收支統(tǒng)計工作，提高數(shù)據(jù)質(zhì)量和透明度。這需要社會各方面的理解和支持。

市場情緒波動影響短期匯率走勢。2019年第一季度，人民幣匯率中間價走勢總體偏強，季度平均匯率環(huán)比上升了2.5%；第二季度，受5月初中美貿(mào)易談判受挫、人民幣匯率大幅跳水的影響，季度平均匯率環(huán)比下跌了1.0%；第三季度，受8月初中美經(jīng)貿(mào)磋商再陷僵局、人民幣匯率“破7”等影響，季度平均匯率環(huán)比下跌了2.5%（見圖1）。與之對應(yīng)：第一季度，短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏）相當(dāng)于基礎(chǔ)國際收支順差的85.4%，環(huán)比下降了49.1個百分點；第二、三季度，該比例分別為113.9%和135.0%，環(huán)比分別上升了28.5和21.1個百分點（見圖4）。理論上講，短期資本流動容易受市場情緒驅(qū)動。2018年第二季度以來，正值中美經(jīng)貿(mào)磋商反復(fù)階段，干擾了市場預(yù)期，進而影響到跨境資本流動和人民幣匯率走勢。

境內(nèi)外匯供求保持基本平衡。國際收支是低頻的季度數(shù)據(jù)且時滯較長。為更好地分析跨境資本流動變化，還可以結(jié)合高頻、時效性較好的月度銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)。據(jù)外匯局統(tǒng)計，2019年前11個月，反映境內(nèi)外匯供求狀況的銀行即遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯為順差169億美元，而上年同期為逆差127億美元。其中，前7個月即遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯為順差248億美元；“破7”之后的8—10月，為逆差80億美元，月均逆差20多億美元。而2015和2016年，每個月的逆差都是成百上千億美元。這表明，“7”確實只是一個心理關(guān)口。從交易構(gòu)成看，即期結(jié)售匯為逆差580億美元，增長18.5%；即遠期結(jié)售匯順差293億美元，上年同期為逆差349億美元（見圖5）。這主要是因為未到期遠期結(jié)售匯由2018年年底的凈購匯760億美元轉(zhuǎn)為2019年11月底的凈結(jié)匯114億美元，增加了874億美元的外匯供給。需要指出的是，匯率由市場決定不等于由供求決定。5月份人民幣匯率單月跌幅較大，但當(dāng)月為順差173億美元，遠高于4月份的27億美元的順差。匯率下跌主要反映了市場的看空情緒。

圖3 2019年國際收支繼續(xù)呈現(xiàn)自主性平衡格局（單位：億美元）

圖4 短期資本流動依然對國際收支平衡產(chǎn)生重要影響（單位：億美元；%）

圖5 境內(nèi)外匯供求關(guān)系保持基本平衡（單位：億美元）

圖6 2019年兩個口徑呈現(xiàn)的跨境直接投資情況不盡相同（單位：億美元）

2020年：在全球經(jīng)濟同步放緩的背景下，中國國際收支將保持韌性

2019年10月8日，國際貨幣基金組織（IMF）新總裁克里斯塔利娜·格奧爾基耶娃在首秀中警示，全球經(jīng)濟目前正陷入同步放緩的境地。這將是我們研判2020年中國國際收支狀況的出發(fā)點。

經(jīng)常項目順差有望進一步擴大。此前，當(dāng)主流看法認為2019年中國經(jīng)常項目有可能出現(xiàn)逆差時，筆者就在2019年年初的《中國跨境資本流動沖擊風(fēng)險總體可控》一文中預(yù)測，經(jīng)常項目將重回小幅順差。實際情況是，盡管2019年前三季度經(jīng)常項目順差絕對額上千億美元，但與GDP之比不到2%，仍屬于經(jīng)常項目收支基本平衡略有盈余的狀況。預(yù)計2020年，中國經(jīng)常項目收支盈余有望進一步增加。一方面，雖然2018年年底中美元首會晤后重啟經(jīng)貿(mào)磋商，但中國企業(yè)已經(jīng)開始了出口市場多元化的進程。據(jù)中方統(tǒng)計，2019年前11個月，中國貨物出口同比零增長，其中對美出口同比下降12.8%，對非美國家和地區(qū)出口增長2.7%；進口下降4.5%，其中對美進口下降22.3%，對非美國家和地區(qū)下降3.1%。外貿(mào)總順差增長了28.6%，其中對美順差下降7.6%，對非美國家和地區(qū)由逆差4億美元轉(zhuǎn)為順差1061億美元。因此，無論中美雙邊能否達成階段性貿(mào)易協(xié)定，前述進程都將進一步推進，中美經(jīng)貿(mào)磋商進展對中國整體貨物貿(mào)易收支平衡的影響有限。另一方面，從國際貨幣基金組織、世界銀行和經(jīng)濟合作與發(fā)展組織的最新預(yù)測看，2020年全球經(jīng)濟增速或企穩(wěn)甚至略有回暖，而中國經(jīng)濟增速大概率將繼續(xù)下行（見表1）。世界經(jīng)濟企穩(wěn)有助于穩(wěn)定外需，而國內(nèi)經(jīng)濟下行將抑制投資和消費需求，因此，中國的“儲蓄-投資”正缺口有可能進一步擴大：出口正增長、進口負增長，貿(mào)易順差進一步增加。這并不取決于貿(mào)易摩擦和進口關(guān)稅。當(dāng)然，也不排除世界經(jīng)濟增長并不如國際組織預(yù)測的那樣樂觀而進一步放緩，從而導(dǎo)致中國出口繼續(xù)負增長；但由于中國進口下降的速度很可能快于出口，因此貿(mào)易順差仍有望進一步擴大。

直接投資凈流入規(guī)模有可能轉(zhuǎn)跌為升。理論上講，由于中美經(jīng)貿(mào)摩擦、貿(mào)易壁壘增加，金融傳導(dǎo)渠道有可能出現(xiàn)外商來華投資減少、境內(nèi)對外投資增加的情況。2018年，無論從商務(wù)部還是外匯局口徑的數(shù)據(jù)看，這些情況都沒有發(fā)生。例如，按照外匯局的統(tǒng)計，2018年，國際收支口徑的跨境直接投資為順差1070億美元，遠高于上年278億美元的順差。其中，來華直接投資（FDI）凈流入2035億美元，增長22.5%；對外直接投資（ODI）凈流出965億美元，下降30.2%。然而，2019年情況有所變化。根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計，2019年前11個月，實際利用外商直接投資1244億美元，同比增長2.6%；非金融企業(yè)對外直接投資988億美元，下降5.5%。而據(jù)外匯局的統(tǒng)計，2019年前三季度，跨境直接投資順差為301億美元，同比下降62.3%。其中，F(xiàn)DI凈流入995億美元，下降34.0%；ODI凈流出695億美元，下降2.1%（見圖6）。進一步分析，同期，跨境直接投資順差同比減少498億美元，其中FDI凈流入減少513億美元，貢獻了103.0%。FDI凈流入減少額中，關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款凈流入減少348億美元，貢獻了67.9%；股本投資凈流入減少165億美元，貢獻了32.1%。預(yù)計2020年，隨著新的《中華人民共和國外商投資法》付諸實施，外商投資市場準(zhǔn)入負面清單會進一步縮小，金融服務(wù)業(yè)對外開放時間表提前兌現(xiàn)，將有助于改善外商投資環(huán)境，吸引更多的外商股本投資流入。由于在全球經(jīng)濟同步放緩的背景下，人民幣匯率有望企穩(wěn)，而全球貨幣政策重回寬松，將有助于吸引更多關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款凈流入。另一方面，為應(yīng)對全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的調(diào)整，國內(nèi)企業(yè)將推進對外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移；但受到發(fā)達國家加強對外國投資的國家安全審查，以及新興市場的產(chǎn)業(yè)配套能力不足等因素的影響，短期內(nèi)中國對外投資擴張的動能有限。

表1 三大國際組織對世界經(jīng)濟及中美經(jīng)濟增長的最新預(yù)測（單位：%）

短期資本有可能偏流出。由于經(jīng)常項目和直接投資主要與經(jīng)濟基本面有關(guān)，因而可以做預(yù)測；而短期資本流動受市場情緒波動影響較大，通常則難以預(yù)測，只能在技術(shù)上作為基礎(chǔ)國際收支差額的殘差項來處理。如前所述，預(yù)計2020年中國經(jīng)常項目和直接投資順差會雙雙增加，如此，則基礎(chǔ)國際收支順差有望進一步擴大，并進一步夯實中國國際收支平衡、人民幣匯率穩(wěn)定的經(jīng)濟基礎(chǔ)。不過，在央行堅守匯率政策中性的情況下，短期資本有可能維持較大規(guī)模的凈流出。屆時，可能會有兩種情景：一種是，在全球經(jīng)濟同步放緩、貨幣政策重回寬松的背景下，人民幣匯率有可能企穩(wěn)回升，加之人民幣資產(chǎn)納入全球指數(shù)及人民幣資產(chǎn)收益的相對優(yōu)勢，將吸引外資流入。但因央行退出對外匯市場的常態(tài)干預(yù)，境內(nèi)機構(gòu)和家庭將增加海外資產(chǎn)運用，且超過外資流入的規(guī)模，導(dǎo)致短期資本仍將呈現(xiàn)為凈流出（即短期資本流動差額+基礎(chǔ)國際收支差額+外匯儲備資產(chǎn)變動=0；短期資本流動差額=?基礎(chǔ)國際收支差額，其中外匯儲備資產(chǎn)變動=0）。另一種是，中美經(jīng)貿(mào)摩擦如果再起波瀾，或因貨幣寬松失敗導(dǎo)致國際金融震蕩，市場避險情緒上升也有可能導(dǎo)致短期資本凈流出。2019年前三季度，國際收支口徑的證券投資順差預(yù)計為430億美元，超過了當(dāng)期直接投資順差301億美元的規(guī)模。其中，來華證券投資凈流入逾1000億美元，也超過了當(dāng)期外來直接投資順差995億美元的規(guī)模。相信隨著國內(nèi)金融市場擴大對外開放，以及外資參與程度的加深，人民幣匯率順周期和超調(diào)的資產(chǎn)屬性將更加凸顯。如果短期資本流出規(guī)模超過了基礎(chǔ)國際收支順差，則外匯儲備資產(chǎn)將出現(xiàn)減少，如同2019年第二、三季度的情形（見圖3和圖4）。